解曉潔,沙文兵

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，安徽 蚌埠 233000)

隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程中資本項(xiàng)目管制的逐步放松，資本跨境流動(dòng)的渠道不斷拓寬，由此帶來的跨境資本、特別是具有較強(qiáng)投機(jī)性、逐利性和順周期性特征的短期資金的頻繁流動(dòng)，會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，并可能加劇資產(chǎn)價(jià)格的異常波動(dòng)。過度的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)加劇國(guó)內(nèi)金融體系的不穩(wěn)定性，不利于一國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康、可持續(xù)發(fā)展。因此，研究人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的短期跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響，不僅可以豐富人民幣國(guó)際化問題的研究，還可以為決策部門的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理和金融市場(chǎng)改革提供決策依據(jù)，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)關(guān)于貨幣國(guó)際化與短期跨境資本流動(dòng)關(guān)系的研究

一種貨幣要成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，非居民必須能夠非常自由地購(gòu)買(或出售)該貨幣發(fā)行國(guó)的資產(chǎn)[1]。資本項(xiàng)目自由化意味著資本跨境流動(dòng)將更加便利和頻繁。Kenen指出，貨幣國(guó)際化的主要?jiǎng)右蚴琴Y本自由流動(dòng)，而資本自由流動(dòng)必然加劇游資流動(dòng)，并影響國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)穩(wěn)定[2]。王遠(yuǎn)卓研究認(rèn)為，人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況、企業(yè)財(cái)務(wù)運(yùn)作以及國(guó)際環(huán)境因素影響，中國(guó)會(huì)面臨更加頻繁的跨境資本流動(dòng)[3]。此外，人民幣國(guó)際化可能引起人民幣升值或帶來升值預(yù)期，進(jìn)而以匯率為傳導(dǎo)中介對(duì)短期跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生間接影響[4]。闕澄宇和馬斌研究證實(shí)，人民幣升值預(yù)期對(duì)我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)具有最強(qiáng)的解釋能力[5]。

另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為，短期跨境資本流動(dòng)反過來也會(huì)對(duì)一國(guó)貨幣的國(guó)際化產(chǎn)生影響。宿玉海、姜明蕾和劉?，撗芯空J(rèn)為，短期跨境資本流動(dòng)容易對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成負(fù)面沖擊，從而不利于人民幣國(guó)際化[6]。李曦晨、張明和朱子陽(yáng)研究發(fā)現(xiàn)，跨境貿(mào)易結(jié)算掩蓋下的套利、套匯活動(dòng)(短期跨境資本流動(dòng)的一種形式)對(duì)人民幣國(guó)際化也具有不利影響[7]。

(二)關(guān)于貨幣國(guó)際化與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的研究

貨幣國(guó)際化將促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的跨境持有[8]，金融資產(chǎn)跨境持有量的變化不可避免地會(huì)引起國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。徐天艷對(duì)人民幣國(guó)際化背景下的金融穩(wěn)定效應(yīng)研究表明，隨著人民幣國(guó)際化程度的提高，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)上升[9]。陳向陽(yáng)和劉芳芳研究發(fā)現(xiàn)，人民幣國(guó)際化背景下的人民幣匯率預(yù)期、流動(dòng)性差異因素對(duì)AH股溢價(jià)影響顯著，人民幣加入SDR對(duì)AH股溢價(jià)有正向作用[10]。

同時(shí)，研究表明國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也會(huì)影響一國(guó)貨幣的國(guó)際化進(jìn)程。這是因?yàn)椋鹑谑袌?chǎng)是一國(guó)貨幣國(guó)際化的依托，金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響金融資產(chǎn)在境內(nèi)外的流通，從而影響貨幣的國(guó)際化[11]。國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展水平越高，越能有效地吸收大規(guī)模短期資金的流入流出沖擊，其金融資產(chǎn)的價(jià)格因而更加穩(wěn)定，越有利于貨幣國(guó)際化[12]。

(三)關(guān)于短期跨境資本流動(dòng)與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的研究

一些學(xué)者研究了短期跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的影響。Edison和Carmen、Kim、Tillmann等研究認(rèn)為，短期跨境資本的流動(dòng)會(huì)加劇資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，盡管前者并非后者的全部原因[13-15]。就具體的資產(chǎn)市場(chǎng)而言，Kohli認(rèn)為，短期國(guó)際資本流動(dòng)與股價(jià)顯著正相關(guān)[16]。Ohno和Shimizu研究發(fā)現(xiàn)，境外資本流入與房地產(chǎn)價(jià)格正相關(guān)；對(duì)境外資本接受程度的提高促進(jìn)了亞洲房地產(chǎn)價(jià)格的上漲[17]。薛晴和劉湘勤針對(duì)中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，短期跨境資本流入對(duì)股票市場(chǎng)影響較弱，但對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格存在顯著的正效應(yīng)[18]。趙進(jìn)文和張敬思研究認(rèn)為，在人民幣升值的背景下，短期跨境資本獲利流出，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股票價(jià)格下跌，并推動(dòng)短期跨境資本進(jìn)一步流出[19]。陶士貴和范佳奕認(rèn)為，短期跨境資本流動(dòng)與股價(jià)之間的關(guān)系具有明顯時(shí)變性特征[20]。焦繼文和郭燦,趙紅雨和李沂等研究發(fā)現(xiàn)，跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊和影響更為顯著[21-22]。

