丁 濤 高語彤

一、前言

2022 年，房地產(chǎn)市場進(jìn)入了提振復(fù)蘇階段，政策調(diào)控以對(duì)前期收縮性政策的調(diào)整和糾偏為主。受限于傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式，部分房企在過去持續(xù)過度舉債、高杠桿擴(kuò)張，沒有認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)市場正在發(fā)生歷史性拐點(diǎn)的變化，導(dǎo)致戰(zhàn)略誤判，在長短期的因素疊加之下遭遇現(xiàn)金流危機(jī)。在當(dāng)今復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)背景下，要針對(duì)企業(yè)特征，結(jié)合政策導(dǎo)向，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)決策思路，從而規(guī)避過高負(fù)債率造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)穩(wěn)定、有序地發(fā)展?！案哓?fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的發(fā)展模式已難以為繼，探索新模式勢在必行。

二、影響資本結(jié)構(gòu)決策的外部因素

（一）經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境

在一段時(shí)間里，一個(gè)國家對(duì)一種特定的經(jīng)濟(jì)行為的看法，會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營行為產(chǎn)生很大的影響。中國對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控政策大致可以劃分為蓬勃發(fā)展階段、規(guī)范調(diào)整階段、提振復(fù)蘇階段。

1.房地產(chǎn)市場蓬勃發(fā)展階段的宏觀政策

1998 年7 月，國務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革,加快住房建設(shè)的通知》，標(biāo)志著住房計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的結(jié)束，此后房地產(chǎn)業(yè)成為拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的支柱產(chǎn)業(yè)。2008-2009 年期間，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，為了穩(wěn)定房市場，政府的各項(xiàng)政策著眼于促進(jìn)房屋消費(fèi)，推出了信貸支持、增加保障房供給以及稅務(wù)優(yōu)惠等方面的政策，住房價(jià)格隨之出現(xiàn)了大幅上漲。2014-2016 年期間，中國先后推出了4 波以放寬限制、加大信用扶持、加大稅費(fèi)優(yōu)惠等為核心的“四位一體”的宏觀調(diào)控措施。一、二線城市的住房價(jià)格在2015-2016 年期間大幅上漲,中國的房地產(chǎn)業(yè)再一次出現(xiàn)了大爆發(fā)。

2.房地產(chǎn)市場規(guī)范調(diào)整階段的宏觀政策

從2016 年開始，房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)入了規(guī)范調(diào)整階段，對(duì)銷售、融資等各方面進(jìn)行了限制。2016 年第一次明確了“房是用來住的，不是用來炒的”的理念。“三道紅線”規(guī)定了在扣除應(yīng)收賬款后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率不能超過70%，凈利潤不能超過100%，現(xiàn)金與債務(wù)比率不能低于1:1，體現(xiàn)了政策對(duì)資金使用的要求?！叭兰t線”的規(guī)定，在一定程度上限制了某些開發(fā)商的融資行為，同時(shí)也在一定程度上限制了房價(jià)的上升，并且這種限制是一種長效的方式，能夠?qū)ν恋貎r(jià)格進(jìn)行調(diào)控，適當(dāng)?shù)脑黾恿碎_發(fā)商的資金成本，并對(duì)開發(fā)商提出了“量力而行，做好自己的事情”的要求，并強(qiáng)調(diào)了一個(gè)道理，那就是只要有了穩(wěn)定的銷售收入，就能夠保證一個(gè)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，降低成本，降低房價(jià)，才是一個(gè)公司健康發(fā)展的必由之路。

3.房地產(chǎn)市場提振復(fù)蘇階段的宏觀政策

當(dāng)前，我國的房地產(chǎn)業(yè)正處在一個(gè)深度的回調(diào)期。2022 年已有300 多個(gè)省份（縣級(jí)）發(fā)布了1000 余條的政策。國家加大力度，以實(shí)際行動(dòng)支持產(chǎn)業(yè)恢復(fù)。

在最直接的住房貸款利率上，2022 年央行三次降低5 年期以上 LPR 共計(jì)35 個(gè)基點(diǎn)，是2019 年房貸利率換錨 LPR 后降息幅度最大的一年。限購、限貸、限價(jià)在全國范圍內(nèi)都有了較大幅度的放松。房地產(chǎn)開發(fā)公司的收購融資業(yè)務(wù)將不再納入“三道紅線”的監(jiān)管范圍。中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)宣布，將進(jìn)一步推廣和完善“第二支箭”，為房地產(chǎn)業(yè)等民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金。人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，其中從六個(gè)角度，分別就穩(wěn)定和有序地推進(jìn)房地產(chǎn)融資工作、積極做好“保交樓”工作等問題，向社會(huì)發(fā)出了16 條具體舉措，這是一個(gè)非常清晰的信號(hào)，有助于增強(qiáng)購房者信心。

