文/刁玉宇 郭志達(dá)（.大連交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；.大連交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

一、理論分析與研究假設(shè)

員工持股計(jì)劃的實(shí)施能夠激發(fā)員工的勞動(dòng)積極性，通過賦予員工所有者的身份，與企業(yè)共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、分享剩余收益，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平（印智平，2019）[1]。員工持股計(jì)劃還可以拉近員工之間的距離，使得他們可以互相分享工作經(jīng)驗(yàn)和心得體會，提高技術(shù)水平，保證企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)穩(wěn)定進(jìn)行（Chang et al．,2015）[2]。同時(shí)，員工持股計(jì)劃的實(shí)施使得員工有權(quán)獲取企業(yè)內(nèi)部信息，降低了信息不對稱導(dǎo)致的管理者的優(yōu)勢，企業(yè)決策不再是管理者的“一言堂”，對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)決策的適當(dāng)干預(yù)，促進(jìn)企業(yè)做出更優(yōu)項(xiàng)目選擇的決策，從而有利于增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，提出本文假設(shè)1。

H1：實(shí)施員工持股計(jì)劃對于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有一定的促進(jìn)作用。

從投資機(jī)會角度講，企業(yè)所擁有的投資機(jī)會越多，其越有可能獲得更高金額的投資收益，從而增強(qiáng)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，在市場上形成長期的競爭優(yōu)勢（Low,2009）[3]。另外，企業(yè)內(nèi)部與市場之間關(guān)于信息的了解總是存在差異，這使得企業(yè)很難獲得投資機(jī)會，無疑增加了其尋找投資項(xiàng)目以及對項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估的成本?；谛盘杺鬟f理論，員工持股計(jì)劃的實(shí)施可以向外界利益相關(guān)者傳遞利好信息，增強(qiáng)企業(yè)的信息透明度，從而鞏固現(xiàn)有合作關(guān)系，尋找新的投資機(jī)會，降低信息與交易成本，增加了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，提出本文假設(shè)2。

H2：企業(yè)面臨的投資機(jī)會較少時(shí)，員工持股計(jì)劃的實(shí)施越能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

從融資角度講，關(guān)于員工持股計(jì)劃的實(shí)施本身就是企業(yè)選擇的融資方式之一。企業(yè)通過制定合理恰當(dāng)?shù)膯T工持股方案可以獲取部分資金。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)面對融資壓力時(shí)，員工的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也會發(fā)揮重要作用。一般而言，銀行為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，會把貸款提供給信用良好的企業(yè)。擁有公司股份的員工所擁有的個(gè)人社交網(wǎng)絡(luò)便發(fā)揮了作用，例如員工與銀行人員相互認(rèn)識，其充當(dāng)了信用中介，會向外傳遞實(shí)施持股計(jì)劃的企業(yè)未來發(fā)展良好的信息，使得企業(yè)能夠避免因融資風(fēng)險(xiǎn)帶來的危機(jī)。為企業(yè)能夠參與風(fēng)險(xiǎn)行為提供了充足的資金保障，從而有利于增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，提出本文假設(shè)3。

H3：企業(yè)的融資能力越弱時(shí)，員工持股計(jì)劃的實(shí)施越能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象為2014—2020年我國全部A股上市公司的數(shù)據(jù)。員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)獲取于萬得數(shù)據(jù)庫，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)獲取于國泰安數(shù)據(jù)庫。剔除樣本數(shù)據(jù)中的金融保險(xiǎn)行業(yè)、被ST或PT的以及存在數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本之后，共整理得到7146個(gè)數(shù)據(jù)。

（二）變量定義（見表1）

表1 變量定義

（1）被解釋變量。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）。本文參考學(xué)者Faccio et al．(2011)[4]的做法，采用企業(yè)連續(xù)三年的資產(chǎn)收益率ROA變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并經(jīng)過以下調(diào)整:首先將每年樣本公司ROA數(shù)值減去相應(yīng)行業(yè)ROA平均值得到AdjROA，以剔除不同行業(yè)經(jīng)濟(jì)周期差異，然后計(jì)算連續(xù)三年經(jīng)過調(diào)整后的AdjROA變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差，具體公式如下:

（2）解釋變量。員工持股計(jì)劃（Esop），對于當(dāng)年實(shí)施以及正在實(shí)施員工持股計(jì)劃的賦值1，否則為0。

（3）調(diào)節(jié)變量。投資機(jī)會（Q），本文參考邢斌等（2015）[5]，采用托賓Q值（tobinq）用來衡量上市公司的投資機(jī)會的做法。托賓Q值指數(shù)越高，表明企業(yè)擁有的投資機(jī)會越多。融資能力（Lev），參考陳超等（2014）[6]采用資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)對于企業(yè)的債務(wù)融資能力進(jìn)行衡量的做法。資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)值越大，表示企業(yè)的融資能力越強(qiáng)。

（4）控制變量。參考解維敏等（2013）[7]的做法，控制了企業(yè)的研發(fā)投入、企業(yè)的年齡、企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、固定資產(chǎn)占比、第一大股東持股比例、企業(yè)的規(guī)模與成長性以及年份和行業(yè)。

（三）回歸模型的構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)H1，設(shè)計(jì)以下模型：

