文/李元廣（上海大學(xué)）

一、引言

并購重組是一種常見的商業(yè)行為，是公司為達(dá)到某些利益目的，收購或者控股另一家公司的行為，這些利益目的很多，比如公司自身發(fā)展的需要、企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的需要、國家政策的需要等等，當(dāng)然也有上市公司為了操縱抬高公司股價、打壓競爭對手而故意提出不真實的并購方案，以此來獲取不當(dāng)之利。

從20世紀(jì)70年代開始，國內(nèi)外學(xué)者就對公司并購重組的動因和并購重組后的價值影響進(jìn)行了分析；Masulis認(rèn)為，代理層為了增加股東對其的依賴是企業(yè)并購產(chǎn)生的動因之一[1]；Zollo等認(rèn)為并購重組能夠提升議價能力，獲得超額壟斷收益[2]；呂長江等主要研究了并購績效與哪些因素相關(guān)，如企業(yè)所處的行業(yè)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層結(jié)構(gòu)等[3]；于明濤等認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)是并購重組的一個基本動因[4]；李彬等認(rèn)為稅收對企業(yè)并購也是一個相當(dāng)重要的影響[5]。

結(jié)合現(xiàn)有研究文獻(xiàn)成果可以看出，并購的動因是各種各樣的，有企業(yè)自身發(fā)展的因素，有管理層利益的驅(qū)動因素，同時還有國家政策方面的因素。但是研究成果沒有很好的揭示這幾種因素之間存在的關(guān)系，以及影響因子的大小。另外在并購?fù)瓿珊?，對其企業(yè)價值的判斷也是多種多樣的，有企業(yè)資金財務(wù)狀況、持續(xù)營運能力、所處的產(chǎn)業(yè)鏈水平、企業(yè)的聲譽(yù)還有明星管理者所帶來的額外價值，這些因素都是企業(yè)價值的體現(xiàn)。最后，大部分學(xué)者在樣本選擇上，往往使用了比較多的案例，很少對每一個并購對象進(jìn)行全過程的分析。本文通過選取具體案例，對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行各個維度的詳細(xì)分析，供市場借鑒和參考。

二、案例研究分析

（一）案例背景

1． A公司

A公司是國有超大型綜合國防軍工企業(yè)，由中央直接管轄，其歷史悠久，最早可以追溯到1956年，現(xiàn)A公司有5個研究分院，2個大型研發(fā)生產(chǎn)基地，是6家上市公司和600多家企事業(yè)單位的控股股東，其下屬公司及機(jī)構(gòu)遍布全國的各個地方，甚至其在國外都有孵化基地。目前有正式職工約16萬人，各種高級專業(yè)技術(shù)人員在員工中的比例超過45%。

2． B公司

B公司1993年11月首次發(fā)行股份，當(dāng)時公司的總股本為5223萬股，其中可以上市流通交易的股份為2100萬股，主營業(yè)務(wù)為通信網(wǎng)絡(luò)、發(fā)電設(shè)備及電磁安防領(lǐng)域，B公司是中國股票市場上最早的一批上市公司。

（二）并購過程

2014年12月，A公司與B公司達(dá)成了初步的并購意向，A公司提出要B公司剝離非軍工業(yè)務(wù)的要求，為配合此次重組計劃的實施，B公司開始逐步剝離與軍工業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)，B公司分別與其控股的非軍工行業(yè)的D和F公司簽訂了《協(xié)議書》《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》《出資轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，協(xié)議簽訂后，非軍工資產(chǎn)剝離。

2015年6月，公司取得主管部門批準(zhǔn)，并購原則上獲得通過，經(jīng)過A、B公司董事會的最終討論和協(xié)商，A公司與B公司完成資產(chǎn)重組，A公司正式入主B公司，在并購中，A公司做出了增持股份以加強(qiáng)對B公司控制的承諾，不限于通過二級市場增持、股權(quán)劃轉(zhuǎn)協(xié)議等方式，以此來保證對B公司的完全控制，保持其國有資本為主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免以后的股權(quán)糾紛，降低企業(yè)風(fēng)險。

資產(chǎn)重組完成后，B公司成為A公司的控股子公司之一，并調(diào)整了企業(yè)發(fā)展規(guī)劃，重點發(fā)展高精尖軍工產(chǎn)品。

（三）并購帶來的效應(yīng)

本文選取了從2010到2019年度B公司的各項主要財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來源為巨潮網(wǎng)，如表1所示。

表1 B公司2010-2019年度主要財務(wù)指標(biāo)

