文/池靜榕（上海大學(xué)悉尼工商學(xué)院）

一、引言

隨著近代中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，基金作為一種重要的投資手段，不斷被越來越多的投資者所接受，F(xiàn)OF（Fund of Fund，中文名為基金中基金）也逐漸進(jìn)入大眾視野。1985年，美國(guó)第一只FOF產(chǎn)品誕生，至今已經(jīng)形成較為成熟的投資體系。而在我國(guó)，F(xiàn)OF產(chǎn)品發(fā)展較晚，第一只公募FOF產(chǎn)品于2017年10月17日成立，截至2021年12月31日，國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)已有313只公募FOF問世，總規(guī)模達(dá)到3140億元。

基金公司為了能夠吸引更多的投資者，將基金分為不同的投資風(fēng)格，以此來達(dá)到資源優(yōu)化配置的目的。但在實(shí)際操作中，基金經(jīng)理出于業(yè)績(jī)考慮或追求短期收益，可能會(huì)出現(xiàn)投資風(fēng)格漂移的現(xiàn)象。投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象，即基金實(shí)際操作中所展現(xiàn)的投資風(fēng)格與招募說明書中投資風(fēng)格不一致的現(xiàn)象。投資風(fēng)格漂移可能會(huì)使基金本身的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)與投資者所能接受的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不一致，從而損害投資者的利益。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）基金投資風(fēng)格識(shí)別

國(guó)外對(duì)于基金投資風(fēng)格形成的研究最早開始于二十世紀(jì)七十年代，最初是由于一些研究發(fā)現(xiàn)可以將股票分為具有不同特征的幾大類，同類的股票會(huì)有相似的風(fēng)險(xiǎn)與收益，相關(guān)性較強(qiáng)，不同類股票之間的風(fēng)險(xiǎn)和收益會(huì)有較大的差異，基本不存在相關(guān)性。Basu（1977）選取1957年3月到1971年4月作為樣本區(qū)間，發(fā)現(xiàn)高市盈率的股票的業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于低市盈率的股票業(yè)績(jī)表現(xiàn)[1]。Chan, L., Y. Hamao, J. Lakonishok （1991）以日本股票作為研究對(duì)象，指出另一個(gè)要素——“價(jià)格現(xiàn)金流比率”對(duì)日本股票收益影響顯著。像市盈率、市凈率、價(jià)格現(xiàn)金流比率等均被定義為“價(jià)值特征”?；谶@種定義，將具有較低市盈率、市凈率、價(jià)格現(xiàn)金流比率的股票定義為“價(jià)值股”，其余具有相反特征的股票定義為“成長(zhǎng)股”。除此之外，基金所投資的上市公司股票的規(guī)模是另一個(gè)重要因素[2]。Christopherson(1995)通過研究發(fā)現(xiàn)，投資組合特征與歷史收益、未來收益之間存在強(qiáng)關(guān)聯(lián)關(guān)系，并將預(yù)測(cè)未來收益放在比研究歷史收益更為重要的位置[3]。

國(guó)內(nèi)對(duì)于基金投資風(fēng)格的研究要晚于國(guó)外，目前主要集中在基金實(shí)際投資風(fēng)格的識(shí)別方面。袁境（2005）選取2002~2004年間的10只開放式基金作為研究對(duì)象，采用因子分析法，將10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為解釋變量，基金投資風(fēng)格漂移作為被解釋變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)10只基金均存在投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象，且漂移風(fēng)格趨同[4]。周銓，朱洪亮，李心丹（2006）選取非貨幣型基金作為研究對(duì)象，采用聚類分析和因子分析法，研究所選樣本是否發(fā)生投資風(fēng)格漂移，所得結(jié)論與袁境一致[5]。李學(xué)峰，徐華（2007）應(yīng)用Sharpe資產(chǎn)類別因素模型，選取17只封閉式股票型基金為研究對(duì)象，將研究區(qū)間分為牛市和熊市兩個(gè)子區(qū)間，得到在牛市時(shí)基金趨同于成長(zhǎng)型，熊市時(shí)趨同于價(jià)值型和平衡型[6]。董鐵牛、楊乃定、劭予工（2008）充分分析了Sharpe模型法和聚類分析法兩種方法的優(yōu)缺點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上提出了一種Gap statistic聚類分析與Sharpe模型相結(jié)合的投資風(fēng)格分類方法[7]。