關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響，朱孟楠和劉林研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)上漲會(huì)引起短期跨境資本流入，而房?jī)r(jià)的上漲則會(huì)引起短期跨境資本流出[23]。卜林、李政和張馨月認(rèn)為，存在股價(jià)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的單向作用機(jī)制[24]。Su等研究認(rèn)為，2003年中國(guó)住房制度改革之后，房地產(chǎn)價(jià)格迅速上升，吸引短期跨境資本大量流入以尋求利潤(rùn)[25]。類似地，Byrne和Fiess對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的研究也表明，房?jī)r(jià)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)有顯著影響，房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟會(huì)導(dǎo)致短期跨境資本的流出[26]。王東明和魯春義對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的多重驅(qū)動(dòng)機(jī)制研究表明，包括匯率差異、利率差異和資產(chǎn)價(jià)格差異在內(nèi)的價(jià)差因素顯著影響國(guó)際資本流動(dòng)[27]。

上述文獻(xiàn)大多只對(duì)貨幣國(guó)際化、短期跨境資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格三者之間的兩兩關(guān)系進(jìn)行研究，本文則將人民幣國(guó)際化、短期跨境資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)放在一個(gè)統(tǒng)一的框架下，分析三者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，以期豐富現(xiàn)有研究。

二、人民幣國(guó)際化、短期跨境資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格互動(dòng)機(jī)理分析

人民幣國(guó)際化、特別是人民幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的前景要求中國(guó)逐步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放，以允許非居民自由地購(gòu)買或出售人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)。隨著資本項(xiàng)目開放程度的提高，短期跨境資本流動(dòng)將更加自由、便利。盡管短期跨境資本流入可能促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展與繁榮，但也可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的非理性上漲和金融市場(chǎng)的泡沫化；而當(dāng)泡沫破裂時(shí)，非居民對(duì)人民幣資產(chǎn)的信心喪失，大量跨境資本逆轉(zhuǎn)抽逃，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)遭受不利沖擊，反過來會(huì)阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程?？梢?，人民幣國(guó)際化、短期跨境資本流動(dòng)與國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格三者之間是相互影響、互為因果的。

(一)人民幣國(guó)際化對(duì)短期跨境資本流動(dòng)和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響

隨著人民幣國(guó)際化程度的提高，越來越多的境外投資者會(huì)持有人民幣資產(chǎn)，當(dāng)人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的預(yù)期收益或風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變動(dòng)時(shí)，境內(nèi)外投資者出于投機(jī)、套利等動(dòng)機(jī)會(huì)相應(yīng)改變投資方向與規(guī)模，引發(fā)資金跨境流動(dòng)。具體而言，隨著人民幣國(guó)際認(rèn)可度的提高，非居民對(duì)人民幣的使用意愿增強(qiáng)會(huì)促進(jìn)短期跨境資本的流入；反之，一旦非居民對(duì)人民幣的使用意愿下降，將導(dǎo)致短期跨境資本流出。此外，人民幣國(guó)際化下的資本賬戶開放將影響國(guó)內(nèi)銀行存款利率，對(duì)銀行部門利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)面影響；更為重要的是，由于目前中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄的替代工具是股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，如果家庭能夠進(jìn)入全球金融市場(chǎng)，將可能導(dǎo)致資金從國(guó)內(nèi)金融體系大規(guī)模流出[28]。

同時(shí)，人民幣國(guó)際化與資本項(xiàng)目開放進(jìn)程的推進(jìn)使中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)非居民的開放程度日益提高。為分散風(fēng)險(xiǎn)并開辟替代性投資機(jī)會(huì)，非居民對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的參與度也將越來越高。因此，人民幣國(guó)際化下中國(guó)資本賬戶的進(jìn)一步自由化會(huì)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響[29]。目前我國(guó)股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)是儲(chǔ)蓄投資主要替代市場(chǎng)，故人民幣國(guó)際化進(jìn)程對(duì)股票和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響最為明顯。正如沈悅和張澄所指出的，人民幣國(guó)際化之后，外資可能會(huì)從多頭和空頭兩個(gè)方向攻擊我國(guó)資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)，并通過國(guó)際衍生品頭寸的杠桿效應(yīng)放大風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)[30]。

(二)短期跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和人民幣國(guó)際化的影響

跨境資本流動(dòng)、特別是短期的跨境資本流動(dòng)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資產(chǎn)供求變動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。資產(chǎn)收益率與跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小決定了短期跨境資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生何種影響。當(dāng)前者大于后者時(shí),短期跨境資本流入，資產(chǎn)價(jià)格上漲；當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格上漲到一定程度并形成資產(chǎn)泡沫時(shí)，后者大于前者，外國(guó)投機(jī)者會(huì)將其持有的人民幣資產(chǎn)拋售，短期跨境資本流出，從而引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下降，泡沫破滅[31]。

