鈕文新

2021年12月舉行的中央經(jīng)濟工作會議指出：在充分肯定成績的同時，必須看到我國經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。為此會議要求，2022年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)各部門要擔(dān)負起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。

40多年改革開放的歷史證明，中國經(jīng)濟發(fā)展離不開地方政府的積極努力。但一個不容忽視的問題卻擺在了各級政府面前：地方政府債務(wù)高，風(fēng)險壓力大，經(jīng)常處于“巧婦難為無米之炊”的窘境。

采取有效措施，破解地方政府債務(wù)約束刻不容緩。從某種意義上說，這決定了中國經(jīng)濟穩(wěn)中求進的質(zhì)量與成效。

財政部給出的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月末，全國地方政府債務(wù)余額已達30.47萬億元。盡管，這個規(guī)模依然被控制在全國人大批準的33.28萬億元限額之內(nèi)，但與2016年末的15.32萬億元相比，債務(wù)規(guī)模幾乎已經(jīng)翻倍。

在當(dāng)前的國際經(jīng)濟環(huán)境下，中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力巨大，再加上較長時間的疫情沖擊，經(jīng)濟動力受制，甚至下行壓力與日俱增。怎么辦？讓積極的財政政策更加積極，加大政府投資力度，以確保經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。但是，政府投資將導(dǎo)致政府提高舉債規(guī)模，尤其是地方政府，在房地產(chǎn)降溫抑制地方政府收入之時，擴大舉債規(guī)模在所難免。這或許正是2018年以來，地方政府債務(wù)規(guī)模保持兩位數(shù)增長的關(guān)鍵原因。

不可回避的重要問題是，如果找不到有效的破解之道，中國地方政府債務(wù)的增長會不會受到越來越強的風(fēng)險約束？當(dāng)債務(wù)規(guī)模增無可增之時，中國經(jīng)濟動力是否會變得后勁不足？

實際上，中國固定資產(chǎn)投資增速近年放緩，其中與地方政府債務(wù)密切相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施投資更是增長乏力，2020年受疫情影響，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速僅為0.9%，而疫情緩解的2021年，這個數(shù)據(jù)更降低至0.4%。這樣的基礎(chǔ)設(shè)施投資進展會不會拖累中國經(jīng)濟增長？為什么出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象？綜合各方面相關(guān)消息看，很可能是為防控地方政府債務(wù)風(fēng)險，在“降杠桿”的總體安排下，地方政府弱化了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。

據(jù)財政部數(shù)據(jù)，地方政府債務(wù)近年還本付息增長很快。2021年1—12月，還本金額約26685億元，付息金額達9280億元，其中2.3萬億元本金需要借新還舊解決，但付息會真金白銀地消耗地方政府財政收入，不能通過擴張債務(wù)本金加以解決。很顯然，這將加大地方政府財力負擔(dān)。當(dāng)然，積極的一面是地方政府發(fā)債期限大幅提高，2018年，平均發(fā)債期限僅為6.1年，但到2020年，平均達到14.7年，而2021年為11.9年。這樣的過程，大大降低了政府債務(wù)的流動性風(fēng)險，更降低了建設(shè)項目長期性與融資期限短期性之間的錯配。另外，隨著市場平均利率的降低，地方政府發(fā)債成本也有相應(yīng)下降，從2018年的3.89%降至2021年的3.36%。

現(xiàn)在看，距離33.28萬億元的地方政府債務(wù)上限，還有約3萬億元的增長空間，而且依據(jù)財政部副部長許宏才在國務(wù)院例行政策吹風(fēng)會上提供的數(shù)據(jù)，2020年，中國地方政府債務(wù)率為93.6%，低于國際上100%～120%的上限標準。但在目前的地方政府債務(wù)率條件下，同時做到促進經(jīng)濟社會發(fā)展和不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，難度越來越大，尤其是當(dāng)經(jīng)濟面臨“三重壓力”，要求中央、地方齊心合力穩(wěn)中求進的時候，地方政府的資金壓力恐怕會更加沉重。

至于地方政府的隱性債務(wù)問題，目前已經(jīng)在“清零試點”過程。北京、上海、廣東三大財政實力相對充足的省和直轄市2018年啟動首批試點，2022年1月20日，廣東省宣布完成“清零”任務(wù)。目前，這一試點工作正在向陜西、西藏等西部省份延伸。什么是“清零”？是債務(wù)規(guī)?！扒辶恪保窟€是割斷地方政府對平臺公司的隱性擔(dān)保？恐怕二者兼而有之。一方面，壓縮隱性債務(wù)規(guī)模，使之合乎商業(yè)原則;另一方面，則是安全地隔斷平臺公司與地方政府之間的隱性擔(dān)保關(guān)系。

