呂 英，張鳳琪

(蘭州理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730050 )

一、 引言

企業(yè)捐贈(zèng)是指企業(yè)自愿將人、財(cái)、物贈(zèng)送給與企業(yè)沒(méi)有直接利益關(guān)系的受贈(zèng)者用于慈善公益事業(yè)的行為，具有自愿無(wú)償和非強(qiáng)制的特性[1]。有學(xué)者認(rèn)為捐贈(zèng)和利潤(rùn)并不沖突，企業(yè)通過(guò)捐贈(zèng)，可以贏得道德資本和社會(huì)資本，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，改善企業(yè)績(jī)效，從而實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益相統(tǒng)一[2-3]。2020年初我國(guó)遭遇重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件——“新冠”疫情暴發(fā)，為防止疫情進(jìn)一步擴(kuò)散，全國(guó)各地相繼出臺(tái)禁止集體活動(dòng)、限制出行、推遲復(fù)工等政策，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了難以預(yù)估的損失。2020年春節(jié)后的首個(gè)交易日，我國(guó)滬深股指分別跌幅超過(guò)7.7%和8.4%。然而，在這次疫情中，眾多企業(yè)體現(xiàn)了高度的社會(huì)責(zé)任感，招商銀行捐贈(zèng)2億元、碧桂園捐贈(zèng)1億元、五糧液集團(tuán)捐贈(zèng)9200萬(wàn)元……根據(jù)胡潤(rùn)研究院的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年3月10日，近兩千家企業(yè)累計(jì)捐贈(zèng)款物超217億元。那么，相較于不捐贈(zèng)的企業(yè)，有捐贈(zèng)行為的企業(yè)是否在資本市場(chǎng)有更好的表現(xiàn)，其戰(zhàn)略性慈善捐贈(zèng)的道德資本和社會(huì)資本效應(yīng)是否會(huì)得到凸顯？進(jìn)一步地，在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件背景下，是不是所有企業(yè)的捐贈(zèng)行為都能贏得利益相關(guān)者的認(rèn)同，是否會(huì)因企業(yè)異質(zhì)性而呈現(xiàn)差異？已有研究關(guān)于捐贈(zèng)行為對(duì)股價(jià)的影響結(jié)論不一，且鮮有研究在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件情境下探究企業(yè)捐贈(zèng)行為對(duì)股票價(jià)格的影響。在全球“黑天鵝”事件頻發(fā)的背景下，考察重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件對(duì)我國(guó)上市企業(yè)的沖擊，同時(shí)深入剖析突發(fā)事件期間捐贈(zèng)行為對(duì)我國(guó)上市企業(yè)資本價(jià)值的影響力度，不僅對(duì)了解我國(guó)企業(yè)捐贈(zèng)環(huán)境、捐贈(zèng)行為有積極意義，而且有助于企業(yè)針對(duì)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件制定科學(xué)的捐贈(zèng)對(duì)策，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展。

鑒于此，本文以“新冠”疫情暴發(fā)后企業(yè)股票價(jià)格變動(dòng)為主要研究對(duì)象，探究在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件背景下企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生的影響，并進(jìn)一步分析這種影響是否因企業(yè)的自身性質(zhì)、內(nèi)部特征、外部環(huán)境不同而呈現(xiàn)差異。本文可能在以下兩方面具有邊際貢獻(xiàn)：第一，以往研究主要基于整體角度探討企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)股價(jià)的影響，忽視了企業(yè)間的異質(zhì)性也可能會(huì)對(duì)此結(jié)果產(chǎn)生影響，本文與以往研究不同，基于企業(yè)異質(zhì)性視角分析企業(yè)捐贈(zèng)行為對(duì)股價(jià)的影響在不同企業(yè)間的差異性；第二，本文以“新冠”疫情這一特定重大不確定性“黑天鵝”事件為例，論證捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值，從而為企業(yè)應(yīng)對(duì)“不確定性”烏卡時(shí)代的管理挑戰(zhàn)提供戰(zhàn)略性的指導(dǎo)。

