王 維，胡 錚

(齊齊哈爾大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，黑龍江 齊齊哈爾 161000)

0 引言

在實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，越來越多的實(shí)體企業(yè)為追求超額利潤而涉足金融業(yè)。我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了明顯的金融化趨勢，出現(xiàn)了脫實(shí)向虛的現(xiàn)象[1]。學(xué)界對企業(yè)金融化的詮釋基于以下兩個視角[2]：一是行為視角，將企業(yè)金融化界定為企業(yè)將更多資本投向非生產(chǎn)經(jīng)營性活動；二是產(chǎn)出來源視角，將企業(yè)金融化界定為盈利大多來源于非生產(chǎn)經(jīng)營性活動。本研究基于行為視角，認(rèn)為企業(yè)金融化是指企業(yè)將資源更多投向金融資產(chǎn)的行為表現(xiàn)。對于企業(yè)金融化的作用，現(xiàn)有研究普遍存在兩種觀點(diǎn)：有學(xué)者認(rèn)為，金融化存在蓄水池效應(yīng)[3-6]，能夠通過金融資產(chǎn)收益反哺企業(yè)主營業(yè)務(wù)；也有學(xué)者持?jǐn)D出效應(yīng)觀[7-10]，認(rèn)為金融投資會擠占實(shí)體投資空間，對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)生負(fù)向影響。企業(yè)金融投資行為會產(chǎn)生擠出效應(yīng)，意味著企業(yè)過度依靠投資虛擬經(jīng)濟(jì)，脫離原有主營實(shí)體業(yè)務(wù)，與創(chuàng)新驅(qū)動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展相背離，即企業(yè)過度金融化。企業(yè)過度金融化會造成大量實(shí)體企業(yè)研發(fā)不足，不利于我國企業(yè)突破“卡脖子”技術(shù)瓶頸，對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有負(fù)向影響。因此，探究企業(yè)金融化影響因素，從根本上抑制實(shí)體企業(yè)過度金融化具有重要實(shí)踐價值。

對于企業(yè)金融化影響因素，學(xué)者們從宏觀與微觀兩個維度展開研究。宏觀因素研究主要聚焦環(huán)境不確定性與企業(yè)所處行業(yè)盈利性兩個層面。梳理環(huán)境不確定性對企業(yè)金融化影響的研究發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一。有學(xué)者認(rèn)為，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會減少企業(yè)金融投資行為[11]；還有學(xué)者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系在不同行業(yè)和地區(qū)存在異質(zhì)性[1]。企業(yè)所處行業(yè)盈利性對企業(yè)金融化影響方面，有學(xué)者以傳統(tǒng)生產(chǎn)制造業(yè)為研究對象發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化受行業(yè)利潤率持續(xù)降低的影響[12]。微觀因素方面，學(xué)者們主要從企業(yè)利益相關(guān)者與高管背景出發(fā)分析企業(yè)金融化動因。其中，現(xiàn)有研究從企業(yè)利益相關(guān)者視角出發(fā)，主要探討顧客與股東對企業(yè)金融化的影響。相關(guān)研究認(rèn)為，客戶集中度越高的企業(yè)，金融投資水平越高[13]，企業(yè)履行利益相關(guān)者的社會責(zé)任將促進(jìn)企業(yè)金融資產(chǎn)配置水平提高[14]，如股東價值最大化觀念可以促進(jìn)企業(yè)金融化水平提升[11]。從管理者背景特征角度研究金融化影響因素的文獻(xiàn)較少，但也有學(xué)者針對中國實(shí)體企業(yè)金融化傾向進(jìn)行探索。例如，杜勇等(2019)研究認(rèn)為，CEO金融背景能夠促進(jìn)企業(yè)金融化水平提升，其中非銀行金融背景的促進(jìn)作用更顯著；于連超等[15]通過分析2007—2017年中國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，具有從軍經(jīng)歷的高管能夠顯著提高企業(yè)金融化水平?？梢?，已有文獻(xiàn)將高管背景納入企業(yè)金融化研究框架。

CEO作為企業(yè)決策的制定者與執(zhí)行者，在企業(yè)資源配置方面發(fā)揮重要作用。烙印理論可為高管經(jīng)歷對其認(rèn)知與投資行為影響的研究奠定基礎(chǔ)。在技術(shù)背景CEO對企業(yè)資源配置的影響方面，現(xiàn)有研究大多聚焦其對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，認(rèn)為技術(shù)背景CEO更能接受戰(zhàn)略改變[16]，在整合創(chuàng)新資源方面有明顯優(yōu)勢[17]，傾向于投入更多創(chuàng)新資源[18, 19]，進(jìn)而顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[20]。在技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融資產(chǎn)配置影響方面暫無相關(guān)文獻(xiàn)，尚未回答CEO技術(shù)背景是否為企業(yè)金融化的直接影響因素，技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化的作用路徑與效果如何也處于研究空白。

