金鵬偉

（華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200042）

一、引言

我國證券發(fā)行審核制度的發(fā)展，經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制，再到注冊制的探索與改革。經(jīng)過多年的市場檢驗(yàn)，我國證券發(fā)行審核機(jī)制在提高中小投資者參與度、促進(jìn)市場參與主體歸位等方面取得了良好效果。但是，以有效資源配置的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，我國股票發(fā)行機(jī)制與國際發(fā)達(dá)資本市場相比仍有一定的差距，亟需進(jìn)一步改革。2018 年11 月5 日，上海證券交易所開展科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)，2020 年4 月深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板也拉開了注冊制改革的序幕。以信息披露為核心的注冊制，不僅優(yōu)化了證券市場中政府與市場的關(guān)系，而且逐步轉(zhuǎn)變了監(jiān)管部門的監(jiān)管理念。然而，目前國內(nèi)仍處在經(jīng)歷注冊制改革的嘗試階段，在信息披露有效性、發(fā)行審核效率、監(jiān)管理念以及法律救濟(jì)機(jī)制等方面仍需不斷完善。

日本與我國隔海相望，是世界上資本化程度最高的國家之一。日本的上市企業(yè)數(shù)量與總市值均居世界第三位，在金融市場體制建設(shè)上有著相對成熟的經(jīng)驗(yàn)，金融監(jiān)管體系也在不斷完善和健全。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，日本已經(jīng)經(jīng)歷了目前我國所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段?；诖?，借鑒日本的股票發(fā)行上市制度以及相關(guān)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，對我國推進(jìn)股票發(fā)行上市改革以及相應(yīng)的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)有重要的啟示意義。

二、中國證券發(fā)行審核制度分析

科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)和創(chuàng)業(yè)板注冊制的推行，標(biāo)志著我國資本市場證券發(fā)行審核注冊制改革的實(shí)施。我國的注冊制在發(fā)行審核文件、審核模式、審核機(jī)構(gòu)、審核程序等方面，都具有鮮明的中國特色。

（一）發(fā)行審核文件：單一核心制

證券發(fā)行審核注冊制同時(shí)要求形式審查和實(shí)質(zhì)審查，二者缺一不可。發(fā)行人申請股票首次發(fā)行上市，必須提交相應(yīng)的文件，按照文件數(shù)量的不同，可以分為單一核心文件制和雙核心文件制。前者以招股說明書為主要特征，后者不僅包括招股說明書，還包括注冊說明書（邊香順，2016）。根據(jù)我國《公司法》和《證券法》的規(guī)定，我國證券發(fā)行審核采用單一核心文件制，發(fā)行人須提交的文件包括招股說明書和上市公告書。

招股說明書既是證券發(fā)行的銷售文件，也是發(fā)行人必須提交的法律文件。它規(guī)定發(fā)行人的責(zé)任和義務(wù)，說明信息公開的形式和標(biāo)準(zhǔn)，說明信息披露的期限和形式（邊香順，2016）。

上市公告書的披露是招股說明書的有效補(bǔ)充，它明確了信息公開的具體標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)行者或者披露者不僅要確保公開信息的完整、有效，還要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，將信息公開分為自愿、強(qiáng)制以及二者相互結(jié)合披露三種方式。上市公告書主要面向二級市場，不僅包括招股說明書的基本內(nèi)容，同時(shí)包括公司近期的一系列重要資料。

（二）發(fā)行審核模式：委員會制審核

中國的注冊制改革正在穩(wěn)步推進(jìn)階段，當(dāng)前證券發(fā)行審核中，中國采用委員會審核制。為了使上市決策更加合理科學(xué)，上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板上市委員會，借助社會各界的力量，充分聽取各方面專家的意見和專業(yè)判斷。上市委員會的職權(quán)包括：審核和預(yù)審核，即對申請上市的公司進(jìn)行審核，同時(shí)對符合發(fā)行注冊條件公司進(jìn)行預(yù)審核。只有通過上市委員會預(yù)審核后，證監(jiān)會才會在此基礎(chǔ)上作出決定。決定的內(nèi)容包括同意注冊和不同意注冊兩種。中國發(fā)行審核程序的委員會制，審核程序相對較為復(fù)雜。首先由參會委員通過合議形成審議意見，交易所結(jié)合上市委員會的審議意見作出審核決定，其結(jié)果可能是符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求的審核意見，或者作出終止發(fā)行上市審核的決定。由于待上市企業(yè)較多而上市委員會審核速度相對較慢，容易造成上市積壓現(xiàn)象。在中國發(fā)行審核階段多達(dá)幾百家企業(yè)排隊(duì)候?qū)彽默F(xiàn)象也極為普遍（高青松和楊萍，2020）。

委員會能體現(xiàn)出集體的力量，有利于不同專業(yè)背景、不同職業(yè)經(jīng)歷的人集思廣益，在一定程度上保證社會監(jiān)督的有效開展。但是委員會因?yàn)槿藬?shù)較多，難免存在效率低下、追責(zé)困難的問題。而一旦發(fā)行人信息披露存在問題，中國的救濟(jì)措施明顯不足。