二、 文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)捐贈(zèng)的研究主要集中在以下三個(gè)方面：首先是企業(yè)捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)。由于捐贈(zèng)自愿無(wú)償和非強(qiáng)制的特性，部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)捐贈(zèng)行為體現(xiàn)出強(qiáng)烈的利他動(dòng)機(jī)[4]。然而，多數(shù)學(xué)者指出企業(yè)是出于利己動(dòng)機(jī)才進(jìn)行捐贈(zèng)的。Porter和Kramer認(rèn)為企業(yè)捐贈(zèng)具有強(qiáng)烈的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)，企業(yè)想要通過(guò)捐贈(zèng)來(lái)達(dá)到改善企業(yè)形象、拉近與利益相關(guān)者關(guān)系的目的[5]。Godfrey發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行捐贈(zèng)是為了提高企業(yè)聲譽(yù)[6]。其次是企業(yè)捐贈(zèng)的影響因素?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從制度環(huán)境、行業(yè)特征、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、高管個(gè)人特征等角度展開(kāi)研究。Mossin發(fā)現(xiàn)政治聯(lián)系顯著正向影響企業(yè)捐贈(zèng)水平[7]。朱斌和劉雯對(duì)中國(guó)私營(yíng)企業(yè)慈善捐贈(zèng)調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析也證實(shí)了這一觀點(diǎn)[8]。Brammer和Millington發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、業(yè)績(jī)水平以及財(cái)務(wù)透明度都與捐贈(zèng)水平正相關(guān)[9]。Marquis和Lee的研究證明，高管性別會(huì)影響企業(yè)捐贈(zèng)行為，相比于男性高管，女性高管更具同情心且更樂(lè)善好施，可以提高企業(yè)捐贈(zèng)水平[10]。Werbel和Carter發(fā)現(xiàn)高管是基金會(huì)董事成員會(huì)積極影響企業(yè)的捐贈(zèng)行為[11]。最后是企業(yè)捐贈(zèng)的經(jīng)濟(jì)后果。大量研究表明，捐贈(zèng)會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)、融資能力、治理水平、聲譽(yù)資本、股票價(jià)格等產(chǎn)生重要影響。Choi和Wang實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)捐贈(zèng)會(huì)改善企業(yè)與利益相關(guān)者的關(guān)系進(jìn)而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有積極影響[12]。Haley卻不認(rèn)同這種觀點(diǎn)，認(rèn)為捐贈(zèng)可能會(huì)減少企業(yè)可用資源，阻礙企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高[13]。Cheng等認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行慈善可以降低企業(yè)的融資約束[14]。

已有研究關(guān)于捐贈(zèng)行為對(duì)股價(jià)的影響爭(zhēng)議較大，主要有三種觀點(diǎn)。第一種認(rèn)為是正向影響。鐘宏武認(rèn)為投資者更喜愛(ài)選擇有捐贈(zèng)行為企業(yè)的股票，捐贈(zèng)會(huì)向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好的信號(hào)，增強(qiáng)投資者對(duì)持有股票的信心[15]。Patten研究發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)對(duì)捐贈(zèng)企業(yè)有積極反應(yīng)，2004年亞洲海嘯發(fā)生后采取捐贈(zèng)行為的企業(yè)有5天顯著的正累計(jì)超額回報(bào)率[16]。第二種認(rèn)為是負(fù)向影響。石磊等研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)的災(zāi)難捐贈(zèng)行為可能會(huì)使股票投資者認(rèn)為其投資收益將下降，從而選擇出售股票，致使股票價(jià)格下跌[17]。胡建軍等的研究結(jié)果驗(yàn)證了社會(huì)責(zé)任與股票市場(chǎng)反應(yīng)負(fù)相關(guān)[18]。第三種則認(rèn)為是無(wú)影響。Muller等發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)卡特里娜颶風(fēng)事件后發(fā)布捐贈(zèng)公告的企業(yè)沒(méi)有太大反應(yīng)，捐贈(zèng)對(duì)股價(jià)并沒(méi)有顯著影響[19]。Seifert等也發(fā)現(xiàn)捐贈(zèng)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效并沒(méi)有明顯的關(guān)系[20]。

通過(guò)文獻(xiàn)梳理可知，目前國(guó)內(nèi)外對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)動(dòng)機(jī)、影響因素和經(jīng)濟(jì)后果的研究比較豐富，但對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)股價(jià)的影響依然存在較大爭(zhēng)議。故本文將探究重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)股價(jià)的影響并從企業(yè)異質(zhì)性視角對(duì)其影響進(jìn)行深入分析，使研究結(jié)果對(duì)企業(yè)更具現(xiàn)實(shí)性與針對(duì)性。

三、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)股票價(jià)格的影響

首先，政府是企業(yè)最重要的利益相關(guān)者之一，由于我國(guó)特殊的國(guó)情，政府在經(jīng)濟(jì)調(diào)控方面有很大權(quán)力并掌控著許多重要資源的配置權(quán)，因此企業(yè)十分重視與政府的關(guān)系。研究證實(shí)企業(yè)參與慈善活動(dòng)的水平越高，與政府的關(guān)系越密切[21]。企業(yè)捐贈(zèng)贏得政府支持進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值的原因主要有：第一，捐贈(zèng)可以分擔(dān)地方政府壓力，有利于與政府建立互惠互利的關(guān)系[21]；第二，捐贈(zèng)可以加強(qiáng)政企聯(lián)系，有利于提升企業(yè)獲取資源的能力[22]；第三，政府可能對(duì)捐贈(zèng)企業(yè)及時(shí)提供“內(nèi)部”信息，為企業(yè)投資決策和運(yùn)營(yíng)管理提供重要幫助。在疫情期間，政府承受著巨大的財(cái)政和資源壓力，此時(shí)的企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)政府而言無(wú)疑是“雪中送炭”，會(huì)在日后獲得政府相應(yīng)的回報(bào)。其次，捐贈(zèng)也會(huì)對(duì)其他利益相關(guān)者產(chǎn)生影響，進(jìn)而贏得認(rèn)同與支持，從而提升企業(yè)價(jià)值。第一，捐贈(zèng)有利于提升消費(fèi)者對(duì)企業(yè)品牌的認(rèn)可度與依賴(lài)性，從而擴(kuò)大對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)；第二，捐贈(zèng)有助于激發(fā)員工對(duì)企業(yè)的認(rèn)同感和凝聚力，形成企業(yè)內(nèi)部的整合力和對(duì)外部的適應(yīng)力；第三，捐贈(zèng)的公告和信息有利于贏得證券分析師的良好評(píng)價(jià)，進(jìn)而在預(yù)測(cè)企業(yè)股價(jià)走勢(shì)時(shí)做出積極的判斷，影響投資者的投資決策[23]。最后，捐贈(zèng)對(duì)以上利益相關(guān)者的積極影響，最終都有利于提升企業(yè)社會(huì)聲譽(yù)，進(jìn)而對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正面影響。尤其在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，公眾出現(xiàn)了極大的恐慌心理，此時(shí)企業(yè)的捐贈(zèng)行為更能樹(shù)立“英雄”形象，為企業(yè)贏得聲譽(yù)資本，從而促進(jìn)股價(jià)上升。由此，本文提出假設(shè)H1。

