傅傳銳

一、引言與文獻綜述

智力資本是知識密集型生產(chǎn)要素的聚合體，不僅是知識經(jīng)濟社會企業(yè)獲取并維持競爭優(yōu)勢、為股東創(chuàng)造財富的核心驅(qū)動力，而且是實現(xiàn)企業(yè)與員工、供應(yīng)商、消費者等內(nèi)外部利益相關(guān)者以及自然環(huán)境和諧共生的關(guān)鍵資源。①傅傳銳：《2021 年福建省上市公司智力資本信息披露評價》，《福州大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）》2022 年第3 期，第57—67 頁。上市公司智力資本信息披露是智力資本財務(wù)論的重要議題，其既是上市公司與外界溝通聯(lián)系的橋梁，關(guān)系到資本市場的信息效率，也是監(jiān)管部門、股東、分析師、媒體等各類利益相關(guān)者監(jiān)督上市公司智力資本投資運作的直接途徑，通過信息受眾與上市公司間的互動反饋，能夠引導(dǎo)、督促上市公司增加各類智力資本要素培育開發(fā)，進而有力支持我國國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展與現(xiàn)代化的實現(xiàn)。

近十多年來，國內(nèi)外學(xué)者圍繞智力資本信息披露這一議題展開了大量的研究，包括但不限于智力資本信息披露水平的測度方法②Hidalgo,R.L.,García-Meca,E.,Martínez,I.,“Corporate Governance and Intellectual Capital Disclosure”,Journal of Business Ethics 100,no.3(2011):483-495.③Rashid,A.A.,Ibrahim,M.K.,&Othman,R,.“IC Disclosures in IPO Prospectuses: Evidence from Malaysia”,Journal of Intellectual Capital 13,No.1(2012):57-80.、智力資本信息披露行為的動因④Haji,A.A.,Ghazali,N.A.M.,“A Longitudinal Examination of Intellectual Capital Disclosures and Corporate Governance Attributes in Malaysia”,Asian Review of Accounting 21,no.1(2013):27-52.⑤我國上市公司智力資本自愿信息披露及其影響因素、經(jīng)濟后果研究課題組：《女性CFO 與智力資本信息披露——基于我國金融類A 股上市公司的實證研究》，《電子科技大學(xué)學(xué)報（社科版）》2021 年第3 期，第89—103 頁。與經(jīng)濟后果⑥傅傳銳、王美玲：《智力資本自愿信息披露、企業(yè)生命周期與權(quán)益資本成本——來自我國高科技A 股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟管理》2018 年第4 期，第170—186 頁。等。然而，大多數(shù)文獻因現(xiàn)實情境下難以評價智力資本信息披露程度而不得不局限于小樣本的研究。2015 年以來，福州大學(xué)智力資本課題組設(shè)計開發(fā)了目前為止國內(nèi)外規(guī)模最大的智力資本信息披露系列指數(shù)，并利用這一指數(shù)對智力資本財務(wù)學(xué)領(lǐng)域的一系列經(jīng)典問題與新議題展開大樣本的經(jīng)驗研究。盡管如此，已有的智力資本信息披露研究仍存在“無法與上市公司披露實踐進行及時互動”、“缺乏深度實踐拓展應(yīng)用空間”等美中不足?；谏鲜鏊伎?，福州大學(xué)自2020 年開始⑦參見新華社、新華財經(jīng)、強國號、東南衛(wèi)視、福建日報、福州日報、新福建等媒體報道。，以福建省上市公司為典型樣板，設(shè)計開發(fā)福建省上市公司智力資本信息披露指數(shù)（ICDIFZU），并運用該指數(shù)對福建省上市公司的智力資本信息披露水平進行逐年跟蹤評價與評級，同時還開發(fā)出智力資本主題股票價格指數(shù)（ICD30 股指、ICD40 股指）⑧黃志剛、傅傳銳：《福建省上市公司智力資本信息披露評價》，《東南學(xué)術(shù)》2021 年第2 期，第135—144 頁。。這種理論成果實踐應(yīng)用的探索不僅屬于國內(nèi)外智力資本領(lǐng)域的首次嘗試，而且為智力資本財務(wù)論研究開辟了與資本市場、金融投資等主流藍海領(lǐng)域深度融合的光明前景，從現(xiàn)實意義上給出了智力資本財務(wù)論研究有用性的實踐證明。

