文/黃月瑋（上海大學(xué)）

一、引言

本文首先對(duì)國內(nèi)關(guān)于這一問題的相關(guān)研究進(jìn)行了綜述，了解到目前對(duì)于這一問題并沒有得出一致的結(jié)論，比如行情上漲通道中，有人認(rèn)為重配基金重倉 “實(shí)際效果不盡人意”“有一定小幅效果”“可以重配基金重倉股得利”，且爭論還在進(jìn)行中。如長江證券選取了4只明星基金，以其某季度十大重倉股數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬，得出“抄作業(yè)”的組合收益率，除了1只“抄作業(yè)”組合小幅超越同期基金外，其他基金的抄寫效果遠(yuǎn)不如直接買基金，甚至出現(xiàn)虧損。[1]但有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，非熊市下，長期跟蹤明星基金會(huì)獲得超過市場的收益率。[2]此外，市場上也不乏有關(guān)重配基金重倉股的經(jīng)驗(yàn)討論，如想把基金經(jīng)理的作業(yè)抄好，需注重篩選邏輯、跟隨邏輯、面對(duì)重大風(fēng)險(xiǎn)的處理邏輯，以影響抄作業(yè)的整體投資收益。[3]

我們知道，基金交易過程中的短視行為、羊群效應(yīng)、正反饋交易策略以及操縱行為一系列理論，這些目前基金的重倉行為被普通投資者“抄作業(yè)”的行為金融理論支持。接下來，本文將基于滬深300指數(shù)走勢，從自2016年開始的震蕩行情中篩選一段超出歷史平均行情的階段——即2020年三季度（以下簡稱“樣本區(qū)間”），對(duì)基金重倉披露、對(duì)應(yīng)證券市場投資同期及跨期的實(shí)際表現(xiàn)，提出假設(shè)：上漲行情通道中，復(fù)制基金重倉股票組合可提升一定的投資表現(xiàn)，并且通過選定適當(dāng)?shù)某謧}期限可調(diào)優(yōu)投資收益表現(xiàn)。本文通過使用時(shí)間序列數(shù)據(jù)及微觀個(gè)體面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，盡可能減少空間和時(shí)間上的數(shù)據(jù)偏差，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持了上述提出的假設(shè)。根據(jù)分析和檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)合我國基金市場的實(shí)際情況，針對(duì)性提出制度建設(shè)、投資環(huán)境等參考性建議。

二、基金重倉分布情況

本文樣本基金類型選定為混合型基金，主要考慮以下三個(gè)因素：一是混合型基金持倉比例調(diào)倉空間較股票型基金、債券型基金、貨幣型基金更為靈活，更容易抓住當(dāng)下投資的紅利；二是混合型基金更適應(yīng)不同行情下的權(quán)益類資產(chǎn)配置比重需求，相對(duì)股票型基金能在獲得可觀收益的情況下保持相較穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)；三是混合型基金對(duì)普通投資者專業(yè)水平門檻要求較低，不必像主題或行業(yè)基金需要選對(duì)賽道，也無需承擔(dān)股票型基金的高風(fēng)險(xiǎn)及債券或貨幣型基金的保守收益。本文選取樣本區(qū)間混合型基金的重倉股票披露進(jìn)行統(tǒng)計(jì)研究。首先，對(duì)樣本區(qū)間內(nèi)我國基金市場上4122只混合型基金進(jìn)行樣本選取，考慮到投資者更青睞明星基金或歷史回報(bào)較好的基金，故選擇蛋卷基金網(wǎng)站上排名前300名的混合型基金作為樣本數(shù)據(jù)。

通過對(duì)300只樣本基金樣本區(qū)間的重倉股票分布的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，重倉股票依次為：貴州茅臺(tái)（600519）、五糧液（000858）、立訊精密（002475）、隆基股份（601012）、邁瑞醫(yī)療（300760）、中國中免（601888）、寧德時(shí)代（300750）、順豐控股（002352）、美的集團(tuán)（000333）、恒瑞醫(yī)藥（600276）。

接下來，進(jìn)一步分析樣本區(qū)間混合型基金的收益情況，發(fā)現(xiàn)總體樣本復(fù)權(quán)單位凈值加權(quán)平均增長率為51.50%，總體中位數(shù)為12.36%，總體標(biāo)準(zhǔn)差為0.2770，這在一定程度驗(yàn)證了上漲通道及樣本優(yōu)質(zhì)基金選擇的相對(duì)準(zhǔn)確性。此外，排名前300的混合型基金均為正增長，收益增長率期望超出股票型基金8.5%，更印證了混合型基金容易有更優(yōu)的業(yè)績表現(xiàn)。

