于 輝，王 霜

（重慶大學經濟與工商管理學院，重慶市 400044）

一、引言

我國中小微企業(yè)龐大的體量與迫切發(fā)展的需求為供應鏈金融的發(fā)展提供了有機載體，供應鏈金融將產業(yè)端資金缺口與金融端融資服務進行對接，通過資金流實現(xiàn)方式賦能供應鏈產業(yè)鏈發(fā)展，已成為緩解中小微企業(yè)融資難、融資貴的主要手段[1-2]。2017年10月5日國務院辦公廳發(fā)布的《關于積極推進供應鏈創(chuàng)新與應用的指導意見》（國辦發(fā)〔2017〕84號）、2020年9月18日八部門聯(lián)合發(fā)布的《關于規(guī)范發(fā)展供應鏈金融支持供應鏈產業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級的意見》（銀發(fā)〔2020〕226號）、2021年1月29日上海票據(jù)交易所制定的《供應鏈票據(jù)平臺接入規(guī)則（試行）》（票交所〔2021〕1號），分別從“創(chuàng)新與應用”“未來發(fā)展方向”及“平臺接入”上積極推進供應鏈金融與企業(yè)實踐深度融合。2020年3月26日中國銀保監(jiān)會辦公廳發(fā)布的《關于加強產業(yè)鏈協(xié)同復工復產金融服務的通知》（銀保監(jiān)〔2020〕28 號）明確指出在新冠肺炎疫情下首要的決策部署是“加大產業(yè)鏈核心企業(yè)金融支持力度”。供應鏈金融依托核心企業(yè)開展融資業(yè)務，金融機構以其資信水平作為信貸評審憑證，中小企業(yè)以其信用授信為信貸申請擔保，核心企業(yè)在供應鏈金融中發(fā)揮著至關重要的作用。2021年，山東率先出臺了全國首個支持核心企業(yè)引領供應鏈金融發(fā)展的政策，從財政金融上激勵核心企業(yè)發(fā)揮帶頭作用。首先是為核心企業(yè)建立“白名單”制度，優(yōu)選及培養(yǎng)行業(yè)產業(yè)鏈供應鏈領頭羊；然后對名單內核心企業(yè)實行多項財政獎勵，對確權應付賬款最高的企業(yè)獎勵100萬元、推行票據(jù)化最高的企業(yè)獎勵200萬元、簽發(fā)供應鏈票據(jù)最高的企業(yè)獎勵300 萬元[3]。隨后，廣西、湖南與四川等省相繼出臺了相關政策支持核心企業(yè)以深化供應鏈金融現(xiàn)實應用。從一次性財政獎勵到經營性長效引導，供應鏈金融政策由點向面展開，頻頻激勵核心企業(yè)在供應鏈金融應用中發(fā)揮主導作用。

2021年，國務院《政府工作報告》首提從體制機制上創(chuàng)新供應鏈金融服務模式，以提高上下游中小微企業(yè)融資的可獲得性。隨著天津自貿區(qū)的“五位一體”①、平安銀行與檸檬豆的“互聯(lián)網(wǎng)平臺”②、“泉貿通”與“數(shù)據(jù)網(wǎng)貸”的“政-銀-企”三方聯(lián)動③等供應鏈金融模式陸續(xù)試水運行并成功落地應用，供應鏈金融能夠暢通產業(yè)鏈供應鏈的作用進一步得到了各界的認可。湖南、廣西推出的“一銀行一主鏈”與“一鏈一策”，分別從引入主辦銀行與定制融資方案上打造特色供應鏈金融模式[4-5]。供應鏈金融發(fā)展模式和服務類型越來越多樣化、精細化。在國家政策支持與企業(yè)發(fā)展需求共同驅動下，未來將會有更多的供應鏈金融綜合服務模式。目前，企業(yè)應用最廣泛的供應鏈金融模式為應收賬款類、存貨類與預付款類融資，市場占比分別高達83.1%、67.9%、57.6%[6]。企業(yè)根據(jù)自身需求同時選擇這三種模式組合緩解資金困境，例如企業(yè)1 應用其中兩種模式，企業(yè)2 僅應用一種，而企業(yè)3全部應用。對中小企業(yè)而言，參與供應鏈金融活動可以使其資金約束問題得到一定程度緩解，最終提升經營績效[7-9]；對核心企業(yè)而言，參與供應鏈金融活動對提高自身運營效率與財務績效同樣具有積極作用[10-11]，但是超過一定融資體量則會產生負向作用[10]，影響核心企業(yè)對融資活動的參與意愿。那么，隨著供應鏈融資體量的不斷增加，核心企業(yè)的參與意愿會如何變化？進一步地，不同參與意愿情景下，核心企業(yè)該如何選擇供應鏈金融模式提升自身資金周轉？因此，核心企業(yè)參與意愿對供應鏈融資活動的開展與應用均具有重要的現(xiàn)實意義。

本文手動搜集、梳理并匹配了滬、深A 股上市企業(yè)與其供應商、客戶所組成的兩組二級供應鏈，得到上游供應鏈“企業(yè)—季度”觀測值625組、下游供應鏈“企業(yè)—季度”觀測值848 組。從跨企業(yè)關系視角切入，采用準復制研究方法就核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿及融資模式取向問題提供來自企業(yè)應用的經驗解答。