（二）基金投資風(fēng)格漂移

相對(duì)于國(guó)內(nèi)學(xué)者而言，國(guó)外學(xué)者對(duì)于基金投資風(fēng)格漂移的研究開始較早，最早始于20世紀(jì)60年代的美國(guó)。在如何識(shí)別基金投資風(fēng)格漂移方面，普遍認(rèn)為有兩種方法：一種是基于基金收益率波動(dòng)的RBSA（Return Based Style Analysis）法，一種是基于組合的PBSA（Portfolio Based Style Analysis）法?；诮M合的風(fēng)格分析方法（PBSA）是目前評(píng)估基金投資風(fēng)格的常用方法，比較典型的代表有晨星風(fēng)格箱和理柏的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估系統(tǒng)。PBSA法主要根據(jù)基金實(shí)際持有股票的特征來劃分，通過計(jì)算投資組合所持有股票在市場(chǎng)資本化比率、市盈率、股息率、歷史盈余增長(zhǎng)率等在內(nèi)的特征，從而確定基金的投資風(fēng)格的歸屬。RBSA與PBSA相比，優(yōu)點(diǎn)在于信息的易得，但它也存在著一些缺陷，例如它的前提假設(shè)是在所研究的樣本區(qū)間內(nèi)，基金經(jīng)理的投資風(fēng)格未發(fā)生漂移，若發(fā)生了漂移，就無法得出在某一特定時(shí)點(diǎn)的投資風(fēng)格，只能得到該區(qū)間內(nèi)的平均投資風(fēng)格。

三、實(shí)證研究

（一）研究區(qū)間與樣本選擇

由于FOF自2019年起呈現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)，為了保證樣本基金在研究區(qū)間內(nèi)已成立，同時(shí)為了保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文選取2020年1月2日至2021年12月31日作為研究區(qū)間。選取的FOF為在2020年1月1日已成立，并且持續(xù)運(yùn)行至2021年12月31日的57只開放式公募FOF。

（二）基金名義投資風(fēng)格分析

本文研究對(duì)象選取基金的投資風(fēng)格，是因?yàn)樵S多基金的名義投資風(fēng)格與其實(shí)際的投資風(fēng)格并不相符，從而造成基金投資風(fēng)格漂移的現(xiàn)象。在本文中，根據(jù)晨星風(fēng)格箱，將投資風(fēng)格分為成長(zhǎng)型、價(jià)值型、平衡型。成長(zhǎng)型基金一般是指投資于市盈率比較高，風(fēng)險(xiǎn)較高，收益也較高的股票，價(jià)值型基金一般是指投資于有長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)的藍(lán)籌股，傾向于穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)，平衡型介于兩者之間。

（三）基金實(shí)際投資風(fēng)格分析

本文采用Gruber四因素模型研究樣本區(qū)間內(nèi)FOF實(shí)際投資風(fēng)格，使用Eviews計(jì)算出該模型的各項(xiàng)系數(shù)。該模型定義為：

在公式（3-1）中，當(dāng)Rs,t- Rb,t的系數(shù)βi,2的t值為正，且在5%置信水平下顯著，則判斷為小盤型，若系數(shù)βi,2的t值為負(fù)，且在5%置信水平下顯著，則判斷為大盤型，若系數(shù)βi,2的t值在5%置信水平下不顯著，則判斷為中盤型；當(dāng)RG,t– RV,t的系數(shù)βi,3的t值為正，且在5%置信水平下顯著，則判斷為成長(zhǎng)型，若系數(shù)βi,3的t值為負(fù)，且在5%置信水平下顯著，則判斷為價(jià)值型，若系數(shù)βi,3的t值在5%置信水平下不顯著，則判斷為平衡型。

出于對(duì)數(shù)據(jù)可獲得性的考慮，本文選取Wind價(jià)值指數(shù)來代表價(jià)值型風(fēng)格資產(chǎn)，Wind成長(zhǎng)指數(shù)代表成長(zhǎng)型資產(chǎn)，Wind大盤指數(shù)代表大盤風(fēng)格資產(chǎn)，Wind小盤指數(shù)代表小盤風(fēng)格資產(chǎn)。

