2021年，債券市場全年走牛，經(jīng)濟高位回落是主要驅(qū)動力。隨著經(jīng)濟增速從一季度同比增長18.3%快速下滑至三季度的4.9%，10年期國債收益率從年初的3.18%一路下行37BP至2.77%。如果說，2021年上半年債牛還比較糾結(jié)的話，那么7月央行降準之后，投資者形成了一致性預期，債市掀起了一波牛市小高潮。國慶節(jié)后，市場受大宗商品價格沖高影響，10年期國債收益率回調(diào)至3.0%的位置。疫情多點散發(fā)、能耗雙控、房地產(chǎn)行業(yè)下滑等事件也對債券牛市起到推波助瀾的作用。全年來看，投資者一直擔心的地方債供給壓力、國內(nèi)外通脹形勢對債券市場的影響較小。

圖1：2021年10年期國債收益率走勢

站在2022年的開端，在經(jīng)過了持續(xù)一年多的牛市之后，目前投資者對債券市場的分歧加大。堅定看多的投資者認為，隨著經(jīng)濟增速臺階式下移及進一步的貨幣政策調(diào)控，債券收益率或創(chuàng)下新的歷史低點。轉(zhuǎn)向看空的投資者則認為，目前市場收益率已經(jīng)提前反映了未來的經(jīng)濟走勢及政策方向，隨著2022年經(jīng)濟企穩(wěn)回升，債券市場將從牛市過渡到熊市。

從不同的時間維度看，上述看多或者看空，都有一定合理的邏輯支撐。展望2022年，經(jīng)濟基本面及貨幣政策依然是債券市場中期運行的基本驅(qū)動力。對于2022年債券市場的走勢，本文提出五個基本的研判。

研判一：2022年是債市從牛向熊的轉(zhuǎn)換期，經(jīng)濟向上拐點、利率低點或?qū)⒁来纬霈F(xiàn)。

從歷史來看，債券牛市結(jié)束的第一個信號是：經(jīng)濟向上拐點的出現(xiàn)，債券市場進入震蕩期或轉(zhuǎn)為熊市周期。接著，市場利率出現(xiàn)拐點。最后，貨幣政策開始轉(zhuǎn)向緊縮，債券市場步入快熊階段?？傮w來看，經(jīng)濟基本面向上拐點領(lǐng)先或同步于利率拐點，貨幣政策的轉(zhuǎn)向相對滯后于基本面的回暖。

因此，2022年債券市場面臨的最大風險就是：經(jīng)濟探底后企穩(wěn)回升，驅(qū)動利率觸底上行，宣告?zhèn)５慕K結(jié)，債市轉(zhuǎn)為震蕩市或者熊市，具體要看經(jīng)濟復蘇的強度與貨幣政策轉(zhuǎn)向的節(jié)奏。經(jīng)濟底部大概率出現(xiàn)在一季度，而利率低點可能在上半年出現(xiàn)。預計貨幣政策轉(zhuǎn)向的時滯會比較長，為呵護來之不易的經(jīng)濟復蘇，貨幣政策的趨緊可能會推遲到四季度甚至2023年。

表1：債券市場牛熊轉(zhuǎn)換的規(guī)律

2022年，宏觀經(jīng)濟的主基調(diào)是“穩(wěn)增長”。2021年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議釋放了極強的穩(wěn)增長信號。會議研判，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力。一句話概況就是要“穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤”。下一步影響經(jīng)濟最重要的邊際變化將是一系列調(diào)控政策的陸續(xù)出臺，以及對房地產(chǎn)、能耗雙控等領(lǐng)域監(jiān)管政策的糾偏。

預計2022年經(jīng)濟增速前低后高、逐季抬升，全年GDP增速進入5%～6%的新平臺，保“5”是底線，爭“6”不強求。近年來，中國經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換，疊加疫情沖擊，預計2020—2021年的兩年平均經(jīng)濟增速為5%，和2017、2018、2019年的6.95%、6.75%和6%相比，經(jīng)濟增長的中樞大幅下移。內(nèi)需不足是經(jīng)濟增長乏力的主要原因。疫情多點散發(fā)，疫情防控措施收緊，對社會消費、居民收入產(chǎn)生了持續(xù)性的負面影響，2021年前三季度，社會消費品零售總額兩年平均增速為3.9%，遠低于2019年同期8.2%。投資增速同樣乏力，制造業(yè)、房地產(chǎn)與基建投資增速明顯放緩。預計2022年財政支出將前置，加上國家對制造業(yè)的大力支持，以及房地產(chǎn)監(jiān)管的托而不舉，固定資產(chǎn)投資增速有望企穩(wěn)回升，成為拉動經(jīng)濟的重要力量。但是，在“房住不炒”和地方財政紀律整肅的背景下，預計投資反彈空間有限。