利益相關(guān)者對企業(yè)管理過程和戰(zhàn)略決策具有重要影響[21]，同時環(huán)境不確定性可能導(dǎo)致管理者與股東的信息不對稱[22]，進(jìn)而增加企業(yè)經(jīng)營成本[23]。CEO在投資決策時會不可避免地受到利益相關(guān)者與環(huán)境不確定性的影響，高風(fēng)險企業(yè)金融化投資更不例外。企業(yè)對利益相關(guān)者的社會責(zé)任與具有時代特征的重要環(huán)境要素能否調(diào)節(jié)技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化的影響？對此，已有文獻(xiàn)沒有給予回答，而且還有以下問題的答案尚不清晰：一是企業(yè)社會責(zé)任的影響。履行社會責(zé)任對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展起重要作用。一般而言，高社會責(zé)任企業(yè)在投資決策時更容易獲得資源或聲望方面的支持[24]。然而，企業(yè)逐利本性與社會責(zé)任履行在某些情境下存在背離[25]，通過社會責(zé)任獲得的資源支持能否用于主營業(yè)務(wù)創(chuàng)新投資？高社會責(zé)任企業(yè)就一定會棄虛從實(shí)嗎？二是企業(yè)數(shù)字化的影響。中國制度背景下，政府發(fā)揮宏觀調(diào)控與主動引導(dǎo)作用，數(shù)字化是當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)的關(guān)鍵布局。數(shù)字化程度較高的企業(yè)具備創(chuàng)新驅(qū)動潛能，能夠更好地實(shí)現(xiàn)自身創(chuàng)新發(fā)展，同時帶來企業(yè)治理模式改變[26]，這種改變有可能使管理者在投資決策方面表現(xiàn)出新的偏好，但是否有利于企業(yè)投資行為棄虛從實(shí)，有待實(shí)證檢驗(yàn)。三是環(huán)境不確定性的影響。環(huán)境不確定性對企業(yè)投資決策具有重要影響，但關(guān)于環(huán)境不確定性差異能否影響CEO棄虛從實(shí)的創(chuàng)新投資決策，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

綜上所述，已有文獻(xiàn)在技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化的影響路徑、作用效果以及重要情景要素作用機(jī)制方面仍存在研究缺口。因此，本文構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介模型，主要探討以下學(xué)術(shù)問題：①技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化的影響及作用效果如何？②創(chuàng)新投入在技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化的影響路徑中是否起中介作用？③企業(yè)社會責(zé)任和數(shù)字化程度在上述作用路徑中起何種調(diào)節(jié)作用？④考慮到企業(yè)生存與發(fā)展環(huán)境的不確定性，環(huán)境不確定性能否改變技術(shù)背景CEO的投資決策行為？為回答上述問題，本文選取2010—2019年滬深 A 股上市公司為樣本，揭示技術(shù)背景CEO對中國企業(yè)金融化的影響機(jī)理與作用效果，從管理者行為視角，進(jìn)一步豐富烙印理論，拓展高階梯隊(duì)理論在企業(yè)金融化研究領(lǐng)域的應(yīng)用，有助于企業(yè)預(yù)防過度金融化行為，為其棄虛從實(shí)提供建議。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 技術(shù)背景CEO與企業(yè)金融化

烙印機(jī)制理論認(rèn)為，只要CEO的工作經(jīng)歷包含環(huán)境敏感期、匹配的印記和持續(xù)的影響3個要素，就會給CEO留下深刻的“印記”。技術(shù)工作往往需要較長的準(zhǔn)備周期與較高的學(xué)習(xí)成本，CEO的技術(shù)工作時間作為環(huán)境敏感期，會給其留下深刻印記，通過CEO認(rèn)知和心理影響其投資決策。此外，同群效應(yīng)理論認(rèn)為，CEO通過技術(shù)工作建立的社會關(guān)系或網(wǎng)絡(luò)會產(chǎn)生同群效應(yīng)[27]，這種效應(yīng)會影響其投資決策，使其產(chǎn)生對同群企業(yè)投資決策的響應(yīng)[28]。因此，本文從認(rèn)知、心理與同群效應(yīng)兩個方面進(jìn)行機(jī)理分析。

(1)認(rèn)知、心理。技術(shù)相關(guān)工作經(jīng)歷產(chǎn)生的知識和經(jīng)驗(yàn)會形成CEO持久且深刻的印記。CEO在從事技術(shù)相關(guān)工作期間，認(rèn)知與心理產(chǎn)生過程可以看作被烙印的過程，產(chǎn)生與技術(shù)領(lǐng)域相關(guān)的烙印，進(jìn)而在其往后職業(yè)生涯中產(chǎn)生持續(xù)性影響，具體包括：第一，認(rèn)知烙印的影響。一方面，技術(shù)背景CEO 熟悉自身領(lǐng)域的專業(yè)技術(shù)知識，了解相關(guān)技術(shù)流程和科學(xué)技術(shù)發(fā)展方向，屬于技術(shù)領(lǐng)域復(fù)合型人才，具備理解、利用相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的經(jīng)驗(yàn)，可利用政策發(fā)展實(shí)業(yè)，進(jìn)而減少企業(yè)金融化投資；另一方面，技術(shù)背景CEO對金融資產(chǎn)配置與金融投資策略比較陌生，難以準(zhǔn)確洞察未知領(lǐng)域風(fēng)險，在金融資產(chǎn)配置上趨于保守，因此技術(shù)背景CEO并不會對金融化資產(chǎn)配置表現(xiàn)出偏好。第二，自我實(shí)現(xiàn)心理烙印的影響。依據(jù)馬斯洛需求層次理論，管理者努力推動企業(yè)發(fā)展，不僅是為了獲取更多薪酬，而且是為了得到來自企業(yè)或社會的高度評價，期望通過推動企業(yè)發(fā)展證明自己的管理才能[29]。因此，技術(shù)背景CEO會在很大程度上受到過去心理烙印的影響：一方面，技術(shù)背景CEO過去成就來自研發(fā)成功，研發(fā)成果對個人聲譽(yù)與自我實(shí)現(xiàn)很重要，已成為其心理烙印；另一方面，技術(shù)背景CEO在過去研發(fā)活動或項(xiàng)目開發(fā)中難免有未解決的技術(shù)難題或效果不佳的研發(fā)成果，因而存在心理缺憾。心理缺憾烙印使其在擁有決策權(quán)后可能繼續(xù)追逐原來的技術(shù)創(chuàng)新夢想，進(jìn)而影響未來投資決策。結(jié)合上述認(rèn)知烙印和心理烙印分析，在企業(yè)資源有限的現(xiàn)實(shí)情景下，技術(shù)背景CEO資源配置決策會因技術(shù)創(chuàng)新偏好而排斥金融化資產(chǎn)配置，從而抑制企業(yè)金融化水平。