H1：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，上市企業(yè)捐贈(zèng)行為對(duì)股票價(jià)格有正向影響。

(二) 企業(yè)自身性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

一方面，在中國(guó)特有的產(chǎn)權(quán)制度下，不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)承擔(dān)著不同的使命與責(zé)任。國(guó)有企業(yè)由于其全民所有的獨(dú)特性質(zhì)，其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)兼具盈利和服務(wù)社會(huì)的雙重性，公眾對(duì)國(guó)有企業(yè)也有更高的社會(huì)期望。因此，外界認(rèn)為國(guó)有企業(yè)的捐贈(zèng)是“應(yīng)該”的，而非國(guó)有企業(yè)的捐贈(zèng)才是“道德使然”“難能可貴”。這種基于企業(yè)良好“道德品質(zhì)”而進(jìn)行的捐贈(zèng)往往能得到公眾更積極的“回應(yīng)”，從而使企業(yè)獲得更多的聲譽(yù)資本。另一方面，基于市場(chǎng)信號(hào)理論，非國(guó)有企業(yè)的捐贈(zèng)行為更能反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，其股票價(jià)格走勢(shì)更為外界看好。國(guó)有企業(yè)由于所有者監(jiān)管缺位，進(jìn)行異常的高額捐贈(zèng)不僅不能真正反映企業(yè)的真實(shí)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，反而可能損害企業(yè)利益[24]。相反，非國(guó)有企業(yè)控股股東具有實(shí)際控制權(quán)，能有效監(jiān)督管理層的捐贈(zèng)行為，可以有效防止高管為了個(gè)人的社會(huì)形象損害企業(yè)利益。因此，利益相關(guān)者認(rèn)為非國(guó)有企業(yè)的捐贈(zèng)行為更能真實(shí)反映企業(yè)的良好財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而看好其股票價(jià)格的發(fā)展趨勢(shì)。由此，本文提出假設(shè)H2。

H2：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的捐贈(zèng)行為對(duì)股票價(jià)格的正向影響更顯著。

第三產(chǎn)業(yè)受疫情負(fù)面影響較大，尤以交通運(yùn)輸業(yè)、餐飲業(yè)、旅游業(yè)、批發(fā)零售業(yè)最為突出。交通部公布了2020年全國(guó)春運(yùn)出行數(shù)據(jù)，春運(yùn)期間發(fā)送游客數(shù)同比下降47.5%。據(jù)《2020年新冠肺炎疫情對(duì)中國(guó)餐飲業(yè)影響報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，與去年同期比，近五分之四的餐飲企業(yè)損失高達(dá)100%。世界旅游及旅行理事會(huì)預(yù)測(cè)，2020年全球旅游業(yè)GDP損失將超過(guò)2萬(wàn)億美元，其中亞太地區(qū)是“重災(zāi)區(qū)”，但是很多深受疫情負(fù)面影響的企業(yè)仍“義無(wú)反顧”地加入了捐贈(zèng)大軍。然而，一方面，由于這些企業(yè)“捐贈(zèng)自救”動(dòng)機(jī)明顯，其捐贈(zèng)行為往往被利益相關(guān)者忽略而得不到積極的“市場(chǎng)回應(yīng)”，另一方面，利益相關(guān)者出于對(duì)受疫情負(fù)面影響嚴(yán)重行業(yè)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的擔(dān)憂(yōu)，不僅不將企業(yè)捐贈(zèng)視為“負(fù)責(zé)任”的積極行為，反而視其為“戰(zhàn)略失衡”和“掩飾業(yè)績(jī)下跌”的表現(xiàn)[25]。在這樣的情況下，捐贈(zèng)反而成為企業(yè)為了轉(zhuǎn)移大眾注意力的一種“不務(wù)正業(yè)”的行為。由此，本文提出假設(shè)H3。

H3：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于受疫情負(fù)面影響程度較大的行業(yè)，受疫情負(fù)面影響程度較小的行業(yè)的企業(yè)捐贈(zèng)行為對(duì)股票價(jià)格的正向影響更顯著。