同時(shí)，短期跨境資本的流動(dòng)也會(huì)影響人民幣國(guó)際化進(jìn)程。一方面，短期跨境資本的流入會(huì)給國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)帶來投資資金和異質(zhì)性投資者，從而促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化；另一方面，具有較強(qiáng)投機(jī)性和易變性的短期跨境資本流動(dòng)可能會(huì)加劇國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，從而對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性造成沖擊，威脅人民幣的國(guó)際聲譽(yù)，不利于人民幣國(guó)際化的推進(jìn)[32-33]。

(三)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化的影響

國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)具有非線性影響：資產(chǎn)價(jià)格上漲導(dǎo)致資產(chǎn)回報(bào)率上升，會(huì)吸引短期跨境資本流入套利；但如果資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，泡沫不斷集聚，投資者會(huì)形成資產(chǎn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)的預(yù)期，為規(guī)避泡沫破滅風(fēng)險(xiǎn)，短期跨境資本反而會(huì)流出。同時(shí)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性和可預(yù)見性能提高境外投資者對(duì)于人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的持有信心，從而有利于人民幣國(guó)際化水平的逐步提高。反之，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的過度波動(dòng)會(huì)削弱境外投資者持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)意愿，導(dǎo)致其對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求下降，不利于人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

三、TVP-SV-VAR模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)選取

(一)SVAR模型構(gòu)建

參考高鐵梅的建模方法[34]，k個(gè)變量、p階遞歸的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR(p)為：

Ayt=Γ1yt-1+Γ2yt-2+……+Γtyt-s+ut

(1)

其中，t=s+1,…,n；

可將式(1)改寫為：

yt=B1yt-1+…+Btyt-s+A-1Σεt

(2)

其中，εt～N(0，Ik)，Bi=A-1Γi，i=1,2,…,s，將Bi行向量元素堆積呈k2s×1維的列向量β，且有Σ=diag(σ1…σk)，則式(2)可表示為：

yt=Xtβt+At-1Σtεt

(3)

(二)TVP-SV-VAR模型構(gòu)建

(二)變量選取及數(shù)據(jù)來源

目前人民幣國(guó)際化的衡量指標(biāo)主要有國(guó)際官方外匯儲(chǔ)備幣種份額[37]、國(guó)際債券余額幣種份額[38]和中國(guó)香港人民幣存款余額[4]三個(gè)。IMF從2016年底才開始公布官方外匯儲(chǔ)備中人民幣份額數(shù)據(jù)，且僅有季度數(shù)據(jù)；BIS的國(guó)際債券余額幣種份額數(shù)據(jù)也為季度數(shù)據(jù)(1)盡管可以采用插值法和頻率轉(zhuǎn)換方法將其轉(zhuǎn)換為更高頻率的數(shù)據(jù)以滿足樣本量的需要，但這樣做會(huì)導(dǎo)致數(shù)據(jù)可靠性降低。。而香港離岸人民幣存款余額有月度數(shù)據(jù)。為了增加樣本容量，以增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，我們采用香港人民幣存款余額來衡量人民幣國(guó)際化程度。對(duì)于短期跨境資本流動(dòng)(SCF)的估算，本文借鑒劉莉亞、張誼浩、沈曉華等人的做法，對(duì)間接估算法進(jìn)行修正，即短期跨境資本流動(dòng)=外匯占款增量-FDI-正常貿(mào)易順差。其中各月正常貿(mào)易順差等于當(dāng)月及之前11個(gè)月實(shí)際貿(mào)易順差的前向移動(dòng)平均值[39-40]。我國(guó)最主要的資產(chǎn)市場(chǎng)是股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。因此本文選取上證綜合指數(shù)(SP)來表征股票市場(chǎng)價(jià)格；同時(shí)，以70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)表征房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格。

本文選取的樣本時(shí)間跨度為2011年1月至2020年10月，原始數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中經(jīng)網(wǎng)。為消除季節(jié)性因素的影響，本文采用Census x-12對(duì)人民幣國(guó)際化程度衡量指標(biāo)香港人民幣存款余額、股票價(jià)格指標(biāo)上證綜合指數(shù)以及70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)等進(jìn)行季節(jié)調(diào)整。最后，再利用HP濾波對(duì)各變量進(jìn)行處理，以提取各變量波動(dòng)部分來考察人民幣國(guó)際化、短期跨境資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之間的互動(dòng)關(guān)系。

表1 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

圖1 模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

(四)檢驗(yàn)與估計(jì)

采用ADF單位根檢驗(yàn)對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。短期跨境資本流動(dòng)、上證綜合指數(shù)以及70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)的原始序列均為平穩(wěn)序列，分別記為SCF、SP、HP；香港離岸人民幣存款余額(RMB)的一階差分序列在1%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列，記為DRMB。因此，以平穩(wěn)序列DRMB(人民幣國(guó)際化程度)、scf(短期跨境資本流動(dòng))、sp(股票價(jià)格)、hp(房地產(chǎn)價(jià)格)構(gòu)建TVP-SV-VAR模型。根據(jù)信息準(zhǔn)則，確定模型最優(yōu)滯后期數(shù)為2。