4.新模式的探索

目前，我國房地產(chǎn)業(yè)“高負(fù)債，高杠桿，高周轉(zhuǎn)”的發(fā)展方式已經(jīng)無法持續(xù)，必須尋求新的發(fā)展方式。中國的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從以快速增長為主的經(jīng)營策略轉(zhuǎn)向以高品質(zhì)為主的新的發(fā)展時(shí)期。新的開發(fā)方式主要包括：出租，物業(yè)管理，商業(yè)管理，代建等輕資產(chǎn)開發(fā)；城市更新，倉儲(chǔ)物流及工業(yè)區(qū) REITS，房地產(chǎn)私募投資資金等。今后，上述領(lǐng)域或?qū)@得更多的政策扶持，房地產(chǎn)開發(fā)商應(yīng)當(dāng)在上述領(lǐng)域?qū)で笮碌臋C(jī)遇，以達(dá)到高品質(zhì)的發(fā)展。

（二）行業(yè)現(xiàn)狀

不同行業(yè)的企業(yè)、同一行業(yè)的不同企業(yè)在使用負(fù)債資本的方法和方式上存在很大的差異。我國房地產(chǎn)行業(yè)處于拐點(diǎn)階段，具體體現(xiàn)在：

1.需求緊縮、庫存過剩

目前，中國的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)65%，但大規(guī)模的危舊房改造需求較少，城市基礎(chǔ)設(shè)施已十分完備，使得房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受到了限制。在2013 年之前，中國20-50歲年齡段人口持續(xù)增長，使得以往的住房價(jià)格隨之上漲。隨著人口老齡化和少子化的來臨，住房市場的需求量將會(huì)急劇下降。目前，國內(nèi)總?cè)丝跀?shù)的增長速度已經(jīng)開始放慢，隨著人口的老化，預(yù)測在2035 年，中國人口老化將會(huì)超過30%。

2.供給減少、融資困難

一是土地供應(yīng)；2002-2021 這20 年中，前13 年的購地面積都超過了3 個(gè)億，最近7 年都低于3 個(gè)億，其中，2021 年是20 年中最低的，面積只有2.2 億平方米。第二是資金供給。我國房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)際到位資金和本年資金來源增長率都在下滑，2022 年1-4 月實(shí)際到位資金增長率為-11.1%。房地產(chǎn)投資中的自籌資金占30%左右，2022 年1-4 月增長-5.2%，但4 月當(dāng)月增長-77.4%，說明房地產(chǎn)企業(yè)籌資十分困難。

3.預(yù)期轉(zhuǎn)弱

市場對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的期望變得更低。兩組資料可供參考：一組為投資數(shù)據(jù)。2022 年1-4 月投資累計(jì)增長-2.7%，4 月份已為-10.1%。第二組是房價(jià)負(fù)增長。全國商品房均價(jià)在2022 年1-2 月增長-10.7%，1-3 月增長-10.4%，1-4月為-10.8%，房價(jià)連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長，說明市場對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期不看好，購房者均處于觀望狀態(tài)，相應(yīng)的購房的可能性大大降低。

（三）稅收政策

由于債務(wù)而發(fā)生的利息支出，可以在稅務(wù)之前進(jìn)行抵扣，從而給公司創(chuàng)造了一些附加利潤。所以，擁有較高可納稅所得的企業(yè)應(yīng)該更多地依靠負(fù)債融資，這是由于其所產(chǎn)生的稅收減免效應(yīng)，使得企業(yè)可以在擁有較高可納稅所得的情況下實(shí)現(xiàn)了對(duì)所得稅的合理規(guī)避。根據(jù)相關(guān)法規(guī)，貸款的利率達(dá)到了一定的水平，可以納入到成本中，而且可以在匯算清繳之前進(jìn)行扣除。該條款允許負(fù)債稅的扣除，即所謂負(fù)債稅盾。

不過，負(fù)債稅盾也有它的缺點(diǎn)。首先，稅收保護(hù)措施的效果受到限制。一個(gè)公司在利息和稅收之前的盈利是由公司的總資本金和資本金收益率決定的。在資本總額一定的前提下，不管是采用哪一種資本結(jié)構(gòu)，息稅前利潤都是固定的。