（三）發(fā)行審核機(jī)構(gòu)：獨(dú)立型模式

發(fā)行審核機(jī)構(gòu)是發(fā)行審核制度的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，作用至關(guān)重要。一方面它關(guān)系到具體工作環(huán)節(jié)的落實(shí)，另一方面它影響證券發(fā)行進(jìn)度的實(shí)施。按照國際通行做法，發(fā)行審核機(jī)構(gòu)有兩類，一是以美國為代表的獨(dú)立型模式，二是以日本為代表的附屬型模式（邊香順，2016）。中國的證券發(fā)行注冊制是參照美國建立起來的，同樣采取獨(dú)立型模式。

證監(jiān)會是國務(wù)院直屬單位，負(fù)責(zé)對證券市場進(jìn)行監(jiān)督和管理。證券發(fā)行審核從根本上說是政府監(jiān)管部門審核權(quán)的行使。從授權(quán)的角度看，中國的證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)屬于直接授權(quán)，行政權(quán)力來自于相關(guān)法律的授權(quán)。對率先實(shí)施注冊制的科創(chuàng)板，考慮到我國的注冊制正處于探索階段，證監(jiān)會下放了上市委員會和科技創(chuàng)新咨詢委員會兩個(gè)所屬部門，由上海證券交易所內(nèi)設(shè)和管理。

（四）發(fā)行審核程序：注冊審核的前置

注冊制要求實(shí)行注冊與上市審核相分離的制度。根據(jù)2019 年《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板版試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》和2020 年《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行審核規(guī)則》有關(guān)規(guī)定，我國的注冊制改革由證監(jiān)會和交易所分工協(xié)作，其中發(fā)行注冊部分由證監(jiān)會負(fù)責(zé)，發(fā)行上市審核部分由交易所負(fù)責(zé)。具體來說，發(fā)行人提交上市申請文件后，由交易所對已提交的文件進(jìn)行審核。交易所審核完畢后，給出審核意見的同時(shí)，將該文件一同提交給證監(jiān)會。證監(jiān)會按照審核的流程和要求完成后續(xù)工作。

目前，中國的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制借鑒香港模式，采取“強(qiáng)制上市”模式。所謂“強(qiáng)制上市”，是指發(fā)行是上市的前置要件，首次公開發(fā)行股票的同時(shí)必須申請上市。在《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》中，對交易所的上市審核權(quán)沒有提及，同時(shí)對發(fā)行和上市更是沒有區(qū)分。在“強(qiáng)制上市”模式下，證監(jiān)會主要是做形式審查，而不是實(shí)質(zhì)審查，這在一定程度上能夠釋放監(jiān)管權(quán)力，減少政府干預(yù)，也能減少行政資源的浪費(fèi)。

三、注冊制下中國證券發(fā)行審核存在的問題

（一）信息披露有效性不足

注冊制實(shí)行以來，發(fā)行人信息披露無論是力度還是質(zhì)量都有較大改觀。但是和資本化運(yùn)作成熟的日本相比，我國信息披露在質(zhì)量和有效性上差距較大，尚未達(dá)到改革之初的期待和目標(biāo)。結(jié)合創(chuàng)業(yè)板首批注冊制企業(yè)公示的招股說明書，發(fā)現(xiàn)其暴露出如下問題：

一是內(nèi)控法律風(fēng)險(xiǎn)的披露水平不足。通過對招股說明書分析發(fā)現(xiàn)，首批注冊制18 家企業(yè)中，披露較為完整的是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，幾乎每一份招股說明書都有詳細(xì)披露。但大部分企業(yè)對于內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)的披露幾乎是只言片語，部分企業(yè)對于法律風(fēng)險(xiǎn)從始至終就沒有提及（冷靜，2019）。

二是不同行業(yè)的信息披露同質(zhì)化嚴(yán)重。通過對比招股說明書的內(nèi)容，不難發(fā)現(xiàn)有三家企業(yè)分屬于獸用醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備、智能科技領(lǐng)域，卻在技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)方面的披露信息相似度極高，而從事新能源科技的一家企業(yè)與從事電子元器件研發(fā)的另一家企業(yè)，在募投項(xiàng)目管控方面尤其是實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)容表述也基本雷同，完全沒有體現(xiàn)不同行業(yè)之間的差異。

三是信息披露流于形式無實(shí)質(zhì)內(nèi)容。部分公司對于信息披露重視程度不夠，無視內(nèi)部信息披露制度以及投資者溝通途徑的要求，僅僅是按要求羅列了公司基本規(guī)章制度或者披露了部門最基本的聯(lián)系方式，包括聯(lián)系店址、電話、電子郵箱等信息，而對于投資者最關(guān)心的也是需要迫切解決的問題卻沒有給出適當(dāng)?shù)奶幚硗緩剑ɡ潇o，2019）。

（二）監(jiān)管理念偏差較大

注冊制實(shí)行以來，融資主體和投資者均認(rèn)可和接受此種發(fā)行審核制度。但是對于注冊制的理解和認(rèn)識，監(jiān)管機(jī)構(gòu)卻存在一定的偏差和誤區(qū)。由于多年來我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)“父愛主義”監(jiān)管理念的存在，即便是證券市場已經(jīng)進(jìn)入注冊制改革階段，監(jiān)管機(jī)構(gòu)仍然力求面面俱到，無微不至（謝貴春，2019）。但在實(shí)際操作中，仍舊存在一些問題，使注冊制難以滿足所有市場主體的需求。

