宋 朔，周績宏，牛桂草，宋占寶，王俊芹，王英俊

（1 河北農業(yè)大學經濟管理學院，保定071000）（2 平泉市農業(yè)農村局）（3 承德市農業(yè)經濟作物管理站）

我國是世界上最大的蘋果生產國，2019 年蘋果產量占世界總產量的48%，具有較強的市場影響力和競爭力。但長期以來，一直缺乏我國蘋果價格波動的有效預測工具，果農及其他市場參與者缺乏對蘋果價格波動風險的規(guī)避手段。2017 年蘋果期貨上市，為市場參與者提供了價格發(fā)現(xiàn)及套期保值的工具，且期貨交割的標準化要求，有利于行業(yè)標準化水平的提升。但作為世界上第1 種鮮果期貨品種，處于市場發(fā)展的早期，可供借鑒的經驗不多。與之相比，作為2004 年在大連商品交易所上市的期貨品種，玉米期貨市場發(fā)展成熟度較高，其價格發(fā)現(xiàn)及套期保值功能經歷了市場的長期考驗。蘋果期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能與玉米期貨相比是否存在差距？產生差距的原因是什么？蘋果期貨應該如何彌補這些差距？這些問題是本文研究的核心內容。

1 相關研究評述

關于期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究，已經具有比較豐富的研究成果。包曉鐘[1]運用VAR 模型構建投資者情緒指標，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與玉米期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能呈負相關關系，即投資者情緒越高，期貨價格發(fā)現(xiàn)功能越弱。陳志遠[2]分析了玉米期貨和現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，使用GS 模型、方差分解等方法研究證明了我國玉米期貨對現(xiàn)貨具有較強的價格發(fā)現(xiàn)功能。田成志等[3]分析了美國COBT 玉米期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)投機基金的市場參與降低了玉米期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的有效性。

關于蘋果期貨的研究，主要集中在期貨與現(xiàn)貨價格的關系。高揚等[4]采用GARCH 模型，選擇蘋果期貨主力合約和不同地市現(xiàn)貨價格，研究了蘋果期貨對現(xiàn)貨市場波動性的影響，結果表明，期貨對現(xiàn)貨價格的影響具有明顯的地區(qū)差異性，“好消息”對現(xiàn)貨市場的影響要大于“壞消息”的影響。殷富岐等[5]采用協(xié)整檢驗及回歸分析等方法，分析了蘋果期貨與現(xiàn)貨之間的關系，結果表明蘋果期貨對現(xiàn)貨價格有預測作用。郭晨光等[6]研究了保證金水平、交易成本以及品種特點等因素對蘋果期貨市場活躍度的影響，研究結果表明：保證金比率、交易手續(xù)費以及當日平倉手續(xù)費等交易成本是影響蘋果期貨市場活躍度的顯著因素；蘋果本身的特點，如是否消費旺季和災害性天氣則對部分合約有顯著影響。

在不同品種期貨比較方面，比較成熟農產品期貨的研究較多，涉及蘋果期貨與其他農產品期貨比較的研究較少。周振南[7]選取了2010—2015 年小麥、玉米以及棉花的期貨、現(xiàn)貨周數(shù)據(jù)，利用GARCH模型對這3 種農產品期貨的套期保值績效進行對比。蔣春林[8]使用SADF 方法對黃大豆、豆油、黃玉米、棕櫚油、豆粕以及雞蛋期貨市場的泡沫進行了研究。高揚等[9]將蘋果期貨和雞蛋期貨進行了對比，研究生鮮期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。

綜上，蘋果期貨運行時間較短，數(shù)據(jù)不夠豐富，而且現(xiàn)有文獻在蘋果期貨數(shù)據(jù)選取上也存在一些缺陷。在期貨數(shù)據(jù)選取上，部分文獻選取蘋果期貨主力合約，由于主力合約存在換月問題，數(shù)據(jù)連續(xù)性不好，有些文獻選擇了單一月份的合約，數(shù)據(jù)代表性不足。在現(xiàn)貨數(shù)據(jù)選取上，多選擇各地市蘋果現(xiàn)貨價格，但各地市蘋果現(xiàn)貨數(shù)據(jù)存在差異，且數(shù)據(jù)更新滯后，數(shù)據(jù)質量有待提高；對同階段新上市農產品期貨的對比分析中，以比較不同期貨品種市場活躍度的影響因素為主，缺乏不同發(fā)展階段的期貨品種價格發(fā)現(xiàn)功能的比較。

