段國圣 馬得原 萬晨潔

2020年習近平主席正式提出“雙碳”目標，這一目標將帶來一場經(jīng)濟社會的深刻變革，對很多領域產(chǎn)生顛覆性影響，同時也會帶來積極的正面效應。按照當前碳中和實現(xiàn)路徑進行推演，碳中和浪潮將對諸多產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生深遠影響。本文基于中長期視角，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度探討碳中和浪潮下的產(chǎn)業(yè)投資機會。

碳中和是一場經(jīng)濟社會的深刻變革

氣候變化是全人類的共同挑戰(zhàn)，我國一直高度重視應對氣候變化問題。2009年哥本哈根氣候大會以來，我國一直積極履行碳減排承諾。2020年9月，習近平主席在聯(lián)合國鄭重宣示，我國將努力爭取2030年前碳達峰、2060年前實現(xiàn)碳中和（簡稱“雙碳”目標），這是我國首次在國際社會上提出碳中和目標。過去兩年中，碳達峰、碳中和政策的頂層設計和重點領域實施方案加快制訂，“1+N”政策體系逐步成形，碳達峰、碳中和將持續(xù)扎實推進。

實現(xiàn)碳中和需要付出艱苦努力

從我國發(fā)展階段、經(jīng)濟結構與能源結構角度看，實現(xiàn)“雙碳”目標并非易事，需要付出艱苦卓絕的努力。

第一，我國實現(xiàn)碳中和的階段更早、時間更短。一方面，美國、日本和歐洲碳達峰時，人均國內生產(chǎn)總值（GDP）分別為當時全球人均GDP的2.4～6.6倍。我國2030年實現(xiàn)碳達峰，預計彼時我國人均GDP將增長至2萬美元以上，僅相當于當時全球平均的1.5倍。從發(fā)展階段看，我國仍然處于工業(yè)化后期，城鎮(zhèn)化率僅65%，能源需求總量仍處于上升階段;而主要發(fā)達國家實現(xiàn)碳達峰時已基本進入后工業(yè)化時代，可以通過高碳產(chǎn)業(yè)的國際轉移實現(xiàn)碳減排。另一方面，我國碳減排路徑斜率明顯高于主要發(fā)達國家，根據(jù)主要發(fā)達經(jīng)濟體的規(guī)劃與權威機構估算，從碳達峰到碳中和的過程，歐洲用71年，美國50年，日本37年，而我國僅用30年。

第二，從能源需求部門看，我國第二產(chǎn)業(yè)比重較發(fā)達國家和全球平均水平更高，電氣化改造更加困難。目前，我國第二產(chǎn)業(yè)占比39.4%（其中制造業(yè)、非制造業(yè)工業(yè)、建筑業(yè)占比分別為27.3%、5.1%、7.0%），與之相比，美國、歐洲、日本第二產(chǎn)業(yè)占比僅在20%～30%。與一產(chǎn)、三產(chǎn)相比，第二產(chǎn)業(yè)碳排放強度天然更高，通過電氣化改造實現(xiàn)減碳也面臨更多困難。我國“十四五”規(guī)劃中強調，要保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，鞏固壯大實體經(jīng)濟根基，這也意味著我國必須探索出一條更加適合現(xiàn)代制造業(yè)發(fā)展的碳中和之路。

第三，從能源結構來看，資源稟賦決定了我國以煤為主的能源結構，實現(xiàn)碳中和需要能源體系根本變革。我國油氣資源相對短缺，煤炭在能源消費結構中一支獨大，占比超過60%，煤炭產(chǎn)生的碳排放占能源部門碳排放的80%。煤炭是一種相對更低效的能源，提供相同的能量，煤炭燃燒產(chǎn)生的碳排放量約為石油的1.5倍，天然氣的2.2倍，以煤為主的能源結構對碳中和提出更大挑戰(zhàn)。從工業(yè)化以來發(fā)達國家能源結構轉型的經(jīng)驗看，普遍經(jīng)歷了以煤為主到以油氣為主的轉型過程，而我國要實現(xiàn)2060年碳中和目標，需要更早地降低化石能源的使用，直接由“燃煤時代”進入“風光”時代。

