鄒奕格 粟 芳

內(nèi)容提要：銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)因投資業(yè)務(wù)而構(gòu)建起聯(lián)系，并基于金融資產(chǎn)價(jià)格而具有了傳染渠道。隨著投資活動(dòng)愈發(fā)頻繁，金融行業(yè)中各行業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能外溢至其他行業(yè)。本文首先從理論上分析金融行業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)投資資產(chǎn)外溢的過(guò)程，通過(guò)搭建資產(chǎn)拋售模型模擬資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳染機(jī)制，從機(jī)構(gòu)層面和行業(yè)層面分析資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的生成與傳遞。其次，基于金融機(jī)構(gòu)實(shí)際數(shù)據(jù)的模擬分析結(jié)果顯示，四大國(guó)有商業(yè)銀行和中國(guó)平安具有外溢風(fēng)險(xiǎn)的能力，首先影響銀行和保險(xiǎn)公司，隨后再擴(kuò)散到整個(gè)金融行業(yè)，而證券業(yè)則相對(duì)較為獨(dú)立。銀行業(yè)的外溢影響最大，其次是保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)。但事實(shí)上很難發(fā)生足以對(duì)外部造成顯著影響的損失事件。資產(chǎn)、投資比例、杠桿和監(jiān)管要求水平在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外溢的過(guò)程中具有一定的影響。

一、問(wèn)題提出

近年來(lái)，中國(guó)金融行業(yè)的投資業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長(zhǎng)，蘊(yùn)含的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也不斷增加。在2018年原保監(jiān)會(huì)接管安邦、2019年銀保監(jiān)會(huì)接管包商銀行后，2020年銀保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)又接管了九家金融機(jī)構(gòu)。這充分表明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)維持金融系統(tǒng)的總體穩(wěn)健、保證風(fēng)險(xiǎn)絕對(duì)可控的決心。十九大以來(lái)，防范重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)穩(wěn)步推進(jìn)。但是，保險(xiǎn)資金開(kāi)展財(cái)務(wù)性股權(quán)投資的行業(yè)限制被取消，使得投資市場(chǎng)更加活躍，金融業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(1)北美精算師協(xié)會(huì)定義，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)即由于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值下降引起的損失。也相應(yīng)增長(zhǎng)，引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性增大。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)區(qū)別于其他風(fēng)險(xiǎn)主要就在于它的復(fù)雜性、突發(fā)性、傳染快、波及廣和危害大[1]。因此，及時(shí)從整個(gè)金融系統(tǒng)中識(shí)別出由投資業(yè)務(wù)滋生出的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并分析具體的傳染路徑對(duì)于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。

金融系統(tǒng)主要有銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)(2)參照《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》報(bào)告的統(tǒng)計(jì)口徑，將信托公司歸屬于銀行業(yè)。。它們各自的經(jīng)營(yíng)范圍并不相同，但都作為重要的機(jī)構(gòu)投資者廣泛參與各種投資活動(dòng)，因此都參與了相同的投資市場(chǎng)，有著重疊的投資產(chǎn)品和資產(chǎn)。這使得銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)之間因投資業(yè)務(wù)而具有了聯(lián)系，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)由此也具有了傳染的路徑。那么，當(dāng)金融行業(yè)中某一行業(yè)內(nèi)部發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)并在本行業(yè)內(nèi)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)之后，是否可能以投資業(yè)務(wù)為傳染渠道，進(jìn)而將資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染到其他行業(yè)，甚至導(dǎo)致整個(gè)金融行業(yè)陷入危機(jī)呢？如果投資業(yè)務(wù)的確是構(gòu)成資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)的重要渠道，那么傳染效應(yīng)最強(qiáng)的是哪個(gè)行業(yè)？或是屬于哪個(gè)行業(yè)的哪家公司？是否仍是目前公認(rèn)的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)？另外，銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)自身的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其他行業(yè)的外溢影響能力究竟如何？外溢過(guò)程中又有哪些因素具有比較重要的影響？

本文將基于銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)因投資業(yè)務(wù)而產(chǎn)生的資產(chǎn)聯(lián)系，建立金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)拋售模型解釋資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳染機(jī)制，分析風(fēng)險(xiǎn)在行業(yè)間的傳遞過(guò)程，并根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)加以驗(yàn)證?？赡艿闹饕暙I(xiàn)有：(1)通過(guò)資產(chǎn)拋售模型，分析不同金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在機(jī)構(gòu)和行業(yè)層面的傳染機(jī)制及影響因素；(2)度量當(dāng)前現(xiàn)實(shí)狀況下各種拋售程度導(dǎo)致的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平，為評(píng)估外溢效果提供量化工具；(3)在行業(yè)間進(jìn)行對(duì)比，從理論和實(shí)證兩個(gè)方面驗(yàn)證銀行對(duì)金融業(yè)的重大影響。本文余下部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分為關(guān)鍵概念界定，第三部分為模型搭建與研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果，第五部分為結(jié)論與建議。

