邢曉衛(wèi)，陸 峰

(1.東北大學 工商管理學院，遼寧 沈陽 110167；2.廣西財經(jīng)學院 金融與保險學院，廣西 南寧 530003)

金融開放是市場化改革和對外開放的關鍵措施，顯著改善中國金融運行效率。在增強國內(nèi)外金融市場互聯(lián)互通水平、提升中國國際金融市場地位的同時，金融開放也使我國股市穩(wěn)定會更迅速直接地受國際金融風險影響，全球流動性變化對中國金融市場沖擊情況較以往更甚，股市風險進而增加。在全球經(jīng)濟下行壓力加大的情況下，各國為重振經(jīng)濟會頻繁采取寬松的貨幣政策，短期跨境資本在不同市場流入流出迅速且規(guī)模不斷擴大，導致全球流動性風險在各國股市的溢出效應進一步加劇[1]，中國股市穩(wěn)定面臨更嚴峻的考驗。探討全球流動性對中國股市穩(wěn)定性的沖擊影響，對推動中國金融更高水平開放、有效應對全球流動性沖擊和維護資本市場穩(wěn)健發(fā)展具有現(xiàn)實意義。

一、文獻綜述

持續(xù)推進金融全面對外開放是實現(xiàn)金融強國的路徑之一，也是我國加快國際金融市場建設、推進金融全球化的重要舉措[2]。中國金融開放進程不斷加快、規(guī)模不斷擴大，一方面加劇國內(nèi)金融機構(gòu)市場競爭，顯著提升金融市場運行效率，金融中介服務水平和資本配置效率得以提高，為中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展提供堅實保障；另一方面，全球金融市場互通互聯(lián)，中國金融市場也會暴露于全球金融風險之下，任何經(jīng)濟體貨幣供給調(diào)整導致全球流動性改變都會加劇我國金融市場波動，擾動國內(nèi)金融市場[2-4]。

全球流動性影響股票市場穩(wěn)定性的研究基于不同維度探討股市穩(wěn)定性對全球流動性沖擊的反應，但鮮有研究考慮投資者情緒因素。全球流動性變化往往表示國際金融市場宏觀經(jīng)濟和融資環(huán)境存在不確定性風險[1,5]，投資者面對不確定性極易產(chǎn)生焦慮，甚至悲觀、恐慌情緒，影響價值判斷，使其采取風險規(guī)避措施而導致市場股價下跌[6-7]。中國金融市場起步晚，金融開放下我國股市在對國際市場產(chǎn)生影響的同時，更多要面對來自國際市場波動帶來的沖擊[8-9]，國際金融市場“風吹草動”都可能對中國股市投資者心理和行為產(chǎn)生重大影響。金融全球化在互聯(lián)網(wǎng)的加持下，各類信息在市場間快速擴散，信息傳播不僅是對信息的簡單復制與加工，還可能包括虛假信息傳播和情緒傳導，這會對市場投資者的行為造成干擾[10]，導致投資者風險預期偏離現(xiàn)實并做出不合理的抉擇，甚至對不確定性事件過度反應[11-12]。如股市投資者“追漲殺跌”，即股價上漲時投資者紛紛購買股票，市場不利時，在恐慌情緒支配下投資者紛紛拋售股票造成股價下跌[12]。

金融開放下全球流動性增加使跨境資本流通渠道多樣，跨境資本流動使經(jīng)各濟體享受境外流動性的同時，也被動承擔因資本流動帶來的資產(chǎn)價格劇烈波動[1,3-4]。短期跨境資本頻繁流入流出曾導致上證指數(shù)跌幅達44.96%(根據(jù)東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)，上證指數(shù)在2015年8月26日最低價曾下探到2 850.71點)[4]。此外，跨境資本流入流出也是影響市場投資者情緒變化的重要因素，跨境資本流入中國股市往往引發(fā)國內(nèi)資本的羊群效應，大量國內(nèi)資金在跨境資本影響下投向股市，推動資產(chǎn)價格一路攀升，也增加了股市不穩(wěn)定性[3]。經(jīng)濟遭遇下滑沖擊時跨境資本流出，尤其是流動性、投機性、敏感性較強的短期跨境資本急速撤回更易引發(fā)市場非理性情緒，導致金融市場劇烈震蕩、經(jīng)濟環(huán)境惡化及市場失衡。一旦非理性情緒演變?yōu)槿后w性恐慌，投資者會集中拋售資產(chǎn)進行套現(xiàn)，資產(chǎn)泡沫因供過于求而破裂，引發(fā)價格急劇下跌，嚴重沖擊經(jīng)濟金融安全[1,3,12-13]。

