徐 明

一、引 言

創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐。如何促進和支持企業(yè)科技創(chuàng)新活動，是當(dāng)前中國各界關(guān)注的重要議題。從2006 年“創(chuàng)新型國家建設(shè)目標(biāo)”，到2012 年“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”，再到2014 年“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，為了實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的創(chuàng)新動力轉(zhuǎn)換，中國政府出臺了財政補貼和稅收減免等一系列配合創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的舉措和公共政策。鑒于初創(chuàng)企業(yè)和中小科技企業(yè)融資難和融資貴，以及創(chuàng)新外部性和信息不對稱導(dǎo)致的市場失靈問題，中央和各地方政府大力推出政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金(簡稱“政府引導(dǎo)基金”或“引導(dǎo)基金”)。政府引導(dǎo)基金是不同于財政補貼和稅收減免等傳統(tǒng)財政支持的新模式，旨在緩解小微科技企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)融資市場失靈問題，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供資金支持。特別是在2008 年國務(wù)院頒發(fā)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》(國辦發(fā)〔2008〕116 號)之后，政府引導(dǎo)基金進入規(guī)范發(fā)展階段，2011 年之后全面快速發(fā)展。近年來，各地方政府引導(dǎo)基金發(fā)展方興未艾。截至2018 年12 月31 日，全國各地引導(dǎo)基金投資的總企業(yè)數(shù)達2193 家，投資案例數(shù)為2696 次，總投資金額達1520.06 億元。

政府引導(dǎo)基金具有良好的政策意圖和初衷。但在實際執(zhí)行中，政府公共風(fēng)險投資容易受到一些因素干擾，導(dǎo)致政策執(zhí)行失靈，使得政策初衷難以取得預(yù)期效果。具體體現(xiàn)在：其一，政治聯(lián)系和尋租。盡管依靠政治聯(lián)系取得的政府資助可以對企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮一定的積極效應(yīng)，但連帶的腐敗、尋租、官僚主義和過度干預(yù)，會破壞市場競爭環(huán)境和規(guī)則，對企業(yè)創(chuàng)新和績效產(chǎn)生負面影響(Patanakul 和Pinto，2014；Wang 等，2017；余明桂等，2010)。其二，監(jiān)管缺失和代理問題。由于監(jiān)督機制不完善、認知能力局限、政策行為扭曲和政策時滯等方面的制約，政府創(chuàng)新資助政策往往難以取得效果，甚至對企業(yè)創(chuàng)新激勵和創(chuàng)新產(chǎn)出形成負面影響(肖文和林高榜，2014)。在缺乏有效監(jiān)管和評估機制的背景下，公共產(chǎn)權(quán)引發(fā)的代理問題會使政府資助難以取得預(yù)期效果(Zhang，1997；肖文和林高榜，2014)。其三，擠出效應(yīng)。政治目標(biāo)和政治利益因素會引發(fā)政府風(fēng)險投資行為扭曲(Lerner，2002)和激勵扭曲(Acemoglu 等，2013)，甚至?xí)D出私人部門研發(fā)投入(Wallsten，2000；燕志雄等，2016；徐明，2021)。

關(guān)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，一些文獻從“增值服務(wù)”(Davila 和Foster，2005；董靜等，2017)和“攫取行為”(Dessi 和Yin，2011；溫軍和馮根福，2018)正反兩種視角，研究了風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的作用。還有一些文獻從風(fēng)險投資的政府背景或股權(quán)性質(zhì)視角研究了國有風(fēng)險投資的投資回報(錢蘋和張幃，2007)、IPO 抑價(張學(xué)勇和廖理，2011)和投融資行為(吳超鵬等，2012)。在政策層面，財政補貼和稅收減免是政府支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的常用政策工具(周燕和潘遙，2019)，大量文獻對財政補貼與稅收減免在推進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面的有效性進行了研究(余明桂等，2010；周亞虹等，2015；周燕和潘遙，2019)。不同于財政補貼和稅收減免，政策性引導(dǎo)基金是地方政府支持本地企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的新方式。遺憾的是，受數(shù)據(jù)所限，鮮有文獻對引導(dǎo)基金的有效性進行科學(xué)評估。鑒于此，本文基于手工整理的引導(dǎo)基金投資事件匹配上市公司微觀企業(yè)數(shù)據(jù)，評估了引導(dǎo)基金這種新的政府風(fēng)險投資模式對企業(yè)創(chuàng)新的實踐成效和潛在機理。根據(jù)基金所有制性質(zhì)不同，本文將風(fēng)險投資(VC)和股權(quán)投資(PE)統(tǒng)稱為私人基金，以與政府基金進行區(qū)分。本文試圖回答以下兩方面議題：第一，引導(dǎo)基金投資是促進還是遏制了企業(yè)創(chuàng)新？第二，基于引導(dǎo)基金投資企業(yè)引致的新變化，探討其發(fā)揮作用的渠道機制。