(2)同群效應(yīng)。技術(shù)背景CEO的投資決策會受同群效應(yīng)的影響，同群效應(yīng)是指個體在社會中的行為不僅會受個體本身特征的影響，而且會受周圍具有相同或相似地位、經(jīng)歷或背景的人群影響。在我國，同群效應(yīng)不僅能夠影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)[30]、技術(shù)創(chuàng)新，還能夠影響企業(yè)投資決策(萬良勇等，2010)。管理者決策面臨的不確定性以及決策者有限理性是企業(yè)行為同群效應(yīng)產(chǎn)生的來源，管理者決策信息的有限性驅(qū)使其通過學(xué)習(xí)和模仿同群者決策以應(yīng)對決策不確定性，從而導(dǎo)致群內(nèi)主體決策呈趨同特征[31]。技術(shù)背景CEO在面臨金融化決策時，會參考社會網(wǎng)絡(luò)內(nèi)其他人的做法。技術(shù)背景CEO的“圈子”大多與技術(shù)領(lǐng)域有關(guān)，對金融資產(chǎn)配置和資本運(yùn)作了解不足，加上烙印的影響，極有可能抑制金融化行為。

綜上，技術(shù)背景CEO因其認(rèn)知心理烙印和同群效應(yīng)會抑制企業(yè)金融化投資。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H1：技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化水平具有負(fù)向影響。

1.2 創(chuàng)新投入的中介作用

一方面，技術(shù)背景CEO更傾向于企業(yè)創(chuàng)新投入，主要原因如下：一是技術(shù)背景CEO在以前工作過程中被打上認(rèn)知烙印和心理烙印，對企業(yè)生產(chǎn)流程、業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品特點(diǎn)的理解更加深刻，與非技術(shù)背景CEO相比，在研發(fā)業(yè)務(wù)上具有更強(qiáng)的信心。技術(shù)背景CEO本身具有過度自信的人格特征，因而在創(chuàng)新投入相關(guān)決策方面，會出現(xiàn)優(yōu)于平均效應(yīng)的現(xiàn)象[32]，進(jìn)而產(chǎn)生創(chuàng)新投入偏好。二是技術(shù)背景CEO在技術(shù)研發(fā)領(lǐng)域會展現(xiàn)出專業(yè)知識與職業(yè)素養(yǎng)，產(chǎn)生明星效應(yīng)，獲取更多支持，進(jìn)而減少高層對其創(chuàng)新投資的監(jiān)督，從而有利于將創(chuàng)新偏好轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新決策。三是技術(shù)背景CEO的“圈子”大多與技術(shù)領(lǐng)域相關(guān)，基于技術(shù)領(lǐng)域的社會連帶關(guān)系既有利于其獲得充足的技術(shù)信息，也有利于其獲得“外腦”支持。上述情景下，CEO創(chuàng)新投入可行性與創(chuàng)新成功概率提升，進(jìn)一步增強(qiáng)CEO加大創(chuàng)新投入的決心。綜上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：技術(shù)背景CEO對企業(yè)創(chuàng)新投入具有正向影響。

另一方面，創(chuàng)新投入對企業(yè)金融化投資具有擠出效應(yīng)。有學(xué)者基于企業(yè)短視行為角度提出，金融投資會擠占創(chuàng)新投入空間[9, 10]。實(shí)際上，創(chuàng)新投入與金融投資都具有高投入、高風(fēng)險的特點(diǎn)，由于企業(yè)資源的有限性，金融投資與實(shí)體投資實(shí)際上是互為替代的關(guān)系[33]。當(dāng)企業(yè)考慮長期效益時，就會通過研發(fā)創(chuàng)新提高自身發(fā)展水平。在資源總量一定的情況下，如果企業(yè)將更多資源用于創(chuàng)新活動，創(chuàng)新驅(qū)動力能夠促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展[34]，金融化投資資金減少，呈現(xiàn)擠出效應(yīng)，而且這一效應(yīng)會在技術(shù)背景CEO加大創(chuàng)新投資時更顯著，從而導(dǎo)致企業(yè)金融化投資水平進(jìn)一步受到抑制。

綜上分析發(fā)現(xiàn)，技術(shù)背景CEO對創(chuàng)新投入具有正向影響，而創(chuàng)新投入可以抑制企業(yè)金融化。可見，創(chuàng)新投入在技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化的負(fù)向影響過程中發(fā)揮紐帶作用。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H3：創(chuàng)新投入在技術(shù)背景CEO與企業(yè)金融化間起中介作用。