據(jù)此，本文建立變量順序?yàn)槿嗣駧艊?guó)際化程度(DRMB)、短期跨境資本流動(dòng)(scf)、股票價(jià)格(sp)和房地產(chǎn)價(jià)格(hp)，滯后期為2期，MCMC抽樣次數(shù)為20 000次的TVP-SV-VAR模型。估計(jì)結(jié)果如表1，在5%的置信水平下Geweke統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值1.96，無效因子最大為78.09，所得到樣本數(shù)量足夠模型的后驗(yàn)推斷，圖1給出了樣本自相關(guān)系數(shù)、樣本取值路徑和后驗(yàn)分布密度函數(shù)。樣本自相關(guān)性逐漸減弱并趨于0，樣本的取值路徑平穩(wěn)，后驗(yàn)分布集中，表明模型估計(jì)有效。

四、人民幣國(guó)際化、短期跨境資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系分析

對(duì)于不同提前期沖擊脈沖響應(yīng)，本文選擇提前3期、提前6期、提前12期，分別反映三個(gè)變量之間短、中、長(zhǎng)期的動(dòng)態(tài)關(guān)系。在不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)選擇上，本文選擇2015年8月、2018年7月和2020年6月。具體選擇依據(jù)為:國(guó)內(nèi)環(huán)境方面，2015年8月11日貨幣當(dāng)局啟動(dòng)人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制改革；國(guó)際環(huán)境方面，2018年7月中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)和2020年6月中國(guó)在新冠肺炎疫情代表的突發(fā)性公共事件中率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)，為人民幣國(guó)際化發(fā)展帶來契機(jī)的同時(shí)也提出新挑戰(zhàn)。

(一)人民幣國(guó)際化沖擊對(duì)短期跨境資本流動(dòng)和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響

1.人民幣國(guó)際化沖擊對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。如圖2左上子圖所示，當(dāng)給予人民幣國(guó)際化一個(gè)正向沖擊時(shí)，短期跨境資本流動(dòng)三個(gè)不同提前期的脈沖響應(yīng)均為正值，且提前三期響應(yīng)值最大，在2017年初出現(xiàn)一個(gè)小峰值。這表明人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加深會(huì)吸引短期跨境資本流入，且以短期影響為主。2017年出現(xiàn)峰值的原因是，2016年10月人民幣加入國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子，顯著提高了人民幣的國(guó)際地位，非居民持有人民幣的意愿增強(qiáng)，從而吸引境外資本的大量流入。此外，2020年新冠疫情蔓延并未使人民幣國(guó)際化對(duì)短期跨境資本流動(dòng)影響減小反而出現(xiàn)小幅度上升，表明新冠疫情沖擊下人民幣國(guó)際化的推進(jìn)對(duì)外資吸引更加強(qiáng)勁，這得益于中國(guó)率先控制住疫情，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中率先實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，使得幣值較為穩(wěn)定的人民幣成為“避風(fēng)港”。圖2左下子圖顯示，當(dāng)對(duì)人民幣國(guó)際化施加一個(gè)正向的沖擊時(shí)，短期跨境資本流動(dòng)在不同時(shí)點(diǎn)的響應(yīng)均為正響應(yīng)，且2015年8月的響應(yīng)值更大，表明人民幣國(guó)際化顯著增加了短期跨境資本的流動(dòng)規(guī)模，在中美貿(mào)易摩擦與新冠疫情的沖擊下，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)上升，許多新興經(jīng)濟(jì)體面臨資本外逃問題，而人民幣國(guó)際化的推進(jìn)對(duì)短期跨境資本仍為正向影響，得益于近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好發(fā)展；同時(shí)，許多國(guó)家為減少對(duì)美元的依賴，掀起“去美元化”浪潮，人民幣成為其替代選擇之一。

圖2 短期跨境資本流動(dòng)和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)人民幣國(guó)際化沖擊脈沖響應(yīng)

2.對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。先看人民幣國(guó)際化對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。圖2中上子圖給出了股票價(jià)格對(duì)于人民幣國(guó)際化正向沖擊的響應(yīng)，其不同提前期的脈沖響應(yīng)基本一致。2012年8月之前和2015年—2017年9月，人民幣國(guó)際化進(jìn)程推動(dòng)了股票價(jià)格的上升；而2012年8月至2015年以及2017年9月之后人民幣國(guó)際化對(duì)股票價(jià)格的影響為負(fù)。股票價(jià)格對(duì)于人民幣國(guó)際化正向沖擊有不同響應(yīng)的原因是，人民幣國(guó)際化程度提高使得股票價(jià)格更易受到國(guó)際形勢(shì)影響，當(dāng)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好時(shí)，人民幣國(guó)際化進(jìn)展順利可以提升非居民對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)參與度，提高股票價(jià)格。反之，當(dāng)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面不景氣時(shí)，投資者對(duì)股票市場(chǎng)投資意愿低，盡管人民幣國(guó)際化進(jìn)展順利，也未能吸引境外投資者大規(guī)模投資中國(guó)股市。譬如，2012年8月央行迫于通脹壓力不斷實(shí)施緊縮性政策、2017年8月美國(guó)政府對(duì)中國(guó)開展“301”調(diào)查，均使得境內(nèi)外投資者對(duì)股票市場(chǎng)投資意愿降低，股票價(jià)格對(duì)于人民幣國(guó)際化沖擊呈負(fù)向響應(yīng)。