相較于現(xiàn)有文獻，本文邊際貢獻主要在于：第一，本文貢獻了政府風(fēng)險投資抑制企業(yè)創(chuàng)新的新證據(jù)，豐富了產(chǎn)業(yè)政策影響企業(yè)創(chuàng)新的研究成果。本文發(fā)現(xiàn)，不僅財政補貼存在尋租等弊端，名義上按照市場化方式運作的政策性引導(dǎo)基金同樣存在基于政治關(guān)聯(lián)的尋租問題。并且本文進一步嘗試從引導(dǎo)基金和私人基金的目標(biāo)沖突、委托代理關(guān)系等方面，為政府風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理提供新的理論解讀。第二，本文的研究發(fā)現(xiàn)有利于澄清學(xué)術(shù)文獻中私人風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的兩種對立觀點。文獻中鮮有剝離股權(quán)投資(PE)的潛在影響之后研究風(fēng)險投資(VC)對企業(yè)創(chuàng)新的作用，也沒有剔除引導(dǎo)基金的干擾。本文發(fā)現(xiàn)，隨著政府引導(dǎo)基金投資模式的推廣，一些風(fēng)險資本投資的企業(yè)中存在引導(dǎo)基金聯(lián)合投資，由于兩種基金的性質(zhì)以及目標(biāo)導(dǎo)向上存在差異，如果不剝離引導(dǎo)基金的潛在影響，得出的私人風(fēng)險投資不利于企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)論可能有失公允。第三，在內(nèi)生性處理上，本文基于樣本界定和樣本分組，巧妙地避開了長期困擾研究者的基金投資自選擇帶來的內(nèi)生性問題。具體而言，本文基于有引導(dǎo)基金投資的企業(yè)均有私人基金投資，將研究樣本直接聚焦在上市之前有私人基金投資的1232 家上市公司，以避開私人基金的自選擇難題。針對引導(dǎo)基金的第二層自選擇問題，從私人基金和引導(dǎo)基金投資的行業(yè)分布特征看，并不嚴重。

二、制度背景、理論分析與研究假說

（一）政府引導(dǎo)基金政策背景

政府引導(dǎo)基金在本質(zhì)上是“基金的基金”，其全稱是政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，是由政府財政出資，并按照市場化方式運作的一種政策性基金。其政策意圖在于，借助政府資本引導(dǎo)社會私人資本進入創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，以緩解初創(chuàng)企業(yè)早期階段融資難和缺乏管理經(jīng)驗等問題。通過發(fā)揮財政資金杠桿放大效應(yīng)，增加創(chuàng)業(yè)投資資本供給，克服單純通過市場配置創(chuàng)業(yè)投資資本的市場失靈問題，特別是通過鼓勵創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資于種子期、起步期等創(chuàng)業(yè)早期的企業(yè)，彌補社會私人風(fēng)險基金主要投資企業(yè)成長期和成熟期的不足。政府風(fēng)險基金起源于美國，20 世紀70 年代之后，政府基金逐漸成為發(fā)達國家政府扶持本國中小科技企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的政策工具，如美國的小企業(yè)投資計劃(SBIC)、以色列的YOZMA 計劃和澳大利亞的創(chuàng)新投資基金(IIF)等。在中國，政府風(fēng)險基金發(fā)展較晚。我國第一支政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，肇始于2002 年成立的中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金。2005 年頒發(fā)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》首次允許地方政府設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金；2008 年頒發(fā)的《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》規(guī)范了地方政府引導(dǎo)基金運作程序。在此之后，我國政府引導(dǎo)基金進入快速發(fā)展階段。從政策文件看：其一，引導(dǎo)基金的公共財政支出特征，不以營利為主要目標(biāo)；其二，引導(dǎo)基金的資金運作采取市場化方式，具備一定的商業(yè)屬性。

然而，對于中小科技企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)而言，盡管政府資金的可獲得性更高、融資成本更低，但引導(dǎo)基金引致了新的問題，如多層委托代理關(guān)系、尋租和合謀、政府資本與社會私人資本目標(biāo)沖突，以及對社會資本的擠出效應(yīng)等。

（二）政府引導(dǎo)基金與委托代理關(guān)系

相較于私人基金，引導(dǎo)基金的委托代理關(guān)系更加復(fù)雜。首先，在政府引導(dǎo)基金框架下，政府不直接參與投資，但引導(dǎo)基金存在三層委托代理關(guān)系(即政府與引導(dǎo)基金之間、引導(dǎo)基金與子基金之間以及子基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間)。復(fù)雜的委托代理關(guān)系提高了代理成本。大量文獻表明政府資本及其代理問題會負向影響被投企業(yè)的績效表現(xiàn)(Alperovych 等，2015；余琰等，2014；左志剛等，2017)。其次，政府基金相較于私人基金不具備信息優(yōu)勢和監(jiān)管優(yōu)勢，以至于代理問題難以治理。并且，地方政府官員可能為了短期政績而投資不恰當(dāng)?shù)念I(lǐng)域，或做出沒有效率的投資決策。最后，政府公共資本與私人資本追求的目標(biāo)難以協(xié)調(diào)。政府資本和社會私人資本存在不同的利益訴求。前者目標(biāo)在于公共利益和本地利益，因而引導(dǎo)基金投資方向需要符合本地區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，而社會私人資本目標(biāo)在于控制風(fēng)險條件下的短期逐利，追求投資回報率最大化。此外，這種基于利益訴求差異的目標(biāo)沖突也會帶來新的代理問題。