2 蘋果期貨與玉米期貨運行情況對比

2.1 蘋果期貨與玉米期貨的相似性

蘋果期貨處于早期，市場建設還不完善，推動其發(fā)展，需借鑒成熟期貨品種的經驗。蘋果和玉米2 個品種具備一定相似性是二者對比的基礎。首先，2019 年中國蘋果和玉米產量分居世界第1、第2，均在全球有重要地位。其次，2019 年蘋果進口量為12.52 萬t，占中國蘋果總產量的比重僅為1.13%，玉米進口量759.57 萬t，占中國玉米總產量的3.68%，對外依存度低，抵御外部沖擊能力較強。再次，二者均為一年一熟，收獲季集中于秋季，市場供應的波動周期接近。最后，期貨合約具有一定相似性，二者有4 個月度合約重合，而且在最大波動限制、最低保證金要求、最后交割日、最后交易日、交割方式等合約規(guī)則上也有一定相似性（表1）。

表1 蘋果期貨與玉米期貨合約對比

2.2 兩品種期貨市場運行情況的差異性

為了研究期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，首先應分析期貨價格與現(xiàn)貨價格是否存在長期穩(wěn)定關系，如果期貨價格與現(xiàn)貨價格之間長期穩(wěn)定關系不存在，則期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導作用缺乏科學性和嚴謹性。

由于蘋果期貨運行時間較短，仍處于市場發(fā)展早期，為使兩品種價格發(fā)現(xiàn)功能的比較更為嚴謹，除選擇2017 年12 月至2021 年1 月當期的蘋果與玉米期貨、現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)之外，還選擇了2004 年9月至2007 年10 月玉米期貨市場發(fā)展早期的期貨與現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)。

在玉米期貨市場運行的早期（2004 年9 月至2007 年10 月）（圖1），玉米期貨與現(xiàn)貨價格走勢保持相對一致，最大基差為210 元/t，相關系數(shù)為0.884 9，相關性較高。然而在蘋果期貨市場運行的早期（2017 年12 月至2021 年1 月）（圖2），蘋果期貨、現(xiàn)貨價格變化趨勢不同步，最高基差達4 753元/t，期貨價格異常波動在1 年之后才反映到現(xiàn)貨市場，期貨和現(xiàn)貨價格的相關系數(shù)僅為0.110 3，相關性很低；同期的玉米期貨、現(xiàn)貨價格最大基差為297 元/t，相關系數(shù)為0.955 1，相關性很高。

圖1 2004—2007 年玉米期貨與現(xiàn)貨價格走勢

圖2 2017—2021 年兩品種期貨與現(xiàn)貨價格走勢

為進一步解釋玉米和蘋果期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)水平的差異，本文采用平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗以及格蘭杰因果檢驗方法，分析期貨與現(xiàn)貨價格之間是否具有長期穩(wěn)定關系，運用Garbade-Silber 模型，估算現(xiàn)貨對期貨價格的引導作用，評價期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的有效性。

3 蘋果期貨與玉米期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實證分析

3.1 數(shù)據(jù)來源與處理

3.1.1 數(shù)據(jù)來源

蘋果樣本數(shù)據(jù)為486 組（2017 年12 月至2021年1 月）對應期貨、現(xiàn)貨價格周數(shù)據(jù)；玉米期貨與現(xiàn)貨數(shù)據(jù)分別是2004 年9 月至2007 年10 月的早期數(shù)據(jù)和2017 年12 月至2021 年1 月的當期數(shù)據(jù)。期貨價格來源于通達信金融終端，現(xiàn)貨價格來源于布瑞克數(shù)據(jù)庫。

3.1.2 數(shù)據(jù)處理

蘋果期貨有1、3、4、5、10、11、12 月7 個月度合約，玉米期貨有1、3、5、7、9、11 月6 個月度合約，對應不同到期日的期貨合約，單一月份期貨品種價格不連續(xù)，由于指數(shù)的編制具有連續(xù)性和綜合性的特點，本文采用期貨指數(shù)合約收盤價作為期貨價格。

期貨、現(xiàn)貨均采用周數(shù)據(jù)，一般取周五價格作為周數(shù)據(jù)，為解決節(jié)假日休市導致的數(shù)據(jù)缺失，按照期貨周線規(guī)則，取最近的前一交易日價格為本周價格，相應的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)也做此處理。數(shù)據(jù)均采用Eviews 10.0 軟件進行處理。