二、關(guān)鍵概念界定

為了驗(yàn)證某一金融行業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)通過(guò)投資業(yè)務(wù)向其他金融業(yè)外溢，并評(píng)估導(dǎo)致整個(gè)金融業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重程度，首先需界定系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的含義，并確定相應(yīng)的評(píng)估方法。盡管學(xué)術(shù)界迄今為止還沒(méi)有被廣泛接受的有關(guān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義，但各種定義大多都包含了下列角度：危害范圍的大小、風(fēng)險(xiǎn)傳染的程度、對(duì)金融功能的影響以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響[1]。結(jié)合原保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義(3)《國(guó)內(nèi)系統(tǒng)重要性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)監(jiān)管暫行辦法(征求意見(jiàn)稿)》第四條：指出因單個(gè)或多個(gè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的內(nèi)部因素、保險(xiǎn)市場(chǎng)和保險(xiǎn)業(yè)外部的不確定性因素，導(dǎo)致保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事件并難以維持經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而引發(fā)保險(xiǎn)系統(tǒng)發(fā)生劇烈波動(dòng)或危機(jī)，甚至將負(fù)面效應(yīng)傳染至金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終造成重大不利影響的風(fēng)險(xiǎn)。，可以將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為因單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件使相互關(guān)聯(lián)的多個(gè)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)發(fā)生的具有一致性的一連串損失。該定義包括三個(gè)關(guān)鍵部分：首先需要度量的是風(fēng)險(xiǎn)后果，即具有一致性的一連串損失；其次是風(fēng)險(xiǎn)主體，即相互關(guān)聯(lián)的多個(gè)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)；最后，關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源是單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件。

(一)風(fēng)險(xiǎn)的度量

評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的方法主要分為兩類(lèi)：基于網(wǎng)絡(luò)或基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)。早期基于網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)研究風(fēng)險(xiǎn)傳染的文獻(xiàn)主要關(guān)注銀行間的債權(quán)或信貸關(guān)系網(wǎng)絡(luò)[2]。然而現(xiàn)實(shí)中，銀行間可以構(gòu)成傳染網(wǎng)絡(luò)的渠道不僅僅是單純的債務(wù)關(guān)系。蒙塔尼亞和科克(Montagna & Kok，2016)考慮了三種更為詳細(xì)的傳染渠道，包括反映借貸網(wǎng)絡(luò)的長(zhǎng)期雙邊敞口、反映流動(dòng)性網(wǎng)絡(luò)的短期雙邊債務(wù)和金融資產(chǎn)共同風(fēng)險(xiǎn)敞口，其中，金融資產(chǎn)共同風(fēng)險(xiǎn)敞口就是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中可能面臨風(fēng)險(xiǎn)的投資資產(chǎn)部分，即資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[3]。資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)會(huì)引起資產(chǎn)價(jià)格的變化，價(jià)格的變化又造成資產(chǎn)負(fù)債表的變化，如此循環(huán)往復(fù)會(huì)放大金融系統(tǒng)中的任何沖擊[4]。因此，在構(gòu)建銀行間的傳染渠道并進(jìn)而搭建網(wǎng)絡(luò)模型時(shí)，資產(chǎn)拋售所帶來(lái)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一[5-6]。后來(lái)，除了實(shí)際借貸關(guān)系或投資資產(chǎn)敞口外，金融網(wǎng)絡(luò)還可以基于信息的傳導(dǎo)建立，進(jìn)而擴(kuò)展到其他的金融領(lǐng)域。比利奧等(Billio et al.,2012)基于對(duì)沖基金、經(jīng)紀(jì)人、銀行和保險(xiǎn)公司的月度收益率搭建了網(wǎng)絡(luò)，發(fā)現(xiàn)銀行在傳遞沖擊方面扮演著比其他金融機(jī)構(gòu)重要得多的角色[7]。鄧基等(Dungey et al.，2014)著重研究了銀行、保險(xiǎn)公司和實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的關(guān)聯(lián)性，并發(fā)現(xiàn)：雖然銀行是經(jīng)濟(jì)中風(fēng)險(xiǎn)最高的公司，但保險(xiǎn)公司作為易于識(shí)別的群體，通過(guò)與金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相互聯(lián)系，也顯示出具有了巨大的風(fēng)險(xiǎn)[8]。

相較于基于網(wǎng)絡(luò)的方法，學(xué)者在評(píng)估中國(guó)金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更多采用了基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)的方法。梁琪等(2013)計(jì)算的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(SRISK)結(jié)果顯示，大型銀行和大型保險(xiǎn)公司是排序靠前的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)[9]。宮曉莉等(2020)研究了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)以及時(shí)變特征，認(rèn)為非銀行機(jī)構(gòu)對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)強(qiáng)于銀行業(yè)[10]。趙林海和陳名智(2021)利用滾動(dòng)窗口動(dòng)態(tài)連接函數(shù)(Copula)模型度量了金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢出和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)銀行類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)最具有潛在威脅性[11]。

基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)的方法過(guò)于注重機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，對(duì)系統(tǒng)中機(jī)構(gòu)之間的微觀傳染關(guān)系揭示得不夠明顯[11-12]，也未考慮風(fēng)險(xiǎn)的具體來(lái)源。所以本文將采用基于網(wǎng)絡(luò)的模型，依托金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)拋售行為搭建網(wǎng)絡(luò)，模擬資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。