另一方面，大量研究證實了風(fēng)險投資家有動機和能力監(jiān)管被投資企業(yè)，可以有效降低其代理成本，因而對高新技術(shù)企業(yè)的積極作用更明顯(Puri 和Zarutskie，2012)。進一步，燕志雄等(2016)在理論上證明了政府風(fēng)險投資基金的道德風(fēng)險和代理問題較私人風(fēng)險投資基金更嚴重；左志剛等(2017)的實證研究發(fā)現(xiàn)，代理問題導(dǎo)致國有創(chuàng)投公司缺乏積極行動的動力。余琰等(2014)的研究表明，政府背景的風(fēng)險投資基金，由于信息不對稱，基金管理者更有動機與企業(yè)家合謀，將資金投入賺錢的項目，而不是需要資金的初創(chuàng)企業(yè)，從而違背政府委托人的初衷。并且，作為基金主管者的政府官員往往會為了短期政績而投資一些不恰當(dāng)?shù)捻椖?Lerner，2002)。盡管私人風(fēng)險投資基金也會面臨道德風(fēng)險，但是其程度較政府型基金要弱。

綜上所述，鑒于引導(dǎo)基金復(fù)雜的委托代理關(guān)系，若沒有良好的激勵機制和恰當(dāng)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)予以配合，極可能會產(chǎn)生事與愿違的政策效果。據(jù)此，提出如下研究假說。

假說1：政府引導(dǎo)基金投資中小科技企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)會抑制企業(yè)創(chuàng)新。

假說2：委托代理問題是引導(dǎo)基金抑制企業(yè)創(chuàng)新的重要機制。

值得注意的是，引導(dǎo)基金在實踐操作中可能因規(guī)避風(fēng)險而不作為，即為了國有資產(chǎn)保值增值，不去投資高風(fēng)險和不確定性高的初創(chuàng)企業(yè)和小微企業(yè)，而是進入風(fēng)險相對較低的成熟企業(yè)(徐明，2021)。在此意義上，相較于股權(quán)投資(PE)，引導(dǎo)基金和風(fēng)險投資(VC)的目標(biāo)沖突更大，因而對企業(yè)的負面效應(yīng)更明顯。因而，提出如下假說。

假說3：相較于引導(dǎo)基金和股權(quán)投資聯(lián)合投資，引導(dǎo)基金和風(fēng)險投資聯(lián)合投資對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)更嚴重。

從基金的組織形式看，公司制和有限合伙制是兩種主要形式。那么，基金組織形式是否會影響基金的創(chuàng)新效應(yīng)呢?有研究表明，創(chuàng)業(yè)投資的組織形式和制度安排會影響投資企業(yè)的效益(王松奇和丁蕊，2001)，并且有限合伙制的代理成本低于公司制代理成本。相較于公司制基金，有限合伙制基金的制度安排更有利于形成提升監(jiān)管效率的內(nèi)部激勵機制，因而有更高的投資管理效率。并且，合伙制基金可以有效規(guī)避雙重征稅。Bertoni 和Tykvová(2012)的研究表明，相較于公司制組織形式的基金，合伙制基金更有動機采取積極行動，因而有更好的業(yè)績表現(xiàn)。綜上所述，提出如下假說。

假說4：相較于合伙制引導(dǎo)基金，公司制引導(dǎo)基金對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)更明顯。

（三）政府引導(dǎo)基金與政治關(guān)聯(lián)和尋租

企業(yè)尋租是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家存在的典型特征(陳駿和徐捍軍，2019)。在中國式分權(quán)制度下，中國地方政府具有較強的財政支出支配權(quán)，除少數(shù)支出項目外，地方官員在為企業(yè)提供財政支持方面有很強的自由裁量權(quán)(余明桂等，2010)。對于科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，政府資金是“額外的收入”和“廉價的外部資本”，因而可能帶來尋租問題。大量文獻發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)熱衷于建立政治聯(lián)系(余明桂等，2010；夏后學(xué)等，2019)。盡管良性的政治聯(lián)系有利于民營企業(yè)克服不完善的制度環(huán)境對自身發(fā)展的障礙，從而促進企業(yè)發(fā)展。然而不可否認的是，一些文獻發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)建立政治聯(lián)系的目的在于向地方官員尋租，這種基于政治聯(lián)系的財政支出并沒有效率。余明桂等(2010)發(fā)現(xiàn)，政治聯(lián)系確實可以幫助民營企業(yè)獲得更多的財政補貼，這種基于政治聯(lián)系的財政補貼是一種非生產(chǎn)性行為，不利于增進企業(yè)績效。近年來，源自財政扶持的企業(yè)騙補案件層出不窮。根據(jù)2016 年9 月財政部發(fā)布的《關(guān)于地方預(yù)決算公開和新能源汽車推廣應(yīng)用補助資金專項檢查》通報，在新能源汽車騙補案例中，72 家企業(yè)涉嫌騙補，涉及補貼金額高達92.71 億元。

