方 意 邵稚權(quán)

(中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 北京 102206)

一、引 言

21 世紀(jì)以來，重大金融沖擊、地緣政治沖突、公共衛(wèi)生事件以及貿(mào)易摩擦事件等重大沖擊時有發(fā)生，給全球金融系統(tǒng)的穩(wěn)定帶來了極大的挑戰(zhàn)。重大沖擊事件具有突發(fā)性和緊迫性，會使全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨較高的不確定性，并可能引起全球金融市場震蕩。例如，2020 年被世界衛(wèi)生組織(WHO) 宣布為“國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件” 的新型冠狀病毒肺炎(COVID-19) 疫情逐步演變成全球性公共衛(wèi)生危機(jī)，幾乎所有高風(fēng)險金融資產(chǎn)與大宗商品的價格均大幅下跌，美國股市更是史無前例地在2020 年3 月發(fā)生四次“熔斷”。全球金融市場的劇烈震蕩，可能對我國金融市場穩(wěn)定構(gòu)成較大沖擊。

防范輸入性金融風(fēng)險對我國維護(hù)金融穩(wěn)定具有重要意義。一方面，國際環(huán)境日趨復(fù)雜，不穩(wěn)定性和不確定性明顯增加。新冠肺炎疫情影響廣泛深遠(yuǎn)，世界經(jīng)濟(jì)陷入低迷，經(jīng)濟(jì)全球化遭遇逆流。全球能源供需版圖正在經(jīng)歷深刻變革，國際經(jīng)濟(jì)政治格局復(fù)雜多變，單邊主義、保護(hù)主義、霸權(quán)主義對世界和平與發(fā)展構(gòu)成威脅。另一方面，隨著我國金融市場開放以及人民幣國際化程度的不斷提升，當(dāng)前我國金融市場面臨的風(fēng)險敞口增大(韓永輝等，2020)。全球金融市場沖擊對我國的風(fēng)險外溢作用日益增加，外部風(fēng)險逐漸成為我國金融市場風(fēng)險的重要來源。

楊翰方等(2020) 對輸入性金融風(fēng)險的定義是:在開放的金融市場中，當(dāng)其他經(jīng)濟(jì)體金融市場出現(xiàn)風(fēng)險時，會通過多種途徑傳輸進(jìn)入該經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，對該經(jīng)濟(jì)體金融市場造成的風(fēng)險。當(dāng)前，輸入性金融風(fēng)險防控問題已經(jīng)受到重點(diǎn)關(guān)注。2019 年政府工作報告強(qiáng)調(diào)了要“防范金融市場異常波動” 及“防控輸入性風(fēng)險”。中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告(2019)》 指出要“阻斷跨市場、跨區(qū)域、跨境風(fēng)險傳染，防范金融市場異常波動和共振”?！笆奈濉?規(guī)劃提出要“構(gòu)筑與更高水平開放相匹配的監(jiān)管和風(fēng)險防控體系”。2021 年11 月《中共中央關(guān)于黨的百年奮斗重大成就和歷史經(jīng)驗(yàn)的決議》 中指出要“堅持金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，全面加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范化解經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險”。因此，考察重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險的防控問題，對當(dāng)前我國防范化解金融風(fēng)險具有重要意義。

本文的主要貢獻(xiàn)包括:第一，對不同類型的重大沖擊事件做出區(qū)分，有助于完善與各類重大沖擊相適應(yīng)的宏觀治理應(yīng)對機(jī)制及輸入性金融風(fēng)險防控對策；第二，系統(tǒng)梳理重大沖擊下我國輸入性金融風(fēng)險的演變、作用渠道以及防控政策的實(shí)施效果，為測度輸入性金融風(fēng)險提供分析框架與應(yīng)用實(shí)例。

二、文獻(xiàn)回顧與理論機(jī)制

本文首先對金融市場風(fēng)險度量的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧，其次從理論上分析重大沖擊對輸入性風(fēng)險的影響機(jī)制。

(一) 文獻(xiàn)回顧

與本文相關(guān)的研究文獻(xiàn)集中在金融市場風(fēng)險度量領(lǐng)域。構(gòu)建輸入性金融風(fēng)險指標(biāo)需要從網(wǎng)絡(luò)分析視角看待金融市場之間的風(fēng)險結(jié)構(gòu):風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)的節(jié)點(diǎn)代表單個金融市場自身的波動風(fēng)險，風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)的邊代表金融市場間的跨市場風(fēng)險傳染程度。

(1) 對單個金融市場風(fēng)險的度量。單個金融市場的風(fēng)險通常用兩種指標(biāo)來進(jìn)行刻畫:在險價值(value at risk，VaR)，該指標(biāo)反映了金融市場在壓力時期的極端收益損失；二階矩波動率，即收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差越大，代表波動越劇烈，風(fēng)險越大。本文選擇二階矩波動率來度量單個金融市場風(fēng)險的原因在于:在險價值VaR 衡量的是極端壓力狀況下金融市場的尾部風(fēng)險，而本文不僅關(guān)注2008 年國際金融危機(jī)和2020 年新冠疫情等極端沖擊，還考察地緣政治沖突和貿(mào)易摩擦事件等非極端沖擊。因此，本文選用二階矩波動率來度量單個金融市場風(fēng)險。