實現(xiàn)碳中和的路徑及其潛在沖擊

實現(xiàn)碳中和的具體路徑包括能源體系清潔化、終端電氣化、低碳減排技術應用等，這一過程將對能源、交運、工業(yè)等全領域帶來極大沖擊和顛覆。與此同時，無論是能源結構轉型還是工業(yè)、建筑業(yè)的電氣化改造與低碳生產(chǎn)工藝的采用，都將帶來一定的邊際成本，可能對中長期通脹中樞產(chǎn)生推升作用。

第一，構建以新能源為主體的電力系統(tǒng)是落實碳中和的基礎保障。根據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會預計，到2060年我國總體能源結構中化石能源占比將從目前的80%以上下降至20%左右;在電力結構中，火電占比將從當前的70%下降至10%左右，而光伏、風電、核電等新能源將成為能源體系的主體，合計占比預計超過75%。此外，由于光伏、風電為代表的零碳電力非連續(xù)的固有屬性，智能電網(wǎng)與儲能系統(tǒng)建設也是能源體系重構的重要環(huán)節(jié)。

第二，工業(yè)、交運、建筑部門的電氣化改造是實現(xiàn)碳中和的核心路徑。根據(jù)國網(wǎng)能源研究院預計，到2050年，我國各用能部門總體電氣化率將從目前的25%左右提升至50%以上，包括交運領域的鐵路、汽車等將實現(xiàn)100%純電化，工業(yè)領域也將通過電爐取代化石能源燃燒，建筑業(yè)領域通過電力熱泵應用等減少建筑采暖和熱水供熱環(huán)節(jié)的碳排放。

第三，傳統(tǒng)行業(yè)需要應用新的技術實現(xiàn)低碳化轉型。除電氣化改造外，工業(yè)、建筑業(yè)部門還將大量推廣應用各類節(jié)能減排技術，通過生產(chǎn)工藝改進和新技術應用實現(xiàn)減排。鋼鐵、水泥、有色等傳統(tǒng)行業(yè)可能需要大量的資本投入用于生產(chǎn)工藝改造;建筑業(yè)領域裝配式住宅的滲透率將大幅提升。與此同時，化石能源的使用不會降至0，碳捕獲、碳封存技術未來也可能成為實現(xiàn)碳中和的手段之一。

實現(xiàn)碳中和將帶來的積極正面效應

對我國而言，推動實現(xiàn)碳達峰、碳中和目標，除助力全球應對氣候變化挑戰(zhàn)、推動生態(tài)文明建設外，還在促進經(jīng)濟轉型發(fā)展、提升能源安全水平、擴展國際合作空間等方面具有積極的正面效應。

第一，低碳轉型符合高質量發(fā)展的總體方向。國際上看，碳排放強度與經(jīng)濟結構密切相關。發(fā)達國家單位GDP的二氧化碳排放量普遍偏低，美國、歐盟、日本每1000美元GDP排放的二氧化碳在0.20～0.25噸，經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）成員國平均為0.23噸;而進入工業(yè)社會的發(fā)展中國家碳排放強度則明顯高于世界平均水平，印度、俄羅斯每1000美元GDP排放的二氧化碳在0.9噸左右，我國為0.68噸，高于世界平均水平0.39噸。發(fā)展中國家碳排放強度更大，與產(chǎn)業(yè)結構和經(jīng)濟增長模式密切相關。伴隨產(chǎn)業(yè)高端化、精細化轉型，單位產(chǎn)值對應的CO2排放也將有所降低。