政府引導(dǎo)基金作為財政扶持企業(yè)的新形式，依然存在基于政治關(guān)聯(lián)的尋租問題，對于中小科技企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)尤其如此。一些民營企業(yè)通過與政府官員的政治聯(lián)系獲得引導(dǎo)基金投資，但是這些投資并沒有用于創(chuàng)新的研發(fā)支出活動，這是典型的基于政治聯(lián)系的尋租行為。這勢必會降低財政資金使用效率，擠出其他中小科技企業(yè)的資金需求，同時也不利于企業(yè)自身發(fā)展。作為非正規(guī)補償手段和“關(guān)系資本”的尋租，會扭曲企業(yè)創(chuàng)新活動(夏后學(xué)等，2019)。

從委托代理角度看，尋租在本質(zhì)上是一種代理問題，企業(yè)管理層有通過尋租活動謀取私利的動機。顯然，這種基于政治關(guān)聯(lián)的尋租活動會增加企業(yè)內(nèi)部管理費用并惡化代理問題。企業(yè)管理層從事權(quán)利尋租是一種機會主義行為，會增加企業(yè)運營成本，長期依賴尋租會減少企業(yè)創(chuàng)新的研發(fā)投入，挫傷企業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力和活力(陳駿和徐捍軍，2019)。因而，提出以下研究假說。

假說5：相較于沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，引導(dǎo)基金對存在政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)的創(chuàng)新抑制效應(yīng)更明顯。

三、研究設(shè)計與樣本分布

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本分布特征

本文選取2008—2018 年間在中國滬深A(yù) 股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為初始樣本，財務(wù)數(shù)據(jù)界定在2008—2017 年，并進行如下篩選：剔除金融行業(yè)和ST公司，剔除上市定增等上市之后的投資事件，剔除總資產(chǎn)等主要財務(wù)指標(biāo)缺失的公司?；谘芯啃枰?，本文研究樣本進一步聚焦在上市前有私人基金(VC 或PE)或引導(dǎo)基金投資的公司，共1232 個有效觀測樣本。所有財務(wù)數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫(Wind)和國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。專利數(shù)據(jù)通過國家知識產(chǎn)權(quán)局官網(wǎng)手工收集整理，剔除申請人為個人、高校和國有研究機構(gòu)的公司，在公司-年度層面加總分公司、控股子公司和合營公司專利申請數(shù)量，得到樣本公司各年度專利申請數(shù)量。風(fēng)險投資(VC)、股權(quán)投資(PE)和政府引導(dǎo)基金數(shù)據(jù)，來自北京大學(xué)國家發(fā)展研究院中國公共財政研究中心資助的原始數(shù)據(jù)經(jīng)筆者手工整理所得，且只統(tǒng)計公司IPO 之前的投資事件。

截至2018 年底，公司上市之前曾經(jīng)有引導(dǎo)基金投資，并最終上市的公司共127 家(剔除少數(shù)退市)。引導(dǎo)基金介入投資的年度分布特征見表1?？梢园l(fā)現(xiàn)，2008 年金融危機爆發(fā)后，國家層面聚焦創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，引導(dǎo)基金投資企業(yè)數(shù)快速增長，2011 年度投資并最終成功上市的中小科技企業(yè)高達32 家。

表1 政府引導(dǎo)基金介入時間分布

表2 顯示了私人基金和引導(dǎo)基金投資的行業(yè)分布特征，引導(dǎo)基金投資的127 家公司在樣本期內(nèi)均有私人基金投資。此外，引導(dǎo)基金和私人基金投資的行業(yè)特征具有較高的相似性，介入投資比例最高的是制造業(yè)，分別占比68.5%和71.51%；其次是電子信息技術(shù)業(yè)，分別占比11.02%和11.69%。這意味著，在本文聚焦的私人基金介入的企業(yè)樣本中，引導(dǎo)基金并不存在嚴重的樣本選擇偏差，從而保證了實證估計的可靠性。

表2 私人基金和引導(dǎo)基金投資的行業(yè)分布特征

（二）研究思路與模型設(shè)定

本文以政府引導(dǎo)基金介入投資中小科技企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)為政策自然實驗，考察政府風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響渠道。在實證上，將研究樣本界定在有私人基金介入投資的樣本中，采用漸進雙重差分模型和中介效應(yīng)模型分兩步進行實證檢驗。

第一步，評估引導(dǎo)基金投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響方向，即相較于只有私人基金投資，引導(dǎo)基金和私人基金聯(lián)合投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響方向。首先，檢驗引導(dǎo)基金投資是否會抑制企業(yè)創(chuàng)新。其次，將樣本細分為有風(fēng)險投資和有股權(quán)投資的樣本，考察引導(dǎo)基金聯(lián)合介入對企業(yè)創(chuàng)新的影響差異。再次，運用Heckman 樣本選擇模型進行穩(wěn)健性檢驗。最后，檢驗企業(yè)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)的影響。