(2) 對金融市場間風(fēng)險傳染關(guān)系的度量?，F(xiàn)有系統(tǒng)性風(fēng)險測度領(lǐng)域的相關(guān)研究主要采用以下三類刻畫關(guān)聯(lián)性的方法度量金融市場間的風(fēng)險傳染關(guān)系:一是構(gòu)建金融市場收益率之間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)，主要采用動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)—廣義自回歸條件異方差(DCCGARCH) 模型進(jìn)行計算。此類方法只能測度系統(tǒng)性風(fēng)險的總體水平，無法識別風(fēng)險傳遞的方向，不能衡量單個市場的風(fēng)險貢獻(xiàn)或敞口。二是通過尾部依賴模型測度風(fēng)險傳染效應(yīng)。此類研究主要包括ΔCoVaR (Adrian 和Brunnermeier，2016)、SES (Acharya 等，2017)、SRISK (Brownlees 和Engel，2017) 等指標(biāo)。SES 和SRISK 指標(biāo)主要用于金融機(jī)構(gòu)層面的研究，而ΔCoVaR 指標(biāo)更適用于金融市場層面的研究，因此現(xiàn)有研究主要采用ΔCoVaR 指標(biāo)計算金融市場間的雙邊尾部風(fēng)險傳染指數(shù)。三是基于VAR 模型的廣義預(yù)測誤差方差分解構(gòu)建波動率溢出指數(shù)(Total/From/To/Net 指標(biāo)) 來刻畫金融市場間的風(fēng)險傳染網(wǎng)絡(luò)(Diebold 和Yilmaz，2014)。通過方法二、三均可以得到兩兩金融市場之間帶有傳染方向的關(guān)聯(lián)程度，從而構(gòu)建風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)，利用網(wǎng)絡(luò)分析法來考察金融市場之間的風(fēng)險關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)及特征。相較于ΔCoVaR 指標(biāo)，波動率溢出指數(shù)具有以下優(yōu)勢:第一，波動率溢出指數(shù)站在整個網(wǎng)絡(luò)的角度來考慮風(fēng)險傳染，不再拘泥于兩兩市場之間的傳染，符合系統(tǒng)性風(fēng)險的底層邏輯。而ΔCoVaR 指數(shù)只能刻畫兩兩市場之間的依存關(guān)系，沒有基于整個網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的依存來考慮問題。第二，從客觀性的角度看，ΔCoVaR 指數(shù)基于分位數(shù)回歸測算金融市場風(fēng)險傳染關(guān)系，其分位點(diǎn)的選取具有一定主觀性，從而可能影響結(jié)果的穩(wěn)健性。波動率溢出指數(shù)不存在分位點(diǎn)選擇問題。第三，從適用條件的角度看，ΔCoVaR 指數(shù)適用于分析極端條件下金融市場間的風(fēng)險傳染特征，而本文的事件選取既包括極端沖擊，也包括非極端沖擊。波動率溢出指數(shù)更適合分析本文關(guān)注的各類重大沖擊事件對輸入性金融風(fēng)險的影響?；诖?，本文基于VAR 模型的廣義預(yù)測誤差方差分解來構(gòu)建金融市場間的風(fēng)險傳染網(wǎng)絡(luò)。

(二) 重大沖擊影響輸入性金融風(fēng)險的機(jī)制

當(dāng)全球金融市場發(fā)生異常波動時，波動風(fēng)險會通過市場間關(guān)聯(lián)機(jī)制傳染我國金融市場，產(chǎn)生風(fēng)險聯(lián)動。我國輸入性金融風(fēng)險的影響因素包括外部風(fēng)險、國內(nèi)金融市場對外部風(fēng)險來源方的開放程度以及國內(nèi)金融市場的風(fēng)險抵御能力(楊翰方等，2020)，而共同風(fēng)險敞口增大是我國金融市場和全球金融市場發(fā)生風(fēng)險共振的重要原因。共同風(fēng)險敞口，指我國金融市場和全球金融市場均暴露于相同風(fēng)險源，因面臨共同的風(fēng)險因素而發(fā)生風(fēng)險聯(lián)動(梁琪等，2015)。重大沖擊使我國金融市場和全球金融市場共同暴露的風(fēng)險敞口增大(Lustig 等，2011)，這一方面會加劇全球金融市場的波動風(fēng)險，另一方面會使我國金融市場與全球金融市場之間更容易發(fā)生風(fēng)險聯(lián)動。

除共同風(fēng)險敞口之外，重大沖擊還會通過加劇全球金融市場的波動風(fēng)險，或提高中國金融市場與全球金融市場之間的關(guān)聯(lián)性，增大中國的輸入性金融風(fēng)險。重大沖擊對輸入性金融風(fēng)險的作用渠道主要包括經(jīng)濟(jì)基本面機(jī)制、投資者情緒機(jī)制以及美國貨幣政策機(jī)制。理解這三大渠道的作用機(jī)制有助于確定輸入性金融風(fēng)險防控政策的切入點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)基本面機(jī)制，指重大沖擊會對經(jīng)濟(jì)基本面的供給端或需求端產(chǎn)生負(fù)向影響(毛志宏等，2021)。全球經(jīng)濟(jì)基本面惡化會增大全球金融市場的波動風(fēng)險，中國經(jīng)濟(jì)基本面惡化則會增加中國金融市場脆弱性，進(jìn)而增大輸入性金融風(fēng)險。投資者情緒機(jī)制，指重大沖擊使投資者面臨的不確定性增加，從而調(diào)整不同市場的資產(chǎn)配置(高昊宇等，2017)。投資者的安全投資轉(zhuǎn)移行為(flight to quality) 以及恐慌性拋售會加劇全球金融市場的波動風(fēng)險并容易引發(fā)市場間的風(fēng)險傳染。美國貨幣政策機(jī)制，指重大沖擊下美國的寬松貨幣政策會對全球金融市場和中國金融市場產(chǎn)生溢出效應(yīng)，進(jìn)而影響中國輸入性金融風(fēng)險。中心國家實(shí)施的貨幣政策可能會引發(fā)全球金融周期，以信用類資本為主的資本流動會使外圍國家表現(xiàn)出繁榮—衰退周期，造成其經(jīng)濟(jì)和金融的不穩(wěn)定(Rey，2015)。此外，美國實(shí)施寬松貨幣政策會削弱各國宏觀審慎政策的有效性(譚小芬和李興申，2021)。在重大沖擊頻發(fā)的背景下，國際金融市場可能成為波動的重要風(fēng)險源，中國面臨的輸入性金融風(fēng)險增加。