對于地方政府債務(wù)，現(xiàn)在的總體政策大致是：（1）控制一般性債務(wù)規(guī)模，新增債務(wù)必須納入預(yù)算管理，利息支付由地方政府財政解決;（2）隱性債務(wù)只減不增，按照有序、穩(wěn)步原則逐步化解“清零”，時間跨度為2018年之后10年;（3）另外就是地方專項債，2017年，財政部發(fā)文鼓勵地方政府積極發(fā)展“項目收益專項債”，比如土地儲備專項債、收費公路專項債以及棚改專項債等，2018年8月20日，首只“鄉(xiāng)村振興專項債”發(fā)行。

可見，在政府債務(wù)約束方面，財政部已經(jīng)做了大量的工作。2020年12月23日，財政部部長劉昆在《人民日報》撰文指出，要根據(jù)財政政策逆周期調(diào)節(jié)的需要以及財政可持續(xù)的要求，合理確定政府債務(wù)規(guī)模。而且明確表示，要完善地方政府債務(wù)限額確定機制，一般債務(wù)限額與稅收等一般公共預(yù)算收入相匹配，專項債務(wù)限額與政府性基金預(yù)算收入及項目收益相匹配。

以往地方財政約束“過軟”的問題已經(jīng)開始改觀，隨著各項“硬約束”機制的有效建立，在此基礎(chǔ)上，央行與財政是否可以建立起一種新型的合作關(guān)系，而在更大程度上，有效破解中國地方政府債務(wù)負擔(dān)過重、壓力過大、風(fēng)險過高的問題？

2021年5月6日，劉昆進一步撰文指出，推動構(gòu)建新發(fā)展格局，促進高質(zhì)量發(fā)展，必須更好發(fā)揮財政政策調(diào)控作用。要完善宏觀政策協(xié)調(diào)機制，加強財政與貨幣、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、投資、消費、環(huán)保、區(qū)域等政策的配合，形成宏觀政策調(diào)控合力。

歷史地看，財政部與人民銀行之間的關(guān)系幾經(jīng)變遷：1948年中國人民銀行（以下簡稱人行）在河北成立，1949年遷京，其功能是以“獨立”姿態(tài)負責(zé)人民幣發(fā)行，并接收國民黨政府留下的各色銀行，整頓私人錢莊;1952年進入“大一統(tǒng)”時代，五大國有銀行要么與人行某局合署辦公，要么干脆并入財政部;1969年，人行并入財政部，對外也只保留了中國人民銀行的牌子。

直至1978年，改革開放的腳步催促人民銀行從財政中獨立，但其職能與商業(yè)銀行職能尚未分開——人行既行使央行職能，又辦理商業(yè)銀行業(yè)務(wù);既是宏觀調(diào)控部門，也是金融行業(yè)的監(jiān)管部門。1979年，中、農(nóng)、工、建先后獨立成“專業(yè)銀行”，并設(shè)立外管局，獨立從事外匯業(yè)務(wù)管理;1984年人行和工行分家，標志著人行徹底脫離商業(yè)職能，成為兼顧宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的政府部門。1992年到2002年，中國逐步實行金融分業(yè)監(jiān)管，人行剝離監(jiān)管職能，成為“獨立的中央銀行”。

不能不承認的事實是，基于財政預(yù)算“軟約束”問題，必須審慎行事的中央銀行更多強調(diào)獨立性，或許也有許多無奈。但也必須看到，如果央行與財政之間缺乏合作的默契，的確也曾給中國經(jīng)濟帶來嚴重的問題。比如2008年美國發(fā)生金融危機后，中國經(jīng)濟在外需急劇萎縮的情況下，不得不以貨幣、財政“雙擴張”政策予以應(yīng)對。但積極財政政策加上大宗商品價格暴漲的雙重作用，讓中國CPI漲超5%。2010年，貨幣政策主張退出刺激，但財政方面的項目已經(jīng)上馬，停不下來。

結(jié)果是什么？民間經(jīng)濟被迫去借高利貸，甚至出現(xiàn)大量實體企業(yè)把資金挪入金融投機的現(xiàn)象。加上當(dāng)時金融自由化思潮盛行，金融管理者試圖通過放松金融監(jiān)管、發(fā)展小微金融去解決小微企業(yè)貸款難的問題。結(jié)果，各路“神仙”涌入金融市場，各色亂象涌動，金融空轉(zhuǎn)套利、脫實向虛。

由此可見，財政和央行同為中央政府職能部門，同為宏觀經(jīng)濟控制的關(guān)鍵部門，現(xiàn)在有必要重新考量彼此的關(guān)系問題，建立符合時代要求的新型合作機制，使財政和央行共為國事而密切合作、默契協(xié)調(diào)、相互支撐。

中央政府和地方政府具有“一體性”，這決定了地方政府債務(wù)是政府債務(wù)的組成部分。與此同時，我們還應(yīng)看到一個事實：中央與地方政府債務(wù)規(guī)模的擴張，對于中國經(jīng)濟建設(shè)的意義非同小可。