第二，低碳轉型將一定程度上倒逼產(chǎn)業(yè)結構升級。碳中和對清潔電力、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)帶來巨大需求空間，與供給端我國的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、工程師紅利優(yōu)勢相契合，往往能夠促進新興產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長，帶動制造業(yè)轉型升級和高質量發(fā)展。例如，能源結構轉型推動光伏等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國在光伏全產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)均保持了較高的市場占有率，特別是在光伏產(chǎn)業(yè)“微笑曲線”的兩端——利潤率水平較高的上游設備、材料和下游發(fā)電環(huán)節(jié)，也均占據(jù)有利地位。再如，交運領域電氣化轉型促進新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，給中國汽車產(chǎn)業(yè)帶來換道超車的機會。2021年全球電動汽車（Plugin Vehicle）銷量前20的車企中，中國品牌占據(jù)8席，合計銷量占比達42.5%;動力電池市場前10的企業(yè)中，中國企業(yè)裝機量占比48.6%，實現(xiàn)了跟跑到領跑的轉變。

第三，碳中和有助于保障我國能源安全。與傳統(tǒng)化石能源不同，清潔能源的生產(chǎn)依靠制造能力而非資源稟賦。我國油氣資源相對匱乏，原油、天然氣年均進口2000億～3000億美元。能源結構從化石燃料向清潔能源轉化，能夠發(fā)揮我國的制造業(yè)優(yōu)勢，有助于提升中國能源獨立性。根據(jù)全球可再生能源署統(tǒng)計，目前我國陸上風能、水電、光伏裝機全球占比分別為39.2%、28.1%、36.4%，位居世界第一。

第四，推動碳中和有助于拓展國際合作空間。2018年以來，中美摩擦從貿易領域逐步擴展到科技、地緣政治、外交等多個領域，中美關系變化意味著我國發(fā)展面臨的國際環(huán)境出現(xiàn)根本變化。拜登總統(tǒng)上臺后，提出“競爭、合作、對抗”的對華政策框架。未來很長一段時間里，中美戰(zhàn)略競爭可能持續(xù)深化。氣候議題是中美重要的“公約數(shù)領域”，而全球氣候治理合作是我國參與國際治理體系的重要方面。

碳中和浪潮下的產(chǎn)業(yè)投資機會

根據(jù)不同機構的測算，我國實現(xiàn)碳中和目標所需的總投資規(guī)模在百萬億級別，綠色投資年化需求相當于每年1%～2%的GDP。按照當前碳中和實施路徑進行推演，對不同行業(yè)的影響有巨大差別。按照受影響方向為利好或利空、受影響的程度是顛覆性變革或改良升級，可將相關產(chǎn)業(yè)分為四類，需要采取差異化的投資邏輯和思路。

第一類（利好+顛覆性變革）以清潔電力行業(yè)為代表，包括光伏風電設備、氫能源產(chǎn)業(yè)鏈、儲能設備、碳捕捉封存和利用等領域，相關行業(yè)技術迭代快、受益于政策支持、長期市場空間確定性強，有望呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。第二類（利空+顛覆性變革）以煤炭、石油、天然氣等傳統(tǒng)化石能源行業(yè)為代表，盡管短期受沖擊影響有限且可能存在供需錯配，但長期風險將持續(xù)積聚，可關注轉型機會或困境投資機會。第三類（利空+改良升級）主要為面臨低碳轉型的工業(yè)部門，包括鋼鐵、水泥、石化等行業(yè)，中期來看，低碳轉型要求增加額外資本開支，利好行業(yè)龍頭公司，可能帶來產(chǎn)業(yè)競爭格局的重構。第四類（利多+改良升級）主要為受益于碳中和趨勢的細分領域，包括裝配式建筑、新能源電力運營、第五代移動通信（5G）、電網(wǎng)建設等，須密切關注政策落地時點，把握投資機會。下面就幾個核心產(chǎn)業(yè)和投資領域展開討論。

清潔電力設備產(chǎn)業(yè)：長期趨勢確定性強，把握產(chǎn)業(yè)變遷規(guī)律

電力系統(tǒng)清潔化趨勢帶來相關產(chǎn)業(yè)長期空間確定。要構建以新能源為主體的電力系統(tǒng)，新能源產(chǎn)業(yè)的長期市場空間巨大，尤其是風電、光伏、儲能等電力設備領域，技術或政策驅動下可能會有爆發(fā)式增長的機會。根據(jù)預測，“十四五”期間全球風光裝機量復合增速在20%以上，而電化學儲能裝機年復合增長率（CAGR）有望達到80%以上，相關行業(yè)長期景氣確定性強。

