劉婷婷 （副教授/博士） 朱盈盈 （教授/博士） 任燕 （成都大學(xué)商學(xué)院 四川成都 610000）

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，從而增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、降低企業(yè)的償債能力，誘發(fā)債務(wù)危機(jī)（鮑長(zhǎng)生，2017）。DA集團(tuán)是國(guó)內(nèi)知名企業(yè)，是裝備等行業(yè)的佼佼者。2018年4月28日，DA集團(tuán)向所在省的省政府提交的一份《關(guān)于DA集團(tuán)債務(wù)危機(jī)情況的緊急報(bào)告》稱，受防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿的宏觀調(diào)控政策影響，DA集團(tuán)面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性困難，各項(xiàng)有息負(fù)債超450億元；隨后，DA集團(tuán)旗下兩家上市公司DAW公司和DAH公司分別停牌、DA集團(tuán)主體信用等級(jí)從AA+下調(diào)為AA-，DA集團(tuán)深陷債務(wù)危機(jī)。

一、DA集團(tuán)債務(wù)危機(jī)始末

（一）公司概況

DA集團(tuán)主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及制造行業(yè)、化工行業(yè)、新能源行業(yè)等。DA集團(tuán)曾獲得“全國(guó)質(zhì)量獎(jiǎng)”“中國(guó)低碳發(fā)展領(lǐng)軍企業(yè)”等多項(xiàng)榮譽(yù)稱號(hào)，擁有國(guó)家認(rèn)定的企業(yè)技術(shù)中心和國(guó)家CNAS實(shí)驗(yàn)室。2017年，DA集團(tuán)已躋身中國(guó)企業(yè)500強(qiáng)，是我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的佼佼者，是引領(lǐng)其所在省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的知名企業(yè)。

DA集團(tuán)旗下有DAW公司和DAH公司兩家上市公司。DAW公司于2004年在深圳證券交易所上市，主要業(yè)務(wù)包括制冷元器件、制冷設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以及提供節(jié)能服務(wù)系統(tǒng)解決方案等。其中，制冷設(shè)備產(chǎn)業(yè)和制冷配件產(chǎn)業(yè)屬于通用設(shè)備制造業(yè)行業(yè)，節(jié)能業(yè)務(wù)屬于節(jié)能產(chǎn)業(yè)。DAH公司于2008年在深圳證券交易所上市，已形成了民爆產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、爆破服務(wù)及工程承包一體化產(chǎn)業(yè)鏈，是我國(guó)民爆行業(yè)的龍頭企業(yè)。

（二）債務(wù)危機(jī)始末

以空調(diào)配件為核心的裝備制造和民爆化工是DA集團(tuán)的兩大主業(yè)。然而，空調(diào)行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，DA集團(tuán)并未掌握核心生產(chǎn)技術(shù)，在知名品牌先進(jìn)技術(shù)的沖擊下，DA集團(tuán)的空調(diào)業(yè)務(wù)遭遇瓶頸。同時(shí)，民爆化工業(yè)務(wù)雖借殼上市，但受到固定資產(chǎn)投資在建等因素的影響，并沒有表現(xiàn)出樂觀的發(fā)展前景。因此，面對(duì)空調(diào)制造和民爆化工兩項(xiàng)主業(yè)的發(fā)展困境，DA集團(tuán)開始轉(zhuǎn)型，借助資本市場(chǎng)，不斷謀求業(yè)務(wù)領(lǐng)域的多元化，近年來發(fā)展成為綜合化經(jīng)營(yíng)企業(yè)集團(tuán)。

為在產(chǎn)業(yè)內(nèi)形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，DA集團(tuán)進(jìn)行了大量的項(xiàng)目投資，在建工程投資規(guī)模較大。由大公國(guó)際資信評(píng)估公司出具的DA集團(tuán)2017年度信用評(píng)級(jí)報(bào)告（下文稱“評(píng)級(jí)報(bào)告”）顯示，截至2017年3月DA集團(tuán)計(jì)劃投資總額約為107億元，已投入資金88.86億元。為滿足項(xiàng)目投資的資金需要，DA集團(tuán)的外部融資規(guī)模一直保持在較高的水平，且有息債務(wù)規(guī)模相對(duì)較高。評(píng)級(jí)報(bào)告披露，DA集團(tuán)主體信用評(píng)級(jí)為AA+，2017年3月末，公司有息債務(wù)規(guī)模占總負(fù)債的比重高達(dá)86.50%，其中，短期有息債務(wù)為199.99億元，長(zhǎng)期有息債務(wù)為138.34億元。2018年3月，DA集團(tuán)開展了一次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