(二)風(fēng)險(xiǎn)的主體

有學(xué)者利用網(wǎng)絡(luò)模型證明，銀行信貸業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)，以及雙方均涉及的投資業(yè)務(wù)都足以引致行業(yè)內(nèi)部的重大損失，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)[13-14]。但這些研究?jī)H囿于某一行業(yè)內(nèi)部，對(duì)于某些行業(yè)的異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)可非議。但作為金融市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者，銀行、保險(xiǎn)公司和證券公司面對(duì)著相同的投資市場(chǎng)和投資產(chǎn)品。資產(chǎn)價(jià)格作為傳染渠道，把包括銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)在內(nèi)的各個(gè)金融子系統(tǒng)連接在一起。資產(chǎn)拋售傳染機(jī)制在所有金融機(jī)構(gòu)中同樣存在。

由于資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的相似性和資產(chǎn)拋售行為對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，各金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)上相互產(chǎn)生關(guān)聯(lián)(圖1)。本文基于整個(gè)金融系統(tǒng)，分析當(dāng)其中的各子系統(tǒng)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳染，并進(jìn)而引發(fā)整個(gè)金融業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

圖1 資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳染機(jī)制

無(wú)論是銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司還是信托公司，資產(chǎn)配置具有一定的相似性，即都是由股票、債券或金融衍生品等構(gòu)成。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化或經(jīng)營(yíng)需要導(dǎo)致市場(chǎng)供求發(fā)生改變，引起某類(lèi)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，都會(huì)發(fā)生直接損失。進(jìn)而，部分金融機(jī)構(gòu)由于自身流動(dòng)性需要可能會(huì)繼續(xù)拋售該類(lèi)資產(chǎn)或其他類(lèi)資產(chǎn)，從而導(dǎo)致其他類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格下降，使不同投資市場(chǎng)也相互聯(lián)系。

(三)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

在順周期時(shí)期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)因規(guī)模擴(kuò)張、加大杠桿、偏好投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等原因累積風(fēng)險(xiǎn)，并在負(fù)面沖擊事件發(fā)生后迅速暴露風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)陷入危機(jī)[15]。這時(shí)，雖然各家金融機(jī)構(gòu)的主營(yíng)業(yè)務(wù)仍然良好，但投資業(yè)務(wù)面臨著同樣的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)并產(chǎn)生共同沖擊，發(fā)生了類(lèi)似于多米諾骨牌的效應(yīng)，使許多金融機(jī)構(gòu)同時(shí)發(fā)生損失。一些經(jīng)營(yíng)較為激進(jìn)或過(guò)于依賴(lài)投資業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)就會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。它們?yōu)榱司S持經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定就會(huì)拋售資產(chǎn)并進(jìn)而加劇風(fēng)險(xiǎn)。

本文聚焦于當(dāng)金融行業(yè)內(nèi)的某個(gè)子系統(tǒng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，其對(duì)金融系統(tǒng)中其他行業(yè)的外溢影響。對(duì)于整個(gè)金融系統(tǒng)而言，這屬于金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部驅(qū)動(dòng)的情形。當(dāng)然，子系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)可能來(lái)源于銀行擠兌危機(jī)或巨災(zāi)導(dǎo)致大額賠付而帶來(lái)的整體流動(dòng)性枯竭，也有可能是源于部分金融機(jī)構(gòu)自身經(jīng)營(yíng)不善、業(yè)務(wù)失敗而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)。那么，金融行業(yè)各子系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)通過(guò)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的傳染，進(jìn)而在整個(gè)金融系統(tǒng)中引起一連串損失并爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？數(shù)據(jù)顯示，金融業(yè)增加值的增速在2016年之前一直高于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速，金融業(yè)增加值在GDP中的占比也持續(xù)增長(zhǎng)。當(dāng)大量資金涌入債券、股票、衍生品和房地產(chǎn)等投資市場(chǎng)時(shí)，有可能造成金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅上漲。而一旦資金從金融市場(chǎng)撤離，極有可能造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，引發(fā)金融行業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)或證券業(yè)的內(nèi)部出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，為彌補(bǔ)損失必定會(huì)拋售金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)的拋售導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌，進(jìn)而侵蝕其他金融機(jī)構(gòu)的市值。其他金融機(jī)構(gòu)為了滿(mǎn)足監(jiān)管杠桿、償付充足率等監(jiān)管約束，也會(huì)在金融市場(chǎng)上拋售金融資產(chǎn)。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以金融資產(chǎn)的價(jià)格為媒介，在金融機(jī)構(gòu)之間廣泛傳染。

三、理論分析與研究設(shè)計(jì)

(一)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制的理論分析

參考中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定分析小組發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》，考慮銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)三個(gè)金融子系統(tǒng)。假設(shè)金融系統(tǒng)中總共有N個(gè)金融機(jī)構(gòu)，其中銀行和信托公司為NB家，保險(xiǎn)公司為NI家，證券公司為NS家。同時(shí)，金融市場(chǎng)共有K類(lèi)可供投資的金融資產(chǎn)，分別屬于貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)和投資性房地產(chǎn)市場(chǎng)等。