1.3 社會責(zé)任與數(shù)字化程度的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)創(chuàng)新投資決策往往面臨融資約束與投資風(fēng)險，因而有必要獲取資金支持，提升創(chuàng)新成功概率。履行社會責(zé)任有利于技術(shù)背景CEO解決上述問題，加大創(chuàng)新投入，其主要原因如下：第一，技術(shù)背景CEO前期工作經(jīng)歷中的社會關(guān)系大多集中在專業(yè)技術(shù)領(lǐng)域，雖易獲得技術(shù)信息等外部支持，但其獲得銀行、投資機(jī)構(gòu)支持的難度大于具有金融背景的CEO。因此，政府補(bǔ)助成為企業(yè)創(chuàng)新投入增加的關(guān)鍵。第二，企業(yè)履行政府責(zé)任有利于其獲得政府支持，緩解創(chuàng)新融資約束。履行社會責(zé)任有利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者的期望，進(jìn)而在二者間建立起密切且穩(wěn)健的關(guān)系，而這種關(guān)系有利于企業(yè)獲取技術(shù)創(chuàng)新所需資源[35]。已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)通過履行社會責(zé)任能夠獲得政府資源，也更容易獲得債務(wù)融資，而且將所獲資源用于生產(chǎn)與研發(fā)具備政治合法性，甚至可以額外獲得政府采購和投資(李維安等，2015)。獲得上述政府資源能夠降低企業(yè)資金壓力，讓技術(shù)背景CEO獲得較大的決策自主權(quán)。第三，履行社會責(zé)任有利于企業(yè)提升創(chuàng)新成功概率，使管理者有信心加大創(chuàng)新投入。企業(yè)履行社會責(zé)任，使顧客愿意接受企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)，從而提升企業(yè)創(chuàng)新成功的可能性。技術(shù)背景CEO對市場接觸較少，考慮到新產(chǎn)品的市場價值，相比于具有營銷經(jīng)歷的管理者，技術(shù)背景CEO會更擔(dān)心顧客不支持企業(yè)產(chǎn)品。因此，當(dāng)技術(shù)背景CEO獲得客戶資源時，會增加創(chuàng)新成功預(yù)期，進(jìn)而增強(qiáng)投資信心。此外，企業(yè)履行社會責(zé)任能夠帶來良好的聲譽(yù)，對組織間的知識分享具有積極影響[36]，進(jìn)而提升產(chǎn)學(xué)研合作績效與新技術(shù)研發(fā)成功概率，從而為技術(shù)背景CEO加大創(chuàng)新投入提供信心。

綜上分析可知，履行社會責(zé)任可為企業(yè)技術(shù)背景CEO利用外部創(chuàng)新資源，進(jìn)而獲得創(chuàng)新成功提供更大的可能性，有利于技術(shù)背景CEO加大創(chuàng)新投入。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H4：企業(yè)社會責(zé)任正向調(diào)節(jié)技術(shù)背景CEO與創(chuàng)新投入的關(guān)系。

信息是有價值的數(shù)據(jù)，是管理者決策的基礎(chǔ)。本研究認(rèn)為，較高的企業(yè)數(shù)字化程度有利于技術(shù)背景CEO加大創(chuàng)新投入，主要原因如下：第一，相對于非技術(shù)背景的管理者，技術(shù)背景CEO更易接受企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，數(shù)字技術(shù)管理與使用能力更強(qiáng)，在利用數(shù)字技術(shù)進(jìn)行決策、創(chuàng)新管理方面更具優(yōu)勢，進(jìn)而增加創(chuàng)新成功預(yù)期。企業(yè)數(shù)字化意味著可以使用數(shù)字技術(shù)改變現(xiàn)有業(yè)務(wù)流程[37]，當(dāng)企業(yè)擁有較高的數(shù)字化程度時，員工大多基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)字化平臺履行職責(zé)[26]，克服科層制因逐級反饋項(xiàng)目信息導(dǎo)致反饋效率與質(zhì)量較低的弊端，使技術(shù)背景CEO能夠快速獲得創(chuàng)新項(xiàng)目信息，有利于其利用優(yōu)勢對創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行合理的追蹤決策，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。為此，基于信號理論可以推測，企業(yè)通過數(shù)字化實(shí)現(xiàn)的良好預(yù)期會對管理者產(chǎn)生正向激勵，進(jìn)而增強(qiáng)技術(shù)背景CEO加大創(chuàng)新投入的信心。第二，數(shù)字化能夠激勵企業(yè)全員創(chuàng)新行為，激發(fā)技術(shù)背景CEO創(chuàng)新投資決策意愿?；诶佑±碚?，技術(shù)背景CEO更重視數(shù)字技術(shù)應(yīng)用，隨著企業(yè)數(shù)字化程度提升，員工養(yǎng)成接受、學(xué)習(xí)新知識的習(xí)慣。在企業(yè)數(shù)字化進(jìn)程中，通過營造創(chuàng)新組織文化氛圍，數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略愿景轉(zhuǎn)變?yōu)榻M織全員主動創(chuàng)新的行為準(zhǔn)則[38]，管理層與員工均關(guān)注企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展與長期盈利，員工實(shí)施創(chuàng)新項(xiàng)目的積極性得以提升。這種良好的群體響應(yīng)使技術(shù)背景CEO在創(chuàng)新投資決策時更易獲得支持，使企業(yè)加大創(chuàng)新投入成為可能。綜上分析，企業(yè)數(shù)字化對技術(shù)背景CEO創(chuàng)新投資決策具有積極影響，能夠增強(qiáng)其加大創(chuàng)新投入的意愿。因此，本文提出以下假設(shè)：

