高樺熠

（西安財(cái)經(jīng)大學(xué)，西安 710100）

1 股利分配政策概述

股利分配政策是公司股東大會或董事會對所有與股利有關(guān)的事項(xiàng)所采取的具有原則性的做法，也就是公司分配利潤或者保留利潤的決策問題。通常應(yīng)用的股利分配政策有以下4 種類型。

1.1 剩余股利政策

剩余股利政策的理論基礎(chǔ)是MM 股利無關(guān)理論，是指當(dāng)企業(yè)擁有良好的投資機(jī)會時(shí)，按照其目標(biāo)資本的結(jié)構(gòu)來合理地確定其投資過程中要保留的部分資本權(quán)益，再將剩余盈余作為股利進(jìn)行分配。企業(yè)的凈利潤優(yōu)先保證企業(yè)投資的資金需求，維持最佳的資本結(jié)構(gòu)，有利于降低再投資的資金成本。但是如果以剩余股利政策為基礎(chǔ)，年度支付股利會隨著投資機(jī)會和收益水平的變化而變化，不利于樹立良好的企業(yè)形象。

1.2 固定股利支付率政策

固定股利支付率政策主要是企業(yè)每年按凈利潤的一定比例向其他投資者分配所獲得的股利，這種支付政策與公司的凈利潤聯(lián)系緊密。由于企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力是逐年變化的，所以企業(yè)要支付的股利隨著企業(yè)收益的變動(dòng)而波動(dòng)?；谛畔⒌膫鬟f，不斷變化的股利會讓投資者認(rèn)為該企業(yè)的經(jīng)營狀況不良、投資風(fēng)險(xiǎn)較大，這勢必對企業(yè)帶來不利影響。

1.3 固定股利政策

固定或穩(wěn)定增長的股利分配政策是指企業(yè)將每年應(yīng)該分配的股利數(shù)額固定在某一特定水平上，或是在此基礎(chǔ)上保持一定比例，使其逐年穩(wěn)定增長。固定或穩(wěn)定增長的股利會讓投資者認(rèn)為企業(yè)正在穩(wěn)定發(fā)展，能夠增強(qiáng)投資者對公司的信心，穩(wěn)定股價(jià)，吸引長期投資者。但是企業(yè)無論有多少利潤，都必須根據(jù)固定額度或固定利率支付股利，這可能會導(dǎo)致資金不足，使得公司財(cái)務(wù)狀況惡化。

1.4 低正常股利加額外股利政策

低正常股利加額外股利政策是指企業(yè)提前設(shè)置一個(gè)較低的正常股利額，每年除了按正常股利額發(fā)放股利外，在企業(yè)利潤較多的年度向股東發(fā)放額外股利。采用這種分配政策的企業(yè)在財(cái)務(wù)上具有很大的彈性，股利支付的靈活性較高。企業(yè)每年可以根據(jù)實(shí)際情況確定股利發(fā)放水平，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。但是收益的波動(dòng)性導(dǎo)致相鄰年之間的股利分配是在不斷變化的，容易對投資者發(fā)出收益不穩(wěn)定的信號，導(dǎo)致股價(jià)下跌。

2 長虹美菱股利分配政策存在的問題

2.1 股利支付的連續(xù)性與穩(wěn)定性差

2.1.1 長虹美菱股利分配政策的連續(xù)性分析

為使研究長虹美菱股份有限公司的股利分配政策的連續(xù)性更具有說服力，在此選擇分析自企業(yè)上市以來每年的股利分配政策，其能為分析公司的股利分配政策提供有力的依據(jù)。具體如下：表1是長虹美菱股份有限公司自從上市以來的股利分配政策，從表中可以看出，在1993-1998年這6年，公司一直采用送股派現(xiàn)的混合股利分配方式，但是在1999-2009年這11年，公司既沒有分配現(xiàn)金也沒有轉(zhuǎn)增股本，沒有采取任何股利分配方式，在2010年和2011年，公司又分別采用送股派現(xiàn)和轉(zhuǎn)股派現(xiàn)的混合股利分配方式，從2012年開始至2020年，公司只采用了現(xiàn)金股利的分配方式，由此可以看出，長虹美菱的股利支付缺乏連續(xù)性。

表1 長虹美菱自上市以來實(shí)施的股利分配政策

2.1.2 長虹美菱股利分配政策的穩(wěn)定性分析

分析一家上市公司的股利分配政策的穩(wěn)定性離不開以下兩個(gè)方面：一是股利分配政策沒有明確的規(guī)定，企業(yè)在不同的年度可能實(shí)行不同的股利政策，并且沒有規(guī)律可循；二是股利支付率的波動(dòng)幅度較大，沒有穩(wěn)定的水平，股利支付率隨著公司所獲利潤的變化而變化。