但投資這些新興產(chǎn)業(yè)，也要面臨更大的挑戰(zhàn)。第一，對新興產(chǎn)業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢可能并非穩(wěn)固的護城河，行業(yè)發(fā)展早期難以形成穩(wěn)態(tài)的競爭格局。一方面，技術擴散效應會削弱先發(fā)者優(yōu)勢，先發(fā)者大量研發(fā)投入換來的技術進步與工藝改進，數(shù)年左右即會擴散至全行業(yè)。另一方面，不同行業(yè)的技術演進特征不同，部分行業(yè)顛覆性的技術創(chuàng)新頻發(fā)，積累的先發(fā)優(yōu)勢可能成為拖累。光伏行業(yè)過去20年的技術迭代充分證明了這一點：材料方面，從最初的薄膜材料到晶硅材料，從多晶硅主導到單晶硅反超;電池片方面，從鋁背場電池（BSF）到發(fā)射極鈍化和背面接觸電池（Perc）電池，從Perc電池到當前拓普康（Topcon）與晶體硅異質結太陽電池（HJT）的技術路線競爭。光伏行業(yè)顛覆性創(chuàng)新迭起，一代顛覆性新塑造一代龍頭，而一旦踏錯技術，舊時代的龍頭也不斷被時代淘汰。

第二，新興產(chǎn)業(yè)的高估值、高成長預期隱含了比較強的假設，一旦這些假設被證偽，很可能面臨業(yè)績和估值的戴維斯雙殺。此外，新興產(chǎn)業(yè)不同發(fā)展階段的業(yè)績和估值表現(xiàn)也有不同。即便相關產(chǎn)業(yè)及標的公司的成長性符合預期，當新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品滲透率提升至一定水平，也可能出現(xiàn)“殺估值”的情況。

對于長期確定性強，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑存在不確定性的行業(yè)，投資過程中要密切關注產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢及動態(tài)，可以圍繞核心賽道與產(chǎn)業(yè)建立產(chǎn)業(yè)鏈研究體系，不斷提升對產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律的認知，通過產(chǎn)業(yè)鏈上中下游的交叉印證，更好把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展態(tài)勢和競爭格局的演變，把握投資節(jié)奏。對于涉及前沿核心技術的部分產(chǎn)業(yè)，資管機構應積極建立與學術界、企業(yè)界、產(chǎn)業(yè)資本的互動生態(tài)，擴大能力圈，提升認知深度。

新能源基礎設施：不同子行業(yè)成熟度不同，采取不同的投資模式

電力是碳中和路徑下的首要切入點，除電力設備外，新能源基礎設施也有明確的投資價值。與傳統(tǒng)電力基礎設施相比，新能源基礎設施涉及的行業(yè)整體成熟度低、技術更迭快、市場成長性強，投資熱度高。

目前，綠色電力基礎設施領域的細分行業(yè)包括垃圾發(fā)電、風光發(fā)電、充換電基礎設施、獨立儲能等，對不同的子行業(yè)，適合采取股權、債權等不同的投資模式。第一，相對處于成熟期的垃圾發(fā)電，適合規(guī)模配置，獲取長期穩(wěn)定現(xiàn)金流。第二，風光發(fā)電，雖然處于高速擴產(chǎn)期，但由于電力交易體系、電網(wǎng)硬件制約、政策變化等因素，行業(yè)發(fā)展并非一帆風順。集中式電站投資額大、收益率穩(wěn)定、運營風險較低，可實現(xiàn)資產(chǎn)端大體量配置;分布式電站市場化程度高，相對集中式電站運營靈活、風險更大，更加適合股權投資。第三，更加新興的賽道例如充電樁、獨立儲能等還處于行業(yè)發(fā)展早期，需要去篩選不同特定場景下的投資經(jīng)濟性。

對于保險資金等長期資金而言，在國內利率中樞趨勢回落、合意資產(chǎn)供給不足的背景下，可積極關注新能源基礎設施領域的股權、債權投資機會，更好滿足長期資金的資產(chǎn)配置需求，探索服務新經(jīng)濟、新產(chǎn)業(yè)的模式和路徑。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：國產(chǎn)品牌在電動化、智能化浪潮下全面崛起