長期以來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于發(fā)行人信息披露的內(nèi)容要求極其嚴(yán)格，從律師事務(wù)所提交的法律文件、工作報(bào)告可見，數(shù)百頁的材料覆蓋范圍極廣，內(nèi)容細(xì)致龐雜。盡管我國的《證券法》沒有明確規(guī)定有關(guān)文件材料，但證監(jiān)會、交易所發(fā)布的規(guī)章、規(guī)則會對文件要求進(jìn)一步明確說明。被廣泛應(yīng)用于主板、創(chuàng)業(yè)板的《12 號文件》就是典型例子，該準(zhǔn)則對律師工作報(bào)告和法律意見書的內(nèi)容、范圍等進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。目前，《12 號文件》已經(jīng)成為證券律師撰寫文書的參考模板。因此，律師在報(bào)告撰寫過程中，一般表現(xiàn)得極為謹(jǐn)慎小心，以防因不符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求而被退回，這樣的披露很難全面客觀地反映出企業(yè)的真實(shí)內(nèi)容和特點(diǎn)。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的這種監(jiān)管方式，導(dǎo)致審查信息的數(shù)量顯著增加，延長了監(jiān)管時(shí)間，提高了監(jiān)管難度。科創(chuàng)板注冊制實(shí)施以來，注冊時(shí)間與之前相比已經(jīng)大幅度壓縮，但是平均注冊時(shí)間仍然需要6 個(gè)月以上，個(gè)別企業(yè)甚至長達(dá)10 個(gè)月（馮銳和周林彬，2016）。

（三）發(fā)行與上市界限模糊

與日本證券市場注冊發(fā)行和上市有著清晰的界限不同，我國的證券市場長期以來發(fā)行和上市的區(qū)別并不明確。實(shí)際上，發(fā)行與上市之間雖有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，但是卻屬于完全不同的環(huán)節(jié)與步驟。一般來說，證券發(fā)行屬于一級市場，包括公開發(fā)行與非公開發(fā)行，是發(fā)行人募集資金最主要的方式；而證券上市則是連接一級市場和二級市場的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是指證券進(jìn)入交易場所流通的環(huán)節(jié)。發(fā)行是每個(gè)企業(yè)都具備的融資權(quán)利，而上市卻需要滿足一定的要求和條件，尤其是涉及公眾的發(fā)行，需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的信息披露和審核。

（四）法律救濟(jì)機(jī)制不健全

當(dāng)前，我國證券發(fā)布上市的相關(guān)法律體系與日本相比尚不完備，法律懲處機(jī)制仍有較大差距。新《證券法》對發(fā)行審核、信息披露、退市機(jī)制等環(huán)節(jié)加以規(guī)定，在證券發(fā)展進(jìn)程中具有里程碑式的意義。但是不可否認(rèn)的是，對于違法行為的監(jiān)管，現(xiàn)行法律制度仍然存在較大的漏洞和空白。注冊制下，證監(jiān)會監(jiān)管權(quán)的行使有所改變，由事前監(jiān)管轉(zhuǎn)為事中監(jiān)管和事后監(jiān)管，因此其監(jiān)管權(quán)限也隨之有所調(diào)整。從新《證券法》的實(shí)施情況看，證券發(fā)行信息披露得到進(jìn)一步加強(qiáng)，企業(yè)的違法成本也進(jìn)一步加大。但是與國外相比，我國的違法成本仍然較低，尚未形成民事、行政、刑事處罰的關(guān)聯(lián)互動。與發(fā)達(dá)資本市場動輒上億美元的罰金相比，我國的違法處罰仍顯得過輕。因此，要保障注冊制的有效實(shí)施，需要不斷完善相關(guān)法律懲處機(jī)制，尤其是加大對違法企業(yè)、不法行為的打擊力度。

四、日本證券發(fā)行審核制度分析

日本的股票交易數(shù)量與總市值均居世界第三位，擁有規(guī)模龐大的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。在金融市場體制建設(shè)上有著相對成熟的經(jīng)驗(yàn)，金融監(jiān)管體系也在不斷改革。日本發(fā)達(dá)的證券資本市場，與其完善的發(fā)行審核制度有著密不可分的關(guān)系。

（一）發(fā)行審核文件：雙核心制

世界范圍內(nèi)，證券發(fā)行審核采用單一核心文件制比較典型的國家是德國、英國，而雙核心制最具代表性的國家是美國、日本。美國的發(fā)行審核文件為招股說明書、注冊說明書，而日本發(fā)行審核文件則為招股說明書、發(fā)行申請書。