H5：企業(yè)數(shù)字化程度正向調(diào)節(jié)技術(shù)背景CEO與創(chuàng)新投入的關(guān)系。

綜上，本文構(gòu)建研究模型如圖1所示。

圖1 研究模型Fig.1 Research model

2 數(shù)據(jù)與模型

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文選取 2010-2019年我國滬深上市公司為研究樣本，技術(shù)背景CEO、企業(yè)創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，社會責(zé)任數(shù)據(jù)來源于和訊網(wǎng)，企業(yè)年報數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所官網(wǎng)、深圳證券交易所官網(wǎng)以及巨潮資訊網(wǎng)，其余數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。樣本篩選過程中不考慮金融保險類和房地產(chǎn)類上市公司，同時剔除 ST 和*ST或數(shù)據(jù)不全的公司，最后獲得樣本數(shù)7 965個。本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，在回歸檢驗(yàn)前對回歸變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，并采用 Stata16和Python3.9軟件工具對數(shù)據(jù)或圖片進(jìn)行處理。

2.2 變量定義

(1)企業(yè)金融化(FIN)。參考杜勇等(2019)的衡量方法，以企業(yè)持有金融資產(chǎn)比例表示金融化程度。本文將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額和發(fā)放貸款及墊款凈額納入金融資產(chǎn)范疇。

(2)技術(shù)背景CEO(TCEO)。參考韓忠雪等(2014)和張琴[20]的做法，若簡歷符合以下兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)的任何一項(xiàng)，則為具有技術(shù)背景CEO：①學(xué)歷為理工科或職稱為教授級工程師、工程師及其它技術(shù)類職稱；②具備研發(fā)、工程、技術(shù)崗位的工作經(jīng)歷或?qū)W習(xí)經(jīng)歷。本文選取的CEO樣本只保留總裁或總經(jīng)理職位的高管，且不計入董事長兼任CEO的兩職合一類型。

(3)創(chuàng)新投入(R&D)。借鑒唐躍軍和左晶晶[39]的衡量方式，采用企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入與企業(yè)總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。

(4)企業(yè)社會責(zé)任(CSR)。參考鄒萍[40]的研究方法，本文以和訊網(wǎng)上市公司社會責(zé)任報告的社會責(zé)任得分度量企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)水平。

(5)企業(yè)數(shù)字化程度(DX)。參考戚聿東等[41]的做法，基于反映企業(yè)數(shù)據(jù)化程度的關(guān)鍵詞，使用Python3.9軟件對2010—2019全部A股上市企業(yè)年報進(jìn)行詞頻分析，詞頻指標(biāo)越大說明數(shù)字化程度越高。若指標(biāo)為0，則說明該企業(yè)未進(jìn)行數(shù)字化。數(shù)字化程度關(guān)鍵詞如下：AI、BI、DCS、DT、EDA、EMR、EPR、GIS、Hadoop、MES、MIS、NC、OA、Oracle、PLM、RPA、SAP、U9、EAS(在進(jìn)行詞頻分析時，為避免格式問題導(dǎo)致的遺漏，涵蓋英文縮寫的大小寫)。本研究未使用互聯(lián)網(wǎng)+、區(qū)塊鏈、智能辦公、數(shù)據(jù)賦能等數(shù)字概念關(guān)鍵詞，主要原因如下：一是上述中文關(guān)鍵詞反映的數(shù)字技術(shù)是綜合性概念，企業(yè)因數(shù)字化目的與應(yīng)用場景不同，涉及的具體數(shù)字技術(shù)支撐存在差異[42]；二是一般數(shù)字技術(shù)軟件都有英文縮寫，只采用英文縮寫進(jìn)行文本分析能夠避免詞頻重復(fù)統(tǒng)計；三是公司年報中提及的“互聯(lián)網(wǎng)+”“區(qū)塊鏈”“智能辦公”“數(shù)據(jù)賦能”等只是企業(yè)戰(zhàn)略設(shè)想，不能準(zhǔn)確反映企業(yè)數(shù)字技術(shù)運(yùn)用。因此，本文選擇數(shù)字技術(shù)關(guān)鍵詞的英文縮寫進(jìn)行文本分析，更能真實(shí)反映企業(yè)數(shù)字化程度。

(6)控制變量。參考王紅建等[9]和史學(xué)智等(2021)的做法，采用以下控制變量：企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)負(fù)債(Lev)、資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)現(xiàn)金量(Cash)、企業(yè)自由現(xiàn)金流(CFO)、成長性(Growth)、股權(quán)集中度(Top10)、固定資產(chǎn)規(guī)模(Assr)、資本性支出(AFCE )。

2.3 研究模型

本文運(yùn)用Stata16進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，對不同年份的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行懷特檢驗(yàn)，chi2(1)=1 229.52且卡方值的顯著性系數(shù)小于0.01，結(jié)果在1%的水平下拒絕原假設(shè)，表明樣本數(shù)據(jù)存在異方差。為消除樣本可能存在的異方差及序列相關(guān)性影響，本文采用面板廣義最小二乘法進(jìn)行回歸分析。根據(jù)研究假設(shè)，建立多元回歸模型(1)—(5)。其中，TCEO×CSR表示技術(shù)背景CEO與企業(yè)社會責(zé)任的交乘項(xiàng)，TCEO×DX表示技術(shù)背景CEO與數(shù)字化程度的交乘項(xiàng)， β0-β3、λk表示模型參數(shù)，ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

