■ 盧瑞亮

（中國(guó)人民銀行銀川中心支行 寧夏銀川 750001）

引 言

2020年初，新冠肺炎疫情突然暴發(fā)并迅速蔓延，進(jìn)而演變成全球性傳染病災(zāi)難，全球感染人數(shù)超過(guò)2億，世界經(jīng)濟(jì)遭遇重創(chuàng)。金磚五國(guó)中，2020年除中國(guó)經(jīng)濟(jì)年增長(zhǎng)2.3%以外，俄羅斯-3.1%、巴西-4.1%、印度-7%、南非-7%，都出現(xiàn)不同程度的負(fù)增長(zhǎng)。為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的巨大沖擊，維護(hù)金融穩(wěn)定，金磚國(guó)家中央銀行紛紛出臺(tái)一系列貨幣政策，主要包括降息降準(zhǔn)、再貸款、直達(dá)政策等常規(guī)工具以及資產(chǎn)購(gòu)買、流動(dòng)性互換等非常規(guī)工具。在新冠肺炎疫情防控過(guò)程中，中國(guó)人民銀行積極作為，充分應(yīng)對(duì)，先后出臺(tái)了一系列具有針對(duì)性貨幣政策，如降低存款準(zhǔn)備金率、發(fā)放專項(xiàng)貸款、增加再貸款再貼現(xiàn)額度、實(shí)施直達(dá)工具等。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表從靜態(tài)上反映了中央銀行某一時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)負(fù)債狀況，從動(dòng)態(tài)上反映了中央銀行資金來(lái)源和資金運(yùn)用的全過(guò)程，揭示了貨幣政策調(diào)控工具的使用及其執(zhí)行效果。金磚國(guó)家本輪為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情所實(shí)施的貨幣政策，從規(guī)模和結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面，對(duì)其中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了巨大影響。

一、文獻(xiàn)綜述

2020年以來(lái)，國(guó)內(nèi)多位學(xué)者對(duì)新冠肺炎疫情之后世界主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化進(jìn)行了一定研究。郭璐（2020）指出新冠肺炎疫情以來(lái)，國(guó)外央行基本實(shí)施以“降息+量化寬松”的貨幣政策，但因各國(guó)新冠肺炎疫情形勢(shì)、金融市場(chǎng)情況不同，所實(shí)施政策的種類和力度也存在差異。高潔（2020）對(duì)美、歐、日、英中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行了比較研究，指出中央銀行資產(chǎn)負(fù)債既是貨幣政策的操作結(jié)果，也是貨幣政策穩(wěn)健實(shí)施的約束條件。張帆（2020）指出世界主要國(guó)家央行應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情所實(shí)施的貨幣政策，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的針對(duì)性、靈活性，各國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表也發(fā)生了對(duì)應(yīng)變化。鄧文碩（2020）基于總量、結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面，認(rèn)為我國(guó)貨幣政策在操作層面仍有一定空間，但也面臨著流動(dòng)性陷阱、CPI制約、結(jié)構(gòu)性矛盾等三大挑戰(zhàn)，要予以合理應(yīng)對(duì)。王進(jìn)會(huì)等（2021）梳理了美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行、日本銀行針對(duì)此次新冠肺炎疫情推出的貨幣政策工具，分析了美、歐、日三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的危機(jī)應(yīng)對(duì)工具出臺(tái)背景及效果，提出拓寬工具實(shí)施范圍、審慎放寬抵押品要求、健全政策運(yùn)行機(jī)制、強(qiáng)化政策協(xié)同等提升貨幣政策效果的建議。萬(wàn)劍韜等（2021）指出中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表反映了貨幣政策調(diào)控工具的使用情況及其執(zhí)行效果，新冠肺炎疫情以來(lái)，主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行貨幣政策工具在“量”“面”“質(zhì)”三方面作了較大創(chuàng)新。

二、貨幣政策梳理

本文對(duì)“金磚國(guó)家”應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情實(shí)施的貨幣政策進(jìn)行了梳理，共總結(jié)歸類為利率、存款準(zhǔn)備金率、信貸支持計(jì)劃、資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃、流動(dòng)性互換五個(gè)方面，如表1～5。

（一）利率方面

表1 “金磚國(guó)家”中央銀行利率方面貨幣政策

（二）存款準(zhǔn)備金率方面

表2 “金磚國(guó)家”中央銀行存款準(zhǔn)備金方面貨幣政策

（三）信貸支持計(jì)劃方面

表3 “金磚國(guó)家”中央銀行信貸支持計(jì)劃方面貨幣政策

（四）資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃方面

表4 “金磚國(guó)家”中央銀行資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃方面貨幣政策

（五）流動(dòng)性互換方面

表5 “金磚國(guó)家”中央銀行流動(dòng)性互換方面貨幣政策

三、中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表變化分析

新冠肺炎疫情以來(lái)，不論是規(guī)模還是結(jié)構(gòu)，“金磚國(guó)家”中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表都發(fā)生了一定變化。