研判二：市場利率圍繞基準利率上下波動，政策基準利率是關(guān)鍵，決定市場利率的波動區(qū)間。

基準利率是市場利率的錨。2020年以來，央行多次提到，引導存款類金融機構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR007）等短期市場利率圍繞公開市場OMO利率為中樞波動。中期借貸便利（MLF）利率作為中期政策利率，代表了銀行體系從央行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本，是中長期貸款及債券市場利率的定價基準。從過去兩年來看，DR007基本上圍繞OMO利率上下波動；1年期存單利率、10年期國債利率圍繞MLF利率波動。央行言行一致的政策理念與實踐，順暢了貨幣政策的傳導機制，也贏得了市場的認可與信任。

圖2：市場利率圍繞基準利率作為中樞上下波動

市場收益率尤其是中短端收益率的下行，取決于央行是否進一步采取降息操作。當前，中短端債券收益率與貨幣市場利率的息差處于歷史低點水平；1年期國股銀行的存單利率大幅低于MLF基準30BP；10年期國債收益率2.8%，低于1年期MLF基準約15BP?？傮w來看，當前中長端的收益率提前反映了經(jīng)濟走勢及貨幣政策的預期，而政策基準利率制約了市場收益率的進一步下行。在央行連續(xù)兩次降準之后，基于一季度經(jīng)濟形勢，未來不排除降息的可能性。

近年來債券市場波動性大幅降低，在不發(fā)生預期之外事件的沖擊下，債市低波動的態(tài)勢，大概率會在2022年延續(xù)。2021年，10年期國債收益率波動區(qū)間51BP，比2019年波動區(qū)間43BP稍大，均處于歷史最低水平附近。2020年，由于疫情突然沖擊，債券市場的波動性相對較大。我國利率調(diào)控體系與框架的日益完善，對降低市場利率波動性貢獻甚大。央行定期通過公開市場與MLF操作，精準調(diào)控，引導市場利率圍繞政策中樞波動。尤其是2021年以來，央行貨幣政策操作與財政收支的配合更加緊密，極大降低了關(guān)鍵時間節(jié)點的資金波動性，穩(wěn)定了市場對資金面平穩(wěn)的預期。

研判三：中美經(jīng)濟周期錯位，利率走勢分化，但需警惕下半年經(jīng)濟與利率共振的可能性。

2021年中國債券是牛市，美國是熊市，兩國走出了截然不同的行情。美國10年期國債收益率最高上行了80BP，而中國10年期國債收益率下行了37BP，中美利差進一步縮窄至126BP。

兩國利率分化是經(jīng)濟周期錯位、政策組合差異以及疫情控制能力的映射。從2020年開始，中美經(jīng)濟周期逐步分化，由于疫情控制能力強，中國經(jīng)濟率先復蘇，但亦率先回落。短期來看，美國經(jīng)濟呈“高增長、高通脹”局面，政策防脹的壓力很大；中國經(jīng)濟“較低增長、較低通脹”，政策穩(wěn)增長的壓力更大。從歷史來看，當中美經(jīng)濟周期錯位時，國內(nèi)的政策導向，有助于中國債券市場走出獨立的行情。

2022年也是近40年來中美經(jīng)濟增速最為接近的一年。IMF在2021年10月份對2022年主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟增速作了預測，中國經(jīng)濟增速的領(lǐng)先優(yōu)勢明顯收窄，預計中國2022年GDP增速為5.60%，與印度8.50%的差距加大，和美國的5.20%、英國的5%相差不大。

此外，全球疫情演化依然是一個很大的不確定性因素。如果全球走出疫情，利好經(jīng)濟與股市，但會推動利率走高。目前來看，“奧密克戎”毒株傳染性強，但傷害性下降。結(jié)合2022年充足的疫苗產(chǎn)能，強有效藥物的上市，從歐美國家情況來看，全球也將逐步走出疫情，生活正?；瘜O大促進經(jīng)濟的活力與動能?？紤]到國內(nèi)疫情防控政策的連貫性，恢復正常社交可能會較國外有一定的時滯。