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

拋售之后，各家機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和所有者權(quán)益的價(jià)值再次更新：

(6)

(7)

(8)

在根據(jù)金融資產(chǎn)拋售的影響更新了金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)、資本和杠桿之后，重新形成了初始狀態(tài)，并形成新一輪的沖擊……不斷重復(fù)上述步驟，直至整個(gè)金融系統(tǒng)達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，即不再有金融機(jī)構(gòu)需拋售資產(chǎn)或所有機(jī)構(gòu)均已破產(chǎn)。在這個(gè)過(guò)程中，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是直接損失和拋售損失的多元非線(xiàn)性疊加，要同時(shí)考慮初始沖擊、拋售影響以及利空信息的無(wú)限放大等。上述過(guò)程如圖2所示。

圖2 資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染模型概述

(二)研究設(shè)計(jì)

本文通過(guò)下述研究設(shè)計(jì)來(lái)模擬上述理論分析的過(guò)程，進(jìn)而模擬資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在金融行業(yè)之間的傳遞并導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。

1.微觀機(jī)構(gòu)的傳染網(wǎng)絡(luò)分析

按照上文理論分析，金融業(yè)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一種可能是因單個(gè)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在金融業(yè)間的傳遞與放大。因此需討論哪個(gè)或哪些金融機(jī)構(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)根源，進(jìn)而確定系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)。故需首先構(gòu)建各金融機(jī)構(gòu)間的傳染網(wǎng)絡(luò)，主要聚焦于風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)間的傳染效應(yīng)。

每家金融機(jī)構(gòu)受到影響后的風(fēng)險(xiǎn)水平為：

(9)

由式(9)可計(jì)算出每家金融機(jī)構(gòu)拋售金融資產(chǎn)時(shí)對(duì)其他所有金融機(jī)構(gòu)n′所造成的影響，繼而可以繪制出微觀層面金融機(jī)構(gòu)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)圖。

2.系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑

3.單一金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的外溢影響

(10)

(11)

(12)

(三)影響因素

(13)

(14)

(15)

(16)

從式(13)—式(16)可以看到，從微觀角度針對(duì)每一家金融機(jī)構(gòu)而言，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模越大、杠桿越高，越容易對(duì)資產(chǎn)價(jià)格形成沖擊，進(jìn)而對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生更大的外溢影響。投資比例的影響并不明確，監(jiān)管要求則對(duì)機(jī)構(gòu)是否被接管而有不同的影響。實(shí)證部分則可以通過(guò)敏感性分析放大這些因素的影響，從而觀察風(fēng)險(xiǎn)水平的變化。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)數(shù)據(jù)獲取

由于上市公司年報(bào)更加全面，易于從中獲取投資產(chǎn)品的種類(lèi)信息，本文從上市金融機(jī)構(gòu)和行業(yè)翹楚中挑選出行業(yè)代表性機(jī)構(gòu)共42家，所選取的樣本見(jiàn)表1。

表1 樣本金融機(jī)構(gòu)

(二)各金融行業(yè)的基本狀況

首先分析各金融行業(yè)的特征數(shù)據(jù)。圖3展示了銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、證券業(yè)在2012—2019年的資產(chǎn)和杠桿狀況，柱狀圖代表各行業(yè)資產(chǎn)，曲線(xiàn)圖代表各行業(yè)杠桿。僅看資產(chǎn)規(guī)模，銀行一家獨(dú)大，2019年末銀行業(yè)總資產(chǎn)占到金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的90%以上。

圖3 各金融業(yè)的資產(chǎn)和杠桿

一般認(rèn)為，政府監(jiān)管所要求的最低杠桿對(duì)不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)具有相同約束，即不會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)外溢的能力。但暫時(shí)難以獲取有關(guān)投資占比的全面細(xì)節(jié)數(shù)據(jù)；故僅從資產(chǎn)和杠桿這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)判斷，外溢影響大小依次為銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)。中國(guó)金融業(yè)正是以銀行業(yè)為主體的，可見(jiàn)從銀行體系入手防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有十分重要和必要的意義。倘若保險(xiǎn)業(yè)或證券業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)能傳遞到銀行業(yè)，隨著傳染機(jī)制的放大，對(duì)金融系統(tǒng)的影響也不容小覷。樣本所采用的42家機(jī)構(gòu)在2019年末所擁有的總資產(chǎn)占到中國(guó)金融業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的60%以上。圖4中對(duì)比了2019年42家樣本機(jī)構(gòu)按行業(yè)分類(lèi)的資產(chǎn)總量占比結(jié)構(gòu)與整個(gè)金融系統(tǒng)中的構(gòu)成，其中外圈為本文的樣本結(jié)構(gòu)，內(nèi)圈為全金融系統(tǒng)的整體結(jié)構(gòu)?？梢钥吹剑瑯颖九c實(shí)際金融業(yè)的結(jié)構(gòu)基本吻合，樣本選擇具有一定的代表性(7)2019年行業(yè)杠桿與樣本行業(yè)杠桿也基本吻合。。

圖4 2019年樣本中各行業(yè)占比與實(shí)際的行業(yè)占比(%)