(三) 企業(yè)內(nèi)部特征的調(diào)節(jié)作用

1. 企業(yè)信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

由信號(hào)不對(duì)稱(chēng)理論可知，在證券市場(chǎng)上，公司內(nèi)外部存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，會(huì)影響企業(yè)股價(jià)的波動(dòng)程度，已有研究證明企業(yè)信息披露是緩解信息不對(duì)稱(chēng)的有效方式之一[26]，企業(yè)信息披露質(zhì)量會(huì)在一定程度上影響企業(yè)股票價(jià)格。一方面，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，越能緩解股價(jià)受到負(fù)面沖擊之后的波動(dòng)[27]。另一方面，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，投資者對(duì)于企業(yè)的信任感越強(qiáng)，捐贈(zèng)信息發(fā)布后所帶來(lái)的正反饋越強(qiáng)。在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于信息披露質(zhì)量較低企業(yè)的股價(jià)，信息披露質(zhì)量較高企業(yè)的股價(jià)受重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件所帶來(lái)的負(fù)面波動(dòng)較小，并且由于外部利益相關(guān)者對(duì)于企業(yè)的信賴(lài)度較高，認(rèn)為企業(yè)的捐贈(zèng)信息可以真實(shí)反映出企業(yè)良好的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，進(jìn)而看好其股價(jià)發(fā)展趨勢(shì)。然而，信息披露質(zhì)量較差的企業(yè)，投資者因缺少對(duì)于企業(yè)的了解，可能會(huì)懷疑企業(yè)捐贈(zèng)信息的真實(shí)性，因而降低捐贈(zèng)所帶來(lái)的積極效應(yīng)。由此，本文提出假設(shè)H4。

H4：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，與信息披露質(zhì)量較低的企業(yè)相比，信息披露質(zhì)量較高企業(yè)的捐贈(zèng)行為對(duì)股票價(jià)格的正向影響更顯著。

2. 內(nèi)部控制質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部控制作為一種約束企業(yè)行為和高管權(quán)力的企業(yè)管理機(jī)制，在促使企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任和降低企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮著重要的作用[28]，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的不同可能會(huì)影響企業(yè)捐贈(zèng)行為對(duì)股價(jià)的影響。首先，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提高企業(yè)信息披露質(zhì)量，緩解企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，降低企業(yè)在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后股價(jià)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，減少在疫情期間企業(yè)捐贈(zèng)后股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。其次，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以減少高管自利行為，以防高管為了個(gè)人業(yè)績(jī)或聲譽(yù)的提升而不顧企業(yè)實(shí)際情況的捐贈(zèng)行為，增強(qiáng)捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)的積極作用。最后，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以做好企業(yè)社會(huì)責(zé)任的評(píng)估工作，提前預(yù)估社會(huì)責(zé)任履行后的風(fēng)險(xiǎn)與收益[29]，使企業(yè)捐贈(zèng)行為相較于內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)更具科學(xué)性，獲得更加積極的市場(chǎng)反應(yīng)。由此，本文提出假設(shè)H5。

H5：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量較高企業(yè)的捐贈(zèng)行為對(duì)股票價(jià)格的正向影響更顯著。

(四) 企業(yè)外部環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

1. 受疫情負(fù)面影響程度不同地區(qū)的調(diào)節(jié)作用

湖北作為此次疫情的重災(zāi)區(qū)，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)遭受了重大的打擊，部分湖北企業(yè)積極參與了捐贈(zèng)活動(dòng)。湖北當(dāng)?shù)仄髽I(yè)積極參與捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)可能有以下幾個(gè)方面：首先是出于家國(guó)情懷，盡己所能幫助家鄉(xiāng)渡過(guò)難關(guān)。本土企業(yè)的很多高管和員工都是土生土長(zhǎng)的湖北人，看著自己的家鄉(xiāng)陷入災(zāi)情，很難做到無(wú)動(dòng)于衷。其次是企業(yè)自救的一種方式。覆巢之下安有完卵，疫情形勢(shì)如果繼續(xù)惡化，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)無(wú)望，必將承受更大的損失，因此，企業(yè)希望可以通過(guò)捐贈(zèng)的方式為抗擊疫情貢獻(xiàn)力量，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)盡早恢復(fù)常態(tài)。最后是捐贈(zèng)尋租的一種表現(xiàn)，企業(yè)響應(yīng)政府號(hào)召捐款捐物的同時(shí)，也期望得到政府的回報(bào)，獲得未來(lái)利益。當(dāng)發(fā)生重大災(zāi)害時(shí)，政府有強(qiáng)烈的采取救助行動(dòng)以維護(hù)當(dāng)?shù)胤€(wěn)定的動(dòng)機(jī)[30]，企業(yè)的捐贈(zèng)行為被視為對(duì)政府的“示好”，而在災(zāi)難過(guò)后，政府一般會(huì)對(duì)捐贈(zèng)企業(yè)給予相應(yīng)的福利補(bǔ)貼。無(wú)論是以上哪一種，疫情嚴(yán)重地區(qū)的企業(yè)捐贈(zèng)行為都帶有一定的“自利”動(dòng)機(jī)。研究表明出于真正的道德動(dòng)機(jī)而進(jìn)行的企業(yè)捐贈(zèng)行為才可以獲得更多的聲譽(yù)資本[6]，進(jìn)而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響。通過(guò)上述分析可知，利益相關(guān)者認(rèn)為湖北上市企業(yè)的捐贈(zèng)行為可能更多出于自利動(dòng)機(jī)，相較而言，疫情非嚴(yán)重地區(qū)企業(yè)的捐贈(zèng)行為更多出于自愿且不會(huì)得到太多直接的利益回報(bào)，被認(rèn)為其捐贈(zèng)行為是出于真正的道德動(dòng)機(jī)，因此，相較于疫情嚴(yán)重地區(qū)，疫情非嚴(yán)重地區(qū)的企業(yè)會(huì)收到更為積極的市場(chǎng)回應(yīng)。由此，本文提出假設(shè)H6。