此外，全球流動性及跨境資本流動受市場投資者情緒影響。資本市場投資者為減少風險投資頭寸，會將資金轉(zhuǎn)向政治和經(jīng)濟較為穩(wěn)定的國家(地區(qū))[1,3,14]。2018—2019年中美貿(mào)易摩擦隨著中美經(jīng)貿(mào)談判利好消息的傳出，投資者情緒隨之高漲，國際“熱錢”流入A股市場引發(fā)股市暴漲。反之，投資者情緒則由喜轉(zhuǎn)悲，“熱錢”流出A股市場引起股價下跌。

綜上，研究基于投資者情緒解析全球流動性對中國股市穩(wěn)定性的沖擊效應，采用帶隨機波動時變參數(shù)的向量自回歸模型(TVP-SV-VAR模型)實證分析變量間動態(tài)關系和全球流動性經(jīng)投資者情緒對中國股市穩(wěn)定性產(chǎn)生時變影響效應的影響機制。

二、研究設計

(一)模型構(gòu)建

研究采用由SVAR模型演化而來的TVP-SV-VAR模型進行實證分析，主要因該模型允許回歸參數(shù)及方差-協(xié)方差具時變性，符合當前全球流動性存在時變非線性特征[3-4]。在SVAR模型中引入時變參數(shù)，構(gòu)建TVP-SV-VAR模型如下：

(1)

(2)

其中，βt+1～N(μβ0,∑β0)，αt+1～N(μα0,∑α0)，ht+1～N(μh0,∑h0)。假設同期服從不同隨機游走過程的參數(shù)均相互獨立，且∑β、∑α和∑h均為對角矩陣；假設式(2)中所有參數(shù)均服從一階隨機游走過程，允許參數(shù)存在暫時或永久變動以捕捉漸變或突變經(jīng)濟結(jié)構(gòu)帶來的影響[15]。關于模型估計，Nakajima等的研究[16]發(fā)現(xiàn)使用馬爾科夫鏈蒙特卡羅方法(MCMC)能獲得更精確有效的模型估計結(jié)果。

(二)變量說明

研究選取2005年4月至2020年12月滬深300指數(shù)作為研究樣本①[注]① 滬深300指數(shù)于2005年4月8日發(fā)布，是由滬深兩市中300只規(guī)模大、流動性好的A股作為樣本編制而成的成分股指數(shù)，選擇的樣本覆蓋了兩市約六成的市值，具有較高的市場代表性。，研究變量有全球流動性、跨境資本流動、投資者情緒和股市穩(wěn)定性。指標具體選擇如下：

1.全球流動性(GL)：全球流動性加總方法主要有Beyer等的增速加總法[17]、IMF絕對數(shù)加總法[18]，而基于購買力平價PPP規(guī)則計算的全球流動性在全球降息和貨幣寬松時期具有良好收縮態(tài)勢[1]，研究以實際匯率對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)一計價轉(zhuǎn)換，采用絕對數(shù)加總法計算全球流動性?？紤]美國、歐元區(qū)國家(地區(qū))、日本、英國、加拿大、澳大利亞和韓國的全球經(jīng)濟發(fā)展地位和與中國經(jīng)貿(mào)關系緊密度，研究對上述經(jīng)濟體2005年4月～2020年12月的廣義貨幣供給量進行加總，構(gòu)建全球流動性。首先，按照實際匯率將上述經(jīng)濟體以本幣表示的廣義貨幣供給量轉(zhuǎn)換為美元計價；其次，不同經(jīng)濟體GDP值按實際匯率轉(zhuǎn)化為美元計價；最后，根據(jù)美元計價的GDP為權(quán)重,對上述7個經(jīng)濟體的貨幣供應量進行加總，獲得衡量全球流動性的代理指標(各經(jīng)濟體對貨幣統(tǒng)計口徑不同，數(shù)據(jù)來源于IMF、前瞻數(shù)據(jù)庫和東方財富網(wǎng)站，各序列數(shù)據(jù)均經(jīng)過季節(jié)調(diào)整)。

2.跨境資本流動(SCCF)：跨境資本流動測算方法主要有Cuddington直接測算法[19]和世界銀行間接測算法[20]?？紤]數(shù)據(jù)可獲得性和測算便利，普遍采用間接測算法或其改進算法測度跨境資本流動，研究借鑒過彥博等學者的方法[1]，采用公式(3)測算跨境資本流動：