本文利用福州大學(xué)智力資本課題組自主開發(fā)的智力資本信息披露指數(shù)（ICDIFZU），對162 家福建省A 股上市公司2022 年年報與社會責(zé)任報告上披露的智力資本信息含量進行測度與分組評級，并對2022 年ICDIFZU指數(shù)得分的潛在影響因素進行分析，同時以進入ICDIFZU指數(shù)評級榜的上市公司作為成分股構(gòu)建投資組合，檢驗資本市場關(guān)于智力資本信息的觀點。研究結(jié)果表明：（1）2022 年福建省上市公司平均披露了超過半數(shù)的智力資本相關(guān)信息，結(jié)構(gòu)資本信息披露水平要高于人力資本。不論是總體還是分類智力資本，2022 年的披露水平都較上年有一定上升；但不同上市公司的智力資本信息披露行為存在較大差異。（2）上市公司所在的證券板塊、IPO 時間、行業(yè)、實際控制人類型、股權(quán)制衡度、基金持股比例、有無大股東減持、高管薪酬、市值規(guī)模、機構(gòu)來訪量、是否支付股利、盈利能力等因素都是潛在影響2022 年上市公司智力資本信息披露水平的因素。（3）95 家上市公司進入2022 年ICDIFZU評級榜。廈門、福州與泉州三地入榜公司數(shù)繼續(xù)分列前三名，但其他六地市上市公司的智力資本信息披露意識明顯增強。（4）以進入ICDIFZU評級榜單的上市公司為成分構(gòu)建的投資組合長期且較為穩(wěn)定的跑贏未進入評級榜的上市公司組合，表明投資者對智力資本信息披露水平高的公司給予了相對較高的定價回報。

本文的主要創(chuàng)新在于：（1）首次從大股東減持、有無支付股利、基金持股等角度考察智力資本信息披露行為的潛在關(guān)聯(lián)特征，拓展了現(xiàn)有文獻關(guān)于智力資本信息披露影響因素的認知體系。（2）進一步精細化了智力資本信息披露指數(shù)分組評級方法，將因信息披露違規(guī)行為受到監(jiān)管處罰的上市公司排除在評級范圍之外，有力保證了進入評級的上市公司的信息可靠性，提高了評級的精準性與可信度。（3）首次根據(jù)智力資本信息披露評級榜單直接構(gòu)建投資組合，并通過實證數(shù)據(jù)證實了這一投資組合相對未入榜公司組合的長期穩(wěn)定的超額收益率，為未來智力資本主題投資基金提供了一種新的兼具可行性與可操作性的組合產(chǎn)品構(gòu)建方案。

二、ICDIFZU 指數(shù)基本原理

2022 年福州大學(xué)智力資本信息披露指數(shù)（ICDIFZU）遵循2021 年指數(shù)的構(gòu)建方法，將總體智力資本信息披露項目（Intellectual Capital Disclosure）劃分為人力資本信息披露項目（Human Capital Disclosure）與結(jié)構(gòu)資本信息披露項目（Structual Capital Disclosure）兩大類，前者具體包括14 個子披露項目：員工數(shù)量、員工年齡、員工專業(yè)構(gòu)成、員工學(xué)歷、員工的工作經(jīng)歷、員工培訓(xùn)、員工職業(yè)資格與職稱、員工的生產(chǎn)效率、員工團隊、員工的激勵約束、員工工作態(tài)度、管理層基本情況、人事變動、企業(yè)家精神；后者具體包括27 個子披露項目：組織制度、經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略、專利、特許權(quán)、專有技術(shù)、研發(fā)投入、對企業(yè)有影響的大合同、企業(yè)文化、管理方法與流程、信息與網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、客戶支持功能、著作權(quán)、商標權(quán)、企業(yè)與股東、債權(quán)人及其他投資者間的關(guān)系、主要客戶、企業(yè)品牌、市場份額、客戶開發(fā)、客戶滿意與忠誠度、營銷方式、企業(yè)所獲榮譽或獎項、企業(yè)與員工的關(guān)系、企業(yè)與供應(yīng)商的關(guān)系、企業(yè)與大學(xué)和科研機構(gòu)的關(guān)系、企業(yè)與政府的關(guān)系、企業(yè)環(huán)保低碳活動、企業(yè)慈善公益活動。

我們從上市公司公開發(fā)布的當年年報與社會責(zé)任報告中采集上述智力資本信息披露項目的內(nèi)容，并根據(jù)披露項目是否采用純文字、非貨幣型數(shù)字、貨幣型數(shù)字、圖表形式等不同的披露方式，對其賦值1 分、2 分、3 分與4 分。若當年年報與社會責(zé)任報告都未披露特定信息項目的內(nèi)容，則該評價項目賦值為0 分。

ICDIFZU指數(shù)的計算公式如下：

上式（1）中，ICDI 表示總體智力資本信息披露指數(shù)，Di表示第i 個智力資本信息評價項目的實際得分。4×41 表示上市公司在41 個智力資本信息評價項目上都取得最高分（4 分），進而最高可能獲得的智力資本信息披露評價的滿分（即164 分）。參照公式（1），可以計算人力資本信息披露指數(shù)（Human Capital Disclosure Index，HCDI）與結(jié)構(gòu)資本信息披露指數(shù)（Structural Capital Disclosure Index，SCDI）。對應(yīng)于HCDI、SCDI，n 分別取14、27。智力資本信息披露指數(shù)取值范圍為0～100，分值越高，表明上市公司公開披露的智力資本信息越多，智力資本信息透明度越好。