二、文獻回顧與研究假說

學界對供應鏈運營管理的研究頗豐，但資金流作為供應鏈要素近20年才受到學者關注，資金流在供應鏈中如何運行仍有待深入分析與探討。

（一）核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿

現(xiàn)有文獻對供應鏈金融的探索主要分為以下兩類：一類是供應鏈金融的金融性，供應鏈金融作為短期性融資活動，在金融機構與核心企業(yè)共同主導下通過提供系列融資方案服務鏈內有資金需求的中小微企業(yè)，金融屬性強調通過具體真實交易（如應收賬款[5]、預付賬款[8]與存貨[9]等）實現(xiàn)供應鏈資金流暢通，這一過程中，融資企業(yè)需要借助核心企業(yè)信用功能獲得金融機構融資；另一類是供應鏈金融的供應鏈性，供應鏈性立足供應鏈整體運營[12]，通過優(yōu)化供應鏈資源配置提高營運資金周轉效率[13]，供應鏈屬性強調供應鏈商業(yè)信用與價值協(xié)同[14]，賦予核心企業(yè)融資功能，與金融機構一起為融資企業(yè)提供金融服務。供應鏈導向下的供應鏈金融使核心企業(yè)更加核心，運行機制也更加趨近供應鏈合作共贏理念。以上研究闡述了供應鏈金融應用在緩解中小微企業(yè)融資困境方面的積極作用，但對核心企業(yè)的參與意愿與動機關注甚少。供應鏈融資體量越大，融資企業(yè)獲得資金越多，核心企業(yè)提供的信用（擔保）也越高?，F(xiàn)實操作中，如果核心企業(yè)過度輸出信用，將會產生額外的運營資本投資，還會造成企業(yè)機會成本的上升[15]。一方面，核心企業(yè)出于自利動機，也為了獲取更多競爭優(yōu)勢，所提供的信用在達到一定水平后會趨于收斂[10]；另一方面，隨著核心企業(yè)提供信用的增加，其獲得收益的邊際效用呈遞減趨勢，這一定程度上弱化了核心企業(yè)參與供應鏈金融的意愿。因此，核心企業(yè)過度提供信用會對企業(yè)資金周轉產生不利影響，供應鏈融資對核心企業(yè)資金周轉存在“倒U型”關系，即隨著核心企業(yè)為融資企業(yè)提供信用的增加，核心企業(yè)資金周轉會逐步加快（此時核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿強）；但是過度提供信用會減緩核心企業(yè)資金周轉（此時核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿弱）?；诖耍岢鋈缦录僭O：

H1：核心企業(yè)供應鏈融資與資金周轉具有“倒U型”關系；

H1a：上游供應鏈中供應鏈融資與核心企業(yè)資金周轉具有“倒U型”關系；

H1b：下游供應鏈中供應鏈融資與核心企業(yè)資金周轉具有“倒U型”關系。

（二）供應鏈金融模式

應收賬款融資、預付款融資與存貨融資是供應鏈金融常見的三種融資模式。其中，應收賬款融資模式應用最為廣泛。不同供應鏈融資應用情景采用不同融資模式，以賒銷為結算方式的企業(yè)會采用應收賬款融資模式，處于采購階段的企業(yè)會采用預付款融資模式，而當企業(yè)現(xiàn)貨庫存占用大量流動資金時則會采用存貨融資模式。應收賬款融資模式有助于供應商提高投資效率，加速資金在企業(yè)間的周轉[7]；企業(yè)預付款融資不僅能有效緩解供應商資金約束[8]，還能顯著降低供應鏈成員風險、提高融資水平[16]，對實現(xiàn)供應鏈協(xié)調也具有積極作用[17]；企業(yè)存貨融資同樣能實現(xiàn)供應鏈協(xié)調[18]，采用存貨融資模式實施的投資決策可達到最優(yōu)水平[9]，但企業(yè)違約行為會導致存貨融資質押縮減[19]。以上研究闡述了不同供應鏈融資模式在緩解中小微企業(yè)融資困境方面表現(xiàn)出的積極作用。供應鏈金融顯著緩解上下游企業(yè)融資約束，提升供應鏈資金流動，對核心企業(yè)資金周轉也具有一定促進作用[10-11]。因此，三種供應鏈融資模式對核心企業(yè)資金周轉同樣具有正向影響作用。基于此，提出如下假設：

H2：融資模式對核心企業(yè)資金周轉具有提升作用；

H2a：應收賬款融資模式對核心企業(yè)資金周轉具有提升作用；

H2b：預付款融資模式對核心企業(yè)資金周轉具有提升作用；

H2c：存貨融資模式對核心企業(yè)資金周轉具有提升作用。

三、研究設計

（一）樣本說明

1.數(shù)據(jù)來源與時間維度

2019年，“應收款項融資”正式作為一項單獨的會計科目被上市企業(yè)定期披露，是目前上市企業(yè)供應鏈金融應用情況主要披露的財務數(shù)據(jù)之一，也是直觀衡量企業(yè)供應鏈金融發(fā)展的經濟指標。截至2021年10月，我國滬、深A 股有2 852 家上市企業(yè)披露了這一財務數(shù)據(jù)，說明以上企業(yè)已經采用應收款項融資開展供應鏈金融活動。為了獲取更多企業(yè)供應鏈金融應用數(shù)據(jù)，避免因樣本期數(shù)過少對研究結果造成誤差，采用企業(yè)季度數(shù)據(jù)進行實證研究。樣本時間維度為2019年第一季度至2021年第二季度，共計10期季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（China Stock Market&Accounting Research Database，CSMAR）。