日本的發(fā)行審核制度是在吸收美國優(yōu)點(diǎn)基礎(chǔ)上創(chuàng)立的，具體要求上卻比后者簡化很多。日本的發(fā)行審核文件包括兩部分材料：第一部分是相當(dāng)于上市公司每年提交的有價(jià)證券報(bào)告書（年報(bào)）的文件、發(fā)行登記書及補(bǔ)充文件，以證明公司已具備完善的信息披露體制；第二部分是包括申請上市理由、經(jīng)營管理體制、預(yù)算控制、盈利計(jì)劃、業(yè)績預(yù)測等詳細(xì)內(nèi)容的招股說明書資料。東京證券交易所根據(jù)《證券上市規(guī)則》及相關(guān)實(shí)施細(xì)則，重點(diǎn)從形成公正價(jià)格、維持合理流通、保護(hù)公共利益或投資者利益的角度出發(fā)，對申請公司進(jìn)行上市審核，綜合判斷是否達(dá)到上市要求。日本發(fā)行審核文件內(nèi)容具體如下表所示：

表1 日本發(fā)行審核文件內(nèi)容

（二）發(fā)行審核模式：個(gè)人審查制

作為資本市場高度發(fā)達(dá)的國家，日本歷來高度重視程序公正對實(shí)體公正的保證作用。為了進(jìn)一步營造證券市場公平、公正的市場氛圍，在審核機(jī)構(gòu)的運(yùn)作模式上，日本實(shí)行個(gè)人審查機(jī)制，主要由金融廳的廳長負(fù)責(zé)。同時(shí)，由審核機(jī)構(gòu)幾名工作人員組成審查小組，對提交材料的發(fā)行人進(jìn)行審查，同時(shí)提出審核意見。之后，審查機(jī)構(gòu)作出同意或不同意的審核意見。

可見，日本的證券發(fā)行注冊制發(fā)行審核決策程序相對簡單，效率較高。個(gè)人審查雖然在辦事效率上效果明顯、作用突出，也存在著一定弊端，一旦遇到疑難問題，僅憑個(gè)人知識儲備和閱歷，在問題處理上會困難重重。但總體來看，該制度能夠應(yīng)對絕大部分的上市企業(yè)注冊發(fā)行需求，提高了審核效率，加快企業(yè)上市速度。

（三）發(fā)行審核機(jī)構(gòu)：附屬型

與中國的獨(dú)立型模式不同，日本的發(fā)行審核模式屬于附屬型。這種模式的特征是證券發(fā)行審核依賴于財(cái)政部門，或中央銀行等非專業(yè)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。依據(jù)《金融商品交易法》和交易所的相關(guān)規(guī)定，由日本金融廳下設(shè)的督察局行使證券發(fā)行注冊職責(zé)。目前，日本采取的是發(fā)行和上市相對獨(dú)立的機(jī)制。由交易所法人擔(dān)任上市審核的工作，充分體現(xiàn)出自律組織的功能和作用。

日本證券發(fā)行機(jī)制開始于二戰(zhàn)以后，是以美國為基礎(chǔ)建立和發(fā)展起來的。日本證券發(fā)行審核機(jī)制發(fā)生多次改革變更，2000 年大藏省改名為“財(cái)務(wù)省”，其原有的金融檢查、監(jiān)督、審批功能由新成立的金融廳承接，分別下設(shè)檢查局、監(jiān)督局、總務(wù)企劃局（王化，2015）。其中日本股票發(fā)行的主管機(jī)關(guān)是金融廳下設(shè)的監(jiān)督局負(fù)責(zé)，其權(quán)力也是由日本內(nèi)閣的授權(quán)產(chǎn)生。為了分工協(xié)作，在監(jiān)督局又下設(shè)四個(gè)課室，分別為銀行一課、銀行二課、保險(xiǎn)課、證券課，股票發(fā)行的注冊審核工作由監(jiān)督局下的證券課承擔(dān)（見圖1）。

圖1 日本金融監(jiān)管體系

在日本，證券監(jiān)管權(quán)的行使部門分別是證券交易監(jiān)督委員會和證券課，其中證券交易監(jiān)督委員會隸屬于金融廳管理。雖然同為證券監(jiān)管部門，但是證券交易監(jiān)督委員會和證券課的側(cè)重點(diǎn)卻有所差異。前者負(fù)責(zé)對證券發(fā)行的公平性進(jìn)行監(jiān)督檢查，后者負(fù)責(zé)對證券機(jī)構(gòu)的合法性進(jìn)行監(jiān)督。在發(fā)行和上市過程中，金融廳和證券交易所分工協(xié)作。為了保證信息披露的質(zhì)量和效果，由金融廳負(fù)責(zé)完成發(fā)行注冊登記形式審查的內(nèi)容；而上市審核的職責(zé)則由證券交易所行使實(shí)質(zhì)審查，其目的是確保發(fā)行股票的質(zhì)量。