三、2022 年福建省上市公司ICDIFZU 指數(shù)測度結(jié)果

（一）全樣本測度結(jié)果①本文數(shù)據(jù)來自福州大學(xué)的上市公司智力資本信息披露指數(shù)（ICDIFZU）數(shù)據(jù)庫、Choice 數(shù)據(jù)庫、CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

截止2021 年底，福建省內(nèi)A 股上市公司合計162 家。我們利用課題組構(gòu)建的上市公司智力資本信息披露評價分級體系，對福建省上市公司進行ICDIFZU指數(shù)測度。表1 報告了2022 年福建省上市公司總體與分類智力資本信息披露指數(shù)的總體情況。

表1 2022 年福建省上市公司ICDIFZU 指數(shù)描述性統(tǒng)計

表1 顯示，2022 年福建省上市公司總體智力資本信息披露指數(shù)（ICDI）的均值、中位數(shù)分別為58.95 分、59.15 分。這一方面說明，當前上市公司平均已報告了超過半數(shù)的智力資本相關(guān)信息，另一方面，仍有超過四成的智力資本信息尚未在年報與社會責(zé)任報告中予以體現(xiàn)。因此，福建省上市公司智力資本信息披露水平仍有較大的可提升空間。ICDI 指數(shù)的最小值、最大值分別為39.63 分、69.51 分，兩者差距將近30 分，這也意味著智力資本信息披露水平高的公司披露了約七成的智力資本信息，而披露水平低的公司僅披露了四成智力資本信息。可見，當前福建省上市公司在智力資本信息披露行為上仍存在較大分化。

從分類智力資本信息披露來看，人力資本信息披露指數(shù)（HCDI）的均值、中位數(shù)分別為51.18 分、53.57 分，結(jié)構(gòu)資本信息披露指數(shù)（SCDI）的均值、中位數(shù)分別為62.97 分、63.89 分，顯然，不論是均值還是中位數(shù)，結(jié)構(gòu)資本信息披露水平都要明顯高于人力資本信息披露水平（至少高出10 分）。從指數(shù)內(nèi)部的相對差距看，HCDI 指數(shù)的最小最大值相差32.14 分，SCDI 指數(shù)的最小最大值相差38.89 分?？梢姡煌鲜泄驹诮Y(jié)構(gòu)資本信息披露方面的行為分化度也大于人力資本信息披露。

與2021 年相比，2022 年的福建省上市公司的總體與分類智力資本信息披露水平都有一定幅度的提升。其中，ICDI 指數(shù)均值、中位數(shù)分別提高5.17 分、4.88 分；HCDI 指數(shù)均值、中位數(shù)分別提高5.43 分、7.14 分；SCDI 指數(shù)均值、中位數(shù)分別提高5.04 分、5.56 分。顯然，人力資本信息披露水平的升幅要高于結(jié)構(gòu)資本信息。這也是自2020 年我們開始測度福建省上市公司智力資本信息披露水平以來，人力資本信息披露指數(shù)連續(xù)第二年的升高?？梢?，近年來福建省上市公司對人力資本信息披露的重視程度呈持續(xù)提高趨勢。

（二）分組特征比較

1.不同證券板塊的ICDIFZU水平差異

我們統(tǒng)計了不同證券板塊的上市公司總體與分類智力資本信息披露指數(shù)均值，結(jié)果見表2。表中可以看到，上交所科創(chuàng)板與深交所創(chuàng)業(yè)板的ICDI 指數(shù)均值都在60 分以上，其中上交所科創(chuàng)板的ICDI 指數(shù)均值最高，達62.2 分；深交所創(chuàng)業(yè)板ICDI 指數(shù)均值略低些，達62.08 分。其后是深交所主板、北京證券交易所、上交所主板，這些板塊的ICDI 指數(shù)均值在55 至60 分之間。風(fēng)險警示板的ICDI 指數(shù)均值最低，為52.24 分。

表2 不同證券板塊指數(shù)均值

從人力資本信息披露水平上，深交所創(chuàng)業(yè)板的HCDI 指數(shù)均值最高，隨后是深交所主板、北京證券交易所、上交所科創(chuàng)板、風(fēng)險警示板與上交所主板。從結(jié)構(gòu)資本信息披露水平上看，上交所科創(chuàng)板的SCDI 指數(shù)均值最高，其后是深交所創(chuàng)業(yè)板、深交所主板、北京證券交易所、上交所主板與風(fēng)險警示板。可見，風(fēng)險警示板上市公司的智力資本（尤其是結(jié)構(gòu)資本）的相關(guān)信息披露的水平較其他板塊低。