2.手動匹配二級供應鏈條

以2 852家滬、深A股上市企業(yè)為初始樣本，根據(jù)上市企業(yè)股票代碼梳理其上游、下游供應鏈條。即從中國研究數(shù)據(jù)服務平臺（Chinese Research Data Services，CNRDS）供應鏈研究中搜索、整理其同為上市企業(yè)的供應商、客戶，通過“企業(yè)代碼+年份”手動將其匹配，分別得到核心企業(yè)—供應商712組（年度）、核心企業(yè)—客戶1 072組（年度）。以核心企業(yè)新希望（股票代碼：000876）為例，2020年供應商1為益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（股票代碼：300999）、供應商2為牧原食品股份有限公司（股票代碼：002714），表示一家核心企業(yè)2020年有2家對應供應商。根據(jù)股票代碼300999、002714搜索供應商相關數(shù)據(jù)后，通過“000876#2020”將其匹配，得到新希望—供應商2組（2020年）數(shù)據(jù)。

3.樣本“季度化”處理

將供應商年度采購額占比（客戶年度銷售額占比）進行“季度均值化”處理，即將供應商年度采購額占比（客戶年度銷售額占比）/4，得到其供應商季度平均采購額占比（客戶季度平均銷售額占比）。對于對應多家上市供應商（客戶）的數(shù)據(jù)結構，按照供應商（客戶）對核心企業(yè)經濟重要程度進行加權合一[20]，即根據(jù)供應商季度平均采購額占比（客戶季度平均銷售額占比）進行不等權重加權計算。仍以新希望為例，供應商1與供應商2的年度采購額占比分別為0.031 1、0.023 5，那么，供應商1×（0.031 1/4）+供應商2×（0.023 5/4）之和即為核心企業(yè)2020年“季度化”處理后加權合一的供應商。

4.劃分供應鏈金融角色

在供應鏈金融（應收賬款類保理融資）中，融資企業(yè)以與核心企業(yè)簽訂的賒銷合同為依據(jù)，向金融機構申請貸款，金融機構為融資企業(yè)撥款、核心企業(yè)為之還款。據(jù)此，將上市企業(yè)與其供應商分別視作上游供應鏈金融中的核心企業(yè)、融資企業(yè)，上市企業(yè)為其上游供應商應用供應鏈金融提供信用擔保；將上市企業(yè)與其客戶分別視作下游供應鏈金融中的融資企業(yè)、核心企業(yè)，下游客戶為上市企業(yè)應用供應鏈金融提供信用擔保。融資角色與業(yè)務流程如圖1所示。

圖1 應收款項融資（保理）角色與業(yè)務流程

5.確定企業(yè)—季度觀測值

對于上、下游供應鏈中涉及ST、*ST 以及金融行業(yè)的供應鏈成員，統(tǒng)一進行剔除處理。另外，對異常樣本進行以下處理：刪除數(shù)據(jù)不全的樣本企業(yè)；刪除與會計準則不符合的樣本企業(yè)。由此，最終確定上市企業(yè)—供應商（上游供應鏈）“企業(yè)—季度”觀測值625 組、上市企業(yè)—客戶（下游供應鏈）“企業(yè)—季度”觀測值848組。

（二）變量說明

1.結果變量

選取核心企業(yè)資金周轉作為被解釋變量，由企業(yè)營業(yè)收入與流動資產期末（扣除流動負債后）余額比率測算而得。核心企業(yè)作為供應鏈主體，其資金周轉不僅可以反映整體供應鏈資金流情況，還能衡量其開展供應鏈融資業(yè)務后對自身經營績效的影響作用[10]。因此，核心企業(yè)資金周轉是供應鏈融資活動重要的反饋指標。

2.自變量

（1）供應鏈金融。目前，企業(yè)供應鏈金融應用尚在推行階段，可供實證分析的樣本有限。應收賬款融資具有降低交易成本、加速庫存周轉、提高競爭力等優(yōu)勢[10]，已成為應用最為廣泛的供應鏈金融模式[6]，為學界研究企業(yè)供應鏈融資情況提供了重要的財務數(shù)據(jù)。而預付款融資、存貨融資目前尚未形成可追溯數(shù)據(jù)表征，二者衡量企業(yè)供應鏈融資情況存在一定難度。因此，選取應收賬款融資作為供應鏈金融的代理變量。

（2）供應鏈金融模式。應收賬款類、存貨類與預付款類融資是企業(yè)應對資金約束問題最常采用的供應鏈金融模式。本文選取企業(yè)年報中披露的應收賬款、預付款與存貨分別作為應收賬款融資模式、預付款融資模式與存貨融資模式的測度指標。