新能源汽車產(chǎn)業(yè)在2020年迎來拐點之年?？偭可?，2020年全球銷量300萬輛，同比增長42%;2021年銷量突破600萬輛，同比翻番。目前，全球新能源汽車滲透率8%（中國15%、歐洲20%、美國4%），2022年預計達到11%～12%，未來市場空間還很大。結構上，以特斯拉、中國造車新勢力為代表的一批有競爭力的車企和車型激發(fā)出真實需求，行業(yè)度過補貼主導的階段，進入“低碳政策+真實需求”驅動的新時期。

中國公司在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈上競爭力強，產(chǎn)業(yè)鏈上不同環(huán)節(jié)投資邏輯不同。電動車產(chǎn)業(yè)鏈包括上游資源品、鋰電材料、動力電池和下游整車等多個環(huán)節(jié)，產(chǎn)業(yè)容量大、增速快，各環(huán)節(jié)屬性不同，投資邏輯也不同。上游資源品（鋰、鈷、稀土等）具有強周期性，須關注行業(yè)供需格局的錯配;鋰電材料具有大化工、大冶煉屬性，重點關注行業(yè)成本下降、性能提升帶來的邊際變化;動力電池長期占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈70%以上的利潤池，須密切關注內部競爭格局的變化。

電動化之外，汽車智能化浪潮同樣不能忽視。汽車智能化是車廠（提升盈利）、用戶（改善體驗）、監(jiān)管（更安全+易監(jiān)管）三方的共同訴求，具有極大的商業(yè)價值和社會價值。當前時點，智能座艙已經(jīng)快速普及，達到40%左右滲透率，但智能駕駛仍在初級階段，隨著技術成熟、政策推進，行業(yè)進入硬件先行、應用跟進的快速發(fā)展階段，預計2025年L3以上智能駕駛滲透率達到23%，較2020年有10倍以上的增長空間。

在中國整車廠和產(chǎn)業(yè)鏈全面崛起的背景下，投資中可重點關注技術創(chuàng)新、價值重塑、新商業(yè)模式三條投資線索。例如，技術創(chuàng)新領域關注激光雷達（獲取高質量路面數(shù)據(jù)）、碳化硅材料（電學性能優(yōu)異、提升系統(tǒng)效率）等;價值重塑方面關注產(chǎn)業(yè)鏈價值從硬件供應商向軟件供應商的轉移;新商業(yè)模式則包括整車廠軟件服務，如自動駕駛選裝包、高級車聯(lián)網(wǎng)服務等。

傳統(tǒng)行業(yè)：產(chǎn)業(yè)集中度提升，龍頭公司優(yōu)勢擴大

“雙碳”政策對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢和投資邏輯也會產(chǎn)生重大影響。

第一，對于煤炭、油氣等傳統(tǒng)化石能源行業(yè)，長期回落趨勢確定，但中短期行業(yè)格局演化路徑不確定性較大。從長期看，化石能源需求回落的確定性較強，目前的產(chǎn)能要經(jīng)歷逐步退出過程，長期可能產(chǎn)生大量的不良資產(chǎn)。據(jù)學者預測，在碳中和目標背景下，我國煤電企業(yè)貸款的違約率可能在10年內會上升到20%以上，其他高碳行業(yè)的貸款違約率也可能大幅上升。從中短期看，碳中和政策對能源部門供給和需求兩側均有影響，供需的期限錯配可能使系統(tǒng)平衡更加脆弱，從而導致能源價格波動加劇，帶來交易性機會。例如，“十三五”期間煤炭行業(yè)資本開支下滑帶來“十四五”期間煤炭產(chǎn)能釋放能力不足，而需求端新能源仍無法滿足全部新增能源需求。煤炭供需矛盾在2020年下半年開始凸顯，并在2021年需求持續(xù)超預期的情況下進一步激化，最終煤價大幅上漲，給相關板塊帶來投資機會。