按照基本經(jīng)濟學(xué)原理，一個國家有三大部門——政府部門、非政府部門和國際收支部門，而且本國政府部門盈余（赤字）+本國非政府部門收入（支出）+本國國際貿(mào)易順差（逆差）≡0，這就是所謂的“宏觀經(jīng)濟恒等式”。按照這個恒等式，改革開放過程中所形成的市場主體，尤其是民營經(jīng)濟成分，它們?nèi)亢ㄔ凇氨緡钦块T”當(dāng)中，它們在經(jīng)營過程中彼此交易，收入支出，但終極收入來源在哪兒？一定來自“政府赤字+國際收支順差”。

來自國際貿(mào)易順差的收入盡管利潤微薄，但在中國，絕大多數(shù)的出口加工企業(yè)都是中小微民營企業(yè)，尤其是一般性消費品的生產(chǎn)加工。根據(jù)海關(guān)總署透露的數(shù)據(jù)，2019年，民營企業(yè)首次超過外商投資企業(yè)，成為我國第一大外貿(mào)主體。2019年，民營企業(yè)進出口13.48萬億元，增長11.4%，占我國外貿(mào)總值的42.7%，比2018年提升3.1個百分點。

截至2021年末，地方政府債務(wù)余額+中央政府債務(wù)余額大約54萬億元。改革開放以來，中國各級政府債務(wù)余額的增長給中國經(jīng)濟帶來了翻天覆地的變化，不只是國家基礎(chǔ)設(shè)施躍居全球第一，而且為各類市場主體提供了重要的收入來源。

大型國有企業(yè)為實現(xiàn)國家建設(shè)任務(wù)的支出，也為圍繞其提供服務(wù)的民營企業(yè)提供了盈利機會，更使得這樣一批民營企業(yè)和國有企業(yè)一起，構(gòu)建了中國今天完整的工業(yè)體系。

所以客觀地說，改革開放之后，中國市場化主體的快速擴張，以及中國經(jīng)濟在市場化條件下的快速增長，這其中當(dāng)然有外貿(mào)順差的功勞，但更重要的是，政府為擺脫中國經(jīng)濟的落后狀況，有序安排赤字，并以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為先導(dǎo)，創(chuàng)造出巨大的經(jīng)濟活力。而央行針對這樣的經(jīng)濟需求，實施了有效的貨幣供給。完全無法想象，如果中國政府通過赤字去實施大規(guī)模的基本建設(shè)，而央行不予貨幣配合，其結(jié)果會是怎樣。

應(yīng)當(dāng)說，過去多年，中國利用其制度優(yōu)勢，客觀上構(gòu)建了財政與貨幣的“一體性”機制，合作破解了中國經(jīng)濟史上許多重大難題，比如知識青年返城、國企員工下崗等改革過程中出現(xiàn)的幾次重大就業(yè)困難;而國企改制、國有銀行改革，更是財政與央行密切合作的范例;再比如1997年和2008年，中國經(jīng)濟兩次平穩(wěn)度過重大國際金融危機，也都是財政和央行密切合作的結(jié)果。

總之，財政與央行的密切合作：（1）強力拉動了中國的基建規(guī)模和品質(zhì)，不僅為經(jīng)濟增長提供了巨大的內(nèi)需潛力，而且大大提升了中國的國際競爭力，同時也為財政培育了巨大而具有較大增長潛力的稅源;（2）為中國擺脫絕對貧困提供了堅實的保障，并為接續(xù)的鄉(xiāng)村振興計劃打下堅實基礎(chǔ)，更為未來中國經(jīng)濟內(nèi)需提供巨大潛能;（3）使中國社會保障能力不斷強化。更為可貴的是，在這整個過程中，中國利用一個接一個國民經(jīng)濟五年規(guī)劃，有序地安排經(jīng)濟增長速度和相應(yīng)的貨幣增長速度，在滿足投資和貿(mào)易發(fā)展需求，保持經(jīng)濟增長具有足夠拉動力的同時，又防止了惡性通脹。

中國40多年改革開放的經(jīng)濟實踐驚艷世界。現(xiàn)在，相當(dāng)多的西方經(jīng)濟學(xué)家也開始研究中國，試圖弄清為何中國經(jīng)濟進程完全背離了貨幣主義理論所給出的預(yù)言。比如，哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院榮譽教授帕特里克·博爾頓指出，中國過去25年的宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)，均與貨幣主義的預(yù)測矛盾。貨幣主義預(yù)測，貨幣長期快速增長只會導(dǎo)致物價上漲，而對經(jīng)濟活動沒有持續(xù)性影響。但事實證明，1996年之后，中國經(jīng)濟快速增長伴隨著10%至20%的M2年增長率，但中國并未發(fā)生高通脹。博爾頓說：“讓我再次強調(diào)，這不是短期現(xiàn)象，它持續(xù)了幾十年?！?/p>