上述外部環(huán)境從內(nèi)外兩個方面對債券市場產(chǎn)生不利的影響。一是，在大國博弈日趨激烈的國際環(huán)境下，中國穩(wěn)增長的壓力較大，國內(nèi)刺激政策可能會加碼。二是，全球金融市場預期會發(fā)生改變，尤其當美聯(lián)儲連續(xù)加息產(chǎn)生的積累效應之后，跨境資本流動可能會出現(xiàn)異常。當前市場一致預期美國將于2022年3月首次加息，全年加息3次。海外投資者持有國內(nèi)債券市場的規(guī)模已經(jīng)達到4萬億元，其跨境資金流動對債市會產(chǎn)生較大的沖擊。

展望2022年，一個可能出現(xiàn)的情景就是，美國經(jīng)濟全年保持較高增長，美聯(lián)儲連續(xù)加息；而國內(nèi)經(jīng)濟大概率企穩(wěn)回升。中美經(jīng)濟周期與利率周期可能會產(chǎn)生正向的共振，國內(nèi)利率面臨潛在的上升風險。

研判四：債券相對股票的性價比處于歷史中樞水平，但考慮到債券利率處于歷史低點，提升權(quán)益類資產(chǎn)投資比重，有助于提升收益或?qū)_債券風險。

2021年總體來看“股弱債強”，債券是牛市，股市窄幅震蕩。從各類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看，中債利率債指數(shù)年度上漲5.6%，信用債指數(shù)上漲4.3%。在結(jié)構(gòu)性行情拉動下，A股指數(shù)上漲9.2%，市場交投活躍，表現(xiàn)尚可?？赊D(zhuǎn)債指數(shù)上漲17.8%，表現(xiàn)最佳。過去一年，在組合管理上，無論是“+固收”策略，還是“固收+”權(quán)益策略，均能增厚投資收益。

當前，債券與股票市場整體估值的性價比處于歷史中樞附近，兩類資產(chǎn)的性價比基本相當。結(jié)合經(jīng)濟周期與政策周期，至少在2022年一季度，穩(wěn)增長的壓力依然很大，如果出臺貨幣政策調(diào)控，債券依然有很高的勝率。但如果央行不調(diào)低基準利率，債券收益率繼續(xù)下行空間有限，面臨著“勝率高、賠率低”的糾結(jié)局面。從全年來看，在寬信用、財政刺激的推動下，經(jīng)濟復蘇周期相對利好股票資產(chǎn)，且股票整體估值水平較低。

無風險利率“有頂有底”的特性，決定了利率繼續(xù)下行的空間有限，但承擔的風險卻在不斷增加。在低利率時期，對于債券市場的機構(gòu)投資者，拓展投資范圍，參與可轉(zhuǎn)債投資、衍生品、權(quán)益類資產(chǎn)等資產(chǎn)類別，豐富投資策略，是提升組合收益的必選選擇。

圖3： 10年期國債相對滬深300指數(shù)的性價比

研判五：落實到投資策略上，建議上半年擇機止盈，積極參與波段操作，尋找結(jié)構(gòu)性的投資機會。

一是，擇機止盈、落袋為安。密切關(guān)注上半年經(jīng)濟走勢，考慮到利率走在了經(jīng)濟與政策之前，無論央行是否進一步降準降息，債券市場都面臨著一定的回調(diào)壓力。當前，債市處于牛市情緒的高點，信用利差、期限利差、息差等都處于歷史低點，交易機構(gòu)的杠桿水平也處于歷史高位，預計上半年有大量的機構(gòu)存在止盈的需求。

二是，關(guān)注結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的投資機會，比如地方政府債、銀行二級資本債、增信城投債等產(chǎn)品的配置或交易機會。2021年，超長端地方債是表現(xiàn)最好的品種之一，地方政府債在期限、區(qū)域、品種上有很多的選擇機會；銀行二級資本債安全性較高、流動性好，已成為一個退可守、進可攻的交易型品種；作為弱主體、強擔保的增信城投債，票息收入依然較高。

三是，不建議采取信用下沉策略，應綜合考量信用主體所在區(qū)域、行政級別、品種等因素，優(yōu)選信用主體。經(jīng)濟實力和融資的不平衡使得東北、西部個別區(qū)域持續(xù)面臨較大的償債壓力，容易出現(xiàn)小概率的黑天鵝事件。對發(fā)達區(qū)域的城投品種，以地市級主要城投企業(yè)為主，同時可適當精選經(jīng)濟實力強勁的區(qū)縣級平臺。對于品種來說，在嚴格控制主體信用風險的前提下，可犧牲一定的流動性，獲取私募公司債的較高收益率。