H6：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于疫情嚴(yán)重地區(qū)，疫情非嚴(yán)重地區(qū)的企業(yè)捐贈(zèng)行為對(duì)股票價(jià)格的正向影響更顯著。

2. 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為企業(yè)生存的外部環(huán)境，其對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響不可忽視。首先，競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)會(huì)加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)[31]，尤其在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，大多股民對(duì)于股價(jià)市場(chǎng)信心不足，因此，即使產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度較高的企業(yè)進(jìn)行捐贈(zèng)，利益相關(guān)者由于擔(dān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，捐贈(zèng)行為也不會(huì)帶來(lái)太過(guò)積極的市場(chǎng)反應(yīng)。其次，太過(guò)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)為獲得有限的市場(chǎng)和資源降低企業(yè)信息披露質(zhì)量，傾向于違規(guī)披露和披露無(wú)效信息[32]，這容易導(dǎo)致利益相關(guān)者對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度高的企業(yè)信任感降低，減弱其捐贈(zèng)對(duì)股價(jià)的積極效應(yīng)。最后，有研究證明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高的企業(yè)普遍捐贈(zèng)水平較高[33]，股民可能會(huì)認(rèn)為這類(lèi)企業(yè)的捐贈(zèng)是出于爭(zhēng)奪市場(chǎng)和資源的目的，而并不是出于真正的道德動(dòng)機(jī)，這會(huì)導(dǎo)致捐贈(zèng)行為對(duì)股價(jià)的積極作用降低。由此，本文提出假設(shè)H7。

H7：重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度較高的企業(yè)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度較低企業(yè)的捐贈(zèng)行為對(duì)股票價(jià)格的正向影響更顯著。

四、 研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2020年滬深兩市A股的所有企業(yè)為研究樣本，捐贈(zèng)事件數(shù)據(jù)主要來(lái)源于中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)官網(wǎng)中下載的抗疫企業(yè)信息匯總表。我們剔除了以下樣本：(1)抗疫企業(yè)信息匯總表里沒(méi)有捐贈(zèng)時(shí)間以及捐贈(zèng)時(shí)間晚于2020年2月14日(2月14日之后就已超過(guò)了窗口期)的企業(yè)；(2)估計(jì)期與事件期交易日不全和控制變量有缺失的企業(yè)。最終，獲得有效樣本2707家。企業(yè)其余數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免異常值影響，對(duì)文中的所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的winsorize縮尾處理。本文利用STATA16.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

(二) 變量定義

1. 被解釋變量。本文將疫情暴發(fā)后的股票累計(jì)異常收益率(CAR)作為被解釋變量。2020年1月23日武漢“封城”，是全國(guó)乃至全世界對(duì)疫情快速的傳播性與強(qiáng)大的破壞性認(rèn)知的開(kāi)始，所以將疫情暴發(fā)的事件日定為2020年1月23日，估計(jì)期設(shè)定為[-161，-31]。借鑒王艷與李善民的研究[34]，本文采用市場(chǎng)模型法計(jì)算得出股票累計(jì)異常收益率。首先，利用市場(chǎng)模型估計(jì)如果沒(méi)有發(fā)生疫情企業(yè)股票正常收益率(ERit)，然后通過(guò)事件期內(nèi)每日樣本股票的實(shí)際收益率減去估計(jì)的正常收益率計(jì)算異常收益率(ARit)，最后，將該期間所有異常收益率加總就是股票累計(jì)異常收益率。為增強(qiáng)數(shù)據(jù)的可信度，參考以往事件研究文獻(xiàn)[34]，本文以[-10，10]和[0，10]2個(gè)窗口期計(jì)算疫情對(duì)企業(yè)股票價(jià)格影響的累計(jì)異常收益率。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

2. 解釋變量。上市企業(yè)捐贈(zèng)行為(Donation)為本文的解釋變量，來(lái)源于中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)官網(wǎng)中下載的抗疫企業(yè)信息匯總表，考慮到捐贈(zèng)行為需要在事件期前或者事件期內(nèi)發(fā)生才有效，因此，我們選擇匯總表中有明確捐贈(zèng)時(shí)間以及捐贈(zèng)時(shí)間不晚于事件窗口期的企業(yè)。滿(mǎn)足以上條件的上市企業(yè)捐贈(zèng)行為賦值為1，否則為0。

3. 調(diào)節(jié)變量。(1)企業(yè)性質(zhì)：本文將企業(yè)性質(zhì)設(shè)置為虛擬變量，國(guó)有企業(yè)取1，否則為0。(2)疫情嚴(yán)重地區(qū)：本文將上市企業(yè)注冊(cè)地址是湖北省的地區(qū)歸為疫情嚴(yán)重地區(qū)，其余為非嚴(yán)重地區(qū)。(3)疫情嚴(yán)重行業(yè)：本文將批發(fā)，餐飲住宿和運(yùn)輸行業(yè)歸為受疫情負(fù)面影響嚴(yán)重行業(yè)，否則為受疫情負(fù)面影響非嚴(yán)重行業(yè)。(4)信息披露質(zhì)量：本文將深交所和上交所信息披露考評(píng)結(jié)果中等級(jí)為A、B的企業(yè)歸為信息披露質(zhì)量高組，等級(jí)為C、D的企業(yè)歸為信息披露質(zhì)量低組。(5)內(nèi)部控制質(zhì)量：本文采用迪博中國(guó)上市公司內(nèi)控指數(shù)度量?jī)?nèi)部控制質(zhì)量，將企業(yè)內(nèi)控指數(shù)大于均值的樣本劃分為內(nèi)部控制質(zhì)量高組，否則為內(nèi)部控制質(zhì)量低組。(6)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度：本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，將企業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)大于中位數(shù)的樣本劃分為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低組，否則為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高組。