(三)微觀層面金融機(jī)構(gòu)的傳染網(wǎng)絡(luò)

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，基于式(9)計(jì)算結(jié)果，繪制出各樣本年資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)圖(圖5)。樣本年共8年，擇取匯報(bào)時(shí)間最遠(yuǎn)的2012年和最近的2019年，及中間的代表年份2015年。圖5中9張小圖，三列依次為2012年、2015年和2019年。當(dāng)所發(fā)生的損失占到該金融機(jī)構(gòu)資本的3%及以上，就認(rèn)為是顯著的傳染路徑，用連線(xiàn)連接兩家金融機(jī)構(gòu)。即倘若兩家金融機(jī)構(gòu)之間沒(méi)有連線(xiàn)，則表明該影響導(dǎo)致?lián)p失較小，小于資本的3%。連線(xiàn)表示雙方有明顯的傳染關(guān)系，第一行中的三張小圖箭頭的出發(fā)端為產(chǎn)生影響的銀行，指向被影響的其他機(jī)構(gòu)，第二、三行分別為保險(xiǎn)公司和證券公司。發(fā)出箭頭越多的節(jié)點(diǎn)為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)。倘若它們的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了失敗，則會(huì)對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)中其他金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生重大的影響。

圖5 金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)

圖5由銀行傳播出去的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染網(wǎng)絡(luò)中，四大國(guó)有商業(yè)銀行(1、2、3、4，在橢圓最底端偏右側(cè))是明顯的傳染方，比較容易導(dǎo)致其他機(jī)構(gòu)受到影響，同樣也影響整個(gè)金融業(yè)。由保險(xiǎn)公司傳遞出去的傳染關(guān)系中，中國(guó)平安和中國(guó)人壽(23、24，在橢圓最頂端略偏左)是明顯的傳染方，較易導(dǎo)致其他金融機(jī)構(gòu)受到影響，影響范圍也不僅限于保險(xiǎn)公司，還包括銀行和證券公司。相對(duì)而言，中國(guó)人壽的影響力明顯較小。證券公司中沒(méi)有明顯的傳染方。從時(shí)間維度看，2012年銀行和保險(xiǎn)公司很難影響到證券公司(橢圓左下部分)，但自2015年后，證券公司廣泛地受到其他機(jī)構(gòu)的影響，對(duì)外部的影響也有所增加。樣本中的兩家信托公司相對(duì)比較獨(dú)立，在樣本年中并未受到任何機(jī)構(gòu)的明顯影響。直接觀察傳染連線(xiàn)的密度可以看到，網(wǎng)絡(luò)密度逐年加強(qiáng)；但2019年相較2015年，網(wǎng)絡(luò)密度呈現(xiàn)下降。

圖5中顯示，工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)平安最為重要。一旦這些金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)投資業(yè)務(wù)直接傳染到眾多其他的金融機(jī)構(gòu)。工商銀行和中國(guó)銀行被全球金融穩(wěn)定理事會(huì)(FSB)評(píng)選為全球系統(tǒng)重要性銀行。中國(guó)平安被國(guó)際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)(IAIS)認(rèn)定為全球系統(tǒng)重要性保險(xiǎn)公司。本文的實(shí)證分析結(jié)果與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的判斷保持一致。

(四)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑

基于2019年的數(shù)據(jù)分析，繪制2019年金融業(yè)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的傳遞路徑(圖6)，即工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)平安的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外溢過(guò)程。

圖6 系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑

圖6a中展示了工商銀行(1)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程。首先會(huì)導(dǎo)致包括銀行和保險(xiǎn)公司在內(nèi)的10家機(jī)構(gòu)損失超過(guò)臨界值，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)直接向銀行業(yè)以外的其他金融行業(yè)傳遞；其次逐漸形成傳染效應(yīng)極強(qiáng)的超級(jí)節(jié)點(diǎn)，進(jìn)一步導(dǎo)致其他38家機(jī)構(gòu)受損超過(guò)臨界值；最終會(huì)導(dǎo)致42家機(jī)構(gòu)受損超過(guò)臨界值。圖6b、6c和6d類(lèi)似地展示了建設(shè)銀行(2)、農(nóng)業(yè)銀行(3)和中國(guó)銀行(4)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑，與工商銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑相似。

圖6e展示了中國(guó)平安(23)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程，羅列出了在損失傳遞過(guò)程中，所遭受的損失超過(guò)了臨界值的各家公司。中國(guó)平安首先會(huì)導(dǎo)致泰康保險(xiǎn)(27)和新華保險(xiǎn)(28)的損失超過(guò)臨界值；繼而導(dǎo)致中國(guó)人壽(24)和中國(guó)太平(29)受損；繼而導(dǎo)致中國(guó)太保(25)和三家銀行(5、8和18)的受損，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始向保險(xiǎn)行業(yè)以外傳遞；進(jìn)而逐漸形成傳染效應(yīng)極強(qiáng)的超級(jí)節(jié)點(diǎn)，進(jìn)一步導(dǎo)致其他36家機(jī)構(gòu)受損超過(guò)臨界值；最終會(huì)導(dǎo)致研究系統(tǒng)中全部42家機(jī)構(gòu)的受損超過(guò)臨界值。