（一）中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模占GDP比重均有提升

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中央銀行資產(chǎn)規(guī)模與GDP之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。如圖1所示，從占比來(lái)看，2020年巴西、俄羅斯、中國(guó)、南非、印度分別為53.49%、48.14%、38.16%、33.37%、29.04%。從增幅來(lái)看，俄羅斯、印度、巴西、南非、中國(guó)分別增長(zhǎng)了11.05百分點(diǎn)、7.9百分點(diǎn)、6.5百分點(diǎn)、3.77百分點(diǎn)、0.54個(gè)百分點(diǎn)。2020年中央銀行資產(chǎn)規(guī)模占GDP的比重均不同程度的升高。隨著中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的持續(xù)升高，貨幣政策主動(dòng)性和有效性受到限制，人民銀行資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重相對(duì)較低且保持穩(wěn)定，中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表管理空間繼續(xù)保持。

圖1 “金磚國(guó)家”中央銀行2019、2020年資產(chǎn)規(guī)模占GDP比重變化情況（單位：%）

（二）多數(shù)金磚國(guó)家中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模呈擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，個(gè)別保持平穩(wěn)或有所縮減

如圖2所示，相比2019年末，2020年末印度央行、中國(guó)人民銀行、俄羅斯央行、南非央行、巴西央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模分別擴(kuò)大了28.11%、11.68%、6.73%、1.21%、-11.29%，金磚國(guó)家中，印度央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張幅度最大，接近30%，這與印度相對(duì)嚴(yán)重的新冠肺炎疫情形勢(shì)、力度較大的寬松政策關(guān)系較大。中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，新冠肺炎疫情以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖受沖擊，但經(jīng)濟(jì)及金融運(yùn)轉(zhuǎn)正常，中國(guó)人民銀行貨幣政策也以降準(zhǔn)、再貸款等常規(guī)政策為主，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中是“一擴(kuò)一縮”，整體規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，俄羅斯央行、南非央行擴(kuò)張速度較為溫和，巴西央行有所收縮。

圖2 “金磚國(guó)家”中央銀行2019、2020年資產(chǎn)規(guī)模變化情況圖（單位：%）

（三）資產(chǎn)配置以金融機(jī)構(gòu)貸款、政府債券等為主，疫情后傾向于擴(kuò)張貸款規(guī)模及購(gòu)買資產(chǎn)，結(jié)構(gòu)變化各有側(cè)重

如表6所示，巴西央行資產(chǎn)端主要科目為“外國(guó)證券”“聯(lián)邦政府債券”，2019年底占比分別超過(guò)38%、54%，2020年外國(guó)證券持續(xù)增長(zhǎng)，為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情以來(lái)雷亞爾對(duì)美元的貶值，維持本國(guó)匯率的基本穩(wěn)定，巴西央行不斷增加以美元計(jì)價(jià)的外國(guó)證券。俄羅斯央行增加了黃金、人民幣和其他貨幣儲(chǔ)備，貴金屬科目占比連續(xù)三個(gè)季度增長(zhǎng)，2020年第四季度開始回落。俄央行下調(diào)基準(zhǔn)利率以來(lái)，俄央行資產(chǎn)負(fù)債表中存貸款規(guī)模占比下降，釋放了一定程度流動(dòng)性。南非央行外匯儲(chǔ)備占比超過(guò)70%，實(shí)施Covid-19貸款擔(dān)保計(jì)劃，開啟“南非版QE”債券購(gòu)買計(jì)劃，“貸款” “政府債券”占比提升。印度央行“海外持有余額”“投資”兩個(gè)科目占比起伏穿插。中國(guó)人民銀行資產(chǎn)配置主要集中于外匯占款、金融機(jī)構(gòu)再貸款、公開市場(chǎng)操作資產(chǎn)。隨著我國(guó)深度融入全球化進(jìn)程，對(duì)外投資加大，貨物和服務(wù)不斷增多，企業(yè)對(duì)外匯保留的使用權(quán)也進(jìn)一步增強(qiáng)。同時(shí)，SLF、MLF、PSL、TMLF等多種新型貨幣政策工具相繼投入，“國(guó)外資產(chǎn)”“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”成為中國(guó)人民銀行兩大資產(chǎn)科目。2019年底，占比分別為59%、32%。受新冠肺炎疫情影響，2020年“國(guó)外資產(chǎn)”占比平穩(wěn)降低了約3個(gè)百分點(diǎn)，2021年第一季度占比回升?！皩?duì)其他存款性公司債權(quán)”2020年波動(dòng)升高約2.4個(gè)百分點(diǎn)，2021年第一季度占比基本回落至2019年底水平，具體來(lái)看，則是SLF、MLF等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額下降，屬于實(shí)施降準(zhǔn)置換所致。

表6 中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（資產(chǎn)端）結(jié)構(gòu)變化情況（單位：%）

（四）負(fù)債以貨幣發(fā)行、對(duì)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債、政府存款為主，疫情后貨幣發(fā)行占比明顯降低，對(duì)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債占比顯著上升