從表1可以看出，B公司在2010年到2014年的財務(wù)數(shù)據(jù)并不是很突出，營業(yè)收入在4億元到5億元之間，平均年凈利潤也只有0．8億元左右，2013年扣非凈利潤甚至存在虧損。但是從2015年并購?fù)瓿珊?，財?wù)指標(biāo)明顯改善，營業(yè)收入翻了兩番，凈利潤也相應(yīng)地翻了一番，每股收益也保持整體上升的趨勢，2019年的每股收益比2010年同比增長了近8倍。其主要財務(wù)指標(biāo)在2015年都發(fā)生了較大的變化，顯然超過公司正常發(fā)展所能達(dá)到的水平，因此，我們認(rèn)為這是由于并購重組所帶來的價值收益。公司剝離非軍工領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)后，在業(yè)務(wù)方面發(fā)生了重大的改變，不但沒有降低公司營業(yè)收入，反而對營業(yè)收入存在較大的正影響。因此認(rèn)為這是一個比較成功并購案例，公司基本實現(xiàn)當(dāng)初的并購承諾，在專精電子深藍(lán)等高科技軍事裝備領(lǐng)域，研發(fā)能力和企業(yè)前景進(jìn)一步提升。

另外通過與其他主要軍工上市企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)橫向?qū)Ρ?，?015年后實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤大幅增長的公司極少，可以基本排除其行業(yè)自身發(fā)展因素的影響，從另一個角度說明了此次并購的成功。

三、各因素在案例中的影響作用分析

要想研究因素對并購重組的影響程度，就需從公司、行業(yè)、外部環(huán)境各個角度對本次重組進(jìn)行分析。按照文章最初的假設(shè)，我們將影響因子分為兩大類，一個是并購前的動因，具體又分為協(xié)同效應(yīng)、企業(yè)自身發(fā)展需要、市場份額提升需求、企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和國家政策導(dǎo)向、管理層侵占利益等。另外一類是并購后公司運行管理模式，包括企業(yè)并購后的實際控制變動、公司管理制度、公司規(guī)劃等。

（一）協(xié)同效應(yīng)

B公司并購前主營業(yè)務(wù)為通信網(wǎng)絡(luò)、發(fā)電設(shè)備及電磁安防領(lǐng)域，經(jīng)過此次并購重組之后開始在軍工領(lǐng)域擁有明顯的競爭優(yōu)勢，表現(xiàn)為公司在多個軍工細(xì)分領(lǐng)域的業(yè)務(wù)量都有一定的增長，極大地拓寬了市場空間，由只能提供單一的軍工產(chǎn)品解決方案變?yōu)榭梢詾榭蛻籼峁┒嗑S度、不同層次的軍工產(chǎn)品解決方案，大大提升了公司的業(yè)務(wù)整合能力。

（二）企業(yè)自身發(fā)展需要

通過公司財報可以看出，雖然B公司從2010年到2014的盈利能力尚可，保持微弱的增長，但其整體財務(wù)指標(biāo)在同類行業(yè)中屬于中等偏下，在軍工行業(yè)優(yōu)勢不大。并購之后，主要財務(wù)指標(biāo)逐步增長，在2020年第一季度財報中，B公司在15家同類上市公司中排名第一，符合企業(yè)自身的發(fā)展需求。

（三）市場份額提升需求

本次并購?fù)瓿珊?，B公司放棄了非軍工類的資產(chǎn)，A公司作為國有企業(yè)入主B公司，這不但意味著控制主體的根本改變，而且A公司作為國有企業(yè)，在軍工行業(yè)有著許多優(yōu)勢資源以及完善的保障體制，公司成功轉(zhuǎn)型后，快速突破現(xiàn)有業(yè)務(wù)格局的限制，在市場的份額得到了提升。

（四）企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展和國家政策導(dǎo)向

并購之前，B公司是私人控股的民營企業(yè)，并購重組后，B公司成為國家控股的混合所有制企業(yè)，為國有企業(yè)做大做強(qiáng)、保持競爭活力提供新思路、新方向。國有企業(yè)有政府的支持，資源雄厚，政策限制因素少，資本充足，公司財務(wù)風(fēng)險低，公司治理規(guī)范。而民營企業(yè)公司治理形式靈活、效率高、創(chuàng)造能力強(qiáng)，國企與民企的結(jié)合，充分結(jié)合了雙方的優(yōu)點，進(jìn)行優(yōu)勢互補(bǔ)，不管是企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展還是國家的政策導(dǎo)向，對這兩家公司的發(fā)展都是有益的。