由于引導(dǎo)基金介入投資的年份不在同一時點，本文構(gòu)建漸進雙重差分模型進行實證識別，模型設(shè)定如下：

其中，下標(biāo)i 和t 分別表示企業(yè)和年份，Y表示創(chuàng)新等被解釋變量，創(chuàng)新采用公司各年度專利申請數(shù)度量。T表示某企業(yè)在某一年份是否有引導(dǎo)基金介入投資：某企業(yè)被引導(dǎo)基金參投的當(dāng)年以及之后年份取值1，否則取值0。參考同類文獻(Tian，2012；黎文靖和鄭曼妮，2016；溫軍和馮根福，2018)，控制影響企業(yè)創(chuàng)新的其他因素X，分別為總資產(chǎn)、有形資產(chǎn)比例、資產(chǎn)負債率、人力投入回報率、第一大股東比例、赫芬達指數(shù)、赫芬達指數(shù)平方、公司年齡、企業(yè)所有制屬性、研發(fā)投入(對數(shù)形式)。和分別表示企業(yè)個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，表示隨機擾動項。此外，考慮到創(chuàng)新存在滯后性，當(dāng)被解釋變量為專利申請時，核心解釋變量和控制變量均滯后一期。

第二步，基于引導(dǎo)基金投資企業(yè)帶來的委托代理關(guān)系等變化，采用中介效應(yīng)模型檢驗引導(dǎo)基金在全樣本以及不同監(jiān)管條件環(huán)境下對企業(yè)創(chuàng)新影響的機制。在式(1)的基礎(chǔ)上，進一步設(shè)定中介效應(yīng)模型如式(2)和式(3)所示：

其中，M是機制變量。

為緩解極端值的影響，對連續(xù)變量進行99%分位和1%分位的縮尾處理，主要變量測度方式及描述性統(tǒng)計見附錄表1。

（三）樣本自選擇問題與內(nèi)生性探討

本文通過以下策略緩解本項研究中樣本自選擇引致的內(nèi)生性難題。

第一，本文將研究樣本限定在公司上市之前曾被私人基金投資的企業(yè)中，繞開了私人基金的樣本自選擇問題，同時也在極大程度上緩解了引導(dǎo)基金的自選擇問題。理由在于：其一，引導(dǎo)基金投資的企業(yè)屬于私人基金投資的企業(yè)樣本的子集，上述樣本界定包含引導(dǎo)基金介入的全樣本。其二，引導(dǎo)基金和私人基金的投資偏好具有一定的相似性(表2)。盡管在政策初衷上，鼓勵引導(dǎo)基金投資私人基金不愿意投資的中小企業(yè)種子期和初創(chuàng)期，進而引致引導(dǎo)基金的自選擇問題。但在實際執(zhí)行中，鑒于懼怕承擔(dān)國有資本投資失敗而減值的風(fēng)險等因素，大部分引導(dǎo)基金并沒有介入私人基金不愿意進入的高風(fēng)險領(lǐng)域(徐明，2021)，并且本文的樣本顯示，多數(shù)引導(dǎo)基金和私人基金同一天聯(lián)合投資同一家企業(yè)，而不是獨立投資。因而，此處引導(dǎo)基金的自選擇問題并不嚴重。

第二，雙重差分模型的動態(tài)效應(yīng)檢驗表明，引導(dǎo)基金投資之前不存在嚴重的系統(tǒng)性偏差。在穩(wěn)健性檢驗中，本文進一步采用Heckman 樣本選擇模型緩解樣本自選擇問題，以及利用PSM 匹配樣本進行糾偏。本文穩(wěn)健性檢驗均支持基準(zhǔn)回歸模型的檢驗結(jié)果。這并非意味著引導(dǎo)基金投資不存在自選擇問題，而是本文通過研究設(shè)計較好處理了上述難題。這是支撐本文經(jīng)驗研究的重要前提條件。

四、政府風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新抑制

（一）引導(dǎo)基金創(chuàng)新效應(yīng)的特征化事實

圖1(a)顯示，相較于沒有私人基金投資的企業(yè)，有私人基金投資的企業(yè)在2010 年前后的創(chuàng)新表現(xiàn)差異較大?？赡艿慕忉屖?，在金融危機，特別是2010 年之后，引導(dǎo)基金投資事件增多，掩蓋了私人基金的創(chuàng)新效應(yīng)。為此，在有私人基金投資的企業(yè)中，進一步分為引導(dǎo)基金和私人基金聯(lián)合投資以及只有私人基金投資兩種情形。圖1(b)顯示，相較于只有私人基金投資的企業(yè)，同時有私人基金和引導(dǎo)基金投資的企業(yè)的創(chuàng)新表現(xiàn)更差，考慮到2010 年之后引導(dǎo)基金投資事件增多和影響的滯后性，后期的影響效應(yīng)更明顯符合直覺。圖1 顯示的特征化事實初步表明，引導(dǎo)基金介入并沒有在事實上促進企業(yè)創(chuàng)新，甚至產(chǎn)生了抑制效果。下文將采用實證方法進行驗證。

圖1 專利申請平均增長趨勢對比

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果①為緩解引導(dǎo)基金的自選擇問題，本文采用Heckman 樣本選擇模型處理引導(dǎo)基金投資機構(gòu)“篩選效應(yīng)”帶來的樣本偏差，同時采用傾向得分匹配法(PSM)進行進一步的穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果均支持表3 的基準(zhǔn)結(jié)果。篇幅所限，此處進行了刪減?；贖eckman 樣本選擇模型的估計結(jié)果見附錄表2。