如表7所示，俄羅斯央行、印度央行、南非央行等經(jīng)濟(jì)體中央銀行負(fù)債端與貨幣發(fā)行相關(guān)的科目有一定占比，2019年底，占比約保持在20%～30%之間。隨著新冠肺炎疫情后的大幅擴(kuò)表，各中央銀行該科目占比均有不同程度下降，表明各中央銀行針對(duì)新冠肺炎疫情的貨幣政策，更注重于其他負(fù)債項(xiàng)目，而非加大對(duì)流通中貨幣的投放。俄羅斯央行負(fù)債端主要科目“與央行往來(lái)賬戶余額”占比下降，各科目的變化表明各中央銀行加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，以此增加金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情、服務(wù)實(shí)體的資金。巴西央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，“從金融機(jī)構(gòu)收到的存款”小幅減少。“賣出回購(gòu)證券”急劇減少，從占比28.76%降至1.44%，賣出回購(gòu)證券代表央行的正回購(gòu)操作，說(shuō)明巴西央行為市場(chǎng)釋放流動(dòng)性的力度加強(qiáng)。中國(guó)人民銀行負(fù)債端主要集中于金融機(jī)構(gòu)存款，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)相對(duì)保持穩(wěn)定。中國(guó)人民銀行持有金額最大的負(fù)債是“其他存款性公司存款”，隨著新冠肺炎疫情期間的降準(zhǔn)，2020年以來(lái)，該科目占負(fù)債比重穩(wěn)定持續(xù)下降。降準(zhǔn)導(dǎo)致的中國(guó)人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，不但不會(huì)使貨幣供應(yīng)量收緊，反而具有很強(qiáng)的擴(kuò)張效應(yīng)，這與美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行減少債券持有量的“縮表”是收緊貨幣正相反。

表7 中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表（負(fù)債端）結(jié)構(gòu)變化情況（單位：%）

四、結(jié)論及建議

（一）充分應(yīng)對(duì)輸入性通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

2021年金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然面臨下行風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)面溢出效應(yīng)。貨幣政策的實(shí)施要注重針對(duì)性，在穩(wěn)健、適度、靈活、精準(zhǔn)上繼續(xù)下足功夫，根據(jù)新冠肺炎疫情防控形勢(shì)及市場(chǎng)情況，把握好相關(guān)政策的實(shí)施及退出時(shí)間。本輪全球量化寬松政策提供了大量的流動(dòng)性，很可能導(dǎo)致資源價(jià)格的上漲，進(jìn)而對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生影響。我國(guó)作為進(jìn)口需求大國(guó)，進(jìn)口商品價(jià)格的上升，一方面會(huì)增加外匯支出，另一方面會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)替代商品或資產(chǎn)價(jià)格的提高。全球量化寬松政策帶來(lái)的輸入性通貨膨脹，會(huì)加大我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控難度，所以要做好充分的應(yīng)對(duì)。

（二）綜合利用多種貨幣政策工具

一是要結(jié)合公開市場(chǎng)操作、基準(zhǔn)利率、常備借款便利等常規(guī)貨幣政策工具，維持合理充裕的流動(dòng)性；二是要充分發(fā)揮新設(shè)工具在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、政策空間等方面的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)充分意識(shí)并把控非常規(guī)貨幣政策的適用條件和不利后果，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控；三是要借鑒2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，注重對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，特別是中小企業(yè)的直接信貸支持，避免資金在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部空轉(zhuǎn)。

（三）加強(qiáng)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表管理

此次新冠肺炎疫情，世界主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行的貨幣政策力度空前，全球流動(dòng)性過(guò)剩， 中國(guó)人民銀行要加強(qiáng)貨幣政策與資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)聯(lián)研究，持續(xù)關(guān)注世界主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行貨幣政策影響。同時(shí)，通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表管理，及時(shí)發(fā)現(xiàn)解決報(bào)表反映出的問(wèn)題。不斷提升中國(guó)人民銀行綜合財(cái)務(wù)實(shí)力與資產(chǎn)質(zhì)量，在規(guī)模與結(jié)構(gòu)上保持相對(duì)穩(wěn)定，奠定貨幣政策實(shí)施良好的財(cái)務(wù)環(huán)境和資源基礎(chǔ)。

（四）加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響，各主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行不同程度加大了對(duì)外匯資產(chǎn)的多樣性補(bǔ)充，人民幣迎來(lái)了進(jìn)一步國(guó)際化的機(jī)遇。與美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)在新冠肺炎疫情防控上的成效舉世矚目，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)迅速，資本市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)，中國(guó)貨幣政策的針對(duì)性、有效性強(qiáng)，貨幣政策操作空間寬裕。這些都是人民幣幣值保持穩(wěn)定、具備良好避險(xiǎn)價(jià)值的強(qiáng)大基礎(chǔ)。中國(guó)應(yīng)當(dāng)抓住此次機(jī)遇，推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，保證人民幣的安全性、流動(dòng)性和穩(wěn)定性。