4. 控制變量。我們通過(guò)梳理總結(jié)前人的研究發(fā)現(xiàn)捐贈(zèng)行為與企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力和公司治理情況息息相關(guān)，因此借鑒前人的研究[21,24]，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、獨(dú)立董事比例、第一大股東持股比例、公司規(guī)模、行業(yè)、地區(qū)進(jìn)行了控制。

(三) 模型構(gòu)建

根據(jù)前文的理論分析與變量定義，建立以下模型檢驗(yàn)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生背景下上市企業(yè)捐贈(zèng)行為對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響。

CARt=β0+β1Donationt+β′Controlt-1+ε

模型中的被解釋變量CAR分別為不同事件窗口期的累計(jì)異常收益率，用來(lái)衡量重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件對(duì)上市企業(yè)的股價(jià)影響。解釋變量是上市企業(yè)的捐贈(zèng)行為，本文認(rèn)為捐贈(zèng)行為會(huì)正向影響企業(yè)股價(jià)，預(yù)計(jì)β1會(huì)顯著為正。調(diào)節(jié)效應(yīng)采取分組回歸的方法，進(jìn)行比較分析。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是本文所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表3是2個(gè)不同事件窗口期的累計(jì)異常收益率的顯著性結(jié)果。由表2可知，CAR[-10，10]和CAR[0，10]的均值分別為-0.019、-0.016，都小于0，并且由表3可知，兩個(gè)事件窗口期的CAR，P值均在1%水平上拒絕累計(jì)異?；貓?bào)率為零的原假設(shè)，說(shuō)明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件確實(shí)對(duì)上市企業(yè)造成了負(fù)面的股價(jià)影響。捐贈(zèng)均值為0.109，標(biāo)準(zhǔn)差為0.312，說(shuō)明事件期內(nèi)我國(guó)上市企業(yè)的捐贈(zèng)水平較低且存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 2個(gè)不同事件窗口期的累計(jì)異常收益率的顯著性

圖1反映了重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生前后捐贈(zèng)企業(yè)與未捐贈(zèng)企業(yè)的每天累計(jì)平均異常收益率對(duì)比狀況。由圖1可知，在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件未發(fā)生前，離事件日越遠(yuǎn)，兩類(lèi)企業(yè)的累計(jì)平均異常收益率差距越小，但是隨著時(shí)間越來(lái)越靠近事件日，疫情信息漸漸開(kāi)始被人們了解，捐贈(zèng)效應(yīng)開(kāi)始發(fā)揮作用并且越靠近事件日效用水平越大，兩類(lèi)企業(yè)的累計(jì)平均異常收益率差距開(kāi)始慢慢顯現(xiàn)。在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后的第二天，兩類(lèi)企業(yè)的累計(jì)平均異常收益率出現(xiàn)明顯差距，疫情嚴(yán)重的信息使股民對(duì)未捐贈(zèng)上市企業(yè)的未來(lái)非常不自信且抱有負(fù)面評(píng)價(jià)，這類(lèi)企業(yè)獲得急速上升的負(fù)向累計(jì)平均異常收益率。相反，捐贈(zèng)企業(yè)的捐贈(zèng)行為向外界發(fā)出企業(yè)目前處于良好的經(jīng)營(yíng)狀況對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)信心的信號(hào)以及高度的社會(huì)責(zé)任感，所以股民對(duì)這類(lèi)企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況和企業(yè)價(jià)值持樂(lè)觀態(tài)度，這類(lèi)企業(yè)獲得正向累計(jì)平均異常收益率。因此，重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，上市企業(yè)捐贈(zèng)行為會(huì)對(duì)其股票價(jià)格產(chǎn)生正面影響。

圖1 捐贈(zèng)企業(yè)與未捐贈(zèng)企業(yè)在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生前后累計(jì)平均異常收益率

(二) 回歸分析

為檢驗(yàn)假設(shè)1，以捐贈(zèng)為解釋變量，疫情暴發(fā)后的股票累計(jì)異常收益率為被解釋變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。由表4可知，在發(fā)生重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件的背景下，[-10，10]和[0，10]2個(gè)窗口期計(jì)算的CAR與上市企業(yè)捐贈(zèng)行為的系數(shù)分別為0.024，0.018均在1%水平上顯著，這再次表明上市企業(yè)捐贈(zèng)行為會(huì)正向影響企業(yè)股票價(jià)格。H1得到支持。

表4 捐贈(zèng)對(duì)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件后股價(jià)的影響