FIN=β0+β1TCEO+λKControl+ε

(1)

R&D=β0+β1TCEO+λKControl+ε

(2)

FIN=β0+β1TCEO+β2R&D+λKControl+ε

(3)

R&D=β0+β1TCEO+β2CSR+β3TCEO×CSR+λKControl+ε

(4)

R&D=β0+β1TCEO+β2DX+β3TCEO×DX+λKControl+ε

(5)

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2為各變量平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、VIF及相關(guān)系數(shù)。由表2可知，企業(yè)金融化(FIN)的平均值為0.03，標(biāo)準(zhǔn)差為0.065，說明企業(yè)金融化水平呈現(xiàn)兩極化趨勢。技術(shù)背景CEO人員比例均值為0.517，說明技術(shù)背景CEO 在企業(yè)中普遍存在。FIN和TCEO之間的Pearson 相關(guān)系數(shù)為-0.124，且在 1%的水平上顯著，初步支持前文假設(shè)H1。R&D和FIN、TCEO之間的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為-0.078、0.119，且均在 1%的水平上顯著，初步支持前文假設(shè)H2、H3。表2各變量Pearson相關(guān)系數(shù)均小于0.5，且各變量的VIF值均小于10，變量間不存在多重共線性問題，故樣本具備回歸分析的可行性。

表1 變量定義Tab.1 Definitions of the research variables

表2 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析結(jié)果Tab.2 Descriptive statistics and correlation analysis of variables

3.2 回歸分析

表3為假設(shè)回歸檢驗(yàn)結(jié)果，第(1)列回歸結(jié)果顯示，TCEO的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表示技術(shù)背景CEO會抑制企業(yè)金融化水平，假設(shè)H1成立。第(2)列回歸結(jié)果顯示，TCEO的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明技術(shù)背景CEO能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。第(3)列回歸結(jié)果顯示，TCEO的系數(shù)和R&D的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，同時該列TCEO的系數(shù)絕對值為0.096 9，小于第(1)列中回歸系數(shù)的絕對值0.145，表明創(chuàng)新投入在技術(shù)背景CEO與企業(yè)金融化間起部分中介作用，H2和H3得到驗(yàn)證。第(4)列回歸結(jié)果顯示，TCEO×CSR的系數(shù)在1%水平上正向顯著，說明企業(yè)社會責(zé)任正向調(diào)節(jié)技術(shù)背景CEO和企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)越多，越有助于強(qiáng)化技術(shù)背景CEO對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用，假設(shè)H4得證。第(5)列回歸結(jié)果顯示，TCEO×DX的系數(shù)在1%水平上正向顯著，說明企業(yè)數(shù)字化程度正向調(diào)節(jié)技術(shù)背景CEO與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，企業(yè)數(shù)字化程度越高，越有助于強(qiáng)化技術(shù)背景CEO對企業(yè)創(chuàng)新投入的推動作用，假設(shè)H5得證。

表3 回歸檢驗(yàn)結(jié)果Tab.3 Regression test results

為進(jìn)一步探究社會責(zé)任、數(shù)字化程度在技術(shù)背景CEO與創(chuàng)新投入間的調(diào)節(jié)作用，本文繪制社會責(zé)任與數(shù)字化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖(見圖2)。

從圖2可以看出，社會責(zé)任、數(shù)字化程度均正向調(diào)節(jié)技術(shù)背景CEO與企業(yè)金融化的關(guān)系。社會責(zé)任或數(shù)字化程度較高的情景下，技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化的影響大于社會責(zé)任或數(shù)字化程度較低的情景，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H4和H5。同時，社會責(zé)任對于上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用顯著大于數(shù)字化程度。究其原因，本文認(rèn)為當(dāng)前企業(yè)數(shù)字化程度普遍較低，說明我國企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型還具有較大的發(fā)展空間。因此，企業(yè)需要與政府通力合作，才能邁向數(shù)字化治理的新紀(jì)元。

圖2 社會責(zé)任與數(shù)字化程度的調(diào)節(jié)效應(yīng) Fig.2 Moderating effect of social responsibility and digitalization

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)如下：第一，縮減回歸樣本數(shù)據(jù)，選擇2015—2019年樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4列(1)-(5)所示。第二，替換企業(yè)金融化衡量方式，以非金融企業(yè)投資收益、公允價值變動損益及其它綜合收益等金融渠道獲利加總占營業(yè)利潤的比例作為企業(yè)金融化的替代變量(fin)，納入模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表4列(6)-(10)所示。第三，對于企業(yè)而言，金融資產(chǎn)信息披露存在一定的自主性，回歸數(shù)據(jù)可能存在樣本自選問題，因而本文采用Heckman兩階段法對其進(jìn)行檢驗(yàn)：①構(gòu)建企業(yè)是否購買金融資產(chǎn)(金融資產(chǎn)分類參照前文)的虛擬變量，將其作為Heckman第一階段的外生工具變量，帶入公式進(jìn)行Probit回歸，計算出逆米爾斯比(IMR)；②將IMR納入模型(1)—(5)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果除顯著性水平稍有差異外，與研究結(jié)論一致。

表4 縮小樣本與替換變量回歸檢驗(yàn)結(jié)果Tab.4 Regression test results of reduced samples and replacement variables