第二，對于傳統(tǒng)鋼鐵、化工等產(chǎn)業(yè)，“雙碳”政策的影響路徑類似2016—2017年的供給側改革，可能導致龍頭公司優(yōu)勢更加突出。首先，中長期看，“雙碳”政策落地要求限制新增產(chǎn)能和淘汰落后產(chǎn)能，有助于進一步提高行業(yè)集中度?？杀入A段是供給側改革前后，煤炭、鋼鐵、有色等傳統(tǒng)行業(yè)上市企業(yè)前三名（CR3）營收占比分別由2015年的13.8%、5.6%和9.2%快速提升至2020年的35.2%、12%和14.2%。其次，對環(huán)保和能耗要求提高需要大量的資本開支和碳排放支出，只有盈利穩(wěn)定的頭部企業(yè)能夠負擔得起。最后，碳市場、能耗雙控等政策約束下，客戶愿意為更低碳的產(chǎn)品支付更高的溢價，因此產(chǎn)品碳足跡（產(chǎn)品在全生命周期內產(chǎn)生的溫室氣體排放量）的不同有可能給標準化產(chǎn)品帶來新的競爭優(yōu)勢（如低碳鋼鐵、低碳水泥、低碳原油等），有利于環(huán)保達標的大型公司改善盈利能力。

以鋼鐵行業(yè)為例，“雙碳”政策影響下行業(yè)限產(chǎn)預期增強，生產(chǎn)工藝調整驅動成本曲線結構變化（中樞抬升、末端更加陡峭），而需求相對剛性，因此盈利中樞有望保持。結構層面，大型國企、民企兼并重組進程加快，行業(yè)集中度將進一步抬升，競爭格局趨于優(yōu)化。例如鞍鋼與本鋼合并后預計產(chǎn)量將達到5500萬噸，占全國產(chǎn)量的5%;若寶武與山鋼協(xié)議重組完成后，寶武產(chǎn)量將達到近1.5億噸，占全國產(chǎn)量近14%。

中長期關注氫能等具備顛覆潛力的產(chǎn)業(yè)

實現(xiàn)碳達峰、碳中和的過程中將持續(xù)發(fā)生技術的顛覆和產(chǎn)業(yè)的變革，除了目前來看已經(jīng)比較成熟的風電光伏、鋰電、電化學儲能等技術領域外，也需要持續(xù)關注潛在的顛覆式技術降本和創(chuàng)新進程，包括碳捕捉、氫能等相關產(chǎn)業(yè)鏈。

氫能源被稱為“終極能源”，其應用將是一個里程碑式的成果，未來在能源、動力、儲能等多個領域或將有廣泛應用。達到規(guī)模應用需要制、運、儲三個環(huán)節(jié)的共同進步。在制氫領域，風光電解水制造綠氫，目前主要痛點是電的成本和制氫工藝的改進降本;運氫環(huán)節(jié)，如果要通過管線規(guī)?；斔停枰獋鬏敾A設施的升級改造，例如現(xiàn)有輸油輸氣管道的改造;而儲氫環(huán)節(jié)，需要解決體積和安全問題，目前技術路徑包括壓縮空氣、低溫液態(tài)和吸附存儲。這些新的技術領域都會有非常豐富的投資機會。

碳捕捉是另一項可能顛覆碳中和實現(xiàn)路徑的技術，在技術成熟的前提下有可能幫助工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)近零排放，是全球氣候解決方案的重要組成部分。目前碳捕捉產(chǎn)業(yè)還處于起步階段，面臨嚴重的高成本、低效益問題，根據(jù)科技部估計，目前年二氧化碳捕捉量10萬噸的項目，前期設備投資、每年運行成本分別為2億元、1.5億元，成本與收益嚴重不匹配。后續(xù)若碳捕捉在技術層面實現(xiàn)突破性發(fā)展，相關領域將迎來重大投資機遇。

（段國圣為泰康保險集團執(zhí)行副總裁、首席投資官，馬得原為泰康資產(chǎn)一般賬戶投資部研究員，萬晨潔為泰康資產(chǎn)研究部研究員。本文編輯/秦婷）