圖2中下子圖給出股價(jià)對(duì)人民幣國(guó)際化沖擊在不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)，可看出在不同經(jīng)濟(jì)背景下股價(jià)對(duì)人民幣國(guó)際化沖擊響應(yīng)有所不同，2015年8月，股價(jià)對(duì)人民幣國(guó)際化沖擊整體呈正響應(yīng)；2018年7月以及2020年6月，股價(jià)對(duì)人民幣國(guó)際化沖擊初期呈負(fù)響應(yīng)。這表明在“811匯改”背景下，人民幣國(guó)際化推進(jìn)使股票價(jià)格上漲；在中美貿(mào)易戰(zhàn)和新冠疫情背景下，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定影響，投資者避險(xiǎn)情緒高漲，易出現(xiàn)非理性行為盲目拋售股票，人民幣國(guó)際化推進(jìn)使股票價(jià)格下降。

再看對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。圖2右上子圖給出了房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)人民幣國(guó)際化沖擊不同提前期的脈沖響應(yīng)，2011年至2014年，人民幣國(guó)際化程度加深推動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上漲；2014年之后我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)受人民幣國(guó)際化程度影響時(shí)變特征明顯且變化大?？赡艿脑蚴?，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)使我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)成為境外投資者分散風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行替代性投資的另一選擇，促使境外資本流入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲；但隨著人民幣國(guó)際化持續(xù)推進(jìn)，跨境投機(jī)資本可能會(huì)從多頭和空頭兩個(gè)方向攻擊我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，并通過國(guó)際衍生品頭寸的杠桿效應(yīng)放大風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致房?jī)r(jià)過度波動(dòng)[30]。圖2右下子圖給出房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)人民幣國(guó)際化沖擊在不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)，均為正響應(yīng)，并且響應(yīng)集中在前1期，表明在這三個(gè)時(shí)點(diǎn)背景下，人民幣國(guó)際化會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲，且主要為短期影響。

(二)短期跨境資本流動(dòng)沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和人民幣國(guó)際化的動(dòng)態(tài)影響

1.對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。先來看對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。圖3左上子圖給出股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)短期跨境資本流動(dòng)沖擊不同提前期的脈沖響應(yīng)，對(duì)比圖2中上子圖股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)人民幣國(guó)際化沖擊不同提前期脈沖響應(yīng)，發(fā)現(xiàn)兩圖響應(yīng)基本一致。這表明短期跨境資本流動(dòng)是人民幣國(guó)際化影響股價(jià)的中間變量。2012年底之前和2015年3月—2017年9月短期跨境資本的流入推動(dòng)股價(jià)上漲，2012年底—2015年3月以及2017年9月后，短期跨境資本的流動(dòng)對(duì)股價(jià)具有負(fù)向影響。股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)短期跨境資本流動(dòng)沖擊的響應(yīng)取決于股票收益率與短期跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小，當(dāng)股票收益率大于短期跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，跨境資本流入股票市場(chǎng)，推動(dòng)股價(jià)上升；反之，股票收益率小于跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，跨境資本流入但不會(huì)進(jìn)入股票市場(chǎng)[31]。2012年底和2017年9月短期跨境資本流動(dòng)沖擊對(duì)股價(jià)轉(zhuǎn)為負(fù)向影響是受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響，跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)生改變，跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大于股票收益率，跨境資本雖然流入但未選擇股票市場(chǎng)。股價(jià)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)沖擊在不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)略有不同，如圖3左下子圖所示，2015年8月股票價(jià)格對(duì)短期跨境資本流動(dòng)沖擊呈正向響應(yīng)，而2018年7月以及2020年6月股票價(jià)格對(duì)短期跨境資本流動(dòng)沖擊呈負(fù)向響應(yīng)。這表明在2015年8月匯改背景下，短期跨境資本的流入會(huì)促使股票價(jià)格升高；而2018年7月以及2020年6月受中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情的影響，跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)發(fā)生改變，跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大于股票收益率，短期跨境資本的流入不會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲。

再來看短期跨境資本流動(dòng)沖擊對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。同樣對(duì)比房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)人民幣國(guó)際化沖擊不同提前期脈沖響應(yīng)，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)沖擊不同提前期脈沖響應(yīng)(圖3中上子圖)基本一致。這表明短期跨境資本流動(dòng)是人民幣國(guó)際化影響房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的中間變量。具體來看，2011年至2014年，短期跨境資本的流入可以推動(dòng)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格上漲；2014年至2015年中旬，房?jī)r(jià)對(duì)短期跨境資本沖擊呈負(fù)向響應(yīng)；2015年后響應(yīng)呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。短期跨境資本流動(dòng)沖擊對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)影響的決定性因素是跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與房?jī)r(jià)收益的大小?？缇迟Y本的流入會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生負(fù)向影響的原因是，當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚，跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大于房地產(chǎn)收益率，跨境資本為避險(xiǎn)而逃離房地產(chǎn)市場(chǎng)，此時(shí)短期跨境資本流入并未選擇房地產(chǎn)市場(chǎng)，無法推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。2015年之后房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅猛，房?jī)r(jià)泡沫有所積聚，國(guó)際資本通過國(guó)際衍生品頭寸的杠桿效應(yīng)放大風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與房?jī)r(jià)收益波動(dòng)較大，故2015年之后房?jī)r(jià)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)沖擊的響應(yīng)波動(dòng)較大。