3.控制變量

不同的企業(yè)規(guī)模采用供應鏈金融的效果也會不一樣，借鑒以往研究選擇控制變量的做法，考慮將現(xiàn)金流量[20]、銷售情況[2]、企業(yè)負債[21]與企業(yè)資產[2，21]等反映企業(yè)硬實力的指標作為控制變量，此外還將反映企業(yè)經營狀況與社會貢獻的賦稅情況納入其中，共同作為控制變量，如表1所示。另外，對連續(xù)變量進行上下1%縮尾處理，并采用穩(wěn)健標準誤估計方法。

表1 變量說明

（三）研究方法

同一研究情景使用不同研究方法，如果研究結果一致，則說明研究結論具有較高穩(wěn)健性，同時也為研究結論進一步推廣到不同研究情景提供更多可能，從而更好地使理論普適實踐。企業(yè)供應鏈金融目前處于探索階段，相關財務信息披露較少且不完全，這給供應鏈金融實證研究增加了難度。鑒于此，也為了避免單一檢驗方法的“武斷性”，本文采用實證研究結合模糊集定性比較分析（fsQCA）方法檢驗核心企業(yè)參與供應鏈金融的意愿及供應鏈融資模式選擇。fsQCA 方法作為構型理論的定性比較分析方法，由于在解決前因復雜性問題上具有明顯優(yōu)越性，越來越受到學者們關注?！皩嵶C+fsQCA”進行準復制研究不僅能驗證研究結果穩(wěn)健性，還可以突破研究方法邊界，發(fā)現(xiàn)新的研究結論。

（四）建立模型

為了探索核心企業(yè)在開展供應鏈金融活動中的意愿，建立如下模型：

其中，核心企業(yè)資金周轉（CFCTi，t）為被解釋變量；供應鏈金融（lnSCFi，t）及其二次項為解釋變量；控制變量（COLV）分別為現(xiàn)金流量（lnCFi，t）、銷售規(guī)模（lnSalei，t）、企業(yè)資產（lnTAi，t）、企業(yè)賦稅（lnTaxi，t）與企業(yè)負債（lnDelti，t）。β1、β2為變量的系數(shù)，ε為隨機誤差。此外，對年份（Year）和個體（Firm）進行同時控制。

為了探索核心企業(yè)如何選擇供應鏈金融模式，建立如下模型：

其中，核心企業(yè)資金周轉（CFCTi，t）為被解釋變量；供應鏈金融模式（SCF-Modeli，t）為解釋變量，分別為應收賬款融資模式（lnARFi，t）、預付賬款融資模式（lnAPFi，t）與存貨融資模式（lnINVFi，t）；控制變量（COLV）同式（1）。γ1、γ2為變量的系數(shù)，ε為隨機誤差。此外，本文對年份（Year）和個體（Firm）進行同時控制。

四、實證檢驗結果分析

（一）描述性統(tǒng)計與變量相關性分析

表2為本文樣本變量的描述性統(tǒng)計。從描述性統(tǒng)計結果看，下游供應鏈融資中核心企業(yè)資金周轉均值較高（CFCT均值：下游3.650 7＞上游2.076 4），一定程度上反映了供應鏈資金偏好流向“客戶鏈”。下游的供應鏈金融無論是均值還是最大（?。┲稻哂谏嫌危f明下游供應鏈金融發(fā)展較好。

表2 變量描述性統(tǒng)計

表3為樣本變量系數(shù)相關性說明。系數(shù)相關性結果顯示，本文所選變量相關系數(shù)大部分在1%的顯著性水平上小于0.8。另外，上、下游供應鏈融資中，變量的平均方差膨脹因子（VIF）最大值分別為5.14、6.52（小于臨界值10）。因此，不存在多重共線性問題。

表3 變量系數(shù)相關性

（二）核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿檢驗

為了檢驗核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿，對上、下游供應鏈融資中供應鏈金融與核心企業(yè)資金周轉關系進行U型檢驗。探索供應鏈金融（應收賬款類保理融資）中核心企業(yè)信用擔保提供與融資企業(yè)獲取之間的均衡關系。

1.上游供應鏈融資

如表4所示，模型M1、M2 為上游供應鏈融資檢驗結果。M1為融資企業(yè)（供應商）應用供應鏈金融對核心企業(yè)資金周轉的線性關系檢驗，結果顯示，核心企業(yè)提供信用擔保后自身資金周轉并未受到顯著影響，表明上游供應鏈金融對核心企業(yè)資金周轉的線性影響不顯著。M2 為融資企業(yè)（供應商）應用供應鏈金融對核心企業(yè)資金周轉的非線性關系檢驗，結果顯示，供應商應用供應鏈金融對核心企業(yè)資金周轉的一次項回歸系數(shù)為-3.984 2且在10%的水平上顯著，二次項回歸系數(shù)為0.145 0且在10%的水平上顯著，表明供應商應用供應鏈金融與核心企業(yè)資金周轉之間具有“U 型”關系。參照海恩斯（Haans）等[22]對“U 型”關系的檢驗步驟，對該“U型”關系在高低數(shù)據(jù)區(qū)域內的斜率顯著性、拐點取值范圍是否在上游供應鏈金融取值范圍內進行進一步檢驗。檢驗結果顯示，供應商應用供應鏈金融對核心企業(yè)資金周轉“U 型”關系的總體T值為1.46且在10%水平上顯著，表明“U型”關系存在?！癠 型”左端斜率檢驗T值為-1.921 3 且在5%水平顯著，右端斜率檢驗T值為1.4568 且在10%水平顯著?！癠 型”拐點為13.735（上游供應鏈金融取值范圍為7.844 5～19.850 3），拐點介于取值內且在10%水平上顯著。斜率（Slope）值在下限（Lower Bound）與上限（Upper Bound）里符號分別為一負一正，據(jù)此可判斷供應商應用供應鏈金融與核心企業(yè)資金周轉呈“倒U型”關系。因此，融資企業(yè)（供應商）應用供應鏈金融與核心企業(yè)資金周轉之間存在“倒U型”關系。