（四）發(fā)行審核程序：上市審核前置

與中國發(fā)行審核采取先注冊審核、再上市審核的方式不同，日本采取先上市審核、再進(jìn)行注冊審核的方式，即上市審核程序前置。日本的注冊審核和上市審核分別由財(cái)務(wù)省和證券課負(fù)責(zé)。在注冊階段，發(fā)行申請人應(yīng)當(dāng)向主管機(jī)關(guān)財(cái)務(wù)省提交申請材料，財(cái)務(wù)省進(jìn)行審核的周期是三十天。在此期間財(cái)務(wù)省沒有提出異議，則該申請產(chǎn)生法律效力。財(cái)政省的負(fù)責(zé)人即財(cái)務(wù)大臣有權(quán)力對申報(bào)材料進(jìn)行審核，只有提交的材料符合準(zhǔn)確、真實(shí)的要求時(shí)，才可以審核通過，同意發(fā)行申請人的申請。如果財(cái)務(wù)大臣發(fā)現(xiàn)呈報(bào)書所載內(nèi)容存在缺陷時(shí)，可以隨時(shí)叫停并要求予以更正。注冊審核機(jī)構(gòu)對于提交的材料實(shí)行形式審查，而對于發(fā)行人是否符合股票發(fā)行等實(shí)質(zhì)條件不做審查。所以，股票公開發(fā)行審核制度操作上較為簡單、方便和高效（王化，2015）。

發(fā)行申請人向證券交易所提交申請材料。收到材料后，交易所負(fù)責(zé)委托自律法人著手進(jìn)行上市的相關(guān)審核。自律法人開始對發(fā)行人進(jìn)行必要的實(shí)地考察和訪談。其中實(shí)地考察是指對企業(yè)進(jìn)行走訪，著重了解企業(yè)的經(jīng)營狀況。訪談是和公司主要負(fù)責(zé)人進(jìn)行溝通，了解公司經(jīng)營效益和管理秩序等情況。之后自律法人會做出同意或不同意的表示，如果同意申請，該組織會將決定反饋回證券交易所。此后，證券交易所會對外予以公示，同時(shí)向金融廳報(bào)備。當(dāng)金融廳的報(bào)備完成后，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)將發(fā)行申請書等材料全部提交給金融廳。

五、日本證券發(fā)行審核制度的啟示

（一）充分發(fā)揮信息披露與招股說明書的價(jià)值

日本的資本市場起步較早，已經(jīng)建立起較為完善的證券發(fā)行審核注冊制。日本的證券發(fā)行審核不僅要求形式審查的地位和作用，也要求加強(qiáng)實(shí)質(zhì)審查。因此，日本的信息披露與招股說明書為我國證券發(fā)行審核提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

第一，高度重視招股說明書的作用。作為發(fā)行審核的必備文件，招股說明的地位和作用在日本資本市場都得到充分的印證和體現(xiàn)。由于國情特點(diǎn)、發(fā)展階段、實(shí)際情況等差異，日本招股說明的規(guī)定與我國并不完全相同。

第二，對招股說明書內(nèi)容要求尤為嚴(yán)格。當(dāng)前，全球證券市場一體化已是大勢所趨。面對空前激烈的市場競爭，日本已經(jīng)從重視經(jīng)營業(yè)績等硬性指標(biāo)的考核，到加強(qiáng)公司治理等軟件指標(biāo)的考核。原本記錄在招股說明書的內(nèi)容，也通過規(guī)章、規(guī)則的方式另做約定。我國的招股說明書主要包括基本信息、股權(quán)、管理層及討論分析、合規(guī)性、業(yè)務(wù)和技術(shù)、治理、財(cái)報(bào)等；而日本的招股說明書與有價(jià)證券申報(bào)書內(nèi)容一樣，包括募集和出售的有關(guān)事宜，公司概括、經(jīng)營狀況、財(cái)產(chǎn)狀況等事項(xiàng)，與投資者保護(hù)、公益有關(guān)的具體事宜。日本的招股說明書內(nèi)容更加豐富，約束性也更強(qiáng)。

第三，高度重視信息披露。隨著注冊改革在世界范圍內(nèi)的推廣，日本對于信息披露的重視，也達(dá)到了新的高度。審核標(biāo)準(zhǔn)上，也呈現(xiàn)出降低實(shí)質(zhì)性審查、加大形式性審查的趨勢，這也與證券市場越來越激烈的競爭程度有關(guān)。作為證券發(fā)行審核注冊制的核心和靈魂，信息披露對投資者而言，顯得尤為重要。日本要求各企業(yè)以報(bào)刊方式或通過EDINET 系統(tǒng)進(jìn)行信息披露。而我國要求上市公司通過證監(jiān)會指定的媒體，以信息公告的方式進(jìn)行信息披露（王化，2015）。

（二）優(yōu)化審核程序以提升發(fā)行效率

日本高效的發(fā)行效率與發(fā)行審核程序優(yōu)化密不可分。日本的股票發(fā)行審核程序極其注重審核的效率，審核時(shí)間只需要15 天。相關(guān)法律規(guī)定，申請人提交發(fā)行申請書等材料，主管機(jī)關(guān)即日本金融廳收到材料后15 天內(nèi)若提出異議，則申請材料自動發(fā)生效力，申請人即獲得股票發(fā)行和銷售的權(quán)力（沈朝暉，2019）。日本的注冊制登記程序具有公開、高效的特點(diǎn)，且發(fā)行審核程序也較為透明。而我國《證券法》規(guī)定，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)在接到在申請文件后，需要一定時(shí)間進(jìn)行審核，這一時(shí)間一般需要3 個(gè)月，審核周期過長導(dǎo)致企業(yè)融資成本較高，不利于長遠(yuǎn)發(fā)展（周佰成等，2011）。

