閔荷露 廖昕

摘? ?要：基于向量誤差修正模型（VECM）實(shí)證分析中國(guó)國(guó)債期限利差與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，其中宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)通過(guò)對(duì)政府財(cái)政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長(zhǎng)率和通貨膨脹率三個(gè)指標(biāo)采用熵權(quán)法賦權(quán)后計(jì)算綜合得分得到。研究結(jié)果表明，中國(guó)國(guó)債期限利差是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的格蘭杰原因，但宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)不是國(guó)債期限利差的格蘭杰原因。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)債期限利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)具有正向影響，且影響具有一定的滯后性和持續(xù)性。

關(guān)鍵詞：國(guó)債期限利差;宏觀經(jīng)濟(jì);向量誤差修正模型;熵權(quán)法

中圖分類號(hào)：F812.5;F124? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? 文章編號(hào)：1673-291X（2022）08-0008-04

引言

國(guó)債期限利差作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要指標(biāo)，不僅是金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)，而且包含了豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)信息，是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的常用參考指標(biāo)。黨的十八大三中全會(huì)提出“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”后，隨著中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)日趨成熟，利率市場(chǎng)化進(jìn)程不斷推進(jìn)，價(jià)格型貨幣政策調(diào)控機(jī)制不斷完善，國(guó)債利率在我國(guó)金融市場(chǎng)內(nèi)資源配置中的重要性不斷增強(qiáng)，與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益緊密。2020年，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)》中再次強(qiáng)調(diào)要“發(fā)揮國(guó)債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用”。在此背景下，研究中國(guó)國(guó)債期限利差與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系具有重要意義。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于國(guó)債期限利差與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究主要集中于研究國(guó)債期限利差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)周期等變量的關(guān)系方面。付一婷和畢振豫（2018）[1]通過(guò)建立TVP-VAR模型實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)債期限利差可以通過(guò)增加商業(yè)銀行的盈利能力對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響。Bernanke和Blinder（2000）[2]研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)債期限利差與通貨膨脹具有正相關(guān)關(guān)系。朱世武（2010）[3]研究了中國(guó)國(guó)債期限利差與通貨膨脹之間的關(guān)系，并比較中美國(guó)債期限利差的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。Kauppi和Saikkonen（2008）[4]，以及蘇? ? 芳、傅一錚和包浩華（2021）[5]基于Logit模型實(shí)證分析了不同期限利差對(duì)經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換的預(yù)警作用。石柱鮮、孫皓和鄧創(chuàng)（2008）[6]利用VAR-ATSM模型對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、利率之間的關(guān)系進(jìn)行研究，指出較長(zhǎng)期利差對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹具有一定的預(yù)測(cè)作用。宣言（2021）[7]比較研究了通貨膨脹預(yù)期、貨幣政策等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)中美兩國(guó)國(guó)債期限利差的影響，發(fā)現(xiàn)相較于中國(guó)，宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)美國(guó)國(guó)債期限利差的影響更顯著。

以上研究表明，國(guó)債期限利差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)周期等宏觀經(jīng)濟(jì)變量具有密切關(guān)系，但大部分文獻(xiàn)僅關(guān)注其中的單一變量，僅有極少數(shù)文獻(xiàn)使用綜合變量。王金明和劉卉（2016）[8]通過(guò)動(dòng)態(tài)因子模型構(gòu)建經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，建立STR模型證明了國(guó)債期限利差對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有較好的預(yù)警作用。王金明（2017）[9]使用此指數(shù)構(gòu)建MS-TVTP模型，發(fā)現(xiàn)國(guó)債期限利差的波動(dòng)能較好地預(yù)警經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換。為了更全面地研究國(guó)債期限利差與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，本文將采用熵權(quán)法構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，建立向量誤差修正模型，實(shí)證分析我國(guó)國(guó)債期限利差與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)關(guān)系。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與預(yù)處理

為驗(yàn)證國(guó)債期限利差與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣間的相互關(guān)系，選用長(zhǎng)短期國(guó)債到期收益率的差值代理國(guó)債期限利差，選擇對(duì)政府財(cái)政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長(zhǎng)率和通貨膨脹率賦權(quán)后的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)代理宏觀經(jīng)濟(jì)景氣。其中通貨膨脹指標(biāo)選用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比增長(zhǎng)率。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP數(shù)據(jù)，財(cái)政收支差額數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局;6個(gè)月期，1年、5年、10年、15年期的國(guó)債到期收益率和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間跨度為2007年1月至2019年12月，以月度為單位，共計(jì)156期。

本文對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）參考宣言[7]的研究，對(duì)日數(shù)據(jù)國(guó)債到期收益率進(jìn)行月度平均，作為該月的數(shù)據(jù)代表;（2）參考王勁松和韓克勇[10]的研究，通過(guò)二次插值法將季度GDP轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，經(jīng)處理后的GDP月度數(shù)據(jù)總和與原有季度數(shù)據(jù)保持一致。