①由表1得知，長虹美菱在上市的最初幾年，采取既送股又派現(xiàn)的股利支付方式，卻在1999-2009年這11年沒有采取任何的股利分配方式。2010年和2011年又分別采取選股派現(xiàn)和轉(zhuǎn)股派現(xiàn)的混合分配方式。2012-2020年，一直采用派現(xiàn)的方式。這可以看出該公司對股利分配政策沒有明確的規(guī)定，在不同的年度實(shí)行了不同的股利分配政策，并且沒有明顯規(guī)律。②要分析企業(yè)的股利分配政策的穩(wěn)定性，離不開對現(xiàn)金股利支付率波動(dòng)的分析。觀察圖1可以發(fā)現(xiàn)，在2014年，企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了現(xiàn)金股利支付率的絕對值最小值即15.56%，而在2017年達(dá)到最大值193.1%，而作為行業(yè)龍頭企的業(yè)格力電器在2017年沒有進(jìn)行股利分配，其余各年的現(xiàn)金股利支付率最小絕對值為29.23%，最大值為105.61%。通過對比，發(fā)現(xiàn)長虹美菱近年來的現(xiàn)金股利支付率波動(dòng)較大，企業(yè)的股利分配政策的穩(wěn)定性較差。

圖1 長虹美菱與格力電器現(xiàn)金股利支付率波動(dòng)對比圖

2.2 現(xiàn)金股利支付水平增長率低

一家上市公司的股利支付增長快慢對股利分配政策也是至關(guān)重要的，根據(jù)圖2可以發(fā)現(xiàn)，與格力電器這類行業(yè)龍頭企業(yè)相比較，長虹美菱股份有限公司的股利支付的增幅小、速度慢，對于投資者而言，企業(yè)的投資回報(bào)較低，同時(shí)，由于信息傳遞理論，這會讓投資者認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展前景有限，這種分配方式無法為社會投資者放出更多的投資利好信息，不利于吸引更多的社會投資者和樹立良好的企業(yè)聲譽(yù)。

圖2 長虹美菱與格力電器現(xiàn)金股利支付水平趨勢對比圖

2.3 企業(yè)派現(xiàn)程度與實(shí)際股利支付能力不匹配

現(xiàn)金股利是投資者獲得利潤的重要方式之一，由于投資者偏好，一般情況下，高額派現(xiàn)的股利支付會吸引更多的投資者。通常，企業(yè)的每股經(jīng)營現(xiàn)金流應(yīng)該大于每股收益，說明企業(yè)的現(xiàn)金流健康、利潤含金量高。此時(shí)，企業(yè)可以選擇提高現(xiàn)金股利支付率；反之，應(yīng)該相應(yīng)地減少支付現(xiàn)金股利。

由圖3可以看出，近年來只有2017年和2018年長虹美菱的每股經(jīng)營現(xiàn)金流是小于每股收益的，其余年份每股經(jīng)營現(xiàn)金流均大于每股收益，這說明企業(yè)的現(xiàn)金流較為健康，利潤的含金量高，但是對比圖1長虹美菱的現(xiàn)金股利支付率變化趨勢，發(fā)現(xiàn)該公司在2017年和2018年的現(xiàn)金股利支付率分別高達(dá)193.10%和162.13%，這與相應(yīng)的每股經(jīng)營現(xiàn)金流小于每股收益是不匹配的，說明企業(yè)很可能在現(xiàn)金流不穩(wěn)定的情況下，為了保持企業(yè)的美譽(yù)度，維持投資者對公司的信心，用前期留存的利潤支付股利，實(shí)際上超過了企業(yè)目前的股利支付能力。

圖3 長虹美菱每股經(jīng)營現(xiàn)金流與每股收益對比分析

2.4 企業(yè)投資額增長速度超過凈利潤增長速度

當(dāng)公司的投資機(jī)會變多時(shí)，其相應(yīng)的股利支付水平就會降低。因?yàn)橥顿Y額的增加意味著企業(yè)對資金的需求量也會增加，如果企業(yè)將利潤的較大比例用于投資，那么就會傾向于減少現(xiàn)金股利的支付。因此，分析長虹美菱的股利分配政策的現(xiàn)狀離不開企業(yè)投資額變化幅度與凈利潤變化幅度的比較。具體分析如下：通過對圖4的分析可以發(fā)現(xiàn)，長虹美菱的投資額增幅較大，已經(jīng)超過了利潤的增幅，這說明企業(yè)在投資項(xiàng)目方面花費(fèi)了過多的盈余現(xiàn)金，而這些項(xiàng)目暫時(shí)還未給企業(yè)帶來很好的報(bào)酬，前期投資額較大，現(xiàn)階段未得到理想的回報(bào)導(dǎo)致凈利潤有所下跌。這主要是因?yàn)殚L虹美菱近年來逐步進(jìn)行營銷轉(zhuǎn)型，意味著需要大量人力、物力、財(cái)力的投入，這就會使公司的可用利潤減少。