本文選擇累計(jì)收益率作為基金的收益率指標(biāo)。基金凈值=總資產(chǎn)-總負(fù)債，基金單位凈值=基金凈值/基金份額，基金累計(jì)凈值=基金單位凈值+派發(fā)紅利，基金累計(jì)收益率=ln[t期累計(jì)凈值/(t-1)期累計(jì)凈值]，計(jì)算公式為：

其中，NAVi,t為t日該基金累計(jì)凈值，NAVi,t-1為t-1日該基金累計(jì)凈值，Ri,t為t日該基金的累計(jì)收益率。在公式中使用對(duì)數(shù)收益率的原因是為了保證二階矩平穩(wěn)。以上原始數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文采用上證指數(shù)收益率作為市場(chǎng)指數(shù)收益率，計(jì)算公式為：

其中，Mt為t日上證指數(shù)收盤價(jià)，Mt-1為t-1日上證指數(shù)收盤價(jià)，Rm,t為t日上證指數(shù)收益率。

無風(fēng)險(xiǎn)收益率選自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

首先，對(duì)自變量進(jìn)行橫向差分處理，運(yùn)用Eviews軟件計(jì)算各項(xiàng)之間的相關(guān)系數(shù)。三個(gè)階段的自變量相關(guān)系數(shù)均較低，回歸結(jié)果均較為可靠。之后使用Eviews軟件對(duì)模型(4-1)進(jìn)行回歸，得到樣本區(qū)間的回歸系數(shù)及T值統(tǒng)計(jì)表，從而得到的該基金的實(shí)際投資風(fēng)格。

在樣本區(qū)間內(nèi)，樣本基金的投資風(fēng)格為中盤成長(zhǎng)38只，占比66.7%，其余19只均為大盤成長(zhǎng)。在整個(gè)研究區(qū)間內(nèi)，所有樣本基金除規(guī)模有中盤與大盤的區(qū)分外，在投資風(fēng)格上均為成長(zhǎng)型（表1）。

表1 部分樣本基金名義投資風(fēng)格與實(shí)際投資風(fēng)格匯總表

在實(shí)證結(jié)果中，57只樣本基金中有28只基金投資風(fēng)格未發(fā)生漂移，均保持為成長(zhǎng)型，占比49.1%，其余29只基金均有不同程度的風(fēng)格漂移。

投資者在選擇基金時(shí)，會(huì)綜合考慮基金的各種基本情況，其中包括該基金在招募說明書中的投資目的、投資標(biāo)的、投資風(fēng)格、業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)、往期業(yè)績(jī)表現(xiàn)等?；鸬耐顿Y風(fēng)格作為重要的參考因素之一，在投資者投資基金時(shí)有重要參考價(jià)值。理論上來說，基金在投資過程中所展現(xiàn)的投資風(fēng)格應(yīng)該與其公示的投資風(fēng)格保持一致，但從研究過程中發(fā)現(xiàn)，大部分的公募FOF會(huì)出現(xiàn)投資風(fēng)格漂移的情況。

四、結(jié)論

本文針對(duì)在樣本區(qū)間內(nèi)，公募FOF是否發(fā)生了投資風(fēng)格的漂移進(jìn)行研究。針對(duì)所做的實(shí)證分析的結(jié)果，得到如下結(jié)論：在第一部分基金實(shí)際投資風(fēng)格與基金名義投資風(fēng)格的對(duì)比當(dāng)中，有超過半數(shù)的樣本基金發(fā)生了投資風(fēng)格的漂移，因此得出，F(xiàn)OF投資風(fēng)格漂移為普遍現(xiàn)象這個(gè)結(jié)論。由于公募FOF在我國(guó)國(guó)內(nèi)起步較晚，選取的樣本FOF的成立年份集中在2017~2019年之間，并且FOF大多為養(yǎng)老型基金，本身就具有在初期風(fēng)格會(huì)較為激進(jìn)，后期風(fēng)格會(huì)更為穩(wěn)健的特征，因此便不難理解為什么實(shí)證分析結(jié)果中，大部分FOF投資風(fēng)格均發(fā)生了偏移，且在階段一、階段二、階段三中大多偏移為了成長(zhǎng)型。