（三）形式審核與實(shí)質(zhì)審核并重

日本證券市場化程度較高，無論是自律法人制度、證券交易所地位、資本市場進(jìn)度等都極具特色，日本的注冊制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)會組成多人審核小組，準(zhǔn)備近百個(gè)問題對發(fā)行公司進(jìn)行審核詢問。審核過程中，對于涉及公司財(cái)務(wù)狀況的審核格外嚴(yán)格，這與我國側(cè)重合法合規(guī)審查不同。日本堅(jiān)持形式審查與實(shí)質(zhì)審查并重的做法，值得我國學(xué)習(xí)和借鑒。

第一，獨(dú)具特色的法人制度。目前，世界范圍內(nèi)只有日本采取自律法人制度，作為日本交易所集團(tuán)下屬的法人機(jī)構(gòu)，受交易所委托開展工作，其職能分工與交易所不同。

第二，證券交易所地位較高。日本的交易所地位較高，是實(shí)質(zhì)審核的主體，這體現(xiàn)出日本注冊制的核心理念，即形式與實(shí)質(zhì)并重。日本注冊制強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)審查，并非是降低審查質(zhì)量，而是將審核關(guān)口前移。中國的注冊制正在探索階段，只有科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行了初步嘗試，交易所的地位和作用還沒有得到完全體現(xiàn)。其中，對于證券交易所上報(bào)的審核意見，需由證監(jiān)會進(jìn)行合規(guī)審核。如果證監(jiān)會發(fā)現(xiàn)審核有問題，將要求證券交易所啟動多輪詢問流程，然后再作出是否注冊的決定。

第三，資本市場較為成熟。中日兩國的證券發(fā)行審核，都呈現(xiàn)出逐步市場化的演進(jìn)路徑。中國的證券發(fā)行審核注冊制正參與改革探索階段，市場作用還沒有完全彰顯。而日本的資本市場發(fā)展成熟，證券發(fā)行審核市場作用更為明顯，行政干預(yù)相對較少。

（四）清晰界定發(fā)行與上市關(guān)系

在發(fā)行審核程序上，日本采取注冊審核與上市審核相分離的制度。證券注冊與證券上市審核既有聯(lián)系也有區(qū)別。證券上市審核與證券注冊一樣，同屬市場準(zhǔn)入的范疇，二者共同構(gòu)成證券市場的準(zhǔn)入框架。從日本市場看，盡管二者可以說是“你中有我、我中有你”的關(guān)系，但依舊在各方面對二者進(jìn)行了清晰界定。

第一，在發(fā)行與上市審核的關(guān)系上清晰界定，其中發(fā)行注冊由證券監(jiān)管機(jī)關(guān)負(fù)責(zé)，而上市審核則由交易所負(fù)責(zé)。日本是通過法律制度或監(jiān)管體制的安排，強(qiáng)化上市端的審核，減輕證券注冊端的壓力，減少證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核工作量。

第二，在發(fā)行與上市審核的順序上清晰界定。交易所審查同意上市后，企業(yè)才能向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申請公開發(fā)行新股，即日本的上市審核基本都先于或至少不晚于發(fā)行注冊。

第三，在發(fā)行和上市審核的權(quán)重問題上清晰界定。日本要求上市公司必須具備完善的信息披露體制和公司治理架構(gòu)。一般而言，上市審查的時(shí)間周期要比發(fā)行注冊長。原因是上市審核將關(guān)注點(diǎn)放到企業(yè)的經(jīng)營模式、財(cái)務(wù)狀況等實(shí)質(zhì)性問題上。證券交易所上市審核所占權(quán)重大于或等于證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的發(fā)行審核權(quán)重。證券注冊的門檻相對較低，通常只設(shè)定最低條件和標(biāo)準(zhǔn)。證券上市則對企業(yè)資質(zhì)的實(shí)質(zhì)性要求、條件等則要復(fù)雜很多（周佰成等，2011）。

（五）加強(qiáng)監(jiān)管與權(quán)益保障相統(tǒng)一

為了加大對內(nèi)幕交易、虛假陳述行為的打擊力度，日本高度重視證券交易領(lǐng)域的監(jiān)管。建立了系統(tǒng)、完善的救濟(jì)系統(tǒng)，最具代表性和影響力的救濟(jì)措施是課征金制度。2006 年修改后的《金商法》將發(fā)行中虛假信息披露等事項(xiàng)一并納入，擴(kuò)大了原有的適用范圍。對違反金商法規(guī)定的公司課以一定的罰金，并規(guī)定了課征金加算、減算制度（周佰成，2011）。同時(shí)，刑事責(zé)任和民事責(zé)任也都對發(fā)行中涉及到的違法違規(guī)問題進(jìn)行了相應(yīng)的規(guī)定。民事責(zé)任方面，將投資者保護(hù)原則貫穿于條文之中，進(jìn)一步擴(kuò)大了民事責(zé)任主體的范圍，不僅發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)是主要責(zé)任主體，公司高管、董事也被列入其中。刑事責(zé)任方面，信息披露中的違法責(zé)任人將被處以包括監(jiān)禁、罰金在內(nèi)的相應(yīng)刑罰。日本課征金制度具有鮮明的特色，針對不同的違法行為設(shè)置不同的課征金標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)違法者的不同表現(xiàn)，采取減算、加算課金的制度。這種制度設(shè)計(jì)可對抑制反復(fù)違反信息披露起到積極作用，同時(shí)也符合鼓勵(lì)自律改正的立法初衷（周佰成，2011）。