短期跨境資本流動=外匯儲備增量-(貿(mào)易順差+中長期外債增量+外商直接投資流入)

(3)

其中，以季度為統(tǒng)計口徑的指標數(shù)據(jù)經(jīng)線性插值法轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)(涉及的原始數(shù)據(jù)分別來源于中國商務部、海關總署、國家外匯管理局、CSMAR數(shù)據(jù)庫和東方財富網(wǎng)站②[注]② 受疫情影響，海關總署公布2020年1～2月累計貿(mào)易順差為-70.96億美元，故采用平均數(shù)代替當月值。)。

3.投資者情緒(Sent)：考慮數(shù)據(jù)可得性和我國股票市場實際，參考易志高等的方法[13]，在BW方法基礎上指標選取新增投資者開戶數(shù)、封閉式基金折價、IPO數(shù)量及上市首日收益、交易量和消費者信心指數(shù)。剔除居民消費價格指數(shù)、工業(yè)增加值、工業(yè)品出廠價格指數(shù)，以及宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)等宏觀影響因素后，研究采用主成分分析法測算中國股市投資者情緒綜合指數(shù)(數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫)。

4.股市穩(wěn)定性(VOL)。收益波動率可有效衡量市場穩(wěn)定性[14]，研究以滬深300指數(shù)日回報率于各月的標準差來衡量我國股市穩(wěn)定性。計算公式如下：

(4)

三、實證結(jié)果分析

實證模型變量順序為全球流動性、投資者情緒、跨境資本流動和股市穩(wěn)定，研究基于貝葉斯框架，采用MCMC算法經(jīng)10000次抽樣進行模型估計。

(一)平穩(wěn)性及滯后階數(shù)檢驗

研究采用ADF方法檢驗變量平穩(wěn)性，避免“偽回歸”。由表1，投資者情緒(Sent)、跨境資本流動(SCCF)、股市穩(wěn)定性(VOL)原序列均平穩(wěn)，全球流動性(GL)一階差分平穩(wěn)。模型滯后期數(shù)上，研究分析發(fā)現(xiàn)滯后3期的VAR模型信息準則值最小，即滯后3期的TVP-SV-VAR模型是較優(yōu)選擇。

表1 單位根檢驗結(jié)果表

(二)參數(shù)估計結(jié)果分析

由表2，參數(shù)后驗均值均處于95%置信區(qū)間，所有參數(shù)Geweke值在5%置信水平下均不能拒絕趨于后驗分布的原假設，即預燒期足以使馬爾科夫鏈趨于集中。無效因子最大值為93.73，表明MCMC算法對模型后驗參數(shù)抽樣樣本具有效性，可利用脈沖響應函數(shù)分析全球流動性、投資者情緒、跨境資本流動與股市穩(wěn)定的動態(tài)互動關系。

表2 模型參數(shù)估計結(jié)果表

(三)時變脈沖響應分析

TVP-SV-VAR模型可在不同提前期施加單位標準差來產(chǎn)生不同提前期的脈沖響應函數(shù)，也可在不同時點施加單位標準差來產(chǎn)生不同時點脈沖響應函數(shù)。

1.不同提前期的時變脈沖響應分析

圖1是不同提前期單位標準差沖擊后形成的脈沖響應序列，反映了變量脈沖響應在短期、中期、長期的動態(tài)變化，研究的提前期分別設定為3期、6期和12期。由圖1，各變量脈沖響應均呈現(xiàn)時變特征，不同提前期的脈沖響應變化趨勢相似。

2005年我國股權(quán)分置等金融改革措施實施推進，國內(nèi)經(jīng)濟快速發(fā)展，全球流動性擴張對中國股市穩(wěn)定性的影響也逐漸增大，此時全球流動性對投資者情緒的影響不斷下降并表現(xiàn)為平抑效應，并加速跨境資本流出中國市場。之后，全球流動性對中國股市穩(wěn)定性的影響逐漸減小，金融危機、全球經(jīng)濟衰退、保護主義興起、逆全球化抬頭導致全球流動性擴張對穩(wěn)定中國股市的作用逐漸減弱，跨境資本流出影響降低，對投資者情緒的影響效應趨于零。2010—2015年，全球經(jīng)濟持續(xù)疲軟，中國經(jīng)濟“一枝獨秀”，全球流動性擴張對股市穩(wěn)定性的沖擊由負轉(zhuǎn)正，對投資者情緒的影響由平抑轉(zhuǎn)變?yōu)橛绊懠觿?，甚至促進跨境資本流向中國。2015—2017年，“811”匯改和美國退出量化寬松后，全球流動性趨緊，全球流動性對股市穩(wěn)定、投資者情緒及跨境資本流動的沖擊效應減弱。2018年中美貿(mào)易摩擦、2020年全球新冠肺炎疫情影響，全球流動性短期內(nèi)不利于股市穩(wěn)定，但中、長期卻起到了穩(wěn)定股市的作用，該階段對投資者情緒的沖擊不斷加強并加速跨境資本流出中國。綜上，全球流動性沖擊對中國股市穩(wěn)定性的影響具有時變性，中國金融開放不斷推進，國內(nèi)外金融市場聯(lián)動增強，全球流動性沖擊依然會影響投資者情緒和跨境資本流動。