三、計量模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

(一) 計量模型設(shè)定

(1) 度量輸入性金融風(fēng)險的水平。首先，本文采用門限廣義自回歸條件異方差(TGARCH) 模型來測算金融市場波動風(fēng)險。其次，基于Diebold 和Yilmaz (2014) 的研究，本文采用廣義方差分解法對我國金融市場波動風(fēng)險進(jìn)行貢獻(xiàn)度分解，得到風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)度量金融市場間的風(fēng)險傳染關(guān)系?；诮鹑谑袌鲩g的風(fēng)險傳染關(guān)系可構(gòu)建我國輸入性金融風(fēng)險指標(biāo)。

關(guān)于單個金融市場波動風(fēng)險的獲取，本文采用根據(jù)Glosten 等 (1993) 提出的TGARCH (1，1) 模型計算得到的日間動態(tài)波動率來刻畫各金融市場自身的波動風(fēng)險，其形式如式(1) 所示。

基于Diebold 和Yilmaz (2014) 的研究，本文使用廣義方差分解方法來識別金融市場之間的風(fēng)險溢出關(guān)系，進(jìn)而根據(jù)金融市場之間的風(fēng)險溢出關(guān)系構(gòu)建輸入性金融風(fēng)險指標(biāo)。

首先建立各金融市場間的VAR 模型，滯后階數(shù)為，具體形式為:

其中，Φ為系數(shù)矩陣， ε～ (0，Σ)，Σ 代表協(xié)方差矩陣。 X為內(nèi)生變量，包括全球和中國各金融市場的波動風(fēng)險。模型滿足平穩(wěn)條件時，可轉(zhuǎn)換為移動平均形式:

其次，構(gòu)建指標(biāo)To度量全球金融市場引發(fā)輸入性金融風(fēng)險的整體水平，如式(7)所示。 To代表中國金融市場風(fēng)險發(fā)生1 個單位的波動，可由單個全球金融市場解釋的比例(0—100%)。該指標(biāo)衡量了中國輸入性金融風(fēng)險的整體水平。其中，代表全球金融市場總數(shù)。

在一個樣本期內(nèi)，利用以上方法只能得到一個風(fēng)險指標(biāo)的數(shù)值。為獲得輸入性風(fēng)險指標(biāo)的動態(tài)變化，本文借助滾動窗口法，計算每一個窗口期(250 個交易日，約一年)的指標(biāo)數(shù)值并以此作為窗口期末的風(fēng)險溢出值。

(2) 度量重大沖擊對輸入性金融風(fēng)險的影響。本文基于改進(jìn)的事件分析法量化重大沖擊對輸入性金融風(fēng)險的短期動態(tài)影響(Gourinchas 和Obstfeld，2012；Schularick 和Taylor，2012；方意等，2019)。事件分析法可用于分析某一類事件發(fā)生對目標(biāo)變量(即被解釋變量) 的影響，具體做法是:以事件發(fā)生時點(diǎn)為中心，考察事件發(fā)生前后目標(biāo)變量的變化趨勢及顯著性程度。回歸模型如式(8) 所示。

本文將設(shè)定為6，以分析重大沖擊前后6 個月的窗口期內(nèi)輸入性金融風(fēng)險的動態(tài)變動。為比較重大沖擊發(fā)生后不同來源輸入性金融風(fēng)險的強(qiáng)度，本文構(gòu)建衡量全球金融市場溢出強(qiáng)度的指標(biāo)Mag，如式(10) 所示。

重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險的短期效應(yīng)和長期效應(yīng)衡量的是重大沖擊發(fā)生期間，全球金融市場和中國金融市場的短期和長期風(fēng)險聯(lián)動程度(co-movement)?；贐aruník 和K?ehlík (2018) 提出的廣義方差分解譜，并改進(jìn)Diebold 和Yilmaz (2014) 的研究成果，本文構(gòu)建短期和長期輸入性金融風(fēng)險指標(biāo)。

廣義方差分解譜表示法的思路為:第一，將時域上定義的溢出基于異質(zhì)性頻率響應(yīng)分解為不同的部分，分別得到高頻域和低頻域的溢出。Diebold 和Yilmaz (2014) 將波動率溢出指數(shù)分解為兩個頻域的溢出，且滿足可加性。第二，高頻域上的溢出(即短周期溢出) 占主導(dǎo)，表示此時金融市場會迅速對信息做出響應(yīng)，沖擊影響的持續(xù)時間較短；低頻域上的溢出(即長周期溢出) 占主導(dǎo)，則表示此時沖擊產(chǎn)生的影響具有持續(xù)性，傳播時間較長。