（四）債權(quán)人態(tài)度

公司都期望借助于債務(wù)融資來獲得利潤，但債權(quán)人與信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)的態(tài)度是不容忽視的，它在企業(yè)負(fù)債籌資中往往起著決定性的作用。當(dāng)公司過分使用債務(wù)資金，使公司的債務(wù)承擔(dān)了很大的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司的額外借款可能不被債權(quán)人所認(rèn)可，造成利息率升高，增加資金成本。

三、影響資本結(jié)構(gòu)決策的內(nèi)部因素

（一）企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)

企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)是指經(jīng)過企業(yè)高層管理者的決策，企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)在一定環(huán)境和條件下應(yīng)達(dá)到的根本的、實(shí)質(zhì)上的目的或目標(biāo)。是否有助于達(dá)到企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)是衡量一個(gè)公司的金融行為的正確性的標(biāo)準(zhǔn)，直接影響著公司的金融行為能否實(shí)現(xiàn)公司的金融目的。企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的類型主要有：利潤最大化、每股收益最大化、股東權(quán)益最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化。

（二）企業(yè)規(guī)模

公司的規(guī)模對(duì)公司融資有一定的影響。規(guī)模較大的公司具有較好的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和較好的競爭能力。公司可被用來作為抵押擔(dān)保的有形資產(chǎn)越多，其作為擔(dān)保的能量就會(huì)越強(qiáng)大，在面對(duì)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司的有形資產(chǎn)會(huì)更易于處置變現(xiàn)，這將會(huì)提升債權(quán)人的資金安全性，發(fā)行債券或獲得貸款的費(fèi)用就會(huì)更低。此外，公司有更多的有形資產(chǎn)意味著公司正處于一個(gè)更為成熟的發(fā)展階段，還款能力強(qiáng)大，所以有更多資產(chǎn)作保證的公司將更容易使用債務(wù)融資。

（三）企業(yè)的經(jīng)營狀況

盈利能力越強(qiáng)的公司就越容易進(jìn)行內(nèi)部融資，因此高盈利能力的公司通常具有較低的負(fù)債比例，然而企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)的破產(chǎn)費(fèi)用和稅盾作用的綜合體現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的贏利性更高時(shí)，企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)更小，為了更好地利用債務(wù)所產(chǎn)生的收益，企業(yè)會(huì)選擇增加其資產(chǎn)負(fù)債率。由于利潤越高的公司違約的可能性越小，而債權(quán)人對(duì)其的賠償也越少，所以其負(fù)債的成本就越低。

公司成長速率是反映公司綜合能力的一個(gè)指標(biāo)，是資本結(jié)構(gòu)決策的重要前提。公司要想迅速發(fā)展壯大，需要企業(yè)投入大量的資金。由于單純依靠自身的資本很難達(dá)到運(yùn)營需求，所以只能向外部借款來解決自身的融資需求；增長速度慢，資金需求量小，那么可能只用權(quán)益資本就足夠了。

（四）投資者動(dòng)機(jī)

從投資者的觀點(diǎn)來分析，因?yàn)闄?quán)益資本和債務(wù)資本對(duì)公司運(yùn)作起著相同的作用，因此投資者會(huì)關(guān)注借款的成本。當(dāng)公司獲得的總的資金利潤率高于貸款利率時(shí)，公司獲得的收益就會(huì)增加，反之收益就會(huì)減少，這是因?yàn)榻枞胭Y本的多余利息要用股東所得的利潤份額來彌補(bǔ)。

（五）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本

隨著負(fù)債的增加，公司價(jià)值的持續(xù)增長來源于債務(wù)利息的節(jié)稅利益，但是企業(yè)在獲得稅收減免收益的過程中也會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。如果債務(wù)大于一定程度，那么企業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加，債權(quán)人可能會(huì)要求更高的利息支付，企業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加，這將使期望破產(chǎn)成本增大，達(dá)到某一點(diǎn)時(shí)，由利息的稅盾作用帶來的價(jià)值將恰好被增大的期望破產(chǎn)成本所抵消。超過這一點(diǎn)后，隨著負(fù)債比例的加大，公司價(jià)值就將下降，而加權(quán)平均資本成本（WACC）將增大。這就導(dǎo)致一個(gè)平衡問題，舉債可以節(jié)省公司的稅費(fèi)支出，但公司破產(chǎn)和支付破產(chǎn)稅的可能性隨負(fù)債率增加而上升。此時(shí)最佳的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生在負(fù)債帶來的邊際利息抵稅好處正好等于預(yù)期破產(chǎn)成本的邊際增加額時(shí)，此時(shí)公司的價(jià)值最大。