為了檢驗(yàn)企業(yè)自身性質(zhì)在企業(yè)捐贈(zèng)與股價(jià)關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，本文將總樣本按不同的企業(yè)性質(zhì)和行業(yè)性質(zhì)分別進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由表5可知，在非國(guó)有企業(yè)組，捐贈(zèng)的兩個(gè)回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但在國(guó)有企業(yè)組不顯著，說(shuō)明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有上市企業(yè)的捐贈(zèng)行為對(duì)其股票價(jià)格的正向影響更顯著，H2得到支持。在受疫情負(fù)面影響非嚴(yán)重行業(yè)組，捐贈(zèng)的兩個(gè)回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但在受疫情負(fù)面影響嚴(yán)重的行業(yè)組不顯著，說(shuō)明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于受疫情負(fù)面影響嚴(yán)重行業(yè)的上市企業(yè)，受疫情負(fù)面影響非嚴(yán)重行業(yè)上市企業(yè)的捐贈(zèng)行為對(duì)其股票價(jià)格的正向影響更顯著，H3得到支持。

表5 企業(yè)自身性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用(簡(jiǎn)表)

為了檢驗(yàn)企業(yè)內(nèi)部特征在企業(yè)捐贈(zèng)與股價(jià)關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，本文將總樣本按信息披露質(zhì)量和內(nèi)部控制質(zhì)量高低分別進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。由表6可知，在信息披露質(zhì)量高組，捐贈(zèng)的兩個(gè)回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，但在信息披露質(zhì)量低組不顯著，說(shuō)明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于信息披露質(zhì)量低的企業(yè)，信息披露質(zhì)量高的企業(yè)的捐贈(zèng)行為對(duì)其股票價(jià)格的正向影響更顯著，H4得到支持。在內(nèi)部控制質(zhì)量高組，捐贈(zèng)的兩個(gè)回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，但在內(nèi)部控制質(zhì)量低組不顯著，說(shuō)明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于內(nèi)部控制質(zhì)量低的上市企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量高的上市企業(yè)的捐贈(zèng)行為對(duì)其股票價(jià)格的正向影響更顯著，H5得到支持。

表6 企業(yè)內(nèi)部特征的調(diào)節(jié)作用(簡(jiǎn)表)

為了檢驗(yàn)企業(yè)外部環(huán)境在企業(yè)捐贈(zèng)與股價(jià)關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，本文將總樣本按所在地區(qū)疫情嚴(yán)重程度和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高低分別進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表7。由表7可知，在疫情非嚴(yán)重地區(qū)組，捐贈(zèng)的兩個(gè)回歸系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，但在疫情嚴(yán)重地區(qū)組不顯著，說(shuō)明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于疫情嚴(yán)重地區(qū)企業(yè)，疫情非嚴(yán)重地區(qū)企業(yè)的捐贈(zèng)行為對(duì)其股票價(jià)格的正向影響更顯著，H6得到支持。在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)低組，捐贈(zèng)的兩個(gè)回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高組不顯著，說(shuō)明重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，相較于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)高的上市企業(yè)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)低的上市企業(yè)的捐贈(zèng)行為對(duì)其股票價(jià)格的正向影響更顯著，H7得到支持。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1. 構(gòu)建雙重差分模型

雙重差分法可以很大程度上避免內(nèi)生性的問(wèn)題，因此，本文采用雙重差分法(DID)驗(yàn)證捐贈(zèng)的實(shí)際效果。將捐贈(zèng)企業(yè)設(shè)立為實(shí)驗(yàn)組，未捐贈(zèng)企業(yè)設(shè)立為對(duì)照組，構(gòu)建如下模型：

CARit=α0+α1Donationit+α2Controlit+μi+θt

2. 剔除其他因素影響

在疫情期間企業(yè)捐贈(zèng)可能會(huì)受到企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)抵抗疫情能力的影響，疫情期間有良好預(yù)期的行業(yè)或企業(yè)，其業(yè)績(jī)和抗疫能力都相對(duì)較高，因此，本文為排除這部分因素，采用了兩種方法進(jìn)行驗(yàn)證：(1)剔除原樣本中可能引起投資者的良好預(yù)期的行業(yè)或企業(yè)[35]。第一，行業(yè)角度，剔除醫(yī)藥制造業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，衛(wèi)生，廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)6個(gè)行業(yè)，對(duì)樣本重新進(jìn)行回歸。第二，企業(yè)角度，剔除選股寶網(wǎng)站概念板塊中的新冠病毒防治、防護(hù)服、呼吸機(jī)、流感/口罩和遠(yuǎn)程辦公5個(gè)相關(guān)概念的企業(yè)，對(duì)樣本重新進(jìn)行回歸。(2)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，替換原來(lái)控制變量資產(chǎn)收益率為總資產(chǎn)收益率，對(duì)樣本重新進(jìn)行回歸，結(jié)果與前述分析結(jié)果基本一致。

3. 替換被解釋變量和剔除金融行業(yè)

以估計(jì)期為[-120，-20]，事件期為[-8，8]、[0，11]，重新計(jì)算被解釋變量CAR，將其與捐贈(zèng)行為重新進(jìn)行回歸?？紤]金融行業(yè)的特殊性，刪去金融行業(yè)，其余變量不變，對(duì)樣本重新進(jìn)行回歸，結(jié)果與前述分析結(jié)果基本一致。限于篇幅，具體結(jié)果未列示，備索。