2.IPO 時間分組的ICDIFZU水平差異

我們按照上市公司是否近1 年內(nèi)（即2021 年IPO）、近2 年內(nèi)（即2020—2021 年IPO）、近3 年內(nèi)IPO（即2019—2021 年IPO），劃分出6 組，分組統(tǒng)計均值，結(jié)果見表3。我們看到，近1 年內(nèi)IPO、近2 年內(nèi)IPO、近3 年內(nèi)IPO 的上市公司ICDI、HCDI、SCDI 指數(shù)均值分別高于1 年前IPO、2 年前IPO、3 年前IPO 的上市公司對應(yīng)指數(shù)均值。這說明，最近3 年（2019—2021 年）IPO 的上市公司較之前IPO 的上市公司更加注重對各類智力資本信息的披露。

表3 IPO 時間分組指數(shù)均值

3.不同行業(yè)的ICDIFZU水平差異

我們按照證監(jiān)會行業(yè)分類指引（2012 年版），統(tǒng)計了各行業(yè)的指數(shù)均值，結(jié)果見表4。從ICDI 指數(shù)來看，建筑業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，采礦業(yè)，制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，教育行業(yè)的上市公司披露水平在2022 年各行業(yè)的中位水平以上；科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的上市公司披露水平處于2022 年的中位水平。農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，金融業(yè)的披露水平低于2022 年的中位水平。從HCDI 指數(shù)看，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，教育，采礦業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，建筑業(yè)的上市公司披露水平處于2022 年各行業(yè)中位水平之上；制造業(yè)，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)的上市公司處于2022 年各行業(yè)的中位水平；租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，金融業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)的上市公司披露水平處于2022 年各行業(yè)的中位水平以下。從SCDI 指數(shù)看，建筑業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，采礦業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)的上市公司披露水平處于2022 年的各行業(yè)中位水平以上；教育，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)的上市公司處于2022 年的各行業(yè)中位水平；農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)，金融業(yè)的上市公司披露水平處于2022 年的各行業(yè)中位水平之下。

表4 不同行業(yè)指數(shù)均值

4.不同實際控制人類型公司的ICDIFZU水平差異

我們按照上市公司實際控制人類型的不同，將上市公司劃分為國有性質(zhì)的實際控制人組與非國有性質(zhì)的實際控制人組，表5 報告了不同實際控制人類型組的指數(shù)均值。從表中可以看到，非國有性質(zhì)的實際控制人組的上市公司的ICDI、HCDI 與SCDI 指數(shù)的均值都要高于國有性質(zhì)實際控制人組的公司。這意味著，前者相對后者披露了相對更多的總體與分類智力資本信息。

表5 不同實控人類型公司的指數(shù)均值

5.不同股權(quán)制衡度公司的ICDIFZU水平差異

股權(quán)適度集中、主要股東間相互制衡是當前公司治理制度中相對合理的一種股權(quán)安排。股權(quán)制衡能夠強化上市公司對中小投資者的利益關(guān)注，促使其通過相對更多的對外信息披露滿足資本市場的信息需求。我們以第二大股東與第一大股東間的持股比值度量股權(quán)制衡度，將樣本公司劃分為股權(quán)制衡度相對較高（高于等于中位水平）、相對較低（低于中位水平）的兩組，分組統(tǒng)計各類指數(shù)均值，結(jié)果見表6。從表中可以看到，股權(quán)制衡度高組上市公司的ICDI、HCDI、SCDI 的均值水平都要高于股權(quán)制衡度低組公司的對應(yīng)指數(shù)。因此，股權(quán)制衡度高的上市公司能夠?qū)ν獍l(fā)布更多與智力資本相關(guān)的信息，更大程度地保障投資者的知情權(quán)。

表6 不同股權(quán)制衡度公司的指數(shù)均值

6.基金持股比例不同公司的ICDIFZU水平差異

在公司治理理論中，基金被視為積極型股東，被寄希望于主動參與所投資公司的內(nèi)部治理，推動保護中小股東利益的決策制定。我們將樣本公司劃分為基金持股比例高組（基金持有流通股比例高于等于中位水平）、基金持股比例低組（基金持有流通股比例低于中位水平）。表7 報告了基金持股比例高低兩組公司的各類指數(shù)均值。我們發(fā)現(xiàn)，基金持股比例高組的ICDI、HCDI、SCDI 的均值水平要高于基金持股比例低組。這說明，基金作為一類重要的機構(gòu)投資者，能夠在上市公司關(guān)于智力資本信息披露的決策過程中發(fā)揮一定的積極貢獻。