圖1 不同提前期變量脈沖響應趨勢圖

投資者情緒對中國股市穩(wěn)定性沖擊的脈沖響應2016年之前為正，此階段投資者情緒加劇股市波動并存在明顯階段性作用的特征。2005—2010年，投資者情緒對股市穩(wěn)定性的正向沖擊不斷減小，全球流動性對投資者情緒影響較弱并顯著減弱對股市穩(wěn)定性的沖擊。2011—2015年，中國股市回暖、“滬港通”開通，投資者情緒對股市穩(wěn)定性的影響不斷增強，全球流動性對投資者情緒的沖擊也由負轉(zhuǎn)正，這也導致全球流動性經(jīng)投資者情緒沖擊股市穩(wěn)定性的效應不斷增強。2015年股市大震蕩后，投資者情緒對股市波動的影響逐漸由“刺激”轉(zhuǎn)為平抑，全球流動性對投資者情緒影響卻趨于零。2017年后，投資者情緒對股市穩(wěn)定性的負沖擊維持在穩(wěn)定橫向區(qū)間，全球流動性對投資者情緒正沖擊增強，在激化投資者情緒的同時也由此對股市波動發(fā)揮平抑作用。

2005年4月至2020年12月，跨境資本流動對股市穩(wěn)定性的影響呈“U”型發(fā)展特征。2008年之前，跨境資本流動會降低股市穩(wěn)定性，金融危機爆發(fā)后中國股市步入低迷期，短期資本流出導致對股市穩(wěn)定性的影響漸弱。2014年下半年中國股市持續(xù)走高，短期資本頻繁流向股市加劇了市場波動，2017年之后股市小幅震蕩，全球流動性對跨境資本流動的影響逐漸擴大，即經(jīng)跨境資本流動，全球流動性對股市穩(wěn)定性的影響從不利轉(zhuǎn)變?yōu)橛欣?/p>

此外，跨境資本流動與投資者情緒之間存在反饋效應。跨境資本流動對投資者情緒沖擊的滯后響應由正向轉(zhuǎn)為負向，表明跨境資本流動不再對中國股市產(chǎn)生羊群效應，它更趨向于影響投資者情緒進而通過低買高賣獲利。投資者情緒高漲并不會吸引短期資本流入股市，投資者情緒較低反而有助于短期資本流入，跨境資本流動具有穩(wěn)定投資者情緒和減小股市波動的作用。

2.不同時點時變脈沖響應分析

圖1反映了研究觀測期內(nèi)不同提前期下各變量關系整體變化情況，變量間不同時點的互動關系則由圖2所示。研究就2008年7月金融危機、2015年8月人民幣匯率改革和2020年1月全球新冠肺炎疫情暴發(fā)作為3個特定時點變量間的關系進行時點分析。

直接影響上，全球流動性在這3個時點上對股市穩(wěn)定性的脈沖響應表現(xiàn)并不一致。2008年7月全球流動性對股市穩(wěn)定性的脈沖響應趨勢與2015年8月、2020年1月的脈沖響應趨勢不同。2008年7月全球流動性沖擊股市穩(wěn)定性的響應由即期較小負值變?yōu)檩^大正值，第2期起變?yōu)樨撝挡⒆罱K收斂于0。2015年8月和2020年1月全球流動性沖擊下，股市穩(wěn)定性的即期響應值為正，第1期至第4期在正負值間波動，第4期起維持在負值水平，這表明全球流動性短期內(nèi)加劇了股市不穩(wěn)定，但影響方向隨時間推移存在不確定性。