(四) 拓展性分析

在前文的分析中，本文發(fā)現(xiàn)在重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)其股票價(jià)格有顯著的正向影響，但是，捐贈(zèng)的積極作用可以一直持續(xù)下去嗎？會(huì)隨著時(shí)間發(fā)生怎樣的變化呢？因此，本文進(jìn)一步探究企業(yè)的捐贈(zèng)行為是否也會(huì)對(duì)其長(zhǎng)期股票價(jià)格產(chǎn)生影響。為了驗(yàn)證此關(guān)系，我們按照前文的思路，利用事件研究法計(jì)算了事件發(fā)生后企業(yè)50天、100天、150天的CAR，實(shí)證結(jié)果顯示捐贈(zèng)對(duì)長(zhǎng)期的股票價(jià)格沒(méi)有顯著影響，具體結(jié)果如表8。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因可能主要有兩點(diǎn)：第一，企業(yè)股價(jià)的影響因素很多，捐贈(zèng)事件發(fā)生一段時(shí)間后，股價(jià)會(huì)相繼受到其他因素的影響，減弱了捐贈(zèng)對(duì)股價(jià)的影響效應(yīng)。第二，如今處于資訊和信息分秒間不斷更新的時(shí)代，公眾對(duì)于某一事件的關(guān)注時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，捐贈(zèng)事件所能維持的可能只是一個(gè)短期的效應(yīng)，時(shí)間長(zhǎng)以后公眾就會(huì)淡忘。因此，企業(yè)的捐贈(zèng)并不能只做一次就期待獲得市場(chǎng)長(zhǎng)期的正向影響，而是應(yīng)該持續(xù)長(zhǎng)期地履行社會(huì)責(zé)任以獲得公眾和資本市場(chǎng)的認(rèn)可和贏得可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力。

表8 捐贈(zèng)對(duì)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件后長(zhǎng)期股價(jià)的影響(簡(jiǎn)表)

六、 結(jié)論性評(píng)述

本文以2020年滬深兩市A股上市企業(yè)為主要樣本，探究重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，企業(yè)捐贈(zèng)行為對(duì)股票價(jià)格的影響，最終得出以下研究結(jié)論：(1)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，企業(yè)捐贈(zèng)行為對(duì)其股票價(jià)格有顯著正向影響。(2)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)股票價(jià)格的影響在不同企業(yè)存在差異。國(guó)有企業(yè)、受疫情負(fù)面影響嚴(yán)重行業(yè)的企業(yè)、內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)、信息披露質(zhì)量低的企業(yè)、疫情嚴(yán)重地區(qū)所在企業(yè)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度高的企業(yè)，捐贈(zèng)對(duì)股價(jià)的提升作用不顯著。(3)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，企業(yè)捐贈(zèng)行為對(duì)其長(zhǎng)期股票價(jià)格沒(méi)有顯著影響。

本文的研究能夠帶來(lái)一定的啟示和建議。第一，面對(duì)社會(huì)公共危機(jī)事件時(shí)，企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任既有利于共克時(shí)艱、拯救國(guó)家于危難，也有利于提振企業(yè)形象、贏得利益相關(guān)者的認(rèn)可，從而得到市場(chǎng)的積極回應(yīng)，提升企業(yè)價(jià)值。第二，企業(yè)捐贈(zèng)決策要與企業(yè)實(shí)力和面臨的環(huán)境相匹配。在環(huán)境不確定或不利的情況下，企業(yè)的捐贈(zèng)行為不但不能贏得利益相關(guān)者的認(rèn)可和支持，反而會(huì)給利益相關(guān)者留下“戰(zhàn)略失衡”或者“混淆視聽(tīng)”的印象，致使捐贈(zèng)不能取得預(yù)期的效果。因此，企業(yè)捐贈(zèng)要根據(jù)自身實(shí)際情況，量力而為，不可盲目跟風(fēng)。第三，在面對(duì)社會(huì)公共危機(jī)事件時(shí)，企業(yè)較高的信息披露質(zhì)量可以較好地穩(wěn)定股價(jià)并在企業(yè)捐贈(zèng)后得到正向反饋。因此，好的信息披露質(zhì)量是企業(yè)和利益相關(guān)者互動(dòng)共鳴的重要途徑。第四，事件捐贈(zèng)的積極資本市場(chǎng)效應(yīng)是短暫的，要想獲得公眾和資本市場(chǎng)長(zhǎng)期的認(rèn)可，企業(yè)需要長(zhǎng)期持續(xù)地履行社會(huì)責(zé)任。

本研究尚存在如下局限：(1)由于受到樣本的限制，本文采用啞變量度量捐贈(zèng)，未來(lái)在樣本允許的情況下可以更深入探究捐贈(zèng)額度差異對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響。(2)本文只基于重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件這一種危機(jī)情境，沒(méi)有深入探究不同情境下，企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)股價(jià)的影響，對(duì)企業(yè)的捐贈(zèng)啟示有限。因?yàn)椴煌C(jī)事件的負(fù)面溢出效應(yīng)機(jī)制存在差異，所以企業(yè)捐贈(zèng)對(duì)股價(jià)可能有不同的影響，未來(lái)可以探究在多種情境下捐贈(zèng)對(duì)股價(jià)的影響。