表7 基金持股比例不同公司的指數(shù)均值

7.有無大股東減持公司的ICDIFZU水平差異

大股東往往以獲得所投資公司的長期價值成長作為目標。大股東減持在一些時候反映了大股東對上市公司當前業(yè)績與未來前景的擔(dān)憂。由于智力資本投資具有周期長、不確定性大的特點，業(yè)績不佳的上市公司通常難以支撐可持續(xù)、大規(guī)模的智力資本投資項目，不得不縮減智力資本投資項目，這就從源頭上減少了上市公司可以用于對外披露的智力資本相關(guān)信息。因此，被大股東減持的上市公司的智力資本信息披露水平也相對較低。我們將樣本公司劃分為在2021 年有大股東減持公司組、2021 年無大股東減持公司組，分組統(tǒng)計指數(shù)均值。結(jié)果見表8。表中顯示，大股東減持組的ICDI、HCDI、SCDI 的指數(shù)均值都要低于無大股東減持組的對應(yīng)指數(shù)均值?？梢姡蠊蓶|減持特征與上市公司智力資本信息披露水平間存在一定的負向關(guān)聯(lián)。

表8 有無大股東減持公司的指數(shù)均值

8.高管薪酬高低分組的ICDIFZU水平差異

高管貨幣薪酬是高管激勵機制的重要組成部分。具有市場競爭力的高管薪酬機制能夠引導(dǎo)高管為實現(xiàn)股東財富最大化目標而努力工作，這無疑有助于高管將更多的精力、時間投入與公司長期價值成長密切關(guān)聯(lián)的智力資本要素的培育開發(fā)，從而為更多可能的智力資本相關(guān)信息的披露提供了實際工作的基礎(chǔ)。獨立董事作為既監(jiān)督內(nèi)部管理層工作努力程度，也為董事會提供專業(yè)意見的智囊，更高的薪酬也能激勵其為所任職公司更加勤勉的付出，并且促成有益于改善公司內(nèi)外部信息不對稱局面，保護投資者權(quán)益的智力資本信息披露決策。因此，相對更高的高管薪酬與智力資本信息披露水平間存在一定的正向關(guān)聯(lián)。我們分別根據(jù)高管年度薪酬總額、獨立董事薪酬是高于等于還是低于其對應(yīng)的中位數(shù)，將樣本公司分為四組，統(tǒng)計各組指數(shù)均值，結(jié)果見表9。表中顯示，不論是高管年度薪酬總額還是獨立董事薪酬，高于中位數(shù)的上市公司的ICDI、HCDI、SCDI 指數(shù)均值都比低于中位數(shù)的公司來得高。這說明，支付高管、獨立董事較高的薪酬，能夠引導(dǎo)上市公司披露更多的智力資本信息。

表9 高管薪酬分組的指數(shù)均值

9.市值規(guī)模分組的ICDIFZU水平差異

與小市值公司相比，大市值的上市公司更容易得到證券分析師、各類投資者的關(guān)注。受關(guān)注度的提高，使大市值公司更注重自身信息披露與外界間的溝通。與此同時，大市值公司也相對更容易獲得外部融資，資金充足，有更多的資源投入各類智力資本開發(fā)項目。因此，大市值公司有相對小公司更強的意愿將自身的智力資本投資開發(fā)進展通過信息披露渠道傳遞給外部投資者，進而獲得正面的市場反饋，形成良性循環(huán)。我們將樣本公司劃分為總市值高于等于中位水平的大市值公司組、總市值低于中位水平的小市值公司組，分組統(tǒng)計各類指數(shù)均值，結(jié)果見表10。表10 顯示，大市值公司的ICDI、HCDI、SCDI 的指數(shù)均值都要高于小市值公司的對應(yīng)指數(shù)。這意味著，大市值公司確實披露了相對更多的各類智力資本信息。

表10 市值規(guī)模分組的指數(shù)均值

10.機構(gòu)來訪量分組的ICDIFZU水平差異

機構(gòu)訪問上市公司能夠強化對上市公司運營的外部監(jiān)督，一方面引導(dǎo)上市公司更重視自身可持續(xù)的價值創(chuàng)造能力，進而增加對與核心競爭力相關(guān)的智力資本要素的培育開發(fā)，另一方面促使上市公司增強智力資本信息的對外透明度，增進外部各類投資者對公司未來前景的理解與認同。因此，機構(gòu)來訪量大的上市公司可能披露相對更多的智力資本信息。我們將樣本公司劃分為機構(gòu)來訪量高組（2021年全年機構(gòu)來訪接待量高于等于當年上市公司平均水平）與機構(gòu)來訪量低組（全年機構(gòu)來訪接待量低于平均水平），分組統(tǒng)計各類指數(shù)均值，結(jié)果見表11。從表中可以看到，機構(gòu)來訪量大的公司的ICDI、HCDI、SCDI 指數(shù)均值都高于機構(gòu)來訪量小的公司。因此，機構(gòu)來訪量也是正向影響上市公司智力資本信息透明度的外部特征。