六、中國發(fā)行審核制度的改進(jìn)之路

成熟健全的證券發(fā)行審核制度，對證券市場運(yùn)行具有極其重要的積極作用。發(fā)行審核制度一方面關(guān)乎資本市場募集效果，另一方面會影響資源配置作用的發(fā)揮。我國證券市場起步較晚，雖然注冊制改革取得突破性的進(jìn)展，但仍存在較多需要改進(jìn)的地方。有必要在詳細(xì)分析和對比中日兩國的證券發(fā)行審核制度的異同后，探求適合我國國情的發(fā)展之路。

（一）制定和實(shí)施更嚴(yán)格的信息披露制度

證券發(fā)行審核注冊制是我國未來資本市場的改革趨勢和發(fā)展方向，其中信息披露是注冊制的基礎(chǔ)工程。尤其是證券發(fā)行階段的信息披露意義重大，是投資者進(jìn)行投資選擇、投資判斷的重要指標(biāo)和依據(jù)?？梢姡l(fā)行階段的信息披露是注冊制的核心與靈魂，如果沒有健全的發(fā)行信息披露制度，注冊制也不過是一紙空文，形同虛設(shè)。因此，在注冊制改革過程中，應(yīng)當(dāng)制定和實(shí)施更嚴(yán)格的信息披露制度，只有這樣才能真正發(fā)揮出注冊制的預(yù)設(shè)作用。

一是對于信息披露的方式方法要采取強(qiáng)制性規(guī)定。如采取多種方式方法對信息內(nèi)容加以披露，如網(wǎng)絡(luò)、媒體等多種渠道，從而保證廣大投資人能第一時(shí)間了解和知曉所披露的信息。二是全面提高證券發(fā)行信息披露的質(zhì)量，逐步推進(jìn)差異化披露（李冀等，2017）。要徹底改變當(dāng)前招股說明書篇幅超長、無效信息較多、不利于投資人快速篩選有效信息的弊端，信息披露應(yīng)使用通俗易懂的語言，同時(shí)借助圖表等方式進(jìn)行表述。還應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)所屬行業(yè)領(lǐng)域的不同，在披露的內(nèi)容上有所差異，而不是全部套用制式說明書。三是加大對虛假披露的處罰力度。我國對證券發(fā)行審核中的虛假信息披露處罰力度較輕，上市公司和中介機(jī)構(gòu)違法成本較低，法律的威懾力不足，應(yīng)當(dāng)加大違規(guī)違法懲處力度。可考慮采用事后威懾的追責(zé)方式，以提高信息披露的真實(shí)性、合法性。

（二）清晰界定發(fā)行與上市的界限

長期以來我國的證券市場上證券發(fā)行與上市的區(qū)別并不明確。實(shí)際上，發(fā)行與上市之間雖有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，但是卻屬于完全不同的環(huán)節(jié)與步驟。應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步明確發(fā)行與上市的界限，從而明確監(jiān)管部門分工，平衡市場主體權(quán)責(zé)。具體來說：在發(fā)行環(huán)節(jié)，證監(jiān)會作為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，行使行政監(jiān)管權(quán)力；在上市環(huán)節(jié)，保證交易所自律監(jiān)督權(quán)的發(fā)揮，充分行使其審核篩選功能。通過明確主體分工，保證監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所之間責(zé)任的劃分，使兩者之間權(quán)力更加清晰，最終實(shí)現(xiàn)市場監(jiān)管與市場自身的平衡、效率與公平的平衡。

（三）提高股票市場發(fā)行監(jiān)管效率

隨著我國資本市場的發(fā)展，證券發(fā)行機(jī)制在趨于完善，證券發(fā)行監(jiān)管部門和市場主體的關(guān)系也在不斷調(diào)整和變化。為此，應(yīng)根據(jù)市場的變化，及時(shí)作出響應(yīng)，如淡化行政手段的干預(yù)，積極發(fā)揮市場自身的調(diào)節(jié)作用。對證券發(fā)行監(jiān)管，更多則是以宏觀層面指導(dǎo)為主，而不是微觀層面業(yè)務(wù)的指導(dǎo)。目前實(shí)施的注冊制改革，正在打破我國的證券發(fā)行監(jiān)管體系長期秉持著的監(jiān)管規(guī)則，即政府在監(jiān)管中占主導(dǎo)地位，行業(yè)自律只是起到輔助作用。隨著注冊制改革的深入，在我國證券市場逐步開放的背景下，對于監(jiān)管部門也提出了新的要求，為了更好地規(guī)避和控制各類風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該逐步改變對政府監(jiān)管的過度依賴。具體可以從以下幾方面入手：一是政府監(jiān)管部門角色再定位。為了更好地發(fā)揮市場的主體作用，政府監(jiān)管部門應(yīng)逐步放權(quán)，以制定市場監(jiān)管法規(guī)作為出發(fā)點(diǎn)，建立起公平、公正、公開、高效的市場環(huán)境。二是自律組織和中介機(jī)構(gòu)功能再發(fā)揮。推行注冊制改革，必須加強(qiáng)自律組織的地位。可進(jìn)一步擴(kuò)大證券交易所的審核權(quán)限，充分發(fā)揮一線監(jiān)管的作用。推行注冊制后，證監(jiān)會下放審核權(quán)給證券交易所，同時(shí)也是把實(shí)質(zhì)審核的權(quán)力交給各中介機(jī)構(gòu)，包括券商、會計(jì)事務(wù)所等。這是進(jìn)一步深化改革，完善我國資本市場體系的需要。