中國為什么會出現(xiàn)“博爾頓現(xiàn)象”？許多國外分析人士認為，改革開放初期，中國總體債務(wù)水平很低，人民生活水平也很低，但基礎(chǔ)設(shè)施欠賬很多，所以發(fā)債建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施的空間很大，盡管債務(wù)快速上升可以大幅推高M2，但居民收入?yún)s沒有出現(xiàn)同樣的漲幅，所以中國CPI受到了壓抑，沒有出現(xiàn)嚴重的通貨膨脹。

經(jīng)歷多年積累，中國債務(wù)風(fēng)險開始逐漸制約債務(wù)進一步增長。此時放眼世界，債務(wù)杠桿已經(jīng)變成全球性的問題。如何破解？按照自由主義經(jīng)濟學(xué)理論，金融危機是去除經(jīng)濟杠桿的唯一手段。但這是資本主義經(jīng)濟處理危機的方式，每次危機實際都是富人更富、窮人更窮的財富再分配過程。如此過程，已經(jīng)在發(fā)達資本主義國家引發(fā)巨大社會對抗，同時也迫使它們思考新的經(jīng)濟方式。

中國該以怎樣的方式化解債務(wù)杠桿風(fēng)險？一般而言，降低債務(wù)率有兩種方式：其一，在債務(wù)率計算分子上減少債務(wù);其二，在債務(wù)率計算分母上加大股權(quán)資本。前者會抑制經(jīng)濟增長，但后者不僅不會抑制經(jīng)濟增長，反而會使經(jīng)濟更加健康、更加高質(zhì)量地增長。因為，股權(quán)資本的豐厚，會推動企業(yè)強化創(chuàng)新投資。

所以，中國未來必須大力實施金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，實現(xiàn)“長期金融為主，短期金融為輔;資本金融為主，貨幣金融為輔;股權(quán)資本為主，債務(wù)金融為輔”的市場結(jié)構(gòu)，大幅強化長期金融、股權(quán)金融。

金融常識告訴我們，債務(wù)問題不只是數(shù)量和價格問題，而更是期限結(jié)構(gòu)問題。構(gòu)建長期化、資本化、股權(quán)化——高品質(zhì)的金融市場，應(yīng)是中國擺脫債務(wù)杠桿過高的關(guān)鍵手段。國開行原董事長陳元在多個場合表示，基于債務(wù)杠桿過高的現(xiàn)實，未來全球金融發(fā)展的必然趨勢是債務(wù)金融轉(zhuǎn)向股權(quán)金融。他希望中國現(xiàn)任金融管理者能夠看到并抓住這個機會，大力發(fā)展股權(quán)金融。

如何發(fā)展金融長期化、資本化、股權(quán)化？現(xiàn)代貨幣研究認為，需要我們從根本上轉(zhuǎn)變對貨幣的傳統(tǒng)認知。傳統(tǒng)貨幣主義認為，貨幣是人類為了方便商品交易而“自然內(nèi)生”的交易媒介，所以政府、中央銀行都必須尊重貨幣作為交易媒介的內(nèi)生性。從歷史上看，貝殼、金銀銅等之所以都能充當(dāng)貨幣，表達的就是貨幣的內(nèi)生性，只要這個貨幣在一定的范圍內(nèi)，可被公眾普遍接受。

正是依據(jù)上述認知，20世紀70年代以后，美聯(lián)儲前主席保羅·沃爾克開啟了“單一盯住通脹+單一調(diào)節(jié)利率”的貨幣政策方式。這種方式的實質(zhì)內(nèi)涵是：必須限制央行投放的基礎(chǔ)貨幣（也稱“外生貨幣”），而經(jīng)濟增長所必需的貨幣供給，應(yīng)當(dāng)主要依托商業(yè)金融信用去創(chuàng)造，從而維護貨幣的內(nèi)生性，也就是，依托貨幣乘數(shù)的上升（內(nèi)生貨幣擴張）去增加M2供給。

注意一個非常重要的公式：M2=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)。這實際告訴我們，M2的增長取決于兩個因子的變動：一個是基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，一個是貨幣乘數(shù)高低。在央行保持發(fā)行基礎(chǔ)貨幣數(shù)量不變的情況下，M2增長完全可以依托貨幣乘數(shù)的不斷提高去實現(xiàn)。貨幣乘數(shù)是什么？它實際是銀行在“貸款轉(zhuǎn)化為存款、存款再轉(zhuǎn)化為貸款”過程中，把1元基礎(chǔ)貨幣放大多少倍。

但現(xiàn)在，貨幣單純作為交易媒介的認識已經(jīng)受到挑戰(zhàn)。（1）依托貨幣乘數(shù)上升（內(nèi)生貨幣擴張）去增加M2供給，等于將貨幣發(fā)行權(quán)讓渡給了商業(yè)金融機構(gòu)，這完全背離了現(xiàn)代國家政府主權(quán)支撐貨幣信用的基本原則;（2）依托貨幣乘數(shù)上升（內(nèi)生貨幣擴張）去增加M2供給，等于通過不斷放大貨幣杠桿去滿足貨幣需求;（3）依托貨幣乘數(shù)上升（內(nèi)生貨幣擴張）去增加M2供給，央行難以控制，當(dāng)金融杠桿高到一定程度，很可能發(fā)生金融危機，這也是金融危機周而復(fù)始的根源所在。