表4 核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿檢驗

核心企業(yè)為供應商（融資企業(yè)）提供信用擔保，有助于核心企業(yè)資金流周轉。此時，核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿強。但是，當融資體量超過一定閾值時（拐點為13.735 0）則會抑制核心企業(yè)資金周轉。此時，核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿弱。

2.下游供應鏈融資

同理，模型M3為融資企業(yè)應用供應鏈金融對核心企業(yè)（客戶）資金周轉的線性關系檢驗，結果顯示客戶提供信用擔保后自身資金周轉并未受到顯著影響，表明下游供應鏈金融對核心企業(yè)資金周轉的線性影響不顯著。模型M4 為融資企業(yè)應用供應鏈金融對核心企業(yè)（客戶）資金周轉的非線性關系檢驗，結果顯示，融資企業(yè)應用供應鏈金融對核心企業(yè)資金周轉的一次項回歸系數(shù)為-0.208 1且在1%的水平上顯著，二次項回歸系數(shù)為0.008 8且在1%的水平上顯著，表明融資企業(yè)應用供應鏈金融對核心企業(yè)資金周轉具有“U 型”關系。同樣參照海恩斯（Haans）等[22]對“U 型”關系的檢驗步驟，對該“U型”關系在高低數(shù)據(jù)區(qū)域內的斜率顯著性、拐點取值范圍是否在下游供應鏈金融取值范圍內進行進一步檢驗。檢驗結果顯示，融資企業(yè)應用供應鏈金融對核心企業(yè)（客戶）資金周轉“U型”關系的總體T值為3.52且在1%水平上顯著，表明“U 型”關系存在?！癠 型”左端斜率檢驗T值為-3.522 4 且在1%水平顯著，右端斜率檢驗T值為3.712 0 且在1%水平顯著?！癠 型”拐點為11.853 2（下游供應鏈金融取值范圍為5.489 9～18.937 4），拐點介于取值內且在1%水平上顯著。斜率值在下限與上限里符號分別為一負一正，據(jù)此可判斷融資企業(yè)應用供應鏈金融對核心企業(yè)資金周轉呈“倒U型”關系。因此，融資企業(yè)應用供應鏈金融對核心企業(yè)（客戶）資金周轉之間存在“倒U型”關系。

核心企業(yè)（客戶）為融資企業(yè)提供信用擔保，有助于核心企業(yè)資金流周轉。此時，核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿強。但是，當融資體量超過一定閾值時（拐點為11.853 2）則會抑制核心企業(yè)資金周轉。此時，核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿弱。

（三）核心企業(yè)供應鏈金融模式選擇：意愿強VS意愿弱

上、下游供應鏈融資中，核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿強的區(qū)間分別為7.844 5～13.735 0、5.489 9～11.853 2，意愿弱的區(qū)間分別為13.735 0～19.054 4、11.853 2～22.584 4。本文將進一步檢驗核心企業(yè)在意愿強與意愿弱兩種情景下對供應鏈金融模式的選擇。

1.核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿強的情景

為了探索核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿強情景下會如何選擇供應鏈融資模式，本文在控制年份和個體固定效應下分別檢驗了上、下游供應鏈金融在7.844 5～13.735 0、5.489 9～11.853 2區(qū)間時，核心企業(yè)對應收賬款融資、預付款融資與存貨融資模式的選擇，結果如表5所示。模型M5、M6 結果顯示上游供應鏈融資中應收賬款融資模式、預付款融資模式對核心企業(yè)資金周轉均未表現(xiàn)出顯著影響，模型M7結果顯示上游供應鏈融資中存貨融資模式對核心企業(yè)資金周轉具有顯著促進作用；模型M8、M10結果顯示下游供應鏈融資中應收賬款融資模式、存貨融資模式對核心企業(yè)資金周轉均未表現(xiàn)出顯著影響，模型M9結果顯示下游供應鏈融資中預付款融資模式對核心企業(yè)資金周轉具有顯著減緩作用。因此，在意愿強情景下，核心企業(yè)可以通過增加存貨融資模式（上游）或減少預付款融資模式（下游）開展供應鏈金融。