利用靜態(tài)溢出法分析重大沖擊下輸入性風(fēng)險的短期效應(yīng)和長期效應(yīng)需要該沖擊在連續(xù)時間段持續(xù)產(chǎn)生影響，但地緣政治沖突和貿(mào)易摩擦事件對金融市場往往以時點(diǎn)上的離散沖擊為主，而非一段時間內(nèi)產(chǎn)生的持續(xù)沖擊。因此，本文利用靜態(tài)溢出法探究重大金融沖擊和公共衛(wèi)生事件兩類重大沖擊下輸入性風(fēng)險的短期和長期效應(yīng)。具體地，本文以2007—2008 年國際金融危機(jī)和2020 年突發(fā)公共衛(wèi)生事件為例進(jìn)行對比。

4.豬偽狂犬。豬偽狂犬病病毒gpI抗體檢測試劑盒是用于檢測豬血清中偽狂犬病病毒（PRV）gpI（又名gpE）抗體，該檢測試劑盒是用來檢測被檢豬是否曾感染PRV的野毒株和或接種過含gpI（gpE）抗原的疫苗，根據(jù)涪陵區(qū)養(yǎng)殖場實(shí)際情況，該試劑盒可用來檢測PRV野毒株的感染情況。豬偽狂犬病毒（PRV）gB抗體檢測試劑盒是用來檢測評估PRV的自然感染或免疫狀況。試驗(yàn)步驟及試驗(yàn)結(jié)果分別按照試劑盒要求進(jìn)行。

(3) 分析重大沖擊對輸入性金融風(fēng)險的影響渠道與評估防控政策的效果。本文使用引入交乘項(xiàng)的時間序列回歸模型分析重大沖擊對輸入性金融風(fēng)險影響渠道，模型設(shè)定如式(11) 所示。

其中，被解釋變量To為輸入性金融風(fēng)險指標(biāo)總體水平。解釋變量代表重大沖擊事件變量，代表重大沖擊對輸入性金融風(fēng)險的影響渠道，具體從經(jīng)濟(jì)基本面機(jī)制、投資者情緒機(jī)制以及美聯(lián)儲貨幣政策機(jī)制這三個角度進(jìn)行分析。控制變量為共同風(fēng)險敞口變量。反映了重大沖擊對渠道變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

本文采用Jordà (2005) 提出的局部投影模型(Local Projection) 分析重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險防控政策的實(shí)施效果。局部投影模型得到的結(jié)果與VAR 模型的脈沖響應(yīng)分析類似。相對于VAR 模型，局部投影模型的優(yōu)點(diǎn)在于可以識別外生沖擊(如政策實(shí)施)的影響。模型設(shè)定如式(12) 所示。

其中，被解釋變量Total為金融市場間風(fēng)險溢出的總體水平。 α為常數(shù)項(xiàng)， shock為沖擊變量?；貧w系數(shù)β代表了被解釋變量在第＋期對第期shock沖擊的響應(yīng)。本文構(gòu)建貨幣政策、財政政策和宏觀審慎指標(biāo)，依次作為沖擊變量shock進(jìn)行回歸分析，最終得到重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險防控政策的實(shí)施效果。

(二) 變量選取與數(shù)據(jù)說明

本文選取全球股票市場、全球債券市場、全球外匯市場、全球原油市場和全球黃金市場作為代表性全球金融市場。關(guān)于國際金融市場的指標(biāo)選取，本文分別以MSCI 全球發(fā)達(dá)地區(qū)指數(shù)、富時世界國債指數(shù)(WGBI)、美國廣義名義有效匯率、紐約商品交易所輕質(zhì)原油(WTI) 期貨結(jié)算價以及倫敦國際黃金現(xiàn)貨價格作為各市場的代理變量。關(guān)于中國金融市場的指標(biāo)選取，本文分別以滬深300 指數(shù)、中債新綜合凈價指數(shù)以及中國廣義名義有效匯率作為中國股票市場、債券市場和外匯市場的代理變量。各市場收益率為對收盤價取對數(shù)差分，數(shù)據(jù)頻率為日頻。WGBI 數(shù)據(jù)來自Bloomberg 數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。由于重大沖擊事件的影響難以在一個月內(nèi)消散，相較于日度特征，分析輸入性金融風(fēng)險的月度動態(tài)演變更有意義。此外，渠道和政策分析時選取的風(fēng)險敞口變量以及政策變量以月頻數(shù)據(jù)為主，月頻的輸入性金融風(fēng)險數(shù)據(jù)與渠道和政策變量的頻率更匹配。因此，本文采用日頻數(shù)據(jù)計算TGARCH 波動率和輸入性金融風(fēng)險，按月取日平均值獲得月頻數(shù)據(jù)用于后續(xù)分析，時間范圍為2003 年1 月至2020 年12 月。