3.2 研究方法

Garbade-Silber 模型（GS 模型）是分析期貨和現(xiàn)貨之間的價格差距對下一期現(xiàn)貨價格波動以及期貨價格波動的影響，通過估算影響系數(shù)和引導系數(shù)，探索期貨價格和現(xiàn)貨價格的相互作用，分析期貨市場是否具備引導現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能以及功能的強弱。

其中LnSt、LnFt分別表示t 時刻現(xiàn)貨和期貨的價格；?S、?F表示時間序列所包含的趨勢項和常數(shù)項；βS表示期貨t-1 期價格對現(xiàn)貨t 期價格的影響；βF表示現(xiàn)貨t-1 期價格對期貨t 期價格的影響；εSt、εFt是隨機誤差項。如果βS的估計結果顯著不為0，同時βF的估計結果不顯著，則意味著期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

當α＝1 時，即βF＝0，表明現(xiàn)貨t-1 期價格對期貨t 期價格沒有影響；當α＝0 時，即βS＝0，表明期貨的t-1 期價格對現(xiàn)貨t 期價格沒有影響；當0＜α＜1 時，βS、βF均不為0，說明t 期以及t-1 期的期貨、現(xiàn)貨價格之間具有相互作用；當α＞0.5 時，期貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中起到的作用大于現(xiàn)貨價格，α值越接近1，期貨在價格發(fā)現(xiàn)中起到的主導作用越強；當α＜0.5 時，現(xiàn)貨價格在價格發(fā)現(xiàn)中起到的作用大于期貨價格，α值越接近0，說明現(xiàn)貨在價格發(fā)現(xiàn)中起到的主導作用越強。

3.3 兩品種期貨與現(xiàn)貨價格關聯(lián)性分析

3.3.1 單位根檢驗

采用ADF 檢驗方法，分別檢驗蘋果期貨價格（lnf）、玉米期貨當期價格（lncornf_n）、玉米期貨早期價格（lncornf_e）、蘋果現(xiàn)貨價格（lnapl_swb）、玉米現(xiàn)貨當期價格（lncorns_n）、玉米現(xiàn)貨早期價格（lncorns_e）的平穩(wěn)性（表2）。發(fā)現(xiàn)，蘋果和玉米的期貨與現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)均為1 階單整序列，可能存在協(xié)整關系。

表2 兩品種期貨與現(xiàn)貨ADF 單位根檢驗結果

3.3.2 協(xié)整檢驗

采用Johansen 協(xié)整檢驗方法，分別檢驗兩品種期貨與現(xiàn)貨價格的協(xié)整關系（表3），蘋果期貨與現(xiàn)貨價格沒有通過協(xié)整檢驗，二者在統(tǒng)計意義上不存在長期穩(wěn)定關系，期貨對現(xiàn)貨價格的指導作用較小。玉米期貨與現(xiàn)貨價格早期沒有通過協(xié)整檢驗，但隨著市場的不斷成熟，當期玉米期貨和現(xiàn)貨價格通過了協(xié)整檢驗，可能存在長期穩(wěn)定關系。說明期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的水平可能隨著市場的發(fā)展而不斷提升。

表3 兩品種Johansen 協(xié)整檢驗結果

3.3.3 格蘭杰因果檢驗

由表4 可知，蘋果期貨價格（lnf）與現(xiàn)貨價格（lnapl_swb）、早期玉米期貨價格（lncornf_e）與現(xiàn)貨價格（lncorns_e）以及當期玉米期貨價格（lncornf_n）與現(xiàn)貨價格（lncorns_n）均為1 階單整時間序列數(shù)據(jù)，可對序列的1 階差分進行格蘭杰因果檢驗，選用滯后階數(shù)為2 階。發(fā)現(xiàn)，蘋果期貨與現(xiàn)貨價格之間均不存在格蘭杰因果關系，早期玉米現(xiàn)貨價格是期貨的格蘭杰原因，當期玉米期貨與現(xiàn)貨價格互為格蘭杰原因。再次說明了期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)水平可能隨著市場的發(fā)展而不斷提升。

表4 Granger 因果關系檢驗結果

3.4 基于GS 模型的兩品種期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的比較分析

將兩品種期貨和現(xiàn)貨價格代入GS 模型估計系數(shù)βF和βS，蘋果現(xiàn)貨與期貨價格影響系數(shù)分別為AβF和AβS，早期玉米現(xiàn)貨與期貨價格影響系數(shù)分別為CeβF和CeβS，當期影響系數(shù)分別為CnβF和CnβS。