表11 機構(gòu)來訪量分組的指數(shù)均值

11.有無支付股利分組的ICDIFZU水平差異

上市公司是否支付股利由其股利分配政策與股利支付能力決定。支付股利的公司通常同時具備較強的盈利能力與關(guān)注股東利益的股利分配政策。前者意味著上市公司能在同行競爭中獲得較為有利的市場地位，而支撐其競爭優(yōu)勢的往往是其對各類智力資本資源的有效配置與運作。后者意味著上市公司以兼顧公司業(yè)務(wù)發(fā)展與股東利益為導(dǎo)向，其一般也愿意提高對外的信息透明度以保障投資者的知情權(quán)。因此，與不支付股利的公司相比，支付股利的公司有著更多可以用于發(fā)布的智力資本相關(guān)運營信息與更強的披露這類信息的傾向。我們根據(jù)樣本公司是否在2021 年支付股利，將樣本分為兩組，并分組統(tǒng)計各類指數(shù)均值，結(jié)果見表12。從表中看到，支付股利公司的ICDI、HCDI、SCDI 指數(shù)均值都高于不支付股利的公司。這意味著，支付股利與否也是上市公司智力資本信息披露水平高低的一個重要關(guān)聯(lián)特征。

表12 有無支付股利分組的指數(shù)均值

12.盈利能力分組的ICDIFZU水平差異

在激烈的市場競爭中，高水平的盈利往往依靠企業(yè)培育開發(fā)具有獨特性、難以模仿與替代的智力資本要素。與此同時，更多的盈利也為企業(yè)可持續(xù)性地開發(fā)運作各類智力資本要素提供了資金基礎(chǔ)。因此，與盈利能力弱的上市公司相比，盈利能力強的上市公司傾向于對外披露更多的智力資本運營相關(guān)信息。我們以凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）作為盈利指標，將樣本公司劃分為高盈利水平公司（ROE/ROA 高于等于中位水平）、低盈利水平公司（ROE/ROA 低于中位水平），分組統(tǒng)計各類指數(shù)均值，結(jié)果見表13。表中顯示，高盈利水平公司的ICDI、HCDI、SCDI 指數(shù)均值要高于低盈利水平公司的對應(yīng)指數(shù)。因此，盈利能力也是智力資本信息披露的一個正向關(guān)聯(lián)因子。

表13 盈利能力分組的指數(shù)均值

四、2022 年福建省上市公司ICDIFZU 指數(shù)評級

（一）2022 年ICDIFZU 評級結(jié)果

我們根據(jù)2022 年ICDIFZU指數(shù)測度結(jié)果，對福建省上市公司智力資本信息披露水平進行分組評級。具體做法：我們先將2021 年年底前上市的福建省A 股上市公司（不含退市公司）按照總體智力資本信息披露指數(shù)的得分從高到低排序，再剔除2021 年當年因信息披露相關(guān)方面違規(guī)而被監(jiān)管部門實施處罰的上市公司，以前5%、5%—10%、10%—20%、20%—30%、30%—50%、50%—70%為區(qū)間將上市公司分成6 組。其中，“前5%”表示2022 年總體智力資本信息披露指數(shù)得分由高到低排序居前5%（含5%）的上市公司?！?%—10%”表示總體智力資本信息披露指數(shù)得分由高到低排序居5%（不含5%）—10%（含10%）的上市公司。其他分組方法類似。我們對進入這6 組的上市公司，分別給予A+級、A 級、B+級、B 級、C+級、C級的評級。當上市公司指數(shù)得分相等時，根據(jù)“就高”原則進入評級高的組。盡管與指數(shù)得分相比，分組評級能夠更加直觀地把不同上市公司間的智力資本信息披露水平區(qū)分開來，但一家上市公司獲得較高評級，也并不代表其智力資本信息披露表現(xiàn)絕對意義上的“優(yōu)秀”，而是相對于同年其他上市公司而言，其表現(xiàn)“相對”較好。

最終有95 家上市公司進入評級榜單。表14 報告了2022 年福建省上市公司ICDIFZU指數(shù)評級結(jié)果。從評級結(jié)果看，三鋼閩光、科華數(shù)據(jù)、欣賀股份、青松股份等8 家上市公司獲評A+級，鴻博股份、元力股份、麥克奧迪等7 家上市公司獲評A 級，合計15 家上市公司獲得A 級及以上評級，占福建省上市公司總數(shù)的9.3%。獲評B+級、B 級、C+級、C 級的上市公司分別有19 家、7 家、32 家、22 家，占福建省上市公司數(shù)的 11.7%、4.3%、19.8%、13.6%。