為了更好地理解上述挑戰(zhàn)，我們不妨把目光集中于貨幣乘數(shù)。依據(jù)貨幣理論，貨幣乘數(shù)又稱“貨幣流轉(zhuǎn)速度”。貨幣乘數(shù)越高，意味著貨幣流轉(zhuǎn)速度越快;貨幣流轉(zhuǎn)速度越快，意味著貨幣流轉(zhuǎn)周期越短;貨幣流轉(zhuǎn)周期越短，意味著金融越是短期化。如果我們基于“貨幣僅為交易媒介”的傳統(tǒng)認知，金融短期化似乎沒什么大不了。因為，在商業(yè)交易的過程中，貨物流和資金流的錯位（比如企業(yè)應(yīng)收、應(yīng)付款項），其存續(xù)期限大都是一個季度或半年，最多不過一年。所以，金融期限只要能夠滿足這樣的債務(wù)期限就足夠了。

但是，現(xiàn)代經(jīng)濟是否只有商品交易？貨幣是否僅僅滿足交易即可？對美國而言，其經(jīng)濟構(gòu)成以消費、服務(wù)和金融為主，這樣的經(jīng)濟構(gòu)成對資金期限的要求可能并不十分苛刻。更何況，美國還可以依托貨幣霸權(quán)通吃全球資本，用以發(fā)展科技。但對中國——以實體經(jīng)濟為本的發(fā)展中國家，這可行嗎？尤其是對一個需要政府大量投入基礎(chǔ)設(shè)施的國家，其建設(shè)期很長，收益期更是動輒需要5年、10年，甚至更長，短期化的金融是否能夠滿足我們的經(jīng)濟需求？

近年來，中國基建重點已經(jīng)轉(zhuǎn)向中西部地區(qū)，那里很多地方崇山峻嶺，鐵路公路建設(shè)期、收益期更是長得難以想象，而且成本極高。這樣的項目在資本主義國家根本無法想象，但社會主義中國，政府必須讓西部老百姓獲得脫貧致富的機會，這同時也是社會主義優(yōu)越性的具體體現(xiàn)。但問題是，中國金融有沒有能力支撐這樣的投資？

毫無疑問，在金融短期化的背景下，以短期負債去對應(yīng)長期投資，這叫“投融資期限錯配”，其中蘊含著流動性風(fēng)險，而流動性風(fēng)險則是一切金融危機的源頭。比如1997年發(fā)生的亞洲金融危機，表面看是貨幣大幅貶值的危機，但實質(zhì)卻是政府應(yīng)對外債流動性不足的危機。

怎么辦？轉(zhuǎn)變貨幣認知。在這方面，美聯(lián)儲前主席本·伯南克的作為或許值得借鑒。他在《金融本質(zhì)》一書中稱，基礎(chǔ)貨幣是“永遠不必回收的債務(wù)”，亦即“國家資本”。他認為，要降低國家總體債務(wù)率，唯一的方法就是大量向市場注入“國家資本”，其表象實際就是大量投放基礎(chǔ)貨幣。但這僅僅是簡單的“大水漫灌”嗎？

從2019年之前的效果看（如圖1），美聯(lián)儲大規(guī)模投放基礎(chǔ)貨幣，實際是在調(diào)整M2結(jié)構(gòu)，既增加基礎(chǔ)貨幣（外生貨幣）供給，壓低貨幣乘數(shù)（內(nèi)生貨幣）倍數(shù)，并在這個過程中確保M2增長符合經(jīng)濟增長需求。

圖1： 美國基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)和M2 之間的關(guān)系

2019年之前，為什么美國投放了那么多基礎(chǔ)貨幣，但并未發(fā)生嚴重的通貨膨脹？其實，通貨膨脹根本誘因在于M2增長過快。國內(nèi)經(jīng)濟學(xué)家向松祚曾在其著作《新資本論》中，以翔實的歷史數(shù)據(jù)證明，通貨膨脹往往是M2當(dāng)中的“信用擴張”所致，而不是基礎(chǔ)貨幣增加所致。所以，當(dāng)美國增加基礎(chǔ)貨幣供給，同時壓降貨幣乘數(shù)之時，M2的增長率并未出現(xiàn)失控狀況（如圖2），通脹率也就沒有出現(xiàn)極端性改變。但2020年之后，在疫情救助中財政嚴重透支貨幣，加之供給受阻，美國物價暴漲在所難免。