（四）加大發(fā)行審核形式審查力度

注冊制是以形式審查為主的審查方式，其特征是突出信息披露的作用。具體而言，是對發(fā)行人提交的申請文件展開形式審查。與核準(zhǔn)制相比，注冊制下發(fā)行人的市場準(zhǔn)入機(jī)制相對寬松很多，更有利于參與市場競爭。

第一，強(qiáng)化發(fā)行形式審核。一是加大信息資料的審核范圍。應(yīng)當(dāng)突破現(xiàn)行審核機(jī)制，不僅對發(fā)行人提交的公司資料進(jìn)行嚴(yán)格審核，還應(yīng)當(dāng)增加對其他資料的審核，包括法人以及股東的個(gè)人征信、違法犯罪記錄以及公司經(jīng)營狀況、企業(yè)信用等級等。二是全面改進(jìn)資料的審核方式。不僅要對公司申報(bào)的材料進(jìn)行審閱，還要借助于新聞媒體、網(wǎng)絡(luò)途徑，甚至社會輿論監(jiān)督等方式進(jìn)行全面、綜合的審核。三是及時(shí)公開已經(jīng)審核的信息資料。對于已經(jīng)審核通過的資料，應(yīng)當(dāng)及時(shí)地公布于眾，確保社會各界尤其是廣大投資者，能夠充分行使知情權(quán)。

第二，形式審查應(yīng)與實(shí)質(zhì)審核相結(jié)合。兩者是相互配合、相互補(bǔ)充的關(guān)系。注冊制本身也包含實(shí)質(zhì)審查。相比核準(zhǔn)制，注冊制一定程度上弱化了行政管控。實(shí)施注冊制后，實(shí)質(zhì)性審核的工作由證券交易所承擔(dān)，同時(shí)對發(fā)行主體的實(shí)質(zhì)性審核也要進(jìn)一步強(qiáng)化（李有星，2019）。結(jié)合境外發(fā)達(dá)資本市場的情況，注冊制的推行并沒有從根本上否定實(shí)質(zhì)審查，而是將實(shí)質(zhì)審查和形式審查有機(jī)結(jié)合起來。以科創(chuàng)板為例，截至2021 年10 月14 日，已有205 家公司終止IPO，其中主動撤回申請的公司達(dá)183 家，占全部終止IPO 申請公司的89.27%。

第三，注冊制要和核準(zhǔn)制相互協(xié)調(diào)。目前，世界主要的資本市場在證券發(fā)行審核制度上，都結(jié)合了注冊制和核準(zhǔn)制的優(yōu)勢，而不是排斥性地適用注冊制或核準(zhǔn)制（陳潔，2019）。我國的注冊制改革，并非完全排斥審核制度的適用，而應(yīng)當(dāng)探討如何更好地協(xié)調(diào)核準(zhǔn)制與注冊制的關(guān)系，適當(dāng)?shù)匾牒瓦m應(yīng)證券發(fā)行審核注冊制。

（五）健全發(fā)行審核法律救濟(jì)體系

發(fā)行審核階段，發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)違法操作，必然需要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。若證券公司在發(fā)行中弄虛作假，不僅要面臨被罰款或剝奪會員資格等行政處罰，也要承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任和刑事責(zé)任。縱觀域外發(fā)達(dá)資本市場，伴隨著資本市場的發(fā)展，均越來越重視法律懲處機(jī)制的構(gòu)建和完善。由于資本市場的多樣性、復(fù)雜性，即便是同一個(gè)違法行為也可能承擔(dān)不同的責(zé)任。盡管新《證券法》對涉及發(fā)行的違法行為的懲罰力度提到了新高度，卻依然無法有效震懾所有發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)。因此，構(gòu)建民事、行政、刑事互補(bǔ)的法律懲處機(jī)制，完善責(zé)任承擔(dān)體系，顯得尤為重要。

民事責(zé)任方面，應(yīng)進(jìn)一步完善我國特別代表人訴訟制度，保障廣大投資者能夠通過民事途徑獲得賠償，降低損失。行政責(zé)任方面，應(yīng)不斷加大對違法行為的查處力度，充分行使和發(fā)揮市場監(jiān)管的職權(quán)。刑事責(zé)任方面，對于違法行為絕不姑息，對觸犯刑法的犯罪行為堅(jiān)決予以打擊。在注冊制背景下，只有堅(jiān)持民事、行政、刑事互補(bǔ)的法律懲處機(jī)制才能實(shí)現(xiàn)保障投資者的合法權(quán)益的目的。