表5 Heckman回歸檢驗(yàn)結(jié)果Tab.5 Heckman regression test results

4 環(huán)境不確定性的異質(zhì)性分析

外部環(huán)境不確定性會提升管理者與外部利益相關(guān)者間的信息不對稱程度[42]，導(dǎo)致股東對CEO監(jiān)督難度加大，CEO對公司投資決策具有更大的自由裁量權(quán)。也就是說，在外部環(huán)境不確定性水平較高時，企業(yè)投資決策更大程度取決于CEO的決策偏好或決策能力。職業(yè)韌性是指個體適應(yīng)動態(tài)職業(yè)環(huán)境或從職業(yè)逆境中回彈的能力[43]，能夠讓CEO在面對高壓決策時冷靜思考，作出符合企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展利益的投資決策。London[44]認(rèn)為，職業(yè)韌性由3個維度構(gòu)成，即自我效能、冒險、職業(yè)依賴性。首先，技術(shù)難題攻關(guān)和生產(chǎn)項(xiàng)目籌備具備困難的特性，而技術(shù)工作會受外部環(huán)境影響，資金匱乏導(dǎo)致項(xiàng)目停滯是技術(shù)研發(fā)相關(guān)工作常態(tài)，技術(shù)背景CEO在上述工作環(huán)境中鍛煉出較強(qiáng)的適應(yīng)力，具有內(nèi)控性和內(nèi)在工作標(biāo)準(zhǔn)；其次，創(chuàng)新研發(fā)工作需要較強(qiáng)的冒險精神和對模糊性較高的容忍度；第三，技術(shù)背景CEO在進(jìn)行投資決策時會受到過去心理烙印的影響，也就是說，技術(shù)背景CEO過去的職業(yè)特性會顯著影響其個人行為。綜上，本文認(rèn)為，技術(shù)背景CEO符合職業(yè)韌性的3個維度，即具有較高的職業(yè)韌性、在環(huán)境不確定性情景下具有較強(qiáng)的抗壓能力且能夠從長遠(yuǎn)角度進(jìn)行企業(yè)投資決策，因而抑制企業(yè)金融化的可能性較大。當(dāng)環(huán)境不確定性水平過高時，企業(yè)創(chuàng)新投資風(fēng)險加大，因而有必要依據(jù)環(huán)境不確定性檢驗(yàn)技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化的影響差異。此外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，企業(yè)社會責(zé)任履行要求與融資環(huán)境也會有所不同，進(jìn)而導(dǎo)致在面對外部風(fēng)險時企業(yè)資源配置目的及投資行為差異。因此，有必要在環(huán)境不確定性分組研究中引入企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作進(jìn)一步探討。

參照申慧慧等[45]的做法，以經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)過去 5 年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差與過去5年銷售收入的均值之比作為企業(yè)環(huán)境不確定性(EU)的衡量指標(biāo)，按照是否大于EU均值進(jìn)行分組，大于均值取1(EU=1)，小于均值則取0(EU=0)，并根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(國企取1，非國企取0)進(jìn)行交叉控制分組，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。由表6可知，環(huán)境不確定性水平較高的分組與環(huán)境不確定性較低的分組中，全樣本企業(yè)、國有企業(yè)樣本檢驗(yàn)結(jié)果均在1%的水平上顯著。在低環(huán)境不確定性分組中，民營企業(yè)樣本檢驗(yàn)結(jié)果在1%的水平上顯著，而在高環(huán)境不確定性分組中不顯著。這表明在高環(huán)境不確定性情景下，民營企業(yè)技術(shù)背景CEO無法在企業(yè)投資決策中堅持棄虛從實(shí)，因而無法抑制企業(yè)金融化。本文認(rèn)為，上述現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是相較于國企，民企融資約束較大，在外部環(huán)境不確定性水平較高時很難獲得外部融資和銀行貸款。同時，高環(huán)境不確定性有可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，即使技術(shù)背景CEO有創(chuàng)新研發(fā)的想法，但大多數(shù)企業(yè)資金必須用于日常經(jīng)營開支與應(yīng)對外部突發(fā)狀況。

表6 環(huán)境不確定性差異下不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)回歸結(jié)果Tab.6 Regression results of enterprises with different property rights under environmental uncertainty

本文繪制異質(zhì)性分組回歸系數(shù)圖(見圖3)，可以看出，當(dāng)環(huán)境不確定性水平較低或企業(yè)樣本為全樣本時，技術(shù)背景CEO對金融化的影響均較為顯著。技術(shù)背景CEO棄虛從實(shí)行為在國企中普遍存在，并不只是因?yàn)楦卟淮_定性環(huán)境下民企存在劣勢，而是即便在外部環(huán)境狀況較好時，民企技術(shù)背景CEO棄虛從實(shí)行為依然少于國企技術(shù)背景CEO。本文推測，民營企業(yè)融資約束難題可能在外部環(huán)境不確定性水平較低時難以解決。為驗(yàn)證這一推測，本文參考魏志華等[46]的做法，采用融資約束指數(shù)(KZ)衡量企業(yè)融資約束，將其納入模型(6)進(jìn)行回歸分析。

圖3 分組回歸系數(shù)Fig.3 Regression coefficients

FIN=β0+β1TCEO+β2KZ+β3TCEO×KZ+λKControl+ε

(6)

由模型(6)的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，TCEO×KZ在低環(huán)境不確定性情景下，國企樣本系數(shù)顯著為0.330，民企樣本系數(shù)顯著為-0.039；TCEO×KZ在高環(huán)境不確定性情景下，國企樣本系數(shù)為-0.002 52且不顯著，民企樣本系數(shù)顯著為-0.013 5。以上結(jié)果說明，無論環(huán)境不確定性水平如何，融資約束只在民企樣本中技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化的影響過程中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。由此，前文推斷得以驗(yàn)證。