可以看到，四家大型國(guó)有商業(yè)銀行的地位非常重要。當(dāng)它們發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不但會(huì)影響到銀行業(yè)的其他機(jī)構(gòu)，同時(shí)還影響到保險(xiǎn)公司，進(jìn)而影響到整個(gè)金融系統(tǒng)。也就是說(shuō)，這四家國(guó)有商業(yè)銀行的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)一開(kāi)始就具有外溢的能力，影響面較大。中國(guó)平安作為保險(xiǎn)業(yè)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，則先是影響保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)部，形成保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，繼而再影響到保險(xiǎn)行業(yè)之外并對(duì)銀行產(chǎn)生影響，進(jìn)而波及整個(gè)金融系統(tǒng)。當(dāng)金融業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成之后，樣本公司42家機(jī)構(gòu)中的大部分機(jī)構(gòu)都受損超過(guò)臨界值。據(jù)此也揭示，當(dāng)單個(gè)銀行系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)失敗，風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑為“銀行與保險(xiǎn)—證券與信托”；而當(dāng)單個(gè)保險(xiǎn)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑則為“保險(xiǎn)—銀行—證券與信托”；并進(jìn)而導(dǎo)致金融行業(yè)的群體失敗，金融行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)全面爆發(fā)。

(五)行業(yè)層面資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的外溢效應(yīng)

圖7 單一行業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的其他行業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

與微觀層面的各金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)傳染圖(圖5)相類(lèi)似，不同金融行業(yè)對(duì)于其他金融業(yè)的影響力不同。圖7a銀行業(yè)的對(duì)外影響中非常顯著的是，銀行業(yè)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的影響不隨拋售資產(chǎn)數(shù)量線(xiàn)性增長(zhǎng)，而是非線(xiàn)性增長(zhǎng)。根據(jù)傳染機(jī)制，初始沖擊較小只造成直接損失時(shí)，保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平表現(xiàn)為近似線(xiàn)性的增長(zhǎng)；當(dāng)初始沖擊較大，開(kāi)始有金融機(jī)構(gòu)因不滿(mǎn)足監(jiān)管要求而拋售資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌造成拋售損失后，保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平表現(xiàn)為非線(xiàn)性的加速增長(zhǎng)。圖7a中，當(dāng)銀行需拋售的金融資產(chǎn)超過(guò)40萬(wàn)億元后，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平出現(xiàn)了加速的非線(xiàn)性增長(zhǎng)；當(dāng)銀行需拋售大約60萬(wàn)億元金融資產(chǎn)時(shí)，整個(gè)金融系統(tǒng)全部崩潰。根據(jù)圖3中的數(shù)據(jù)，2019年銀行業(yè)的總資產(chǎn)為290萬(wàn)億元，因此銀行已經(jīng)具有一發(fā)千鈞的重要地位。圖7b顯示了保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其他兩個(gè)行業(yè)的外溢影響?？梢钥吹?，即使根據(jù)2019年的資產(chǎn)規(guī)模，保險(xiǎn)業(yè)遭受了毀滅性的打擊，保險(xiǎn)業(yè)所有的金融資產(chǎn)均被拋售(20萬(wàn)億元)，對(duì)銀行業(yè)和證券業(yè)所造成的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平僅在12%左右，只會(huì)造成直接損失而沒(méi)有拋售損失。相對(duì)而言，對(duì)證券業(yè)與銀行業(yè)造成的影響區(qū)別不大，證券業(yè)僅略小于銀行業(yè)。圖7c顯示了證券業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)外影響，整體影響明顯小于保險(xiǎn)業(yè)。證券業(yè)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)和銀行業(yè)的影響有顯著差異，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的影響顯著大于銀行業(yè)。

從圖7的變化趨勢(shì)可以看到，保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)的初始沖擊對(duì)金融系統(tǒng)的影響是相對(duì)較小且線(xiàn)性增長(zhǎng)的。而銀行業(yè)的影響最為顯著，隨著資產(chǎn)拋售量的增長(zhǎng)，以資產(chǎn)價(jià)格為傳染渠道的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)不斷放大，最終形成螺旋放大，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)急劇增長(zhǎng)。需要指出的是，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平并非隨拋售數(shù)量的增長(zhǎng)而單調(diào)增長(zhǎng)的。原因在于模型設(shè)計(jì)中的接管機(jī)制，一些機(jī)構(gòu)的杠桿很高但又未能被接管時(shí)需大量拋售資產(chǎn)來(lái)滿(mǎn)足監(jiān)管要求，對(duì)于整個(gè)系統(tǒng)而言是非常不穩(wěn)定的因素，而被接管后則可以降低相應(yīng)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平。

(六)影響因素的敏感性分析

基于上文的研究，證券業(yè)與銀行業(yè)及保險(xiǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)不如銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)那么密切，而銀行業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模較龐大，保險(xiǎn)業(yè)各項(xiàng)數(shù)據(jù)居中，更適合做敏感性分析，方便進(jìn)行比較分析。故在做敏感性分析時(shí)，以保險(xiǎn)業(yè)發(fā)生行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)作為主要研究對(duì)象來(lái)展示結(jié)果，即以圖7b的分析結(jié)果作為基準(zhǔn)線(xiàn)(baseline)進(jìn)行比較分析。