本文采用雙重標(biāo)準(zhǔn)選取重大沖擊事件。條件1:該事件使對應(yīng)的風(fēng)險敞口指標(biāo)顯著上升。具體而言，重大金融沖擊、地緣政治沖突、公共衛(wèi)生事件以及貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，金融壓力指數(shù)、地緣政治風(fēng)險指數(shù)、新增非典(SARS) 或新冠肺炎確診病例以及貿(mào)易政策不確定性的變動處于較高水平。條件2:該事件為具有國際影響的重大沖擊事件。本文通過權(quán)威媒體新聞報道對風(fēng)險敞口指標(biāo)顯著上升的時點(diǎn)進(jìn)行驗(yàn)證，確保該時點(diǎn)發(fā)生了符合重大沖擊特征的事件。

四、重大沖擊對我國輸入性金融風(fēng)險的影響

本文首先采用事件分析法來量化分析重大沖擊對我國輸入性風(fēng)險總體水平和不同來源輸入性風(fēng)險的影響，提出各類重大沖擊下我國輸入性金融風(fēng)險的主要來源。其次，運(yùn)用廣義方差譜表示法來分析重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險的短期效應(yīng)和長期效應(yīng)，即衡量重大沖擊發(fā)生期間，全球金融市場和我國金融市場的短期和長期風(fēng)險聯(lián)動程度。

(一) 重大沖擊下我國輸入性金融風(fēng)險的短期演變

我們使用事件分析法量化得出四類重大沖擊對我國輸入性金融風(fēng)險總體水平To和不同來源輸入性金融風(fēng)險To的影響。表1 展示了重大沖擊對不同來源輸入性金融風(fēng)險的溢出峰值Mag與對應(yīng)時間。圖1 展現(xiàn)了重大沖擊對不同來源輸入性金融風(fēng)險的動態(tài)影響。

表1 重大沖擊對不同來源輸入性金融風(fēng)險的溢出峰值與對應(yīng)時間

圖1 重大沖擊對不同來源輸入性金融風(fēng)險的影響

結(jié)合表1 和圖1 可以看出，重大金融沖擊發(fā)生后6 個月內(nèi)，來自全球股票市場和全球債券市場的輸入性金融風(fēng)險顯著高于平常時期，分別在重大金融沖擊發(fā)生后第6 個月和當(dāng)月達(dá)到峰值。地緣政治沖突發(fā)生后6 個月內(nèi)，來自全球債券市場和全球黃金市場的輸入性金融風(fēng)險顯著高于平常時期，分別在地緣政治沖突發(fā)生后的第3 個月和第6 個月達(dá)到峰值。公共衛(wèi)生事件發(fā)生時，在世界衛(wèi)生組織發(fā)出預(yù)警的前2 個月內(nèi)，來自全球債券市場和全球黃金市場的輸入性金融風(fēng)險已經(jīng)顯著高于平常時期。這說明投資者對疫情帶來的不確定性較為敏感，在疫情未大規(guī)模爆發(fā)時即配置更多債券和黃金等安全資產(chǎn)。全球股票市場的輸入性金融風(fēng)險在公共衛(wèi)生事件發(fā)生后第4 個月達(dá)到峰值。貿(mào)易摩擦事件發(fā)生后6 個月內(nèi)，來自全球股票市場的輸入性金融風(fēng)險顯著高于平常時期，在貿(mào)易摩擦事件生后第3 個月達(dá)到峰值。

圖2 總結(jié)了重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險上行趨勢的持續(xù)時間與峰值，可據(jù)此確定重點(diǎn)風(fēng)險關(guān)注對象。從中可知，第一，在重大金融沖擊發(fā)生時，需要防范全球股票市場和全球債券市場引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險，并關(guān)注全球原油市場的輸入性風(fēng)險上行。重大金融沖擊如2008 年國際金融危機(jī)發(fā)生時，往往伴隨著全球股市的劇烈震動，股票和債券等風(fēng)險資產(chǎn)遭受拋售。同時，國際投機(jī)資本撤離油市導(dǎo)致油價下跌。全球股市和油價的下跌會對我國金融市場產(chǎn)生風(fēng)險傳染。第二，在地緣政治沖突發(fā)生時，需要防范全球債券市場和全球黃金市場引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險，并關(guān)注全球原油市場和全球外匯市場的輸入性風(fēng)險上行。地緣政治沖突使投資者恐慌情緒上升，引發(fā)安全投資轉(zhuǎn)移行為，拋售低信用主權(quán)債券。投資者拋售風(fēng)險資產(chǎn)(如股票) 并買入安全資產(chǎn)(如黃金)，會使全球股票市場和全球黃金市場的波動風(fēng)險上升。地緣政治沖突還會影響沖突所在地的原油產(chǎn)出。第三，在公共衛(wèi)生事件發(fā)生時，需要防范全球債券市場、全球黃金市場和全球股票市場引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險，并關(guān)注全球原油市場和全球外匯市場的輸入性風(fēng)險上行。公共衛(wèi)生事件會中斷全球產(chǎn)業(yè)鏈，使得經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重受損，各金融市場均發(fā)生劇烈震動。第四，在貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，需要防范全球股票市場引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險。貿(mào)易摩擦阻礙了經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程，不利于全球經(jīng)濟(jì)增長，而負(fù)面影響也會反映到股票市場中。

圖2 重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險的主要來源與溢出峰值

綜合來看，重大金融沖擊或貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，需要防范來自全球股票市場的風(fēng)險輸入。地緣政治沖突或公共衛(wèi)生事件發(fā)生時，全球債券市場和全球黃金市場的風(fēng)險輸入是我國金融市場波動的重要來源。

(二) 重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險的短期效應(yīng)和長期效應(yīng)