（二）變量說(shuō)明

1.宏觀經(jīng)濟(jì)景氣

參考王勁松和韓克勇（2015）[10]的研究，本文選取政府財(cái)政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長(zhǎng)率和通貨膨脹率三個(gè)指標(biāo)，使用熵權(quán)法賦權(quán)后的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)景氣，記為Score。三個(gè)指標(biāo)分別從政府實(shí)施的財(cái)政政策，即政府對(duì)市場(chǎng)的貢獻(xiàn)力度，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)程度和消費(fèi)者的實(shí)際購(gòu)買力角度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣進(jìn)行描述。

借助Python，本文首先對(duì)政府財(cái)政收支差額占GDP的比重和GDP同比增長(zhǎng)率進(jìn)行正向標(biāo)準(zhǔn)化，對(duì)通貨膨脹率進(jìn)行負(fù)向標(biāo)準(zhǔn)化，再通過(guò)熵權(quán)法對(duì)三個(gè)指標(biāo)分別賦予權(quán)重。經(jīng)過(guò)計(jì)算，政府財(cái)政收支差額占GDP的比重、GDP同比增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的權(quán)重分別為0.224 1、0.129 2、0.646 8。最后利用權(quán)重計(jì)算該時(shí)段內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)。宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)增大體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張。

2.國(guó)債期限利差

本文選取2007年1月—2019年12月間中國(guó)國(guó)債到期收益率利差，并參考蘇? ? 芳等（2021）[5]的研究，短期收益率選擇6個(gè)月、1年期國(guó)債，長(zhǎng)期收益率選取5年、10年、15年期國(guó)債。對(duì)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率進(jìn)行兩兩組合，并用長(zhǎng)期國(guó)債收益率減去短期國(guó)債收益率得到利差。用Si_6和Si_1（i=5，10，15）分別表示i年期國(guó)債與6個(gè)月和1年期國(guó)債的期限利差。借鑒王金明和劉卉（2017）[8]的研究，本文采取時(shí)差相關(guān)分析方法依次對(duì)所得到的國(guó)債期限利差先行于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的特征進(jìn)行檢驗(yàn)。由表1可知，10年期與1年期國(guó)債利差和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)相關(guān)性最高，達(dá)到0.422 8，且在0.01的顯著性水平下顯著。故本文選擇10年期國(guó)債與1年期國(guó)債利差作為國(guó)債期限利差的代理指標(biāo)，記為S。gzslib202204011144

（三）模型構(gòu)建

本文旨在研究國(guó)債期限利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的長(zhǎng)期影響。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)得到變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系后，本文構(gòu)建如下VECM模型：

Δxt=Γ0C+ΓiΔxt-i+εt（1）

模型中，xt為[ScoretSt]T。Γ0是協(xié)整回歸系數(shù)矩陣，C是協(xié)整關(guān)系方程，Δx是x序列的一階差分序列。P是差分變量的滯后階數(shù)，εt是擾動(dòng)項(xiàng)。本文實(shí)證分析中除熵權(quán)法部分使用Python計(jì)算外，其余均使用STATA16計(jì)算。

二、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法對(duì)時(shí)間序列平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，其原假設(shè)為待檢驗(yàn)時(shí)間序列存在單位根。結(jié)果如表2所示，在1%的顯著性水平下，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)Score是不含單位根的平穩(wěn)序列，而國(guó)債期限S序列不平穩(wěn)，其一階差分序列平穩(wěn)，滿足協(xié)整檢驗(yàn)條件。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)和滯后階數(shù)判斷

綜合協(xié)整秩跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)的結(jié)果，國(guó)債期限利差和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)在0.05的顯著性水平下存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，即兩變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。由此，本文對(duì)國(guó)債期限利差和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)建立VECM模型，通過(guò)VAR表示法并綜合使用AIC，HQIC，BIC等信息準(zhǔn)則確定模型滯后階數(shù)，由信息準(zhǔn)則最小原則可得VAR模型中滯后階應(yīng)為4階，故VECM模型的滯后階數(shù)應(yīng)為3階。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)變量之間是否存在因果關(guān)系，本文進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)。結(jié)果如表3所示，在0.05的顯著性水平下，中國(guó)國(guó)債期限利差是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的格蘭杰原因，但反向關(guān)系并不明顯。

（四）模型結(jié)果及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.模型結(jié)果

使用Johansen的極大似然估計(jì)法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，得到如下向量誤差修正模型方程：