（五）管理層侵占利益

本次重組是以A公司為主導(dǎo)，且在并購?fù)瓿珊?，B公司的原實際控制人為了上市公司的發(fā)展前景和全體股東的利益，同意放棄上市公司控股權(quán)，并對原董事會人員進(jìn)行了重組。不存在B公司股東對管理層依賴的情況，最后本次重組符合公司全體股東利益，因此不存在管理層侵占利益的情況。

（六）實際控制人變動

上文已經(jīng)提到，B公司的實際控制人發(fā)生了變動，A公司持有其21%的股份，達(dá)到完全控制，而A公司又隸屬于國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督委員會。對比原控制人，A公司對于公司的管理更為專業(yè)，在企業(yè)戰(zhàn)略制定、公司規(guī)劃等方面配備合理，且能夠為公司帶來更大的市場，這是一個非常有利的因素，對B公司的影響相當(dāng)明顯。

（七）公司管理制度

并購后公司的管理制度發(fā)生了根本性的變化，從民營企業(yè)變?yōu)閲衅髽I(yè)，從個人控制變?yōu)閲铱刂?。從我國國有企業(yè)的經(jīng)營實踐來看，國家控制管理可以有效地糾正公司制度的缺陷。

四、結(jié)論

企業(yè)重組并購是一個相當(dāng)漫長且復(fù)雜的過程，從2014年開始，B公司就開始進(jìn)行并購前的準(zhǔn)備工作，剝離非主營業(yè)務(wù)使公司更加專業(yè)化，簡化股權(quán)結(jié)構(gòu)以減少股權(quán)紛爭，優(yōu)化管理層以使其能夠配合并購進(jìn)行，通過以上方式提高了并購成功率。筆者認(rèn)為：企業(yè)并購前需要做好充足的準(zhǔn)備，制定詳細(xì)的節(jié)點計劃，并購雙方要進(jìn)行詳細(xì)的協(xié)商會晤，同時聘請專業(yè)律師和會計師團(tuán)隊對合法性問題進(jìn)行充分考慮，這樣才能保證并購順利，降低公司并購成本。有許多上市公司正是因為準(zhǔn)備不充分，在并購過程中，雙方反復(fù)變更條件，最終導(dǎo)致并購終止，給公司股價以及聲譽(yù)帶來巨大影響，損失慘重。

公司的協(xié)同效應(yīng)是并購中影響較大的因素之一，可以直接帶來現(xiàn)實效益，兩家公司利用自身優(yōu)勢互補(bǔ)，發(fā)揮“1加1大于2”的效果，B公司在電磁領(lǐng)域有著非常顯著的優(yōu)勢，而這一點恰恰是A公司所需要的，所以他們一拍即合，在并購過程中，雙方都本著積極促進(jìn)重組的意愿進(jìn)行，這讓此次并購順利很多。因為A公司的入主，2015年B公司的營業(yè)收入和利潤都實現(xiàn)了跨越式增長，為股東帶來了可觀的效益。

并購成功與否還與實際控制人的格局和理念相關(guān)，公司發(fā)展在并購進(jìn)行的過程中，原控制人最開始是不愿意放棄企業(yè)控制權(quán)的，但是經(jīng)過雙方磋商，最終原控制人同意放棄企業(yè)控制權(quán)，并報證監(jiān)會備案。原控制人能從公司大局出發(fā)，為全體股東的權(quán)益考慮，其道德是高尚的。在中國市場上的并購案例中，有許多因為控制人不愿意放棄公司控制權(quán)而失敗的案例，如西藏藥業(yè)和新鳳凰城的股權(quán)爭端，最后浪費了大量的人力物力，對公司產(chǎn)生了極大的不良影響。

五、建議

公司重組并購必須符合自身的發(fā)展需求，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，在標(biāo)的資產(chǎn)選擇方面，公司管理層應(yīng)該慎重考慮，尤其是標(biāo)的資產(chǎn)的行業(yè)前景、財務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等基礎(chǔ)信息，在權(quán)衡中考慮并購事宜，而不能只顧短期利益而在倉促之間做出并購計劃，這種計劃往往都會以失敗而告終。

公司并購應(yīng)該充分考慮外部環(huán)境因素限制，在中國資本市場中，由于我國的政治體制與西方發(fā)達(dá)國家不同，在特殊行業(yè)管制較為嚴(yán)格，審批周期長，所需備案材料多。因此企業(yè)并購應(yīng)該符合國家政策導(dǎo)向，這樣不但有利于公司發(fā)展，也可以為國家的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)力量。

最后，公司管理層應(yīng)當(dāng)以企業(yè)發(fā)展大局為重，盡量做出符合公司發(fā)展的決策，而非以自身的利益為重，這需要管理層有大的格局和崇高的胸懷。