本文的基本實證策略是，借助雙重差分模型式(1)，檢驗相較于只有私人基金投資的企業(yè)，引導(dǎo)基金和私人基金聯(lián)合投資的企業(yè)是否存在創(chuàng)新的“增量效應(yīng)”，進而識別引導(dǎo)基金介入投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

表3 報告的估計結(jié)果顯示：第一，引導(dǎo)基金投資中小科技企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)，不僅沒有產(chǎn)生增量的創(chuàng)新效應(yīng)，甚至還顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新。第(1)列表明，相較于只有私人基金投資的企業(yè)，引導(dǎo)基金和私人基金聯(lián)合介入在平均意義上顯著降低了企業(yè)專利申請總數(shù)約20.2%。并且這種創(chuàng)新抑制效應(yīng)在創(chuàng)新細分項發(fā)明專利和非發(fā)明專利中均存在。第二，引導(dǎo)基金投資顯著提升了企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比重(高達0.59 個百分點)。值得注意的是，一方面引導(dǎo)基金參與投資在一定程度上增加了企業(yè)研發(fā)支出，另一方面企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出沒有得到改善。結(jié)合前文理論分析，可能的解釋是：其一，一些企業(yè)基于政治聯(lián)系獲得引導(dǎo)基金投資并非意在從事創(chuàng)新活動，而是將尋租獲得的政策性資金用于其他短期活動甚至非生產(chǎn)性活動，因而盡管在賬面上研發(fā)支出增加了，以備檢查和考核，但并沒有從事實質(zhì)性創(chuàng)新活動。其二，引導(dǎo)基金投資，增加了企業(yè)內(nèi)部運營成本和管理成本，惡化了委托代理問題和公司內(nèi)部治理，降低了研發(fā)投入對創(chuàng)新產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化效率。表3 的結(jié)果基本驗證了研究假說1。

表3 政府引導(dǎo)基金與企業(yè)創(chuàng)新抑制

表4 顯示了基于樣本細分之后的估計結(jié)果。從研發(fā)投入系數(shù)看，相較于股權(quán)投資介入的企業(yè)，引導(dǎo)基金在風(fēng)險投資介入的企業(yè)中對企業(yè)研發(fā)投入的激勵更弱。根據(jù)理論分析，引導(dǎo)基金的政策資金屬性在財政資金保值增值約束下，并沒有激勵進入高風(fēng)險和高不確定性領(lǐng)域，在目標(biāo)導(dǎo)向上和風(fēng)險投資沖突更嚴重(相較于股權(quán)投資)，因而對企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新產(chǎn)出的抑制效果更明顯。因而，研究假說3 得到驗證。

表4 政府引導(dǎo)基金與企業(yè)創(chuàng)新抑制：細分樣本

（三）平行趨勢檢驗和動態(tài)效應(yīng)

雙重差分模型要求處理組和對照組在引導(dǎo)基金投資前滿足平行趨勢。檢驗結(jié)果顯示，平行趨勢假定得到滿足。從動態(tài)效應(yīng)看，引導(dǎo)基金對創(chuàng)新的抑制效應(yīng)突出表現(xiàn)在After1 期，后期隨著研發(fā)投資的增加，創(chuàng)新抑制效應(yīng)有所緩解但依然存在。這表明，引導(dǎo)基金的創(chuàng)新“投入-產(chǎn)出”效率不高。圖形展示結(jié)果見附錄。

（四）進一步檢驗：政治關(guān)聯(lián)與尋租因素

鑒于引導(dǎo)基金一般從屬地方政府管轄，本文根據(jù)企業(yè)董事長或CEO 是否現(xiàn)任或曾任地方行政官員界定公司政治關(guān)聯(lián)。由于國有企業(yè)與政府存在密切關(guān)聯(lián)，本文主要在民營企業(yè)層面區(qū)分是否存在政治關(guān)聯(lián)。表5 顯示，只有在存在政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)中，引導(dǎo)基金投資才會引致顯著的創(chuàng)新抑制效應(yīng)。研發(fā)投入估計系數(shù)表明，國有企業(yè)借助政治關(guān)聯(lián)獲得引導(dǎo)基金投資的資金更多用于創(chuàng)新活動，而民營企業(yè)依靠政治關(guān)聯(lián)從事尋租，并沒有進行實質(zhì)性創(chuàng)新投入。其原因在于，國有企業(yè)尋租的腐敗成本較高，并且國有企業(yè)和引導(dǎo)基金目標(biāo)較一致，引導(dǎo)基金的投資更容易進入創(chuàng)新的研發(fā)活動。而在民營企業(yè)，企業(yè)的短期逐利傾向與引導(dǎo)基金投資用于長期創(chuàng)新活動的初衷沖突較大，企業(yè)內(nèi)部治理成本較高，對長期研發(fā)活動激勵不足。值得注意的是，盡管在國有企業(yè)和沒有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)，引導(dǎo)基金投資增加了企業(yè)研發(fā)支出，但并沒有產(chǎn)生明顯的創(chuàng)新產(chǎn)出?？赡艿慕忉屖?，引導(dǎo)基金介入并沒有加強公司內(nèi)部治理，甚至還會惡化委托代理關(guān)系，在有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)中還會引致尋租問題。研究假說5得到驗證。