（六）企業(yè)發(fā)展階段

一家公司的成長大致可劃分為四個(gè)階段：初創(chuàng)階段、成長階段、發(fā)展成熟階段、收縮階段。在公司創(chuàng)建的早期階段通常息稅前利潤較低，應(yīng)稅收入較低，資本成本所帶來的稅盾效應(yīng)并不顯著。所以在創(chuàng)業(yè)期，地產(chǎn)公司的資金配置應(yīng)該以降低債務(wù)比重、增加股本比重為目標(biāo)。在房地產(chǎn)業(yè)正處在成長期的時(shí)候，必須要有更多的資本作為支撐，才能達(dá)到迅速發(fā)展的目的。此時(shí)，公司趨向于采用舉債方式。在發(fā)展成熟的時(shí)期，一個(gè)公司已經(jīng)具有了相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)規(guī)模，并且還具有一定量的庫存業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，公司的收入可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步和持續(xù)的增長。這時(shí)，公司的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)較小，可用于抵、質(zhì)押的存量資產(chǎn)較多，有更多的機(jī)會(huì)從銀行獲得更優(yōu)惠的貸款。在這種情況下，可以適當(dāng)提高負(fù)債的比例，充分利用公司的資金優(yōu)勢。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入收縮階段，這時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)市場占有率的降低，無法達(dá)到經(jīng)營利潤的持續(xù)、穩(wěn)定狀態(tài)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸增大，出現(xiàn)資不抵債的可能性也會(huì)逐漸增大。在這個(gè)時(shí)候，應(yīng)該逐漸地降低債務(wù)的比例，從而降低其破產(chǎn)的可能性。

四、結(jié)論

（一）拓展外部融資渠道，增加長期負(fù)債比例

當(dāng)前，我國房地產(chǎn)業(yè)競爭異常激烈，許多企業(yè)的資本鏈相對(duì)狹窄。房地產(chǎn)企業(yè)想要開疆?dāng)U土，就必須要有雄厚的資金實(shí)力作為保證。短期借款通常會(huì)有比較高的資金成本，加大了公司的還款壓力。采用不同的融資方式，在綜合資本成本、對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響、造成的風(fēng)險(xiǎn)程度、靈活性等方面都是不盡相同的，在改變資本結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)該對(duì)債務(wù)工具進(jìn)行科學(xué)、理性的運(yùn)用，并在綜合考量自身債務(wù)水平、債務(wù)期限、緊迫性、自身資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)等方面，來選擇最適合且具有較小風(fēng)險(xiǎn)的融資方法，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)融資成本的有效控制。

（二）調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，提高盈利能力

充盈的現(xiàn)金流、提高利潤率才是企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根本對(duì)策。房企應(yīng)通過管理創(chuàng)新，合理配置資產(chǎn)，加速資金周轉(zhuǎn)，提高產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)等措施，增強(qiáng)盈利能力，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（三）保持資本結(jié)構(gòu)、投資收益水平的動(dòng)態(tài)調(diào)整

公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是一個(gè)動(dòng)態(tài)性的問題，企業(yè)面對(duì)著不斷變化的市場條件和經(jīng)濟(jì)周期。若公司的財(cái)務(wù)杠桿率過高，則一旦市場需求反轉(zhuǎn)，公司的運(yùn)營就會(huì)陷入困境；過低的負(fù)債比例又不利于企業(yè)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期提高投資者收益。這就要求公司在進(jìn)行投資決策的時(shí)候，一定要以比較投資收益率和負(fù)債比例為出發(fā)點(diǎn)，以公司的需求和宏觀經(jīng)濟(jì)的變化為依據(jù)，不斷地動(dòng)態(tài)調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司融資的自我約束，讓公司的盈利能力與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間保持一個(gè)和諧的平衡。

（四）堅(jiān)定不移走多元化經(jīng)營路線

部分龍頭企業(yè)比較早就意識(shí)到，要保持良好增長，實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展，就得擴(kuò)大眼界，在新的、有長遠(yuǎn)發(fā)展前景的領(lǐng)域內(nèi)尋求發(fā)展機(jī)會(huì)，在維持房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展的前提下，積極開展其它業(yè)務(wù)的開拓與布局，為今后的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，以物業(yè)服務(wù)、物流倉儲(chǔ)、長租公寓和商業(yè)作為業(yè)務(wù)主導(dǎo)。房地產(chǎn)企業(yè)都應(yīng)該走多樣化的發(fā)展道路，防止公司因?yàn)闃I(yè)務(wù)的局限而過度依靠一個(gè)行業(yè)，從而避免公司受市場波動(dòng)的沖擊。

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