根據(jù)表5，AβS＝0.022 094，通過了t 檢驗，在統(tǒng)計意義上顯著；AβF＝0.006 736，未通過t 檢驗，在統(tǒng)計意義上不顯著，根據(jù)公式（2），α＝0.766 4，蘋果期貨價格對現(xiàn)貨價格存在一定的引導作用，但由于蘋果期貨與現(xiàn)貨之間不存在協(xié)整關系和格蘭杰因果關系，所以該結論說服力不強。

表5 兩品種GS 模型的估計結果

CeβS＝0.051 857，通過了t 檢驗，在統(tǒng)計意義上顯著；CeβF＝0.005 690，未通過t 檢驗，在統(tǒng)計意義上不顯著，根據(jù)公式（2），α＝0.901 1，早期玉米期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導作用較強，但由于期貨與現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)沒有通過協(xié)整檢驗，并且現(xiàn)貨價格是期貨價格的格蘭杰原因，因此該結論缺乏說服力。CnβS＝0.141 117，通過了t 檢驗，在統(tǒng)計意義上顯著；CnβF＝0.022 256，未通過t 檢驗，在統(tǒng)計意義上不顯著，根據(jù)公式（2），α＝0.863 5，玉米當期期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導作用較強，當期玉米期貨能夠較好地實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。

4 結論與建議

4.1 兩品種實證對比的結論

從實證分析結果可見，玉米期貨價格發(fā)現(xiàn)功能顯著優(yōu)于蘋果期貨。在玉米期貨發(fā)展早期，玉米期貨與現(xiàn)貨價格關聯(lián)性不高，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能相對較弱，而隨著玉米期貨市場的不斷發(fā)展完善，當期玉米期貨與現(xiàn)貨價格關聯(lián)性很高，期貨市場很好地實現(xiàn)了價格發(fā)現(xiàn)功能。蘋果期貨與現(xiàn)貨價格關聯(lián)性很差，期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能實現(xiàn)并不明顯。應該通過對比，分析產生這一現(xiàn)象的現(xiàn)實原因，并提出改善蘋果期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的建議。

4.2 蘋果期貨與玉米期貨價格發(fā)現(xiàn)功能存在差距的原因分析

（1）期貨市場制度成熟性以及監(jiān)管難度不同。蘋果期貨上市時間短，在監(jiān)管規(guī)則、品種設置、合約設置、交割規(guī)則等方面還處在摸索期。2020 年蘋果期貨交易及交割規(guī)則發(fā)生大幅變動，取消了7 月合約，對交割單位、基準交割品標準、倉單出入庫要求、車板交割流程等交割規(guī)則也進行了調整，制度穩(wěn)定性差。玉米期貨交易、交割規(guī)則經歷了市場長期考驗，制度成熟穩(wěn)定。二者的交割倉設置也存在明顯差異，蘋果期貨交割倉分布在山東、陜西、甘肅3 個地區(qū)，雖然有利于產地倉單的注冊與交割，但與鄭州商品交易所距離較遠，交易所現(xiàn)場監(jiān)管難度高。而玉米期貨交割倉主要分布在大連附近，交易所現(xiàn)場監(jiān)管難度低。市場制度的成熟性和穩(wěn)定性，不僅會直接影響場內期貨價格形成，而且會影響交易者的參與熱情，從而影響期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。

（2）現(xiàn)貨價格統(tǒng)計來源以及價格監(jiān)測水平不同。蘋果現(xiàn)貨難以保存和運輸，現(xiàn)貨大宗交易較少，價格缺乏基準，價格變動主要受附近產地影響，銷售較為分散，不同區(qū)域、批發(fā)市場和商超價格存在較大差異，統(tǒng)計監(jiān)測難度高。目前蘋果現(xiàn)貨價格檢測，主要依靠批發(fā)市場數(shù)據(jù)報送，缺乏商超直供、果商收購價等數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)代表性和參考性不強。蘋果現(xiàn)貨價格來源包括商務部水果批發(fā)價、全國農產品批發(fā)市場價格信息系統(tǒng)、果品流通協(xié)會以及布瑞克農業(yè)數(shù)據(jù)終端等平臺，數(shù)據(jù)普遍存在更新不及時和準確性存疑的問題。而玉米現(xiàn)貨銷售以大宗交易占主導，現(xiàn)貨價格有穩(wěn)定基準，統(tǒng)計相對簡便。玉米現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)主要來源包括全國農產品商務信息公共服務平臺以及大連商品交易所、全國貿易商報價等，來源較為權威，數(shù)據(jù)更新及時，數(shù)據(jù)質量高?，F(xiàn)貨價格監(jiān)測水平的高低會直接影響期貨市場價格形成以及與現(xiàn)貨價格相關的金融產品設計。玉米現(xiàn)貨價格監(jiān)測水平高，能夠為從業(yè)者提供高質量的現(xiàn)貨價格參考，而蘋果現(xiàn)貨價格監(jiān)測水平低，不能為從業(yè)者提供高質量的現(xiàn)貨價格參考，影響了期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。