表5 政府引導(dǎo)基金對企業(yè)創(chuàng)新的影響：企業(yè)性質(zhì)與政治關(guān)聯(lián)

五、政府風(fēng)險投資如何抑制企業(yè)創(chuàng)新

（一）不同監(jiān)管條件下的企業(yè)研發(fā)投入激勵

不可否認，影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出最直接的因素是研發(fā)投入，因而引導(dǎo)基金投資是否會用于企業(yè)研發(fā)至關(guān)重要。由于引導(dǎo)基金的政策屬性，在不同監(jiān)管條件下，引導(dǎo)基金用于企業(yè)研發(fā)支出的激勵和積極性存在差異。鑒于企業(yè)總資產(chǎn)中固定資產(chǎn)更易于監(jiān)督，本文采用有形資產(chǎn)占營業(yè)收入比率度量不同公司監(jiān)管難易程度。根據(jù)這一指標(biāo)中位數(shù)區(qū)分監(jiān)管相對困難的企業(yè)(低于中位數(shù))和監(jiān)管相對容易的企業(yè)(高于中位數(shù))。一般而言，小微科技企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)有形資產(chǎn)比例較低，監(jiān)管相對困難。

表6 的估計結(jié)果表明：第一，在不同條件下，引導(dǎo)基金投資的資金均可以在一定程度上增加企業(yè)研發(fā)支出。第二，研發(fā)支出系數(shù)比較顯示，相較于容易監(jiān)管的企業(yè)，引導(dǎo)基金在難于監(jiān)管的企業(yè)中用于研發(fā)投入的激勵作用更弱，進而導(dǎo)致其創(chuàng)新產(chǎn)出抑制效應(yīng)更明顯。理論上，研發(fā)投入、內(nèi)部公司治理和代理問題均是制約企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的重要因素。接下來借助中介效應(yīng)模型式(2)和式(3)逐一檢驗。

表6 引導(dǎo)基金的創(chuàng)新抑制：監(jiān)管條件異質(zhì)性

（二）研發(fā)投入渠道

表7 表明，無論是在全樣本中，還是在監(jiān)管困難企業(yè)或監(jiān)管容易企業(yè)中，引導(dǎo)基金引致的研發(fā)支出對企業(yè)創(chuàng)新的中介過程均顯著，這說明研發(fā)支出是企業(yè)創(chuàng)新的重要機制，不考慮監(jiān)管條件下均存在。另外，第(6)列表明，在監(jiān)管相對容易的條件下，引導(dǎo)基金交互項對創(chuàng)新產(chǎn)出的估計系數(shù)不顯著，這意味著研發(fā)支出發(fā)揮了完全中介效應(yīng)。原因在于，在容易監(jiān)管的企業(yè)中，引導(dǎo)基金用于企業(yè)研發(fā)支出的激勵更強。這表明，監(jiān)管難易程度在一定程度上影響著企業(yè)研發(fā)支出強度。并且，此處部分解釋了引導(dǎo)基金投資監(jiān)管相對困難的中小科技企業(yè)的創(chuàng)新績效不佳的原因。

表7 研發(fā)投入的中介效應(yīng)檢驗

（三）公司治理渠道

不同監(jiān)管條件在某種程度上體現(xiàn)的是公司內(nèi)部治理環(huán)境，公司治理也會影響企業(yè)支出激勵和創(chuàng)新表現(xiàn)。公司治理主要包括股東、董事會和激勵機制三個層面。借鑒張學(xué)勇和廖理(2011)的做法，本文利用權(quán)力制衡(董事長與總經(jīng)理兼任情況度量)和董事會中獨立董事比例測度公司內(nèi)部治理。表8 估計結(jié)果表明，引導(dǎo)基金引致的公司治理問題突出體現(xiàn)在容易監(jiān)管的企業(yè)中。中介效應(yīng)Sobel 檢驗支持了上述結(jié)果。此處，基于獨立董事比例度量公司治理的檢驗結(jié)果表明，引導(dǎo)基金介入投資在一定程度上惡化了公司內(nèi)部治理(至少沒有改善公司治理水平)。檢驗結(jié)果和討論見附錄表3。

表8 公司治理的中介效應(yīng)檢驗：權(quán)力制衡視角

（四）進一步考察代理問題對企業(yè)創(chuàng)新的抑制作用：三重差分法

委托代理問題是公司治理研究中非常重要的議題。一般而言，私人基金投資企業(yè)會涉及初始出資方與投資機構(gòu)以及投資機構(gòu)與企業(yè)管理者(或創(chuàng)業(yè)者)兩層委托代理關(guān)系。而政府引導(dǎo)基金包含政府與引導(dǎo)基金、引導(dǎo)基金與子基金以及子基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)三層委托代理關(guān)系，因而委托代理鏈條更長，代理問題更嚴重。本文采用管理費用在營業(yè)收入中的比值測度公司代理成本。

附錄表4 匯總了引導(dǎo)基金抑制企業(yè)創(chuàng)新的三重差分檢驗結(jié)果，本文重點關(guān)注“Tx代理問題”系數(shù)檢驗結(jié)果，細分樣本顯示代理問題的確會惡化企業(yè)創(chuàng)新。