圖2： 美國M2 及其增速

美國M2的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變帶來了怎樣的效果？其一，央行投放出海量基礎(chǔ)貨幣，尤其是收購長期國債（扭曲操作），實際是向金融市場注入了巨量長期，甚至超長期的流動性，以長期流動性取代短期流動性，對債務(wù)規(guī)模而言，必將起到1元長期取代3元、4元、5元，甚至更多短期流動性的效果，從而大幅降低短期債務(wù)需求，并達成快速降低杠桿率的目的;其二，釋放長期流動性，避免了金融市場短期投機過度，減輕“投融資期限錯配”，這實際也是金融市場降杠桿的一種表象;其三，讓金融市場中充盈更多長期的債務(wù)，并使之更加適宜股權(quán)投資，通過企業(yè)股權(quán)資本擴張，自然降低企業(yè)債務(wù)杠桿率，同時強化企業(yè)對高科技產(chǎn)業(yè)的投資能力，并確保了國家經(jīng)濟增長潛力。

在30萬億元地方政府債務(wù)中，有相當(dāng)一部分被用于城市、鄉(xiāng)村以及城際、省際等國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2020年5月24日，時任國家發(fā)改委副主任寧吉喆宣布，最新的資產(chǎn)負債表顯示，我國的總資產(chǎn)已超1300萬億元。他說，這個資產(chǎn)不是憑空而來的，都是多年的投入、多年的發(fā)展形成的。我們的基礎(chǔ)設(shè)施，無論是交通、通信、能源、水利，還是市政，都已經(jīng)在這些投入的支撐下形成了很有效的資產(chǎn)。“我們要促進一定合理的負債投資，形成大量有效的資產(chǎn)，這樣就能使得經(jīng)濟發(fā)展和民生保障有更加扎實的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)?！?/p>

舉目世界，無論是基礎(chǔ)設(shè)施的規(guī)模，還是品質(zhì)和技術(shù)能力，中國無疑居于前列。這不僅為中國的人民幣存續(xù)和價值提供了最為堅實的基礎(chǔ)，同時，這是不是也該當(dāng)仁不讓地成為人民幣基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的基本依據(jù)？如果我們確信這樣一條邏輯線，中國就可以找到化解政府存量債務(wù)風(fēng)險的鑰匙。

簡單而言，只要央行有序收購政府債務(wù)，就可以逐步實現(xiàn)“提高基礎(chǔ)貨幣供給，減低貨幣乘數(shù)，同時確保M2適度增長”的目標，并同時實現(xiàn)與中國經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)的金融的長期化、資本化、股權(quán)化，以更好地支持中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

有人會將這種做法解釋為“政府債務(wù)貨幣化”，但應(yīng)該意識到，得出這一判斷的基礎(chǔ)是貨幣主義所遵從的“商品交易貨幣”理論。但如果我們將人民幣貨幣之錨，錨定國家優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，錨定國家政府信用，那央行通過二級市場收購政府債務(wù)，并以此吞吐基礎(chǔ)貨幣，有何不妥？其實，認為不能允許“政府債務(wù)貨幣化”的一個重要原因是，政府預(yù)算“軟約束”導(dǎo)致債務(wù)濫發(fā)，并引發(fā)通貨膨脹。但如前述，政府支出的規(guī)范性與過去相比已大為改觀。況且，加大基礎(chǔ)貨幣投放的目的是為了減低貨幣乘數(shù)，并在兩個因子一升一降之間嚴控M2增長率，不會簡單推高通脹。

另外，我們有理由相信，央行和財政之間未來有能力建立一種相互約束、相互監(jiān)督基礎(chǔ)上的互信機制，齊心協(xié)力共謀國之大計。

總之，中國破解債務(wù)風(fēng)險應(yīng)在兩個方面努力：對企業(yè)，通過金融長期化、資本化、股權(quán)化，大幅提高金融市場股權(quán)資本數(shù)量，為企業(yè)通過股權(quán)融資降低債務(wù)率創(chuàng)造有利條件，并以此推升各市場主體創(chuàng)新投資能力;對政府，迅速化解中國存量債務(wù)風(fēng)險，以此拓展“新基建”建設(shè)空間，釋放中國經(jīng)濟潛能。這兩個方面最終都將指向央行“提高基礎(chǔ)貨幣供給，降低貨幣乘數(shù)倍數(shù)”。換句話說，央行“提高基礎(chǔ)貨幣供給，降低貨幣乘數(shù)倍數(shù)”是化解中國債務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵舉措。

總體原則是：在強力的財政預(yù)算約束、收支約束，并堵住通脹路徑的前提下，通過特殊設(shè)計的貨幣制度安排，幫助地方政府盡快卸掉部分債務(wù)包袱，同時減輕地方政府的部分利息支付壓力，乃是中國“穩(wěn)經(jīng)濟”的當(dāng)務(wù)之急。

具體設(shè)計思路是：中央銀行“表外背債”、中央政府預(yù)算付息，央行表外所背債務(wù)，依據(jù)基礎(chǔ)貨幣投放需要逐步納入央行資產(chǎn)負債表，以此逐步達到“提高基礎(chǔ)貨幣、降低貨幣乘數(shù)”的目的，同時實現(xiàn)中國金融長期化、資本化、股權(quán)化，為實體經(jīng)濟、為科技創(chuàng)新——為中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展提供更加適宜的金融環(huán)境。