（3）現(xiàn)貨經營主體的期貨市場參與程度以及期現(xiàn)價格的聯(lián)動性不同。2018 年1 月至2021 年3月，蘋果期貨實物交割量僅為31 866 手，同期玉米期貨實物交割量為441 689 手，是蘋果期貨的13 倍；從期貨日均交易量來看，蘋果期貨2017 年12 月25日至2021 年1 月30 日，日均交易量為458 999.1手，同期玉米期貨的日均交易量為701 803.6 手，為蘋果期貨日均成交量的1.53 倍。玉米期貨實物交割量大，現(xiàn)貨經營主體的期貨市場參與度高，期貨價格能夠通過大量的實物交割與現(xiàn)貨價格建立穩(wěn)定的聯(lián)系，期現(xiàn)價格聯(lián)動性好。而玉米期貨活躍的合約交易量和低迷的實物交割量形成了鮮明的對比，表明期貨市場投機活躍，現(xiàn)貨經營主體對期貨市場的參與度不高。產生這一現(xiàn)象的原因，除了市場制度穩(wěn)定性差降低了交易者參與熱情之外，還因為廣大現(xiàn)貨經營者，尤其是果農，金融知識十分匱乏，不合適直接參與期貨市場。期貨實物交割量低使得期貨價格難以通過實物交割與現(xiàn)貨價格建立穩(wěn)定聯(lián)系，同時蘋果期貨市場的高度活躍、價格波動頻繁，進一步削弱了蘋果期貨與現(xiàn)貨價格的聯(lián)動性，影響了期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實現(xiàn)。

4.3 改善蘋果期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的對策建議

（1）進一步完善期貨市場各項制度，加強監(jiān)管，提高期貨市場制度水平。加強對交易各環(huán)節(jié)的監(jiān)管，搞好制度建設，抑制投機行為，防范市場操縱。在交易環(huán)節(jié)，監(jiān)管層要加強與市場的溝通，及時響應市場變化，針對不同月份合約的特點，靈活調整監(jiān)管措施，完善場內期貨價格形成機制。在交割環(huán)節(jié)，根據(jù)蘋果不同品種和產地的特點，改進交割標準，加強對交割倉的現(xiàn)場監(jiān)管，減少交割風險，降低交易的不確定性，提高交易的參與度。

（2）改進現(xiàn)貨價格監(jiān)測機制，提升現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)質量。優(yōu)化批發(fā)市場價格數(shù)據(jù)報送制度，提高價格報送的及時性與準確性。引入商超價格、電商價格等數(shù)據(jù)，擴大價格數(shù)據(jù)的采集范圍，提高現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)的綜合性、及時性以及連續(xù)性，為期貨市場參與者提供可靠的現(xiàn)貨價格參考，從而完善期貨價格形成機制，降低金融產品設計難度，提高期貨市場發(fā)展水平。

（3）拓展現(xiàn)貨經營主體間接參與期貨市場的渠道，暢通期貨與現(xiàn)貨價格聯(lián)動機制?！捌谪洠ｋU”模式是一種較為成熟的間接參與期貨市場的渠道，同時也是加強期貨與現(xiàn)貨價格聯(lián)動的一種方式，在玉米、棉花等成熟產品上也有著較為豐富的推廣經驗。應該借鑒成熟品種的發(fā)展經驗，推廣“期貨＋保險”模式，加強對經營主體的金融與保險知識培訓，提升經營主體風險感知水平以及對“期貨＋保險”模式的認可度。推動與農村金融機構的合作，培育合格農村金融經紀人，促進相關產品的推廣與維護。保險公司要引入產業(yè)經濟復合型人才，提升產品設計水平以及對蘋果產業(yè)特有風險的感知和防范能力。從而推動更多現(xiàn)貨經營主體間接參與期貨市場，加強期貨與現(xiàn)貨價格聯(lián)動，提高蘋果期貨價格發(fā)現(xiàn)水平。