三、基金重倉股票的收益情況

結(jié)合對(duì)10只重倉股票樣本區(qū)間的財(cái)報(bào)進(jìn)行交叉分析發(fā)現(xiàn)，平均每股收益為4.76元，每只重倉股票均為正收益。通過對(duì)每股收益與每股營業(yè)利潤占比進(jìn)行分析，10只重倉股營業(yè)利潤帶來的每股收益平均占比為80%，說明每股收益歸因公司真實(shí)業(yè)績置信水平較高，為模擬重倉股組合實(shí)現(xiàn)超額收益的可能性提供有效的依據(jù)。此外，這也從側(cè)面說明了同期來看，基金公司利用專業(yè)、信息、資本三大優(yōu)勢確實(shí)更有可能配置具備投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)標(biāo)的，也為抄基金經(jīng)理作業(yè)的有用性提供了一定的依據(jù)。

四、模擬重倉股票組合收益率的表現(xiàn)

通過對(duì)樣本區(qū)間混合型基金、十大重倉股的同期收益表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)具有顯著正相關(guān)性。接下來，將對(duì)基于樣本區(qū)間的10只重倉股票數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬組合投資。為增強(qiáng)檢驗(yàn)效果，一方面，本次模擬實(shí)驗(yàn)期間起始時(shí)間選擇2020年11月第一個(gè)交易日（即2020年11月2日），因樣本區(qū)間季報(bào)的公布時(shí)間為當(dāng)年10月底，這樣選擇更具真實(shí)性及可操作性。同時(shí)，為了校驗(yàn)不同持倉期限的投資效果，選擇三個(gè)持倉期限進(jìn)行研究：一是根據(jù)2019年度基金持倉的平均時(shí)間數(shù)據(jù)來看，混合型基金平均持倉時(shí)間為0.42年（5個(gè)月），故借鑒采用5個(gè)月的持倉時(shí)間進(jìn)行模擬投資。其次，考慮到基金對(duì)于普通投資者而言多為中長期投資，故再選取1年持倉期限進(jìn)行模擬投資。最后，選擇當(dāng)前可獲取的數(shù)據(jù)，拉長投資期限（16個(gè)月），校驗(yàn)投資效果。另一方面，考慮到十大重倉股持股比例幾近，故為方便投資倉位的配置，直接按等權(quán)重投資比例進(jìn)行投資十只重倉股，即每只倉位各占十分之一。

本次模擬實(shí)驗(yàn)中，10只重倉股均以起始日的收盤價(jià)為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，通過逐日計(jì)算模擬區(qū)間的資本利得（不考慮分紅），發(fā)現(xiàn)如果照抄基金經(jīng)理作業(yè)的話，投資5個(gè)月的組合平均收益率為19.35%（不考慮股票交易各類稅費(fèi)，下同），超出同期滬深300指數(shù)10個(gè)點(diǎn)，顯然抄基金作業(yè)的成績遠(yuǎn)超出市場整體表現(xiàn)。投資1年的組合平均收益率為7.58%，也超出了同期滬深300指數(shù)，5個(gè)點(diǎn)，雖然不及持有5個(gè)月的超額回報(bào)水平，但仍實(shí)現(xiàn)了超出市場表現(xiàn)的正收益。投資16個(gè)月的組合平均收益率為-4.01%，比同期滬深300指數(shù)少1個(gè)點(diǎn)，顯然隨著持倉時(shí)間的增加，跟風(fēng)投資的收益水平反而萎縮，甚至不及市場整體收益水平。

具體模擬投資實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)如表1。

表1 基金重倉股模擬組合投資收益表現(xiàn)

五、行情上漲時(shí)，重倉基金重倉股票的結(jié)論

以上通過對(duì)樣本區(qū)間混合型基金重倉股票分階段模擬投資，可以得出以下主要結(jié)論：一是參照混合型基金平均持倉期限，即投資5個(gè)月時(shí)，投資回報(bào)表現(xiàn)相對(duì)最好；而跟風(fēng)投資期限越長，反而投資效果不佳。這也說明抄基金經(jīng)理作業(yè)時(shí)“宜快不宜慢”“宜短不宜長”。跟風(fēng)投資時(shí)，投資期限越久，跟風(fēng)效用越淡化，尤其是遇到市場主要賽道突然轉(zhuǎn)換時(shí)，往往容易造成虧損。因此建議跟風(fēng)抄作業(yè)應(yīng)結(jié)合基金季報(bào)及市場行情進(jìn)行調(diào)倉管理，以降低投資成本及風(fēng)險(xiǎn)，那么投資效果將更容易穩(wěn)定、從優(yōu)。

六、結(jié)語

根據(jù)我國基金市場、股票市場的實(shí)際運(yùn)行情況，本文從以下四個(gè)方面提出一些對(duì)策和建議，希望可以為監(jiān)管機(jī)構(gòu)、基金機(jī)構(gòu)和投資者提供一些具備參考性作用的建議。

（一）建議監(jiān)管合理評(píng)估基金穩(wěn)定市場的作用，完善基金評(píng)級(jí)方式及規(guī)則，回歸基金修復(fù)市場價(jià)值的初心