5 結(jié)論與啟示

5.1 結(jié)論

本文通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：技術(shù)背景CEO有利于抑制企業(yè)金融化行為，能夠增加企業(yè)創(chuàng)新投入；創(chuàng)新投入在技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化的作用路徑中起部分中介作用；企業(yè)社會責(zé)任和數(shù)字化程度正向調(diào)節(jié)技術(shù)背景CEO與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。同時，本文通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在整體樣本中，技術(shù)背景CEO在外部環(huán)境不確定性水平較高時依然堅持棄虛從實(shí)，但是民營企業(yè)技術(shù)背景CEO在上述情景下對企業(yè)金融化無顯著影響。此外，無論環(huán)境不確定性水平如何，技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化程度的抑制作用在民企中始終不顯著，這源于民營企業(yè)融資約束問題始終難以解決。

本文貢獻(xiàn)如下：第一，與已有文獻(xiàn)不同，本研究所揭示的技術(shù)背景CEO抑制企業(yè)金融化的作用路徑與關(guān)系，對基于高階梯隊(duì)理論的企業(yè)棄虛從實(shí)研究具有一定的增量貢獻(xiàn)。第二，引入企業(yè)社會責(zé)任與數(shù)字化轉(zhuǎn)型兩個具有時代意義的重要情景要素，構(gòu)建有調(diào)節(jié)的中介模型，進(jìn)一步探索技術(shù)背景CEO促進(jìn)企業(yè)棄虛從實(shí)的作用機(jī)理，拓展高管背景特征對企業(yè)創(chuàng)新投入影響的邊界條件。第三，結(jié)合企業(yè)所有制形式，根據(jù)環(huán)境不確定性水平進(jìn)行交叉分組，得出融資約束問題會導(dǎo)致民營企業(yè)中技術(shù)背景CEO在高環(huán)境不確定性情景下無法堅持棄虛從實(shí)的擴(kuò)展性結(jié)論，為深入探討企業(yè)棄虛從實(shí)的影響因素提供了參考。

5.2 管理啟示

(1)對企業(yè)的啟示。首先，企業(yè)在CEO選聘時要重視其背景特征。在大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)的時代背景下，企業(yè)可選聘具有技術(shù)背景經(jīng)歷的CEO，利用其認(rèn)知與行為慣例促使企業(yè)加大創(chuàng)新投入力度，實(shí)現(xiàn)自身實(shí)質(zhì)性成長。當(dāng)然，企業(yè)也需防范技術(shù)背景CEO可能導(dǎo)致過度投資的負(fù)面效應(yīng)，因而有必要通過提高外部董事比例等措施建立CEO監(jiān)督約束機(jī)制。其次，企業(yè)要重視數(shù)字化賦能。企業(yè)應(yīng)主動進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，響應(yīng)政府相關(guān)政策要求，實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型驅(qū)動，激發(fā)內(nèi)部創(chuàng)新活力，助力自身長遠(yuǎn)發(fā)展。最后，民營企業(yè)要積極履行社會責(zé)任。履行社會責(zé)任的企業(yè)能夠獲得利益相關(guān)者支持，促進(jìn)技術(shù)背景CEO創(chuàng)新行為。民營企業(yè)應(yīng)強(qiáng)化社會責(zé)任意識，在獲取外部支持的同時，減少內(nèi)部融資管理制度缺失對企業(yè)創(chuàng)新的阻礙。

(2)對CEO個體的啟示。烙印機(jī)制容易導(dǎo)致CEO局限于原有思維模式與行為慣例中。因此，CEO應(yīng)對投資決策保持審慎態(tài)度，客觀認(rèn)識自身在技術(shù)工作中的經(jīng)驗(yàn)、學(xué)識與投資決策的相關(guān)性及適用性，提升科學(xué)認(rèn)知能力，并在高環(huán)境不確定性情景下合理評估研發(fā)投資的可行性。

(3)對政府的啟示。企業(yè)外部環(huán)境不確定性日益加劇，企業(yè)創(chuàng)新與數(shù)字化轉(zhuǎn)型面臨融資約束問題。為鼓勵企業(yè)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，政府應(yīng)進(jìn)一步完善金融制度與信用擔(dān)保體系，通過政府直接補(bǔ)貼以及引導(dǎo)銀行金融機(jī)構(gòu)信貸支持企業(yè)，著力解決具有發(fā)展前景的民營企業(yè)發(fā)展中的困難，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供財稅支持。此外，政府應(yīng)積極構(gòu)建數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展平臺，優(yōu)化創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境，通過助力企業(yè)數(shù)字化提升創(chuàng)新績效，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造更好的營商環(huán)境。

5.3 不足與展望

本研究尚存在以下局限：第一，僅限于創(chuàng)新投入這一主要中介路徑，后續(xù)研究既可通過其它中介變量全方位地了解技術(shù)背景CEO對企業(yè)金融化的作用機(jī)理，也可進(jìn)一步探討高管社會資本、產(chǎn)學(xué)研合作等要素的影響。第二，因數(shù)據(jù)收集困難，未對CEO技術(shù)背景中的從業(yè)時間、職位層級等進(jìn)行異質(zhì)性作用機(jī)制分析，后續(xù)可對此作深入研究。