2018年4月28日，DA集團(tuán)向當(dāng)?shù)厥≌f交的報(bào)告稱其出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，諸多貸款將陸續(xù)到期。同年5月2日，DA集團(tuán)旗下兩家上市公司DAW公司和DAH公司分別因“擬披露重大事項(xiàng)”和“DA控股存在重大不確定性事項(xiàng)”同時(shí)停牌；DAW公司取消了原定的債券發(fā)行計(jì)劃，已發(fā)行的債券于5月4日開市起停牌。DA集團(tuán)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)狀況不佳及外部融資不理想加劇了其流動(dòng)性危機(jī)，使得債務(wù)危機(jī)的發(fā)生成為必然，對(duì)DA集團(tuán)造成重創(chuàng)。

二、DA集團(tuán)債務(wù)危機(jī)的原因分析

DA集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)究竟是偶然事件還是存在必然之因呢？考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文以DA集團(tuán)旗下兩家上市公司DAW公司和DAH公司為切入點(diǎn)，以集團(tuán)和子公司的年度報(bào)告為資料來源，基于償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，探尋DA集團(tuán)債務(wù)違約的原因。

（一）償債能力弱，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高

首先，對(duì)DAW公司和DAH公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，主要關(guān)注流動(dòng)負(fù)債在負(fù)債總額的占比、短期借款在流動(dòng)負(fù)債的占比、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券分別在非流動(dòng)負(fù)債的占比，用來反映有息債務(wù)的基本情況。表1為DAW公司和DAH公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)情況。就DAW公司來看， 2013—2017年流動(dòng)負(fù)債占比均超過68%，2016年、2017年分別高達(dá)91.91%、83.93%；短期借款占比處于較高水平，2016年的占比居于五年間的最低水平，但是仍然達(dá)到29.76%；非流動(dòng)負(fù)債中，長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券占比較大，長(zhǎng)期借款占比總體呈下降趨勢(shì)；2013—2015年，應(yīng)付債券占比均超過62%。就DAH公司而言，流動(dòng)負(fù)債占比較高，且對(duì)短期借款的依賴程度較強(qiáng)，2015—2017年短期借款占比均超過50%。流動(dòng)負(fù)債，特別是短期借款占比較高，會(huì)在一定程度上加劇公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表1 負(fù)債結(jié)構(gòu)情況

其次，考察公司的償債能力。償債能力不足的問題在DAW公司表現(xiàn)的非常突出。如表2所示，2013—2017年，DAW公司的流動(dòng)比率明顯低于2，除2013年外，其余年份的流動(dòng)比率都不足1；速動(dòng)比率也不理想，2014—2017年的速動(dòng)比率均低于1。同時(shí)，2013—2017年，DAW公司的資產(chǎn)負(fù)債率都高于60%。可以看出，DAW公司的償債能力較弱。

表2 償債能力指標(biāo)

（二）主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展遇瓶頸，盈利能力弱

首先，剖析DAW公司和DAH公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀。DAW公司的傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)是通用設(shè)備制造業(yè)，DAH公司的主營(yíng)領(lǐng)域是民爆行業(yè)。就DAW公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)來看，通用設(shè)備制造業(yè)的營(yíng)業(yè)收入額較高，是DAW公司營(yíng)業(yè)收入的主要來源。但是，通用設(shè)備制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入的毛利率逐年下降，2017年通用設(shè)備制造業(yè)的營(yíng)業(yè)收入毛利率為17.33%，較2014年下降了4.1%。DAH公司的主營(yíng)領(lǐng)域是民爆行業(yè)，屬于傳統(tǒng)行業(yè)。2013—2017年主營(yíng)業(yè)務(wù)毛收入總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，毛利率逐年下降，2017年較2013年下降了9.05%。由此來看，DAW公司和DAH公司傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展面臨瓶頸。

其次，分析DAW公司和DAH公司的整體盈利能力。DAW公司盈利狀況表現(xiàn)出“增收不增利”的特征。如表3所示，DAW公司的營(yíng)業(yè)毛利率總體呈現(xiàn)逐年上漲趨勢(shì)，但2017年下降明顯，低于2014—2016年的營(yíng)業(yè)毛利率水平。營(yíng)業(yè)凈利率總體表現(xiàn)為逐年下降，2017年?duì)I業(yè)凈利率不及1%。2013—2017年，DAH公司的營(yíng)業(yè)毛利率逐年下跌；2015—2017年，營(yíng)業(yè)凈利率下降幅度較大，2015年甚至不及2013年的一半；凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)非常大。兩家子公司的盈利能力均較弱。

表3 盈利能力指標(biāo)