本文運(yùn)用Baruník 和K?ehlík (2018) 提出的廣義方差譜表示法分析重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險的短期效應(yīng)和長期效應(yīng)。輸入性金融風(fēng)險的短期效應(yīng)和長期效應(yīng)，衡量的是重大沖擊發(fā)生期間全球金融市場和我國金融市場的短期和長期風(fēng)險聯(lián)動程度。

圖3 展示了重大外部沖擊下全球金融市場風(fēng)險輸出作用的短期和長期效應(yīng)。從中可以看出:從整體上看，重大金融沖擊和公共衛(wèi)生事件期間，全球金融市場引發(fā)輸入性風(fēng)險的短期效應(yīng)和長期效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系。重大金融沖擊引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險以長期風(fēng)險聯(lián)動為主，公共衛(wèi)生事件引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險以短期風(fēng)險聯(lián)動為主。

圖3 重大沖擊下輸入性風(fēng)險的短期效應(yīng)和長期效應(yīng)

重大金融沖擊發(fā)生期間，全球股票市場、全球原油市場和全球黃金市場引發(fā)輸入性金融風(fēng)險的短期效應(yīng)和長期效應(yīng)均比較高。全球債券市場和全球外匯市場輸入性金融風(fēng)險的短期和長期效應(yīng)在重大金融沖擊發(fā)生期間均低于上述三個市場。公共衛(wèi)生危機(jī)事件發(fā)生期間，全球外匯市場引發(fā)輸入性金融風(fēng)險的短期效應(yīng)和長期效應(yīng)均比較高。全球股票市場、全球債券市場、全球黃金市場與全球原油市場引發(fā)輸入性風(fēng)險的短期效應(yīng)依次下降，全球債券市場、全球黃金市場、全球股票市場與全球原油市場引發(fā)輸入性風(fēng)險的長期效應(yīng)依次下降。

五、重大沖擊對輸入性金融風(fēng)險的影響渠道與政策防控

本文首先從經(jīng)濟(jì)基本面機(jī)制、投資者情緒機(jī)制以及美聯(lián)儲貨幣政策機(jī)制三個角度分析重大沖擊對輸入性金融風(fēng)險的影響渠道，其次分析重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險防控政策的實(shí)施效果。本文所選的政策主要涵蓋貨幣政策工具、財政政策工具和宏觀審慎政策工具三個方面。

(一) 重大沖擊對輸入性金融風(fēng)險的影響渠道

首先，本文分別選取美國和中國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)作為美國經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)的代理變量(方先明和權(quán)威，2017)。該項(xiàng)指標(biāo)上升說明經(jīng)濟(jì)前景較好，反之說明經(jīng)濟(jì)基本面惡化。其次，本文選取VIX 恐慌指數(shù)作為美國投資者恐慌情緒的代理變量。參見文鳳華等(2014)，本文利用封閉式基金折價率、IPO 數(shù)量、IPO 首日收益率、A 股新增開戶數(shù)以及市場換手率合成中國投資者恐慌情緒指標(biāo)。美國投資者恐慌情緒和中國投資者恐慌情緒指標(biāo)上升，說明市場參與者預(yù)期市場波動程度將會愈加激烈，進(jìn)而恐慌和避險情緒增強(qiáng)。最后，本文選取美國聯(lián)邦基金利率的相反數(shù)作為美國寬松貨幣政策的代理變量。該指標(biāo)上升說明美聯(lián)儲實(shí)行的貨幣政策趨于寬松。本文在回歸時將金融壓力指數(shù)、地緣政治風(fēng)險、疫情新增確診病例數(shù)以及貿(mào)易政策不確定性作為控制變量，以排除共同風(fēng)險敞口機(jī)制的影響。

1.經(jīng)濟(jì)基本面機(jī)制

表2 顯示了重大沖擊下經(jīng)濟(jì)基本面對我國輸入性金融風(fēng)險的影響。結(jié)果表明:第一，在重大金融沖擊下，中國經(jīng)濟(jì)與重大金融沖擊的交乘項(xiàng)對輸入性金融風(fēng)險的影響在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明，重大金融沖擊下中國經(jīng)濟(jì)景氣程度上升，能夠抑制輸入性金融風(fēng)險的影響。第二，在地緣政治沖突發(fā)生時，中國經(jīng)濟(jì)與地緣政治沖突的交乘項(xiàng)對輸入性金融風(fēng)險的影響不顯著。這說明，中國經(jīng)濟(jì)景氣程度的變動難以抵御地緣政治沖突期間全球金融市場的異常波動。第三，在公共衛(wèi)生事件發(fā)生時，美國經(jīng)濟(jì)與中國經(jīng)濟(jì)對輸入性金融風(fēng)險的影響在1%的水平上顯著為負(fù)。這說明，公共衛(wèi)生事件下全球經(jīng)濟(jì)景氣程度的提高，代表著全球產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)和貿(mào)易需求的上升能夠降低輸入性金融風(fēng)險。然而，美國經(jīng)濟(jì)與公共衛(wèi)生事件的交乘項(xiàng)、中國經(jīng)濟(jì)與公共衛(wèi)生事件的交乘項(xiàng)對輸入性金融風(fēng)險的影響在1%的水平上顯著為正。這說明，疫情沖擊會對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的積極影響起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在公共衛(wèi)生事件發(fā)生時，即使經(jīng)濟(jì)景氣程度開始恢復(fù)，疫情惡化還是會削弱其對輸入性金融風(fēng)險的抑制作用。這說明，控制疫情是公共衛(wèi)生事件發(fā)生時的第一要務(wù)。第四，在貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，中國經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易摩擦事件的交乘項(xiàng)對輸入性金融風(fēng)險的影響在10%的水平上顯著為負(fù)。這說明，貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，我國經(jīng)濟(jì)景氣程度的上升有利于抑制輸入性金融風(fēng)險的上升。