表5 意愿強情境下核心企業(yè)供應鏈金融模式選擇

2.核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿弱的情景

同理，為了探索核心企業(yè)意愿弱情景下會如何選擇供應鏈融資模式，在控制年份和個體固定效應下分別檢驗了上、下游供應鏈金融在13.735 0～19.054 4、11.853 2～22.584 4區(qū)間時，核心企業(yè)對應收賬款融資、預付款融資與存貨融資模式的選擇，結果如表6所示。模型M11、M13結果顯示上游供應鏈融資中應收賬款融資模式、存貨融資模式對核心企業(yè)資金周轉均具有顯著促進作用，模型M12結果顯示上游供應鏈融資中預付款融資模式對核心企業(yè)資金周轉尚未表現(xiàn)出顯著影響；模型M14、M15 結果顯示下游供應鏈融資中應收賬款融資模式、預付款融資模式對核心企業(yè)資金周轉均未表現(xiàn)出顯著影響，模型M16 結果顯示下游供應鏈融資中存貨融資模式對核心企業(yè)資金周轉具有顯著促進作用。因此，在意愿弱情景下，核心企業(yè)可以通過增加應收賬款融資模式（上游）或存貨融資模式（上、下游）開展供應鏈金融。

表6 意愿弱情景下核心企業(yè)供應鏈金融模式選擇

（四）準復制檢驗：模糊集定性定比分析（fsQCA）

1.數(shù)據(jù)校準

先將結果變量、條件變量數(shù)據(jù)進行均值化處理，然后按照拉金（Ragin）[23]提出的95%（完全隸屬）、50%（中間點）以及5%（完全不隸屬）的標準分別進行數(shù)據(jù)校準，將各變量求均值后的最大值、中位數(shù)以及最小值分別設為“完全隸屬”、“中間點”與“完全不隸屬”校準定位點，詳情如表7所示。

表7 變量的校準定位點

2.必要性分析

結果變量核心企業(yè)資金周轉單要素前因條件必要性分析如表8所示，上游供應鏈融資中核心企業(yè)意愿強、意愿弱情景下，應收賬款融資模式（lnARF）、預付款融資模式（lnAPF）、存貨融資模式（lnINVF）及供應鏈金融（lnSCF）4 個前因條件對解釋核心企業(yè)資金周轉（CFCT）的一致性分別為0.632 7、0.608 9、0.610 1、0.653 5 與0.684 9、0.750 7、0.791 8、0.649 3，均沒有超過門檻值0.9，它們不是核心企業(yè)資金周轉的必要條件[23]。因此，上游供應鏈融資兩種情景下可以分別用這4 個前因條件進行組合分析，進一步判斷其所形成構型對核心企業(yè)資金周轉的影響。

表8 核心企業(yè)資金周轉單要素前因條件必要性分析

下游供應鏈融資中核心企業(yè)意愿強、意愿弱情景下，應收賬款融資模式、預付款融資模式、存貨融資模式及供應鏈金融4 個前因條件對解釋核心企業(yè)資金周轉的一致性分別為0.823 8、0.791 6、0.816 3、0.916 3與0.811 6、0.794 3、0.878 3、0.788 0，其中，意愿強情景下的供應鏈金融一致性超過了門檻值0.9，說明供應鏈金融為下游供應鏈融資中核心企業(yè)資金周轉的必要條件（意愿強）。其他一致性均沒有超過門檻值0.9，不是核心企業(yè)資金周轉的必要條件[23]。因此，下游供應鏈融資意愿強情景可以將三種融資模式3 個前因條件進行組合分析，意愿弱情景則可以將這4個前因條件進行組

合分析，分別進一步判斷其構型對核心企業(yè)資金周轉的影響。

3.上游供應鏈融資：意愿強VS意愿弱

在構建解釋核心企業(yè)資金周轉的真值表④后，根據(jù)拉金（Ragin）[23]建議的構型分析一致性臨界值應不低于0.75 標準，以及鑒于樣本數(shù)據(jù)在一致性上的自然斷裂等因素，將上游中兩種情景下核心企業(yè)資金周轉構型分析中的一致性臨界值設定為0.8[24]，樣本頻數(shù)閾值設定須滿足前因條件構型方案總體一致性高于0.75，故將意愿強、意愿弱情景下核心企業(yè)資金周轉構型分析頻數(shù)閾值分別設定為2和3。所得構型如表9所示，兩種情景下核心企業(yè)資金周轉的4 個前因條件分別產生3 種、4 種因果組合方式。整體一致性分別為0.790 6、0.872 6（均高于0.75臨界值），說明方案均具有較好的一致性。整體覆蓋率分別為0.546 9、0.440 5，表明兩種組態(tài)分別能夠解釋55%、44%的樣本。

表9 上游核心企業(yè)資金周轉的前因條件構型

上游供應鏈融資意愿強情景下，構型1顯示核心企業(yè)同時采用應收賬款融資模式、預付款融資模式與存貨融資模式時，即使不開展供應鏈金融活動也能較好地調節(jié)自身資金周轉。構型2、構型3 顯示核心企業(yè)在開展供應鏈金融活動時，分別采用預付款融資模式與存貨融資模式、應收賬款融資模式與預付款融資模式可以使自身資金周轉保持在較好的狀態(tài)。其中，構型2結果與上文上游供應鏈融資中核心企業(yè)意愿強情景下選擇存貨融資模式實證檢驗結果一致。