再次，考察DAW公司和DAH公司的盈利質(zhì)量水平。DAW公司和DAH公司的現(xiàn)金回收情況不樂觀，特別是DAW公司，盈利質(zhì)量較差。就DAW公司來看，2014—2017年，DAW公司的營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率和全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率水平較低，即使2015年達(dá)到五年間的最高水平，也僅為0.05和0.03。就DAH公司而言，該企業(yè)2017年?duì)I業(yè)現(xiàn)金比率和全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率分別為0.18和0.06。這在一定程度上反映出DAW公司和DAH公司的盈利質(zhì)量不高、全部資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力較弱。

（三）營(yíng)運(yùn)能力下降，經(jīng)營(yíng)狀況惡化

DAW公司和DAH公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總體都表現(xiàn)出下行趨勢(shì)，經(jīng)營(yíng)狀況不佳。就DAW公司而言，2013—2016年企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率的總體趨勢(shì)均向下。就DAH公司來看，2013—2016年，DAH公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，特別是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下降非常明顯，且持續(xù)處于較低水平；2013—2017年流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下跌。

三、啟示

借助債務(wù)融資的杠桿效應(yīng)支持企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張和多元化經(jīng)營(yíng)是企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)管理的重要手段。然而，企業(yè)一定要合理地評(píng)估自身的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，選擇合理的資本結(jié)構(gòu)；在財(cái)務(wù)管理過程中，關(guān)注企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力等，保障企業(yè)的資金流順暢?；谇拔牡钠饰?，本文提出三點(diǎn)建議。

（一）圍繞企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略合理投資、平穩(wěn)發(fā)展

多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是企業(yè)發(fā)展達(dá)到一定階段后為謀求更高利益增長(zhǎng)點(diǎn)而采取的戰(zhàn)略（凌昕怡，2018）。DA集團(tuán)是一家綜合性的企業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)多元化。DA集團(tuán)1992年進(jìn)入空調(diào)零部件制造業(yè)，2003年先后進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域和民爆化工領(lǐng)域，2006年開始涉足新能源、新材料和礦產(chǎn)資源開發(fā)等業(yè)務(wù)。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的拓展，2008—2011年間，DA集團(tuán)在寧夏、內(nèi)蒙古等地實(shí)施了大規(guī)模的投資項(xiàng)目。然而，投資屬于企業(yè)戰(zhàn)略性決策，具有全局性和長(zhǎng)期性，應(yīng)當(dāng)符合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略；DA集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)范圍，特別是新涉足的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域差異性較大，形成產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)而謀求規(guī)模效應(yīng)和成本內(nèi)化的難度較大。投資是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的重要途徑，企業(yè)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)和財(cái)務(wù)決策應(yīng)當(dāng)以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略為目標(biāo)；更重要的是，企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定合理的投資進(jìn)度、選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y領(lǐng)域以期實(shí)現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展。

（二）提高核心業(yè)務(wù)的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力

DA集團(tuán)兩大支柱產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并不樂觀。由于尚未掌握空調(diào)制造的核心生產(chǎn)技術(shù)，導(dǎo)致DA集團(tuán)在空調(diào)行業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)；民爆化工業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展前景也不明朗。加之，新涉足的新能源和新材料等業(yè)務(wù)領(lǐng)域還沒有形成一定的規(guī)模和市場(chǎng)占有率，無(wú)法取得穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)成果。由此可見，DA集團(tuán)面臨著較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的持續(xù)發(fā)展離不開技術(shù)創(chuàng)新（湯晶等，2021），企業(yè)在謀求多元化經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，不能忽視主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展，要重視自身核心技術(shù)和專業(yè)化能力的提高，提升企業(yè)在主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，這也是企業(yè)拓展新的經(jīng)營(yíng)范圍的重要保障。

（三）合理融資、嚴(yán)控財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

為滿足項(xiàng)目投資的資金需要，DA集團(tuán)的外部融資規(guī)模多年來居高不下，且資產(chǎn)負(fù)債率居于較高水平，財(cái)務(wù)杠桿較高。面對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿的宏觀調(diào)控政策，市場(chǎng)資金收緊時(shí)，DA集團(tuán)面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性問題，難以支撐陸續(xù)到期的債務(wù)利息，引致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)?；I資活動(dòng)能夠?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展擴(kuò)張?zhí)峁┧璧馁Y金支持，然而過度負(fù)債也會(huì)使企業(yè)面臨嚴(yán)重的債務(wù)壓力，可能會(huì)引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（董艷飛，2019；陶沙和貢平鄴，2021）。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的實(shí)際情況和外部宏觀環(huán)境制定合理的融資計(jì)劃：一方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的償債能力和盈利能力選擇籌資方式，防止債務(wù)性融資占比過高而潛藏較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，企業(yè)的籌資活動(dòng)應(yīng)當(dāng)同經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相契合，對(duì)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)慎重選擇債務(wù)融資方式，避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過高，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。