圖3 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和人民幣國(guó)際化對(duì)短期跨境資本流動(dòng)沖擊脈沖響應(yīng)

房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于短期跨境資本流動(dòng)在不同時(shí)點(diǎn)的沖擊，如圖3中下子圖所示，2015年8月房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)于短期跨境資本流動(dòng)沖擊的響應(yīng)在初期響應(yīng)為正隨后逆轉(zhuǎn)為負(fù)響應(yīng)，但負(fù)響應(yīng)微弱；2018年7月房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格則對(duì)短期跨境資本流動(dòng)沖擊呈負(fù)向響應(yīng)；2020年6月房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)短期跨境資本流動(dòng)沖擊呈正向響應(yīng)。這表明2015年8月和2018年7月中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)的背景下我國(guó)內(nèi)外承壓，當(dāng)跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大于房地產(chǎn)收益率時(shí)，短期跨境資本的流入會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生負(fù)向的影響。

2.對(duì)人民幣國(guó)際化的動(dòng)態(tài)影響。圖3右上子圖給出人民幣國(guó)際化對(duì)短期跨境資本流動(dòng)沖擊三個(gè)不同提前期的脈沖響應(yīng)，響應(yīng)均為正值且短期響應(yīng)值最大。這表明跨境資本的流入可以推動(dòng)人民幣國(guó)際化的發(fā)展，且以短期影響為主。短期跨境資本的流入會(huì)給國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)帶來投資資金和異質(zhì)性投資者，從而促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推動(dòng)人民幣國(guó)際化。圖3右下子圖給出人民幣國(guó)際化在不同時(shí)點(diǎn)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)沖擊的脈沖響應(yīng)。給予短期跨境資本流動(dòng)一個(gè)正向的沖擊，人民幣國(guó)際化在不同時(shí)點(diǎn)整體呈正向響應(yīng)，表明短期跨境資本流入可以促進(jìn)人民幣國(guó)際化。

(三)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)沖擊對(duì)短期跨境資本流動(dòng)和人民幣國(guó)際化的動(dòng)態(tài)影響

1.對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。先說股票價(jià)格波動(dòng)沖擊的動(dòng)態(tài)影響。圖4左1子圖給出股票價(jià)格波動(dòng)沖擊對(duì)短期跨境資本流動(dòng)在不同提前期的影響。整體來看在2017年之前短期跨境資本流動(dòng)對(duì)于股票價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)為負(fù)，在2014年負(fù)響應(yīng)最顯著，2017年之后短期跨境資本流動(dòng)對(duì)于股票價(jià)格沖擊的脈沖響應(yīng)為正，且呈不斷上升趨勢(shì)。理論上，股價(jià)上漲會(huì)吸引境外投資者投資，但資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)泡沫積聚過大，短期跨境資本預(yù)期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)為避險(xiǎn)而逆轉(zhuǎn)抽逃，此時(shí)股價(jià)上漲反而會(huì)導(dǎo)致短期跨境資本流出。此外，股票資產(chǎn)相對(duì)其他資產(chǎn)其回報(bào)率會(huì)受國(guó)際形勢(shì)影響，當(dāng)我國(guó)股票資產(chǎn)相對(duì)其他資產(chǎn)回報(bào)率降低時(shí)，短期跨境資本流出。譬如，2014年3月美聯(lián)儲(chǔ)加快了加息步伐，資本追逐息差造成跨境資本的回流，中國(guó)跨境資本的流入在2014年明顯減少。

圖4 短期跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)沖擊的脈沖響應(yīng)

圖4左3子圖給出短期跨境資本對(duì)股價(jià)波動(dòng)沖擊在不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)，短期跨境資本流動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)沖擊在2015年8月響應(yīng)略有差異，初期為正響應(yīng)，但兩期后轉(zhuǎn)為負(fù)向響應(yīng)，表明在匯改背景下股票價(jià)格的上漲初期會(huì)吸引跨境資本的流入，后期股票價(jià)格持續(xù)上漲，短期跨境資本預(yù)期國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)存在風(fēng)險(xiǎn)，跨境資本為避險(xiǎn)抽逃；2018年7月與2020年6月短期跨境資本對(duì)股價(jià)波動(dòng)沖擊的響應(yīng)基本一致，均為正向響應(yīng)。這表明隨著我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展逐漸完善，在中美貿(mào)易摩擦以及新冠疫情的考驗(yàn)下，股票收益率上升依舊可以吸引外資選擇我國(guó)股票市場(chǎng)以分散風(fēng)險(xiǎn)。