投資者情緒上，全球流動性在這3個特定時點對投資者情緒沖擊后的脈沖響應變化趨勢相似，僅在滯后影響方向上存在差異。全球流動性對投資者情緒沖擊在第1期即達到最大負向沖擊，隨后沖擊方向轉(zhuǎn)變?yōu)檎虿⒂诘?期達到最高值后下降。區(qū)別于2008年7月和2015年8月沖擊響應值逐漸收斂于0，2020年1月脈沖響應表現(xiàn)為滯后的正向響應。投資者情緒對股市穩(wěn)定性的脈沖響應具有滯后方向不同但趨勢相似的特征。股市穩(wěn)定對投資者情緒脈沖沖擊響應值即期為正，2008年7月投資者情緒沖擊響應值第9期后收斂于0，2015年8月沖擊的脈沖響應值第8期起為負且呈下降趨勢，2020年1月投資者情緒沖擊的脈沖響應值第2期后為負，第4 期起維持在穩(wěn)定水平。投資者情緒對跨境資本流動沖擊的即期響應值因時點不同其滯后影響方向也不同，2015年8月投資者情緒沖擊即期就產(chǎn)生最大負沖擊，而其他時點的沖擊響應值第2期達最小，各時間點影響方向均為負，表明跨境資本可能存在信息優(yōu)勢，當市場情緒高漲時可提前獲利離場，反之則進場抄底。

圖2 不同時點時變脈沖響應函數(shù)趨勢圖

跨境資本流動上，全球流動性對跨境資本流動在上述3個特定時點上的脈沖響應函數(shù)變化趨勢相似。對于全球流動性沖擊，跨境資本流動即期響應值為較小負值，并在之后的波動中逐漸變小，最終趨于0，表明全球流動性的擴張加快跨境資本從我國流出。不同時點的跨境資本流動正向沖擊對股市穩(wěn)定性的影響存在顯著差異，2015年8月跨境資本流動即期平抑股市波動，但長期不利于股市穩(wěn)定且滯后影響時間較長，其余2個時點下的跨境資本流動加劇股市波動，但兩者的滯后影響存在差異。此外，除金融危機時期跨境資本流動會對投資者情緒產(chǎn)生持續(xù)正向沖擊外，其余2個特定時點均在第2期后產(chǎn)生負向影響并長期保持較穩(wěn)定水平，表明全球流動性擴張使跨境資本流出中國以尋求更高收益，這有助于中國股市穩(wěn)定，但近年來跨境資本流出會激化投資者情緒。

四、結(jié)論與啟示

在中國金融對外開放持續(xù)縱深推進與完善股市建設背景下，研究基于2005年4月至2020年12月相關數(shù)據(jù)建立TVP-SV-VAR模型，分析全球流動性、投資者情緒、跨境資本流動對股市穩(wěn)定性的影響。

研究結(jié)論：1.不同提前期和特定時點的脈沖響應表明全球流動性對中國股市穩(wěn)定性有直接顯著的時變影響；2.全球流動性變化會影響中國股市投資者情緒，特別是近年來全球流動性的正向沖擊效應不斷增強，投資者情緒成為造成股市波動的重要原因，其影響逐漸由正向轉(zhuǎn)為負向；3.跨境資本流動是全球流動性影響股市穩(wěn)定性的重要作用因素；4.投資者情緒和跨境資本流動間存在反饋影響機制，其動態(tài)互動關系加劇了全球流動性沖擊股市穩(wěn)定的復雜程度。

研究啟示：1.正視全球流動性和跨境資本流動的沖擊。頻繁采取量化寬松貨幣政策是各經(jīng)濟體在全球經(jīng)濟疲軟下恢復經(jīng)濟活力的法寶，而具時變性、非線性的全球流動性和跨境資本流動會直接沖擊中國股市穩(wěn)定；2.完善全球流動性和跨境資本流動日常監(jiān)管和異常預警機制。全球流動性和跨境資本流動的自由性、靈活性對股市穩(wěn)定的沖擊往往更直接迅速，日常監(jiān)管有助于判斷其變化趨勢，預警機制則有助于在異常時采取資本管制等穩(wěn)定市場的緊急措施；3.持續(xù)強化預期引導，提升投資者信息收集、解讀能力。強化和完善股市信息披露，拓展投資者信息收集渠道，提高市場信息辨別處理能力，增強投資者理性預期和價值投資理念；4.穩(wěn)步推進金融開放，完善股價穩(wěn)定機制，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，借鑒成熟經(jīng)驗推出動態(tài)漲跌幅制度等以完善股票價格穩(wěn)定機制。