1.資產(chǎn)

保持其他所有參數(shù)不變，僅將保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)擴(kuò)大4倍，此時(shí)保險(xiǎn)業(yè)的投資資產(chǎn)總量接近于銀行業(yè)，保險(xiǎn)業(yè)的外溢影響結(jié)果見(jiàn)圖8a。與圖7b相比較而言，銀行業(yè)和證券業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平有所提高，最大可達(dá)到近40%；且不再僅僅是直接損失，開(kāi)始有拋售損失，但拋售損失并不大；保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)大帶來(lái)的影響也僅僅是拋售資產(chǎn)的規(guī)模變大而帶來(lái)的初始沖擊變大，導(dǎo)致其他行業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平提高，但并未造成大規(guī)模拋售的非線(xiàn)性損失。即使保險(xiǎn)業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模與銀行相媲美，也難有銀行業(yè)的同等影響。

圖8 資產(chǎn)的敏感性分析

倘若保持其他所有參數(shù)不變，僅將銀行業(yè)和證券業(yè)的資產(chǎn)擴(kuò)大5倍，此時(shí)證券業(yè)的投資資產(chǎn)總量接近于保險(xiǎn)業(yè)，保險(xiǎn)業(yè)的外溢影響見(jiàn)圖8b，與圖7b的結(jié)果基本一致。這說(shuō)明，雖然保險(xiǎn)業(yè)造成銀行業(yè)、證券業(yè)的直接損失增大了，但由于各金融機(jī)構(gòu)的杠桿不變，所有者權(quán)益也相應(yīng)調(diào)高，故最終損失的百分比沒(méi)有變化。

2.杠桿

保持其他所有參數(shù)不變，僅將保險(xiǎn)業(yè)的杠桿擴(kuò)大1.5倍，此時(shí)就接近于銀行業(yè)，外溢影響結(jié)果見(jiàn)圖9a，與圖7b的結(jié)果相似。這說(shuō)明即使保險(xiǎn)業(yè)具有與銀行業(yè)相同的杠桿水平，但也難以達(dá)到銀行業(yè)的影響水平。倘若保持其他所有參數(shù)不變，僅將銀行業(yè)和證券業(yè)的杠桿擴(kuò)大1.5倍，此時(shí)證券業(yè)的杠桿接近于保險(xiǎn)業(yè)，外溢影響結(jié)果見(jiàn)圖9b。此時(shí)，當(dāng)保險(xiǎn)業(yè)需要拋售的資產(chǎn)達(dá)到了8萬(wàn)億時(shí)，銀行業(yè)和證券業(yè)都會(huì)受到毀滅性的打擊。倘若被影響的行業(yè)具有高杠桿，則更加容易被影響。

圖9 杠桿的敏感性分析

3.投資比例

保持其他所有參數(shù)不變，僅將所有保險(xiǎn)公司的投資比例擴(kuò)大1.1倍，投資規(guī)模擴(kuò)大10%屬于可行范圍內(nèi)的一個(gè)比較大的值，另外也分別僅將銀行業(yè)和證券業(yè)的投資比例擴(kuò)大1.1倍，外溢影響結(jié)果見(jiàn)圖10。圖10的結(jié)果與圖7b相似。整體上，在調(diào)整了投資比例之后，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平略有增長(zhǎng)。這說(shuō)明由于風(fēng)險(xiǎn)的傳染機(jī)制較為復(fù)雜，擴(kuò)大投資比例的影響方向難以從理論上確定。但投資比例在現(xiàn)實(shí)中可行的增長(zhǎng)范圍內(nèi)的增長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平提高，但帶來(lái)的增長(zhǎng)十分有限。

圖10 投資比例的敏感性分析

4.監(jiān)管要求

保持其他所有參數(shù)不變，僅將監(jiān)管要求提高，監(jiān)管杠桿水平變?yōu)?5，外溢影響結(jié)果見(jiàn)圖11?？梢钥吹?，在保險(xiǎn)業(yè)拋售的資產(chǎn)達(dá)到9萬(wàn)億時(shí)，銀行業(yè)和證券業(yè)就都會(huì)受到毀滅性的打擊；且在拋售大于9萬(wàn)億時(shí)，銀行業(yè)和證券業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平波動(dòng)較大。此時(shí)，一些觸發(fā)了監(jiān)管杠桿要求但未破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)會(huì)持續(xù)拋售資產(chǎn)，進(jìn)而給系統(tǒng)帶來(lái)了很大的不穩(wěn)定。但倘若初始沖擊達(dá)到可以使其直接資不抵債從而被接管，反而有利于系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。