第一，對地方政府債務(wù)實施全面梳理，將那些社會效益大但短期內(nèi)很難產(chǎn)生經(jīng)濟效益的基礎(chǔ)設(shè)施（比如中國西部地區(qū)的水利、能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施）所對應(yīng)的債務(wù)一次性剝離出來，依據(jù)地域、領(lǐng)域以及產(chǎn)生收益（現(xiàn)金流）的預(yù)計期限，分門別類地形成不同品種、不同期限的“債務(wù)資產(chǎn)包”;“債務(wù)資產(chǎn)包”交由“地方虛擬專營公司”閉環(huán)運營;這家“地方虛擬專營公司”由央行地方分行和地方政府原有運營機構(gòu)組成，不提升財政費用。

第二，在不增加行政開支的前提下，央行抽調(diào)人員組成“資產(chǎn)管理虛擬公司（本質(zhì)上還是央行的組成機構(gòu)）”，接管這些“債務(wù)資產(chǎn)包”。

第三，央行將“債務(wù)資產(chǎn)包”轉(zhuǎn)化為標準化的央票，并與債權(quán)人協(xié)商確定央票期限和利率標準。其實，央行為商業(yè)銀行永續(xù)債提供流動性，就是“以永續(xù)債置換央票”，技術(shù)上應(yīng)當(dāng)沒有障礙。（1）消除債務(wù)風(fēng)險，去除債權(quán)人后顧之憂;（2）央行“背債”使地方政府債信用提升至國債級，降低“債務(wù)資產(chǎn)包”的總體利率水平，降低中央政府還息負擔(dān);（3）債務(wù)期限按照不同“債務(wù)資產(chǎn)包”的性質(zhì)和生產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)期確定，但總體上應(yīng)當(dāng)盡可能拉長央票期限，比如10年、20年，甚至部分可以轉(zhuǎn)化為永續(xù)央票。

第四，央票所需利息支出列入當(dāng)年中央財政預(yù)算，由中央財政支付。實際上，在目前中國的各類債務(wù)負擔(dān)中，中央財政的債務(wù)空間相對充裕，而且大約1萬億元左右的利息負擔(dān)相對于20萬億元的財政收入，負擔(dān)并不很重。我們認為，與其每年用1萬億元去直接拉動政府投資增長，不如以此解決地方政府債務(wù)問題，（1）它可以為全中國的地方政府騰出專項債發(fā)行空間，大幅加厚中國經(jīng)濟增長潛力;（2）這筆利息支出面向全社會，可以大大增加民間投資和消費能力，同樣是中國經(jīng)濟的增長動力。

第五，被包裝成央票的地方政府債務(wù)本金，并不立即計入央行的資產(chǎn)負債表，而是列在表外，形成“表外央票”;央行則在“提高基礎(chǔ)貨幣供給、減低貨幣乘數(shù)倍數(shù)”，并借此推進中國金融長期化、資本化、股權(quán)化的指導(dǎo)思想下，漸進式收購“表外央票”，真實釋放基礎(chǔ)貨幣;具體按照怎樣的節(jié)奏、規(guī)模收購“表外央票”，由央行依據(jù)當(dāng)年“貨幣乘數(shù)和基礎(chǔ)貨幣”此消彼長的平衡決定;鑒于央票是10年期以上的債務(wù)，所以央行收購“表外央票”相當(dāng)于釋放長期基礎(chǔ)貨幣。

第六，在央票到期前，各“債務(wù)資產(chǎn)包”所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，除滿足“地方虛擬專營公司”的日常維護之外，剩余現(xiàn)金全部通過“資產(chǎn)管理虛擬公司”回流央行;央行則據(jù)此統(tǒng)籌安排“表外央票”的核銷。

第七，央行各級分行在“地方專營虛擬公司”中擔(dān)負監(jiān)督職責(zé)，對總行負責(zé)，確保債務(wù)對應(yīng)資產(chǎn)的真實性、有效性，確保所產(chǎn)生的現(xiàn)金流有效回流央行賬戶;銀保監(jiān)會配合強化銀行監(jiān)管，防止信貸擴張失度，必要時應(yīng)修訂監(jiān)管指標，并配合窗口指導(dǎo);證監(jiān)會也應(yīng)通過加大監(jiān)管力度，提高資本市場“內(nèi)生安全邊際”，使之更加值得信賴，以此積極迎合中國金融長期化、資本化、股權(quán)化進程，引導(dǎo)更多的長期資金轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資資本。

第八，央行可以安排“表外央票”在銀行間債市掛牌，這實際相當(dāng)于標準化之后的地方政府存量債務(wù)上市流通，成為市場中一筆優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，歡迎包括REITs在內(nèi)的社會資本參與，甚至針對一些優(yōu)質(zhì)項目，可以用“債轉(zhuǎn)股”方式實施財務(wù)處置，實現(xiàn)中國基礎(chǔ)設(shè)施資本多元化。