再說對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)沖擊的動(dòng)態(tài)影響。圖4左2子圖給出短期跨境資本流動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)沖擊不同提前期的脈沖響應(yīng)，可以看出短期跨境資本流動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的沖擊不同提前期的響應(yīng)均為正值，提前3期的響應(yīng)最大，表明房?jī)r(jià)的上漲會(huì)吸引跨境資本的流入，但以短期影響為主。圖4左4子圖給出短期跨境資本流動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)沖擊在不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)，在三個(gè)不同時(shí)點(diǎn)均為正響應(yīng)。同樣表明，房?jī)r(jià)的上漲會(huì)吸引短期跨境資本的流入。

2.對(duì)人民幣國(guó)際化的動(dòng)態(tài)影響。先看股票價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。圖5左1子圖給出人民幣國(guó)際化對(duì)股價(jià)波動(dòng)沖擊不同提前期的脈沖響應(yīng)，可以看出響應(yīng)趨勢(shì)基本一致，均為正值且較為平穩(wěn)，提前3期的脈沖響應(yīng)最顯著，提前6期次之。表明股價(jià)的上漲會(huì)推動(dòng)人民幣國(guó)際化的發(fā)展，且短期內(nèi)影響顯著。圖5左3子圖給出人民幣國(guó)際化對(duì)股價(jià)波動(dòng)沖擊不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng)，2015年8月人民幣國(guó)際化對(duì)股價(jià)波動(dòng)的沖擊響應(yīng)均為正值，2018年7月以及2020年6月人民幣國(guó)際化對(duì)股價(jià)波動(dòng)的沖擊響應(yīng)基本一致，初期為0，在第1期響應(yīng)為負(fù)，之后響應(yīng)迅速上升并轉(zhuǎn)為正響應(yīng)，隨后與2015年8月響應(yīng)趨勢(shì)一致，總體呈正向響應(yīng)，即股價(jià)的上升可以推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

再看房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。從圖5左2子圖人民幣國(guó)際化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)沖擊不同提前期的脈沖響應(yīng)來看，不同提前期的脈沖響應(yīng)方向略有不同。2014年6月之前提前3期脈沖響應(yīng)為正，提前6期以及提前12期的脈沖響應(yīng)為負(fù)，表明在這段時(shí)間短期內(nèi)房?jī)r(jià)的上升會(huì)推動(dòng)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，中長(zhǎng)期來看房?jī)r(jià)的上升則不利于人民幣國(guó)際化的推進(jìn)；2018年8月之后房?jī)r(jià)對(duì)人民幣國(guó)際化沖擊三個(gè)不同提前期均呈負(fù)響應(yīng)，表明此后房?jī)r(jià)的上漲阻礙了人民幣國(guó)際化進(jìn)程。境外投資者對(duì)于人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的持有信心受國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性和可預(yù)見性影響，當(dāng)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲過快、資產(chǎn)泡沫不斷積聚，境外居民對(duì)人民幣資產(chǎn)信心會(huì)逆轉(zhuǎn)、需求減少，從而阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

圖5左4圖給出人民幣國(guó)際化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)沖擊的不同時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)，人民幣國(guó)際化對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)沖擊初期呈正響應(yīng)在第2期響應(yīng)最大，2018年7月以及2020年6月在第4期后響應(yīng)微弱但呈負(fù)響應(yīng)。即房?jī)r(jià)上漲在初期對(duì)人民幣國(guó)際化具有正向影響，推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，后期房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲促使資產(chǎn)泡沫不斷積聚，境外投資者持有人民幣資產(chǎn)偏好降低，阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

圖5 人民幣國(guó)際化對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的脈沖響應(yīng)

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

以滬深300指數(shù)作為股票價(jià)格的衡量指標(biāo)；同時(shí)，參考辛佳臨的研究，以商品房銷售價(jià)格與商品房銷售面積之比作為房地產(chǎn)價(jià)格的衡量指標(biāo)[41]，分別記為spi(滬深300指數(shù))、hpi(商品房?jī)r(jià)格指數(shù))。數(shù)據(jù)經(jīng)過ADF單位根檢驗(yàn)，均平穩(wěn)，并利用eviews9.0確定模型滯后階數(shù)，根據(jù)信息準(zhǔn)則選擇滯后期數(shù)為1，MCMC抽樣次數(shù)為20 000，提前期仍設(shè)置為提起3、6、12期，沖擊時(shí)點(diǎn)仍為2015年8月，2018年7月以及2020年6月，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。模型參數(shù)結(jié)果表明，在5%的置信水平下，Geweke統(tǒng)計(jì)量均小于臨界值1.96，不能拒絕原假設(shè)，即馬爾科夫鏈趨于集中。無效因子最大為80.95，在連續(xù)抽樣為20 000次的條件下，至少可得247(20 000/80.95)個(gè)不相關(guān)樣本，所得到樣本足夠模型的后驗(yàn)推斷，表明參數(shù)估計(jì)顯著有效。結(jié)果與先前基本一致，表明本文分析具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