ΔSorse=-0.148 05Ct-1-0.275 83ΔScoret-1-0.293 75

ΔScoret-2+0.341 046ΔScoret-3-0.000 11ΔSt-1+0.000 113

ΔSt-2+0.000 139ΔSt-3+0.003 724+ε1t（2）

ΔS=-1.483 98Ct-1+13.393 03ΔScoret-1+11.891 84

ΔScoret-2+8.281 56ΔScoret-3-0.056 97ΔSt-1+0.065 771

ΔSt-2+0.274 461+ΔSt-3-0.000 37+ε2t（3）

Sorse=0.001 3771St-0.031 8391+Ct（4）

模型中，誤差修正項(xiàng)的系數(shù)反映了兩變量在短期內(nèi)偏移長(zhǎng)期均衡值時(shí)誤差修正項(xiàng)的調(diào)整力度。式（2）表明，在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)出現(xiàn)短期波動(dòng)而偏離長(zhǎng)期均衡值時(shí)，誤差修正項(xiàng)對(duì)偏差具有14.805%的修正作用。協(xié)整方程式（4）中，St的系數(shù)為正，表明國(guó)債期限利差與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)呈正向相關(guān)關(guān)系，且利差彈性為0.001 377 1。

2.系統(tǒng)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

圖1為判別VECM模型穩(wěn)定性的單位根圖。如圖1所示，除了VECM模型本身假設(shè)的單位根外，所有特征值均落在單位圓內(nèi)，因此，本文所建立的VECM模型是穩(wěn)定的。

（五）脈沖響應(yīng)分析及方差分解

1.脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

根據(jù)協(xié)整方程，本文認(rèn)為國(guó)債期限利差與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)作為描繪線性系統(tǒng)的重要特性，可反映信息變化的沖擊對(duì)系統(tǒng)內(nèi)變量的影響效果。圖2、圖3分別為宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)對(duì)期限利差和期限利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的正交化脈沖響應(yīng)圖。

由圖2可知，在對(duì)國(guó)債期貨利差給予一單位的沖擊時(shí)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)將出現(xiàn)正向反應(yīng)，隨著期數(shù)的增加，影響程度逐漸增大。同時(shí)，在整個(gè)預(yù)測(cè)期間內(nèi)，影響情況不超過(guò)0.002。因此，國(guó)債期限利差走擴(kuò)會(huì)促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)上漲，宏觀經(jīng)濟(jì)在一段時(shí)間內(nèi)將更加繁榮，且此波動(dòng)的影響具有一定的滯后性以及持續(xù)性。

由圖3可知，在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)給予一單位的沖擊時(shí)，國(guó)債期限利差受沖擊影響，先出現(xiàn)正向反應(yīng)，在第5期左右時(shí)影響程度最大，隨后影響程度逐漸減小，在18期左右時(shí)貼近0軸。且在整個(gè)預(yù)測(cè)期間內(nèi)，影響情況不超過(guò)0.5。短期來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的波動(dòng)會(huì)引起國(guó)債期限利差在一段時(shí)間內(nèi)走擴(kuò)，長(zhǎng)期來(lái)看，隨著期數(shù)延長(zhǎng)，此波動(dòng)會(huì)趨向于0。

2.方差分解分析

本文所建立的VECM系統(tǒng)的方差分解結(jié)果見(jiàn)表4。其中第一行是波動(dòng)變量，第二行是解釋變量。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，方差波動(dòng)的大部分由其自身解釋。隨著期數(shù)增加，解釋能力出現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)。且由國(guó)債期限利差解釋的部分逐步增加，在第6期時(shí)達(dá)到最大值0.066 4，隨后出現(xiàn)小幅度的下降。當(dāng)國(guó)債期限利差發(fā)生波動(dòng)時(shí)，由宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)解釋的部分隨著期數(shù)的增加逐步攀升，在第12期時(shí)達(dá)到0.014 6。

三、結(jié)論與建議

本文以2007年1月—2019年12月國(guó)債期限利差及宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)為樣本，建立了向量誤差修正模型VECM，實(shí)證研究了我國(guó)國(guó)債期限利差和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的動(dòng)態(tài)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)國(guó)債期限利差與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣之間存在長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系。國(guó)債期限利差是宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的格蘭杰原因，并對(duì)其存在正向影響，且影響具有一定的滯后性和持續(xù)性;但宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)并不是國(guó)債期限利差的格蘭杰原因。

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：首先，應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，促進(jìn)國(guó)債收益率充分反映經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的供求關(guān)系?？紤]到國(guó)債期限利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的正向影響作用，將市場(chǎng)機(jī)制引入國(guó)債運(yùn)行有利于提高國(guó)債期限利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)反應(yīng)能力的準(zhǔn)確性和有效性，為有關(guān)部門提供更精準(zhǔn)的市場(chǎng)信息。其次，應(yīng)建立健全宏觀經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)管機(jī)制，提高政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)控的前瞻性和及時(shí)性?？紤]到面對(duì)國(guó)債期限利差沖擊時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)具有一定的滯后性和持續(xù)性，這就要求政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)控、判斷和管理過(guò)程需具有一定的前瞻性，以便準(zhǔn)確及時(shí)把握宏觀經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)走勢(shì)，保障我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展。gzslib202204011145

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