靜態(tài)計算（M2零增長的前提下），按照2022年1月底243萬億元M2規(guī)模，如果央行能將貨幣乘數(shù)控制在4到5倍的水平，那中國基礎(chǔ)貨幣數(shù)量應(yīng)達48萬億到60萬億元，高出當(dāng)下30萬億元基礎(chǔ)貨幣數(shù)量18萬億到30萬億元。換句話說，央行針對政府債務(wù)的操作，靜態(tài)看也該有18萬億到30萬億元的空間，足以化解絕大部分存量地方政府債務(wù)。而未來，隨著舊債到期，大量更優(yōu)質(zhì)的專項債滾動發(fā)行，也完全可以滿足央行貨幣操作需求。

第一，方案一舉五得：（1）在短時間內(nèi)，把地方政府債務(wù)負擔(dān)降下去，放開地方政府手腳，并使之對中國經(jīng)濟穩(wěn)中求進的過程更好地發(fā)揮作用;（2）整體上釋放國家經(jīng)濟增長潛力，加大經(jīng)濟回旋余地，提高經(jīng)濟韌性;（3）讓地方政府債成為央行提高基礎(chǔ)貨幣供給提供工具，在“增基礎(chǔ)貨幣、減貨幣乘數(shù)”的過程中發(fā)揮作用;（4）大幅提高中國金融的長期化、資本化、股權(quán)化，滿足實體經(jīng)濟發(fā)展需求，滿足中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展需求;（5）激勵中國資本市場快速發(fā)育，促使中國直接金融和間接金融平衡發(fā)育。

第二，整個處置數(shù)量、處置節(jié)奏全由央行控制，這不是貨幣二次發(fā)行，而是調(diào)整M2結(jié)構(gòu)的自然需求。只要整個過程控制好M2增速，就能避免引發(fā)通脹。央行介入地方政府債務(wù)運行，將大大提高中國債市的安全邊際，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險。同時，這樣的做法還可以強化中國地方政府債務(wù)對境外長期資本的吸引力，在降低國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本的同時，擴大“新基建”資金來源。另外，這樣的做法可以讓中國國債收益率曲線變得更加堅實、準確。

第三，人民幣貨幣基礎(chǔ)更多依托政府信用，貼近1300萬億元國家資產(chǎn)，這樣的貨幣發(fā)行依據(jù)更加符合構(gòu)建新發(fā)展格局的客觀要求。

第四，央行在遴選“債務(wù)資產(chǎn)包”的時候，可以向中西部欠發(fā)達地區(qū)傾斜，以此加快西部基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)實力。同時，央行在統(tǒng)籌安排“表外央票”收購與注銷的過程中，同樣可以通過優(yōu)先選擇西部或國家重點扶植地區(qū)的債務(wù)，體現(xiàn)國家政策傾斜。

第五，央行安排“表外央票”上市，實際是央行打通表內(nèi)、表外，允許金融機構(gòu)使用表內(nèi)資金購買表外資產(chǎn)。（1）“表外央票”掛牌流通是否會跌得很慘？不會。因為，一旦下跌幅度過大，收益率過高，央行完全可以通過回購，一來賺取差價;二來相應(yīng)降低了央行處置地方政府債務(wù)的成本;三來央行回購央票，事實等于表內(nèi)資金回流表外，不會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣發(fā)行。（2）只要央行確保儲備金利率低于“表外央票”利率，金融機構(gòu)自然會愿意將超額儲備金轉(zhuǎn)為“表外央票”，這實際相當(dāng)于持有地方政府債務(wù)。

中國央行和所有金融監(jiān)管機構(gòu)是否應(yīng)把M2結(jié)構(gòu)性調(diào)整作為工作著力點，并以此實現(xiàn)中國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，同時走出中國特色的金融之路？

2022年2月25日，中共中央政治局會議強調(diào)，要強化黨中央對金融工作的集中統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)，堅定不移走好中國特色金融發(fā)展之路。要強化金融風(fēng)險防控，堅決維護金融穩(wěn)定大局。要深入推進金融領(lǐng)域改革，不斷提高金融治理體系和治理能力現(xiàn)代化水平。

如何走好中國特色金融發(fā)展之路？結(jié)合中國經(jīng)濟發(fā)展的根本目標去不斷提出問題、研究問題，并找到解決問題有效方案，恐怕是新時代擺在中國金融人面前的現(xiàn)實要求。因此，只要我們能把寶貴的歷史經(jīng)驗融入現(xiàn)實問題的解決，那我們就一定能夠找到破解中國債務(wù)風(fēng)險的方法。

當(dāng)然，我們給出的方案未必百分百現(xiàn)實和周全，但權(quán)當(dāng)拋磚引玉，希望更多的專家學(xué)者能夠群策群力，共同破解中國經(jīng)濟面臨的債務(wù)問題。