(一)研究結(jié)論

根據(jù)脈沖響應(yīng)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，人民幣國(guó)際化、短期跨境資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)三者之間聯(lián)動(dòng)影響,但主要以短期影響為主。短期跨境資本流動(dòng)是人民幣國(guó)際化影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的中間變量，且人民幣國(guó)際化與短期跨境資本流動(dòng)相互促進(jìn)。此外，人民幣國(guó)際化程度的提高使短期跨境資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格更易受到國(guó)際形勢(shì)影響。具體來看有以下幾點(diǎn)。

其一，對(duì)于人民幣國(guó)際化程度而言，短期跨境資本流動(dòng)以及股價(jià)波動(dòng)對(duì)其整體為正向影響，房?jī)r(jià)波動(dòng)沖擊對(duì)人民幣國(guó)際化影響是時(shí)變的，且波動(dòng)較大。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定性和可預(yù)見性會(huì)影響境外投資者持有人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的信心，當(dāng)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上漲過快、資產(chǎn)泡沫不斷積聚，境外居民對(duì)人民幣資產(chǎn)信心降低、需求減少，會(huì)阻礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。

其二，對(duì)于短期跨境資本流動(dòng)而言，資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)回報(bào)率直接影響短期跨境資本流動(dòng)，人民幣國(guó)際化影響非居民對(duì)人民幣的使用意愿，進(jìn)而影響短期跨境資本的流動(dòng)。人民幣國(guó)際化程度以及房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)其影響整體為正，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)其影響在2017年之前為負(fù)向影響，在2017年之后為正向影響，相對(duì)來說股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)其影響時(shí)變性更大。

其三，對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)而言，人民幣國(guó)際化程度以及短期跨境資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響具有極強(qiáng)的時(shí)變特征。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程推進(jìn)，中國(guó)金融市場(chǎng)為非居民提供分散風(fēng)險(xiǎn)和開辟投資的機(jī)會(huì)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)受國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響更大，在不同宏觀經(jīng)濟(jì)基本面下資產(chǎn)收益率與跨境資本風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變動(dòng)從而影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。

其四，由于“去美元化”浪潮的掀起，以及近年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好發(fā)展，人民幣幣值較為穩(wěn)定，投資者持有人民幣資產(chǎn)意愿增強(qiáng)，人民幣成為投資者替代選擇之一。在中美貿(mào)易摩擦以及全球新冠肺炎爆發(fā)的背景下人民幣國(guó)際化的推進(jìn)仍能夠吸引跨境資本流入以抵御突發(fā)性事件的沖擊，由此可以看出人民幣國(guó)際化推進(jìn)的必要性。

(二)政策建議

第一，合理推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，控制其發(fā)展速度。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣國(guó)際化是市場(chǎng)自然選擇的結(jié)果，而不是政府舉措的結(jié)果。McCauley、Kose等人認(rèn)為，資本賬戶開放只能刺激那些國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)達(dá)到一定門檻的經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[42-43]。當(dāng)前人民幣資產(chǎn)境外需求更多是由于市場(chǎng)存在套利、套匯機(jī)會(huì)，這不僅加劇了我國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性，而且不利于我國(guó)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，政府應(yīng)以漸進(jìn)、謹(jǐn)慎、可控的方式合理實(shí)現(xiàn)人民幣的國(guó)際化。

第二，建立和完善對(duì)短期資本流動(dòng)的預(yù)警機(jī)制。短期跨境資本流動(dòng)具有很強(qiáng)的投機(jī)性和逐利性。短期投機(jī)資金的大幅流入對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生不同程度的沖擊，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)尚未發(fā)展成熟，因此對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)該繼續(xù)謹(jǐn)慎監(jiān)管短期投資資本的流入，有監(jiān)管地放松跨境資本在股票市場(chǎng)的流通渠道?？傊粩嗤晟贫唐诳缇迟Y本流動(dòng)預(yù)警機(jī)制可有效防范其對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的能力。

第三，推動(dòng)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的完善合理發(fā)展。實(shí)證結(jié)果表明股票價(jià)格、房地產(chǎn)發(fā)展?fàn)顩r與人民幣國(guó)際化之間存在密切聯(lián)系，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程需要有一個(gè)成熟的金融市場(chǎng)作為支撐。我國(guó)股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)存在較強(qiáng)的投機(jī)情緒，易引發(fā)“羊群效應(yīng)”。因此在人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施背景下，政府有必要引導(dǎo)投資者理性、規(guī)范投資，不斷完善與健全股票與房地產(chǎn)市場(chǎng)，為人民幣國(guó)際化提供強(qiáng)有力支撐。

第四，面對(duì)突發(fā)性公共事件，及時(shí)披露信息，做到信息公開透明，避免公眾焦慮情緒傳染，影響投資行為，建立應(yīng)對(duì)突發(fā)性公共事件預(yù)案，增強(qiáng)抵御外部沖擊能力，使投資者對(duì)人民幣保持穩(wěn)定持續(xù)的信心；面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)際政治關(guān)系，中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體應(yīng)努力推進(jìn)深層次的國(guó)際合作，提高在國(guó)際事務(wù)中的話語權(quán)，為人民幣國(guó)際化贏得更多的發(fā)展空間，努力推動(dòng)構(gòu)建多個(gè)核心貨幣并存局面。