上游供應鏈融資意愿弱情景下，構型1顯示核心企業(yè)開展供應鏈金融活動可較好調節(jié)自身資金周轉，三種融資模式可用可不用。構型2、構型3、構型4顯示核心企業(yè)開不開展供應鏈金融活動均可，采用任一融資模式同樣能使自身資金周轉保持在較好的狀態(tài)。其中，構型4結果與上文上游供應鏈融資中核心企業(yè)意愿弱情景下選擇存貨融資模式結果一致。

4.下游供應鏈融資：意愿強VS意愿弱

同理，在構建解釋核心企業(yè)資金周轉的真值表后，將下游中兩種情景下核心企業(yè)資金周轉構型分析中的一致性臨界值、樣本頻數(shù)閾值設定同上。所得構型如表10 所示，兩種情景下核心企業(yè)資金周轉的4 個前因條件分別產生1 種、4 種因果組合方式。整體一致性分別0.983 0、0.753 4（均高于0.75 臨界值），說明構型均具有較好的一致性。整體覆蓋率分別為0.688 6、0.998 4，表明兩種組態(tài)分別能夠解釋69%、100%的樣本。

表10 下游核心企業(yè)資金周轉的前因條件構型

下游供應鏈融資意愿強情景下僅形成一種構型，構型顯示核心企業(yè)在開展供應鏈金融活動時，分別采用預付款融資模式與存貨融資模式可以使自身資金周轉保持在較好的狀態(tài)。這一構型結果與上文下游供應鏈融資中核心企業(yè)意愿強情景下選擇預付款融資模式結果一致。

下游供應鏈融資意愿弱情景下，構型1顯示核心企業(yè)即便不開展供應鏈金融活動，即三種融資模式采用與否皆可，同樣能使自身資金周轉保持在較好的狀態(tài)。構型2 顯示核心企業(yè)采用應收賬款融資模式即可保持自身資金周轉保持在較好的狀態(tài)，其他2 種融資模式與供應鏈金融可用可不用。構型3、構型4 分別顯示核心企業(yè)采用預付款融資模式但不與存貨融資模式并用、預付款融資模式與存貨融資模式并用可保持自身資金周轉保持在較好的狀態(tài)，應收賬款融資模式與供應鏈金融可用可不用。構型4 結果與上文下游供應鏈融資中核心企業(yè)意愿弱情景下選擇存貨融資模式結果一致。

fsQCA 結果再次印證了實證檢驗核心企業(yè)在兩種情景下選擇融資模式的全部結果，因此，結論具有較強穩(wěn)健性和可信性。除此之外，fsQCA結果對本文研究結論進行了更為深入的補充與延伸。

五、結論與討論

（一）研究結論

核心企業(yè)與其上下游企業(yè)“一榮俱榮，一損俱損”的戰(zhàn)略關系在供應鏈資金周轉中尤為凸顯。上下游中小企業(yè)融資困境不僅制約自身發(fā)展，這種負面影響還會在供應鏈上傳導與蔓延。在供應鏈金融（保理融資）中，核心企業(yè)通過提供信用擔保緩解中小企業(yè)資金約束，有效遏制了供應鏈成員財務困境的傳導效應，同時有利于自身資金周轉。以往研究對起到關鍵作用的核心企業(yè)是否愿意參與供應鏈融資活動以及核心企業(yè)以何種融資模式提升自身資金周轉沒有明確回答。手動搜集、梳理并匹配了上市企業(yè)與其供應商、客戶所組成的兩組二級供應鏈，得到上游供應鏈“企業(yè)—季度”觀測值625 組、下游供應鏈“企業(yè)—季度”觀測值848組。從跨企業(yè)關系視角切入，先是對核心企業(yè)參與供應鏈融資活動的意愿進行分析，然后采用實證與fsQCA分析相結合的研究方法，分別探索上游中核心企業(yè)在不同情景下供應鏈金融模式對其資金周轉的影響。

第一，核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿先強后弱。供應鏈金融與核心企業(yè)資金周轉之間存在“倒U型”關系，核心企業(yè)參與供應鏈金融存在意愿強與意愿弱情景。通過fsQCA驗證表明，核心企業(yè)處于意愿強情景開展供應鏈融資活動可以使其資金周轉保持在較好的狀態(tài)，而處于意愿弱情景僅有一種構型（上游供應鏈融資構型1）。當融資體量處于一定閾值內，核心企業(yè)為融資企業(yè)提供信用擔保，有助于核心企業(yè)資金周轉，此時核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿強。但是，當融資體量超過一定閾值時則會抑制核心企業(yè)資金周轉，此時核心企業(yè)參與供應鏈金融意愿弱。因此，在供應鏈金融中核心企業(yè)參與意愿呈現(xiàn)由強轉弱趨勢。

第二，核心企業(yè)顯著偏好存貨融資模式。在意愿強情景下核心企業(yè)通過增加存貨融資（或減少預付款融資）開展供應鏈金融活動可以顯著促進其資金周轉。在意愿弱情景下核心企業(yè)仍然可以通過增加存貨融資（或增加應收賬款融資）實現(xiàn)同樣效果。fsQCA 方法在兩種情景下分別檢驗了應收賬款融資、預付款融資與存貨融資模式在供應鏈金融中發(fā)揮的作用，結果同樣顯示提升核心企業(yè)資金周轉可以通過采用存貨融資模式實現(xiàn)。不同應用情景下，相比應收賬款融資模式與預付款融資模式，核心企業(yè)對存貨融資模式表現(xiàn)出尤為顯著的選擇偏好。存貨融資模式在供應鏈金融應用中顯示出的作用驗證了存貨管理對核心企業(yè)的重要性。