為驗(yàn)證假設(shè)H2，設(shè)計(jì)以下模型：

為驗(yàn)證假設(shè)H3，設(shè)計(jì)以下模型：

模型（1）中，如果Esop的相關(guān)系數(shù)顯著為正，則假設(shè)1得到驗(yàn)證；模型（2）比模型（1）多了解釋變量Esop與調(diào)節(jié)變量Q的交互項(xiàng)Esop*Q，用來衡量實(shí)施員工持股計(jì)劃與投資機(jī)會的交互作用。若EsopP*TQ的估計(jì)系數(shù)α2顯著為正，說明當(dāng)企業(yè)面臨投資機(jī)會越多的情況下，員工持股計(jì)劃的實(shí)施越能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。模型（3）比模型（1）多了解釋變量Esop與調(diào)節(jié)變量FA的交互項(xiàng)Esop*FA，用來衡量實(shí)施員工持股計(jì)劃與融資能力的交互作用。Esop*FA的估計(jì)系數(shù)α2如果顯著為正，說明企業(yè)在融資能力越強(qiáng)的情況下，員工持股計(jì)劃的實(shí)施越能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的指標(biāo)（Risk）最大值3．285、最小值0．652，說明不同的企業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在較大差異。投資機(jī)會（TQ）的最大值為8．841、最小值為0．871，可以看出不同上市公司間投資機(jī)會有明顯差異。融資能力（FA）的最小值為0．00836、最大值為28．55、均值為0．424，說明不同企業(yè)的融資能力之間是有較大差異的，且大部分企業(yè)的融資能力相對較弱。其余變量數(shù)值均合理，沒有極端現(xiàn)象。

（二）相關(guān)性分析

被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）與解釋變量員工持股計(jì)劃(Esop)呈顯著正相關(guān)，說明實(shí)施員工持股計(jì)劃對于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有一定的促進(jìn)作用，與本文所提假設(shè)1一致。調(diào)節(jié)變量投資機(jī)會（TQ）與融資能力（FA）均與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著正相關(guān)。其余控制變量的相關(guān)性也較為合理。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

解釋變量員工持股計(jì)劃與被解釋變量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的多元回歸結(jié)果。列（1）中只含有控制變量的回歸結(jié)果，列（2）是將員工持股計(jì)劃（Esop）作為解釋變量加入模型（2）中回歸的結(jié)果，列（3）和列（4）分別檢驗(yàn)投資機(jī)會和融資能力的調(diào)節(jié)作用，列（5）為全變量回歸結(jié)果。

列（2）顯示：員工持股計(jì)劃（解釋變量）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（被解釋變量）在5%顯著性水平上呈正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文假設(shè)1。說明員工持股計(jì)劃在多方面影響著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，能夠?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起到促進(jìn)作用。列（3）顯示：員工持股計(jì)劃同投資機(jī)會兩者均與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但二者的交互項(xiàng)Esop*TQ在10%的水平下顯著為負(fù)。回歸結(jié)果在一定程度上證實(shí)了假設(shè)2，在企業(yè)面臨的投資機(jī)會較少時(shí)，員工持股計(jì)劃的實(shí)施越能夠增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在列（4）中得到：員工持股計(jì)劃同融資能力兩者均與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但二者的交互項(xiàng)Esop*FA在1%的水平下顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果在一定程度上證實(shí)了假設(shè)3，在企業(yè)融資能力較弱時(shí)，員工持股計(jì)劃的實(shí)施越能夠增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。第（5）列的全變量回歸結(jié)果與上述結(jié)果一致，進(jìn)一步證明了本文所提出的三個(gè)基本假設(shè)。

四、結(jié)論與建議

本文以上市公司2014-2020年數(shù)據(jù)為樣本，分析了員工持股計(jì)劃同企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系，并且從投資與融資兩個(gè)角度出發(fā)，探討在不同情形下員工持股計(jì)劃同企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。實(shí)證結(jié)果表明：（1）員工持股計(jì)劃確實(shí)能夠增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；（2）從投資角度來看，企業(yè)擁有的投資機(jī)會越多，則該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)，當(dāng)企業(yè)面臨的投資機(jī)會越少時(shí)，員工持股計(jì)劃的實(shí)施越能夠增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；（3）從融資角度來看，擁有較強(qiáng)融資能力的企業(yè)，則其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力越強(qiáng)，而當(dāng)企業(yè)的融資能力越弱時(shí)，員工持股計(jì)劃的實(shí)施越能夠增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。本文的實(shí)證研究結(jié)果豐富了員工持股計(jì)劃對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新的理論研究，同時(shí)為企業(yè)管理層在制定風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營決策時(shí)提供一定的實(shí)踐參照。

基于以上研究結(jié)論,特此提出幾點(diǎn)建議：第一，員工持股計(jì)劃作為一種激勵(lì)方式是有效的，能夠幫助企業(yè)留住核心人才、強(qiáng)化對管理層的監(jiān)督，為企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目出謀劃策，增強(qiáng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。第二，對于投資機(jī)會較少的企業(yè)，可以考慮實(shí)施員工持股計(jì)劃，提高其投資效率，獲得更多的高額收益，提升企業(yè)價(jià)值,促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。第三，擁有充足穩(wěn)定的現(xiàn)金流是保證一個(gè)企業(yè)良好發(fā)展的前提，當(dāng)企業(yè)的融資受到限制時(shí)，可以考慮實(shí)施恰當(dāng)?shù)膯T工持股計(jì)劃方案，除本身可獲取部分融資外，通過員工豐富的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，獲取更多的融資渠道，緩解融資壓力，為生產(chǎn)經(jīng)營提供充足原動(dòng)力，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，促進(jìn)企業(yè)在激烈競爭中良好發(fā)展。