表2 各類重大沖擊下經(jīng)濟(jì)基本面對輸入性金融風(fēng)險的影響

綜上，重大金融沖擊和貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，我國經(jīng)濟(jì)景氣程度的提升對輸入性金融風(fēng)險具有抑制作用。公共衛(wèi)生事件發(fā)生時，經(jīng)濟(jì)景氣程度的提升有利于降低我國輸入性金融風(fēng)險，但疫情惡化會削弱其對輸入性金融風(fēng)險的抑制作用。

2.投資者情緒機(jī)制

表3 顯示了重大沖擊下投資者恐慌情緒對我國輸入性金融風(fēng)險的影響。結(jié)果表明:美國投資者恐慌情緒變量對中國輸入性金融風(fēng)險的影響在1%的水平上顯著為正，說明全球投資者恐慌情緒上升會增大我國金融市場的異常波動。在重大金融沖擊下，中國投資者恐慌情緒與重大金融沖擊的交乘項(xiàng)對輸入性金融風(fēng)險的影響在5%的水平上顯著為正。這說明，重大金融沖擊下我國投資者恐慌情緒增加對輸入性金融風(fēng)險具有放大作用。在地緣政治沖突發(fā)生時，中國投資者情緒變量以及投資者情緒變量和地緣政治沖突事件的交乘項(xiàng)均不顯著。

表3 各類重大沖擊下投資者情緒渠道對輸入性金融風(fēng)險的影響

在公共衛(wèi)生事件發(fā)生時，中國投資者恐慌情緒對輸入性金融風(fēng)險的影響在5%的水平上顯著為正。這說明，公共衛(wèi)生事件發(fā)生時，中國投資者的恐慌性情緒會加劇輸入性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)。然而，中國投資者恐慌情緒與公共衛(wèi)生事件的交乘項(xiàng)對輸入性金融風(fēng)險的影響在1%的水平上顯著為負(fù)?？赡艿慕忉屖牵咔榘l(fā)生后，投資者恐慌情緒的負(fù)面影響僅在短期內(nèi)持續(xù)，市場會逐漸恢復(fù)理性，輸入性金融風(fēng)險水平也會隨之下降。在貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，中國投資者恐慌情緒對輸入性金融風(fēng)險的影響在10%的水平上顯著為正。這說明，貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，中國投資者的恐慌性情緒會加劇輸入性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)。綜上，重大金融沖擊和貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，中國投資者恐慌情緒對輸入性金融風(fēng)險具有放大作用。

3.美聯(lián)儲貨幣政策機(jī)制

表4 顯示了重大沖擊下美國寬松貨幣政策對中國輸入性金融風(fēng)險的影響。結(jié)果表明:美聯(lián)儲寬松貨幣政策變量對中國輸入性金融風(fēng)險的影響在1%的水平上顯著為正，說明美聯(lián)儲實(shí)行寬松貨幣政策會增大中國輸入性金融風(fēng)險。但美聯(lián)儲寬松貨幣政策與重大沖擊交乘項(xiàng)的影響均不顯著，說明重大沖擊對美聯(lián)儲寬松貨幣政策不具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

表4 各類重大沖擊下美國寬松貨幣政策對輸入性金融風(fēng)險的影響

(續(xù)表)

(二) 重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險的防控政策

我們進(jìn)一步分析重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險的防控政策。本文所選政策變量指標(biāo)主要涵蓋貨幣政策工具、財政政策工具和宏觀審慎政策工具三個方面。數(shù)量型和價格型貨幣政策工具分別選取法定存款準(zhǔn)備金率和銀行間7 天質(zhì)押式回購利率(李俊生等，2020)。對二者取相反數(shù)后，指標(biāo)上升說明法定存款準(zhǔn)備金率或銀行間7 天質(zhì)押式回購利率下降，即實(shí)行寬松的貨幣政策。結(jié)構(gòu)型貨幣政策代理指標(biāo)的構(gòu)建方式為:根據(jù)中國人民銀行的公開數(shù)據(jù)，將2014 年4 月后我國實(shí)施的十四輪定向降準(zhǔn)貨幣政策生效的時間設(shè)定為1，其余時間設(shè)定為0 (孔東民等，2021)。財政政策工具選取財政支出同比變動指標(biāo)。該指標(biāo)上升說明財政支出增加，即實(shí)行擴(kuò)張性財政政策(陶玲和朱迎，2016)。關(guān)于宏觀審慎政策工具，本文選取與金融市場密切相關(guān)的外匯審慎工具——外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率作為宏觀審慎政策的工具指標(biāo)進(jìn)行研究(葛天明等，2019)。外匯審慎政策代理指標(biāo)的構(gòu)建方式為:將2015 年10 月外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率設(shè)立后，外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率非0 的時間設(shè)定為1，外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率為0 的時間設(shè)定為0。