第三，上游供應鏈融資中核心企業(yè)選擇模式更多。與下游供應鏈金融相比，上游中更多融資模式對核心企業(yè)資金周轉表現(xiàn)出顯著作用。不僅如此，兩種情景下上游供應鏈金融所采用融資模式產生的效果均高于下游，其中，上游供應鏈融資意愿弱情景對核心企業(yè)資金周轉提升作用最為明顯。fsQCA結果顯示，上游供應鏈融資實現(xiàn)核心企業(yè)資金周轉的前因條件構型中包含更多融資模式。在供應鏈金融存在的構型里，上游供應鏈融資中應收賬款融資、預付款融資與存貨融資模式均可為核心企業(yè)采用提升其資金周轉（上游供應鏈融資—意愿強構型2 與構型3、意愿弱構型1），而下游供應鏈融資僅在意愿強情景下顯示出預付款融資與存貨融資模式可用（下游供應鏈融資—意愿強構型1）。

（二）實踐啟示

一是堅定核心企業(yè)參與供應鏈金融的信心。無論上游還是下游供應鏈融資，供應鏈金融都能夠有效提升核心企業(yè)資金周轉率。核心企業(yè)“信用助貸”不僅利他，同樣利己。現(xiàn)實經濟生活中，不確定因素可能使供應鏈融資對核心企業(yè)的利好作用產生滯后現(xiàn)象，但fsQCA分析表明提升核心企業(yè)資金周轉需要供應鏈金融的參與，核心企業(yè)應該積極參與。二是供應鏈金融各參與方合作共贏實現(xiàn)的區(qū)間與路徑。不同企業(yè)供應鏈融資體量不同，閾值也不同，融資企業(yè)事先控制融資體量將有利于實現(xiàn)供應鏈金融各參與方的合作共贏。不僅如此，企業(yè)還應該根據(jù)自己在不同供應鏈中的角色調整供應鏈融資模式，科學選用融資模式。

（三）邊際貢獻

本文可能存在的邊際貢獻：第一，從資金要素角度拓寬了供應鏈運營管理的相關理論研究。本文根據(jù)核心企業(yè)在供應鏈金融中表現(xiàn)出的融資意愿對其融資模式偏好展開探索，揭示了資金流在供應鏈中的運行機理，一定程度上豐富了供應鏈運營管理相關研究；第二，為供應鏈金融相關政策激勵核心企業(yè)提供微觀層面的價值依據(jù)。本文實證與fsQCA 分析結果均顯示供應鏈金融對核心企業(yè)提升資金周轉率具有積極作用，但是核心企業(yè)仍存在意愿弱現(xiàn)象，這為政策頻頻激勵核心企業(yè)的必要性提供佐證；第三，對“實證研究+fsQCA 分析”這一準復制研究方法進行應用與推廣。同一研究情景不同研究方法既可以相互檢驗研究結果穩(wěn)健性，還可以發(fā)現(xiàn)單項研究方法之外的新研究結論，得到1+1＞2的研究成果。

（四）研究局限與未來研究方向

本文存在以下研究局限：一方面，研究設計沒有區(qū)分行業(yè)，即行業(yè)的異質性是否會改變企業(yè)供應鏈金融的意愿與模式選擇，在未來研究中將據(jù)此展開探索，捕捉特色行業(yè)（如制造業(yè)、科技行業(yè)及房地產行業(yè)等）供應鏈金融應用特征，以期為現(xiàn)實企業(yè)實踐提供更加具有指導性、戰(zhàn)略性建議；另一方面，關于供應鏈網(wǎng)絡的描述與刻畫存在一定程度的局限性。一條完整的供應鏈應該涵蓋供應商、制造商、零售商及客戶等節(jié)點企業(yè)，而核心企業(yè)—供應商、核心企業(yè)—客戶僅考慮了供應鏈中的兩方。未來研究將圍繞核心企業(yè)進一步梳理供應鏈鏈條，系統(tǒng)分析供應鏈金融在整個供應鏈中的運行機制。目前，計量構建與分析供應鏈網(wǎng)絡對學者來說仍然是一項具有挑戰(zhàn)性的任務，未來希望借助人工智能完成。

注釋：

①數(shù)字倉庫、可信倉單、質押融資、大宗商品市場與風險管理。

②全國首個基于工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺的新型供應鏈金融模式。

③“泉貿通”由浪潮集團與建設銀行、齊魯銀行共同推出，“數(shù)據(jù)網(wǎng)貸”由新希望六和與農業(yè)銀行共同推出。

④真值表（Analyze-truth table algorithm）由0、1 組成。一致性分數(shù)等于或超過臨界值的前因組合被指定為結果的模糊子集并編碼為[1]，低于臨界值的組合不構成模糊子集，編碼為[0]。