圖11 監(jiān)管要求的敏感性分析

5.價(jià)格敏感因子

保持其他所有參數(shù)不變，僅將價(jià)格敏感因子分別提高為0.4和0.6，外溢影響結(jié)果見(jiàn)圖12a和12b。與圖7b中的穩(wěn)定狀態(tài)不同，當(dāng)價(jià)格敏感因子提高為0.4時(shí)，保險(xiǎn)業(yè)拋售資產(chǎn)7萬(wàn)億就會(huì)出現(xiàn)拋售損失。此時(shí)銀行業(yè)和證券業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平最高可達(dá)30%左右。當(dāng)價(jià)格敏感因子繼續(xù)提高為0.6時(shí)，保險(xiǎn)業(yè)僅拋售資產(chǎn)5萬(wàn)億就會(huì)出現(xiàn)拋售損失，而拋售資產(chǎn)超過(guò)7萬(wàn)億時(shí)就會(huì)就會(huì)帶來(lái)整個(gè)金融業(yè)的毀滅性打擊。

圖12 價(jià)格敏感因子的敏感性分析

五、結(jié)論與建議

隨著中國(guó)金融系統(tǒng)的不斷發(fā)展，投資市場(chǎng)的逐漸擴(kuò)大，投資業(yè)務(wù)使得諸多金融行業(yè)中的金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系在了一起。本文通過(guò)構(gòu)建資產(chǎn)拋售模型分析了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)之間的傳遞過(guò)程，并進(jìn)行實(shí)證研究。本文得到了以下結(jié)論：(1)絕大多數(shù)的單個(gè)金融機(jī)構(gòu)因業(yè)務(wù)失敗而為維持穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)所進(jìn)行的資產(chǎn)拋售對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的影響相對(duì)有限，證券公司和大部分的保險(xiǎn)公司、銀行引發(fā)自身行業(yè)爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小，向外溢出資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性則更小。(2)四大國(guó)有商業(yè)銀行和中國(guó)平安具有關(guān)鍵的地位。四大國(guó)有商業(yè)銀行處于金融系統(tǒng)中的核心位置，當(dāng)然在系統(tǒng)中舉足輕重。中國(guó)平安已具有以保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主，兼顧銀行、證券、信托、投資和海外業(yè)務(wù)的多元化經(jīng)營(yíng)架構(gòu)，對(duì)包括銀行、證券公司在內(nèi)的較多金融機(jī)構(gòu)也會(huì)形成較大影響。這五家系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)一旦經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題開(kāi)始拋售資產(chǎn)后，會(huì)相繼引發(fā)其他保險(xiǎn)公司和銀行破產(chǎn)，形成傳染影響力巨大的超級(jí)節(jié)點(diǎn)。但不同的是，中國(guó)平安的超級(jí)節(jié)點(diǎn)先由保險(xiǎn)公司組成，進(jìn)而才開(kāi)始影響銀行并危及整個(gè)金融系統(tǒng)，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)先在保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)部傳遞。四大國(guó)有商業(yè)銀行則是先同時(shí)影響銀行和保險(xiǎn)公司，再波及整個(gè)系統(tǒng)。(3)從行業(yè)層面來(lái)看，保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)向外傳遞資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性還相對(duì)較小，銀行是最有可能將自身資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外溢的，盡管銀行業(yè)遭受到如此巨大的損失幾乎是不可能的。(4)在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外溢的過(guò)程中，資產(chǎn)、投資比例、杠桿和目前的監(jiān)管要求水平具有顯著的影響。資產(chǎn)規(guī)模越大越易提高其他行業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平；杠桿越高則越容易受其他行業(yè)所影響而具有較高的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平；監(jiān)管要求較高則會(huì)在拋售過(guò)程中對(duì)臨近破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)造成較大束縛，給系統(tǒng)帶來(lái)極大的不穩(wěn)定性；拋售過(guò)程中投資資產(chǎn)的價(jià)格敏感因子越高也容易加速資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。上述這些因素也都是銀行業(yè)具有較強(qiáng)影響力的重要原因。而且，單方面放大保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)、杠桿至銀行業(yè)的水平都難以達(dá)到銀行的同等影響。

當(dāng)行業(yè)內(nèi)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，在負(fù)向沖擊下和監(jiān)管要求下被迫折價(jià)拋售資產(chǎn)，會(huì)進(jìn)一步造成資產(chǎn)價(jià)格螺旋下跌，傳遞出資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在傳染渠道和機(jī)制的作用下，以資產(chǎn)價(jià)格為紐帶，相對(duì)較小的沖擊也可能引起流動(dòng)性迅速枯竭，從而將資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外溢到其他資本市場(chǎng)，進(jìn)而可能引發(fā)金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而從傳染的兩個(gè)步驟造成的直接損失和拋售損失相比較而言，拋售損失明顯具有更快的增速和更大的影響。這需要從全局觀念來(lái)識(shí)別、監(jiān)測(cè)可能的來(lái)源和渠道，而不是僅僅關(guān)注直接損失，使得金融系統(tǒng)進(jìn)入到最危險(xiǎn)的資產(chǎn)配置的狀況。對(duì)于大資產(chǎn)、高杠桿的金融機(jī)構(gòu)要根據(jù)其影響和受影響的不同特質(zhì)進(jìn)行具體監(jiān)控；監(jiān)管則要根據(jù)不同機(jī)構(gòu)處于不同的階段具體分析處置，及時(shí)提前接管或是給予一定緩沖期自行調(diào)整；拋售資產(chǎn)時(shí)盡量減少價(jià)格敏感較高的資產(chǎn)的拋售量。