（五）進一步驗證：基金組織形式與代理問題

正如前文理論分析所示，引導(dǎo)基金與私人基金目標(biāo)沖突、政治關(guān)聯(lián)和尋租均可以在委托代理框架下進行解釋。而投資機構(gòu)的組織形式或管理方式也體現(xiàn)著一種代理問題，在不同組織形式環(huán)境中產(chǎn)生的激勵機制存在較大差異。在我國，基金投資機構(gòu)一般包括合伙制和有限責(zé)任公司制兩種形式。相較于公司制，合伙制具有科學(xué)決策、分散風(fēng)險和專家理財?shù)葍?yōu)勢，可以有效解決信息不對稱情形下的監(jiān)督管理和激勵不足問題，或提供其他有利于公司價值提升的增值服務(wù)。在理論上，可以預(yù)期合伙制引導(dǎo)基金的監(jiān)管機制和激勵機制更有利于企業(yè)創(chuàng)新。

附錄表5 的結(jié)果顯示，正如理論分析所示，公司制引導(dǎo)基金對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)更強。研發(fā)支出系數(shù)估計結(jié)果表明，公司制引導(dǎo)基金的創(chuàng)新“投入產(chǎn)出效率”更低，意味著不同組織形式引導(dǎo)基金的代理問題差異會影響企業(yè)創(chuàng)新。附錄表4 和表5 驗證了假說2。

六、結(jié)論與啟示

本文以引導(dǎo)基金介入作為政策自然實驗，考察了政府風(fēng)險投資在中國情境下對被投企業(yè)的創(chuàng)新效應(yīng)及其背后的作用機理。在實證策略上，本文基于樣本界定和分組，巧妙地緩解了此類研究中樣本自選擇引致的內(nèi)生性問題。在理論上，本文從引導(dǎo)基金與私人基金的目標(biāo)沖突、企業(yè)基于政治關(guān)聯(lián)的尋租、公司治理和委托代理關(guān)系等方面探討了政策性引導(dǎo)基金投資企業(yè)帶來的新變化。

基于此，本文在實證上基于手工整理的基金投資事件數(shù)據(jù)，結(jié)合上市公司微觀數(shù)據(jù)，采用漸進雙重差分模型和中介效應(yīng)模型進行了檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，第一，引導(dǎo)基金投資顯著抑制了企業(yè)創(chuàng)新?；谄髽I(yè)監(jiān)管條件差異的分組檢驗表明，引導(dǎo)基金在投資上具有保守偏好，并沒有主要進入高風(fēng)險和高不確定性的小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)，而是主要進入低風(fēng)險企業(yè)。這意味著，引導(dǎo)基金沒有實現(xiàn)政策初衷。第二，引導(dǎo)基金和私人基金的目標(biāo)協(xié)調(diào)問題會影響基金的創(chuàng)新效應(yīng)。相較于股權(quán)投資，引導(dǎo)基金和風(fēng)險投資的投資目標(biāo)沖突更嚴重，對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)更明顯。第三，基于政治關(guān)聯(lián)的尋租因素會弱化引導(dǎo)基金對企業(yè)研發(fā)投入的激勵。尋租對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)主要體現(xiàn)在有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)。第四，不同基金的目標(biāo)沖突、尋租和委托代理導(dǎo)致研發(fā)投入激勵不足和公司內(nèi)部運營成本和管理費用增加，是引導(dǎo)基金不能促進企業(yè)創(chuàng)新的重要因素。第五，引導(dǎo)基金的創(chuàng)新抑制效應(yīng)與基金組織形式有關(guān)。相較于公司制引導(dǎo)基金，合伙制引導(dǎo)基金可以緩解部分代理問題，因而可以部分抵消對企業(yè)創(chuàng)新的抑制效應(yīng)。

依據(jù)本文研究結(jié)論，可得到如下政策建議和啟示：第一，引導(dǎo)基金在一定程度上體現(xiàn)著地方政府的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向。因而，各地方政府應(yīng)準(zhǔn)確定義政策目標(biāo)，并深刻理解政策背后的約束條件，對完善引導(dǎo)基金的政策設(shè)計和實施成效十分重要。第二，本文為優(yōu)化引導(dǎo)基金投資環(huán)境提供經(jīng)驗依據(jù)。在轉(zhuǎn)型期，政治關(guān)聯(lián)可能成為滋生民營企業(yè)從事非生產(chǎn)性尋租活動的紐帶，導(dǎo)致稀缺的財政資金配置扭曲和利用效率低下。因而，地方政府需要規(guī)范引導(dǎo)基金投資流程，通過及時透明的信息披露和高效的監(jiān)督管理確保引導(dǎo)基金進入真正需要資金并熱衷于市場創(chuàng)新活動的小微企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)。第三，完善引導(dǎo)基金的組織形式和內(nèi)部激勵機制，優(yōu)化與私人基金的協(xié)調(diào)方式和利益補償機制，以降低政府資本與社會資本目標(biāo)沖突，以及企業(yè)內(nèi)部代理關(guān)系對企業(yè)研發(fā)投入等市場創(chuàng)新活動的負面影響。