表14 2022 年福建省上市公司ICDIFZU 指數(shù)評級（前70%）①同一評級內(nèi)的上市公司按照證券交易所公布的證券代碼順序進行排列。

（二）福建省九地市的評級上榜公司分析

我們統(tǒng)計了2022 年福建省九地市進入ICDIFZU評級榜單的上市公司數(shù)量（表15）。表中顯示，廈門以38 家上榜公司數(shù)獨占鰲頭，福州以29 家入榜公司位居第二，泉州以7 家公司排名第三。龍巖與南平各有6 家公司上榜，并列第四。寧德與漳州則各有3 家公司入榜，并列第六。莆田、三明分別以2 家、1 家上榜公司，分居第八、第九位。從各地上榜公司數(shù)量比例來看，廈門、福州、泉州分別占比達40%、30.5%、7.4%，三地上榜公司合計占比約77.9%。與2021 年廈福泉三地的合計占比（82%）相比，2022 年三地的占比有所下降，這也說明福建省其他六地市的上市公司2022 年對智力資本信息的披露意識在明顯增強。其中，龍巖入榜上市公司數(shù)較2021 年增加最多（4 家），南平和莆田也分別增加1 家上榜公司。

表15 福建省上市公司ICDIFZU 指數(shù)評級的地域分布

從各地市入榜公司的評級分布來看，福州在所有評級中都有公司，廈門在除了B 級以外的其他評級中也都有公司入榜，泉州在B+級至C 級上也都有公司上榜，南平在除了B+級以外的其他評級中都有入榜公司，龍巖在除了A+級、B+級外的其他4 個評級上都有公司上榜，其他地市只在某幾個或某個評級上有公司入榜。從A 級、A+級來看，廈門有8 家公司入榜，福州有3 家，南平有2 家，龍巖與三明各1 家。從A 級、A+級公司數(shù)量占比來看，廈門占比53%，處于絕對優(yōu)勢地位；福州占比20%，南平占比13%。雖然與2021 年A 級及以上評級入榜公司占比情況有所不同（2021 年福州公司數(shù)占比高于廈門），但廈福兩地合計占比高達73%，超過了2021 年兩地合計占比（61.5%）?？梢姡瑥B福兩地的頭部優(yōu)勢不僅穩(wěn)固，還有所增強。

（三）與2021 年評級進一步比較

結(jié)合上年的評級入榜結(jié)果，共有62 家上市公司連續(xù)兩年進入ICDIFZU評級榜單。從這些公司的地區(qū)分布來看，廈門、福州分別有26 家、19 家公司，占比分別達42%、31%。泉州、南平各有4 家公司連續(xù)入榜，占比各為6.5%。寧德有3 家公司連續(xù)入榜，占比4.8%。龍巖、漳州各有2 家公司連續(xù)入榜，占比各為3.2%。莆田、三明各有1 家公司連續(xù)入榜，占比各為1.6%。從行業(yè)分布來看，制造業(yè)有44 家公司連續(xù)入榜，占比約71%。信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)與批發(fā)和零售業(yè)各有6 家公司連續(xù)入榜，占比各為9.7%。房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、教育、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)分別有1 家公司連續(xù)入榜。

3家上市公司連續(xù)兩年入選A級及以上評級，分別是永福股份、青松股份、元力股份。其中，兩家來自南平，一家來自福州。從行業(yè)上看，制造業(yè)有兩家，建筑業(yè)一家。

53 家上市公司2022 年的評級較上年評級提高。從這些公司的地區(qū)分布來看，廈門有23家公司，占比43.4%；福州有15 家公司，占比28.3%；泉州、龍巖、南平各有5 家、4 家、2 家公司，占比分別為9.4%、7.5%、3.8%。寧德、莆田、三明、漳州各有1 家公司。在行業(yè)分布上，制造業(yè)有34 家，占比64.2%；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)有8 家，占比15.1%；批發(fā)和零售業(yè)有4 家，占比7.5%；采礦業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁業(yè)各有2 家，占比各為3.8%；教育、金融、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)各有1 家。

33 家上市公司是近兩年來（2021 年未入榜，2022 年才入榜）首次進入評級榜單。從這些公司的地區(qū)分布來看，廈門有12 家，占比達36.4%；福州有10 家，占比30.3%；龍巖、泉州、南平分別有4 家、3 家、2 家，占比分別為12.1%、9.1%、6.1%。莆田、漳州各有1 家公司，占比各為3%。在行業(yè)分布上，制造業(yè)有22 家，占三分之二；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)有5 家，占比15.2%；采礦業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁業(yè)各有2 家，占比6.1%；金融業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)各有1 家，占比各為3%。