圖4 長虹美菱投資額與凈利潤增長幅度對比分析

2.5 企業(yè)盈利能力不穩(wěn)定

公司的盈利能力在很大程度上會影響股利分配政策，通常情況下，一家上市公司若采用高派現(xiàn)的現(xiàn)金股利分配政策，會讓相關(guān)投資者認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營狀況良好、盈利能力強(qiáng)。那么，分析一家上市公司的盈利能力，則離不開對凈資產(chǎn)收益率的分析。凈資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)股東權(quán)益的收入水平和盈利能力，具有較強(qiáng)的可理解性。一般來說，指標(biāo)值越大，投資回報(bào)率就會越高，說明企業(yè)的利潤創(chuàng)造能力越強(qiáng)；反之，說明企業(yè)的盈利能力不強(qiáng)。從圖5可以看出，在2012年和2013年，長虹美菱的凈資產(chǎn)收益率有所增加，但是從2014年開始，公司的凈資產(chǎn)收益率波動(dòng)較大，時(shí)而上漲時(shí)而下跌，到2020年，這一指標(biāo)變?yōu)?1.73%，從2012-2020年整體上來看，公司的凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢。這說明企業(yè)的投資額獲得的利潤波動(dòng)較大，盈利能力有所下降。

圖5 長虹美菱與格力電器凈資產(chǎn)收益率對比分析

3 長虹美菱股利分配政策的優(yōu)化建議

3.1 保持股利分配政策的連續(xù)與穩(wěn)定

穩(wěn)定連續(xù)的股利分配政策能夠滿足中小股東的利益需求，穩(wěn)定投資者對公司投資的信心，將企業(yè)發(fā)展前景良好的信號傳遞給更多的人，吸引更多的社會投資者，有利于促進(jìn)股價(jià)的穩(wěn)步上升和企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。因此，上市公司在制定股利分配政策時(shí)不能僅僅關(guān)注眼前的短期收益，更要注重企業(yè)的未來發(fā)展，有一個(gè)長遠(yuǎn)的規(guī)劃，使公司的股利分配政策保持連續(xù)穩(wěn)定，促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)定持久發(fā)展。

3.2 股利分配政策要適應(yīng)企業(yè)的實(shí)際情況

企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自己的實(shí)際情況和發(fā)展前景，制定一套適合企業(yè)的股利分配政策。這樣不僅可以樹立企業(yè)良好的形象，而且有利于保護(hù)不同投資群體的權(quán)益。歸根結(jié)底，企業(yè)不能一味地為了保持良好的企業(yè)形象，在流動(dòng)資金不充足的情況下，一直保持與流動(dòng)資金充足時(shí)的派現(xiàn)水平，這樣會超過企業(yè)的實(shí)際支付能力，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。因此，企業(yè)選擇的股利分配政策要適應(yīng)企業(yè)的實(shí)際情況。

3.3 合理安排投資額

如果企業(yè)過度地加大投資額，勢必對企業(yè)帶來影響，進(jìn)而無法按其實(shí)際情況為投資者發(fā)放現(xiàn)金股利。長此以往，這會導(dǎo)致企業(yè)在經(jīng)營中無法提高自己的現(xiàn)金股利支付水平，投資者也看不到相應(yīng)的回報(bào)，對企業(yè)的發(fā)展失去信心，所以過度增加投資額可能使企業(yè)獲得短期的利益，但是對于企業(yè)長期的利益來說是不利的。因此，企業(yè)應(yīng)該合理地安排投資額，權(quán)衡利潤的分配，將一部分利潤用于發(fā)放現(xiàn)金股利滿足投資者的需求，將一部分用于投資項(xiàng)目，這樣有利于企業(yè)長期穩(wěn)定健康地發(fā)展。

3.4 提高企業(yè)的盈利能力

公司是否進(jìn)行股利分配，在很大程度上取決于公司的盈利能力如何。如果公司的經(jīng)營能力較好，那么就會有盈余的現(xiàn)金流來進(jìn)行股利分配；反之，若公司的經(jīng)營狀況不夠理想，那么就沒有多余的現(xiàn)金流來回報(bào)投資者。所以，企業(yè)應(yīng)該提高自己的盈利能力，讓公司有分配股利的能力，進(jìn)而增加投資者對公司的信心，這樣公司也會有一個(gè)良好的聲譽(yù)，形成良性循環(huán)發(fā)展模式。

3.5 完善資本市場法律制度體系，加強(qiáng)相關(guān)部門的監(jiān)管

建立健全法律法規(guī)，規(guī)范我國企業(yè)在資本市場的交易行為，不僅對于上市公司實(shí)施的配股政策具有一定的指導(dǎo)和推動(dòng)作用，而且能夠促進(jìn)中國資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。目前，我國資本市場還不夠成熟，市場的監(jiān)督力度較小和監(jiān)管效率較低，因此，相關(guān)部門在完善法律法規(guī)的同時(shí)還要加強(qiáng)監(jiān)督。

4 結(jié)論

股利分配政策主要指的是一個(gè)企業(yè)稅后盈余利潤如何實(shí)現(xiàn)分配所需要的一項(xiàng)決策，它與一家企業(yè)經(jīng)營管理活動(dòng)、籌資管理活動(dòng)以及其他投資管理活動(dòng)有機(jī)地結(jié)合在一起，相互促進(jìn)。由于當(dāng)前我國的資本市場仍不夠健全，上市公司如何正確地進(jìn)行股利分配政策的實(shí)施還需要進(jìn)一步的研究，可借鑒西方成熟資本市場的股利分配政策，結(jié)合自己的實(shí)際情況進(jìn)行分配，合理的股利分配政策有利于上市公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。