圖4 展示了數(shù)量型、價格型和結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策對我國輸入性金融風(fēng)險的動態(tài)影響。從政策有效性來說，應(yīng)對輸入性金融風(fēng)險時，價格型寬松貨幣政策的效果最優(yōu)，結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策的效果次之，數(shù)量型寬松貨幣政策的效果最差。具體表現(xiàn)為:價格型寬松貨幣政策實(shí)施后第3—5 個月，我國輸入性金融風(fēng)險在10%的水平上顯著下降。結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策實(shí)施后第3 個月，我國輸入性金融風(fēng)險在10%的水平上顯著下降，但該抑制作用在1 個月后轉(zhuǎn)為不顯著。數(shù)量型寬松貨幣政策具有較強(qiáng)的時滯效應(yīng)，在實(shí)施后第6 個月我國輸入性金融風(fēng)險才在10%的水平上顯著下降。

圖4 數(shù)量型、價格型和結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策對我國輸入性金融風(fēng)險的影響

圖5 展示了擴(kuò)張性財政政策和外匯審慎政策對我國輸入性金融風(fēng)險的動態(tài)影響。應(yīng)對輸入性金融風(fēng)險時，擴(kuò)張性財政政策并未產(chǎn)生顯著效果，難以作為有效的輸入性金融風(fēng)險應(yīng)對工具。外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金是為抑制外匯市場順周期波動出臺的逆周期宏觀審慎管理措施。外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率上升后第2 個月開始，我國股票市場的輸入性金融風(fēng)險呈下降趨勢。在外匯審慎政策出臺后第1—4 個月和第6 個月，我國輸入性金融風(fēng)險顯著下降。綜上，應(yīng)對輸入性金融風(fēng)險，可采取價格型寬松貨幣政策、結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策和外匯審慎政策。

圖5 擴(kuò)張性財政政策和外匯審慎政策對輸入性金融風(fēng)險的影響

六、結(jié)論與政策建議

防范輸入性金融風(fēng)險是當(dāng)前我國維護(hù)金融穩(wěn)定的重要問題。本文測度了重大沖擊下我國輸入性金融風(fēng)險的演變規(guī)律、作用渠道以及政策效果，有助于完善與各類重大沖擊相適應(yīng)的宏觀治理應(yīng)對機(jī)制及輸入性金融風(fēng)險防控對策。本文得到的主要結(jié)論如下。

關(guān)于重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險的演變規(guī)律:第一，在重大金融沖擊發(fā)生時，需要防范全球股票市場和全球債券市場引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險。第二，在地緣政治沖突發(fā)生時，需要防范全球債券市場和全球黃金市場引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險。第三，在公共衛(wèi)生事件發(fā)生時，需要防范全球債券市場、全球黃金市場和全球股票市場引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險。第四，在貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，需要防范全球股票市場引發(fā)的輸入性金融風(fēng)險。重大金融沖擊會引發(fā)長期風(fēng)險聯(lián)動，公共衛(wèi)生事件會引發(fā)短期風(fēng)險聯(lián)動。

關(guān)于重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險的渠道:第一，重大金融沖擊和貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，我國經(jīng)濟(jì)景氣程度的提升對輸入性金融風(fēng)險具有抑制作用。公共衛(wèi)生事件發(fā)生時，經(jīng)濟(jì)景氣程度的提升有利于降低我國輸入性金融風(fēng)險，但疫情惡化會削弱其對輸入性金融風(fēng)險的抑制作用。第二，重大金融沖擊和貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，我國投資者恐慌情緒對輸入性金融風(fēng)險具有放大作用。關(guān)于重大沖擊下輸入性金融風(fēng)險的防控政策，從有效性的角度來說，應(yīng)對輸入性金融風(fēng)險時價格型寬松貨幣政策的效果最優(yōu)，結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策的效果次之，數(shù)量型寬松貨幣政策的效果最差。外匯審慎政策同樣能對輸入性金融風(fēng)險產(chǎn)生抑制作用。

2021 年12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“化解風(fēng)險要有充足資源，研究制定化解風(fēng)險的政策，要廣泛配合，完善金融風(fēng)險處置機(jī)制”。基于研究結(jié)果，本文針對輸入性金融風(fēng)險防控提出以下政策建議:從輸入性金融風(fēng)險來源的角度看，風(fēng)險判斷應(yīng)有針對性，鎖定“傳染源”。應(yīng)針對不同類型沖擊事件發(fā)生時金融市場在風(fēng)險傳染過程中扮演的角色來切斷風(fēng)險傳播路徑。針對各類重大沖擊下風(fēng)險輸入作用較強(qiáng)或與我國市場具有長期風(fēng)險聯(lián)動性的全球金融市場，應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)測其波動風(fēng)險變動。從輸入性金融風(fēng)險渠道的角度看，降低沖擊與我國金融市場的關(guān)聯(lián)機(jī)制，切斷“傳播路徑”。在重大金融沖擊和貿(mào)易摩擦事件發(fā)生時，可通過改善我國經(jīng)濟(jì)基本面來抑制輸入性金融風(fēng)險。同時應(yīng)主動做好預(yù)期管理，引導(dǎo)正面預(yù)期，減少投資者情緒的負(fù)面沖擊。從輸入性金融風(fēng)險防控政策的實(shí)施效果看，可采取價格型寬松貨幣政策、結(jié)構(gòu)型寬松貨幣政策和外匯審慎政策來應(yīng)對輸入性金融風(fēng)險。改善對民營和小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融服務(wù)，完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險的長期均衡。