鑒于本文研究得出的同期基金業(yè)績與重倉股業(yè)績正相關(guān)，與監(jiān)管最早發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的初衷有所不一：基金的持倉行為可降低股市劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到穩(wěn)定市場的作用。從投資者角度，基金表現(xiàn)是需要與股市保持一致的，比如牛市下基金不可下跌，比如重倉股大漲下基金也應(yīng)大漲，否則投資者不會(huì)選擇基金交易。而此點(diǎn)則加強(qiáng)了基金公司的正反饋交易模式，結(jié)合其龐大的資金規(guī)模，反而容易在追漲殺跌中加劇市場的波動(dòng)，甚至?xí)绊懡?jīng)濟(jì)面的穩(wěn)定。故建議完善基金評(píng)級(jí)方式及相關(guān)規(guī)則，減少短期（如季度）對(duì)基金資產(chǎn)凈值和收益率的報(bào)酬約束，建立長期科學(xué)合理的基金評(píng)價(jià)體系，以降低基金之間的模仿度，降低羊群效應(yīng)、正反饋交易行為和市場波動(dòng)。

（二）完善市場投資交易品種，豐富提供對(duì)沖市場風(fēng)險(xiǎn)和能夠套期保值的金融創(chuàng)新產(chǎn)品

當(dāng)前基金由于投資工具較為單一，比如公募基金不可使用期權(quán)工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，往往只能通過大量的買入或賣出抬高股價(jià)價(jià)差，賺取資本利得來實(shí)現(xiàn)投資收益，加劇了股市的波動(dòng)。故建議可以謹(jǐn)慎評(píng)估擴(kuò)充基金市場的投資工具，包括期權(quán)等；同時(shí)完善股票、期貨市場的投資工具，包括個(gè)股股指期貨，擴(kuò)大期權(quán)品種等，以增強(qiáng)對(duì)市場的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖水平。

（三）進(jìn)一步完善基金市場信息披露制度，加強(qiáng)投資者的教育

成熟的資本市場一般以機(jī)構(gòu)投資者為主、普通投資者為輔，而我國市場散戶比重顯然較大。加之我國股市發(fā)展時(shí)間僅二三十年，市場仍不乏投機(jī)氛圍。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，建議監(jiān)管加強(qiáng)穿透式監(jiān)管，完善交易監(jiān)管和制度，抑制基金在股市上洗盤、拉升、聯(lián)合坐莊等操縱股價(jià)行為的發(fā)生，進(jìn)一步加強(qiáng)和完善信息披露制度，增加信息的透明度，降低信息獲取的成本，使市場中的各種類型的投資者基本上可以同一時(shí)間獲取信息，在一定程度上降低基金的羊群效應(yīng)，營造股票市場是公平的交易環(huán)境，實(shí)現(xiàn)對(duì)普通投資者權(quán)益的保護(hù)，降低股市波動(dòng)。

（四）建議普通投資者根據(jù)自身專業(yè)水平合理選擇投資方式

對(duì)于普通投資者而言，如果對(duì)市場行情及擇機(jī)判斷有一定經(jīng)驗(yàn)，有一定專業(yè)水平，建議不妨參考本文，在行情上漲通道中，適當(dāng)適時(shí)配置優(yōu)質(zhì)基金重倉股，以獲得較為理想的超額回報(bào)。此外，如果投資者對(duì)市場行情難以判斷，建議可考慮直接選擇投資混合型基金，并及時(shí)關(guān)注基金披露情況，同時(shí)選擇具體品種時(shí)建議至少考慮以下因素：當(dāng)前行情、基金公司研究能力（以頭部基金公司為主）、基金經(jīng)理管理能力（包括但不限于選股擇時(shí)的能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力、收益水平等）、歷史業(yè)績回報(bào)表現(xiàn)（可結(jié)合歷史業(yè)績排名、基金經(jīng)理年化投資回報(bào)等）。以上均可從天天基金網(wǎng)等基金網(wǎng)站上免費(fèi)獲取，但以上因素均僅供投資建議參考，不作為實(shí)際投資決策指導(dǎo)。

相關(guān)鏈接

中國的基金投資者在選擇基金的時(shí)候，基金經(jīng)理已經(jīng)成為一個(gè)非常重要的參考指標(biāo)。中國現(xiàn)有近百家基金管理公司，萬多只基金，如果每只基金按照一個(gè)基金經(jīng)理計(jì)算，基金管理人才基本上屬于供不應(yīng)求，但是“海歸”的專業(yè)人士不再像以前那樣備受矚目，各基金公司更看重在國內(nèi)市場所取得的過往業(yè)績?；鸾?jīng)理可謂是人中精英，素質(zhì)是一流的，年齡也大多集中在30至35歲的“理想年齡段”。目前國內(nèi)在基金管理公司的隊(duì)伍當(dāng)中，本科學(xué)歷的人才早已很少見了，“碩士操盤手、博士分析師”是大多數(shù)基金管理公司的團(tuán)隊(duì)組合。但從中國證券市場發(fā)展的歷史來看，基金業(yè)與基金經(jīng)理都顯然非常的年輕，選拔過程也缺乏一定的嚴(yán)謹(jǐn)，導(dǎo)致部分基金經(jīng)理投資能力與職位并不匹配，還有待歷經(jīng)牛市與熊市的反復(fù)砥礪磨練。