（四）投資組合構(gòu)建

為進一步審視資本市場是否關(guān)注上市公司智力資本信息透明度，我們分別以進入、未進入2022 年ICDIFZU評級榜單的上市公司股票構(gòu)建投資組合，分析兩者的組合收益率差異。我們預(yù)期，如果資本市場投資者重視上市公司披露的各類智力資本信息并且將這些信息融入到其關(guān)于上市公司的合理價值研判中，那么，智力資本信息披露多的公司將獲得可持續(xù)的高于智力資本信息披露少的公司的超額回報?？紤]到上市公司通常于當年4 月底前發(fā)布上年年報，因此，我們以5 月5 日為組合構(gòu)建時間起點①由于4 月30 日—5 月4 日期間，A 股閉市，所以投資組合實際構(gòu)建日期為5 月5 日。，動態(tài)跟蹤從五月初到十月底這半年期間的兩個組合收益率變化（見圖1）。從圖中不難看出，入榜公司組合收益率曲線除了在5 月10 日前與未入榜公司組合收益率曲線相互纏繞外，從5月11 日開始，入榜公司組合收益率曲線快速與未入榜公司組合收益率曲線拉開距離，并且在隨后的市場上漲與下跌的區(qū)間中，前者相對后者的超額收益率都較為明顯。在全部跟蹤交易日中，入榜公司組合收益率超過未入榜公司組合收益率的天數(shù)占比超過97%。其中，最高的超額收益率出現(xiàn)在8 月下旬，達到27.4%的水平。8 月下旬后，雖然兩個組合的收益率受A 股市場整體下跌影響都有所減少，但截止10 月底，超額收益率仍有12%。跟蹤期內(nèi)的日超額收益率中位數(shù)達15.2%，均值達14.7%①入榜公司組合也在超過97%的交易日中跑贏了同期的福建板塊指數(shù)，期間的日超額收益率中位數(shù)達6%，均值達5.8%，最高達10.9%。?？梢?，當投資者充分理解、消化了上市公司對外披露的智力資本信息后，給予智力資本信息披露水平相對較高的公司以相對更高且可持續(xù)的回報。因此，智力資本信息已經(jīng)成為當前我國資本市場上一類重要的定價因子。

圖1 組合收益率曲線

五、結(jié)論與啟示

本文利用ICDIFZU指數(shù)對2022 年福建省上市公司智力資本信息披露水平進行測度評級，分析了潛在影響2022 年ICDIFZU指數(shù)的特征因素，并構(gòu)建了入榜公司投資組合，檢驗了智力資本信息在資本市場中的有用性。研究發(fā)現(xiàn)：（1）2022 年福建省上市公司平均披露了超過半數(shù)的智力資本相關(guān)信息；不同上市公司的智力資本信息披露水平存在較大差異。在智力資本內(nèi)部，結(jié)構(gòu)資本信息披露水平要明顯高于人力資本。與2021 年相比，不論是總體還是分類智力資本，2022 年的披露水平都有一定幅度上升。（2）風(fēng)險警示板塊上市公司的智力資本（尤其是結(jié)構(gòu)資本）信息披露的水平較其他板塊低。（3）最近3 年IPO 的上市公司的各類智力資本信息披露水平較之前IPO 的上市公司高。（4）建筑業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，采礦業(yè)，制造業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，教育行業(yè)的上市公司智力資本信息披露水平在2022 年各行業(yè)的中位水平以上。（5）實際控制人為非國有性質(zhì)、股權(quán)制衡度高、基金持股比例高、無大股東減持、高管薪酬高、大市值、機構(gòu)來訪量大、支付股利、盈利能力強的上市公司比實際控制人為國有性質(zhì)、股權(quán)制衡度低、基金持股比例低、有大股東減持、高管薪酬低、小市值、機構(gòu)來訪量小、不支付股利、盈利能力弱的上市公司對外發(fā)布更多的智力資本信息。（6）95 家上市公司進入2022 年ICDIFZU評級榜。分別有8 家、7 家、19 家、7 家、32 家、22 家上市公司獲評A+級、A 級、B+級、B 級、C+級、C 級。廈門、福州與泉州三地入榜公司數(shù)繼續(xù)分列前三名，但其他六地市上市公司的智力資本信息披露意識有所增強。62 家上市公司連續(xù)兩年進入ICDIFZU評級榜單。3 家上市公司連續(xù)兩年入選A 級及以上評級。53 家上市公司2022 年的評級較上年評級提高。33 家上市公司是近兩年來首次進入評級榜單。（7）以進入ICDIFZU評級榜單的上市公司為成分構(gòu)建的投資組合長期且較為穩(wěn)定的跑贏未進入評級榜的上市公司組合，表明投資者已經(jīng)開始關(guān)注智力資本信息，并將其納入投資估值過程中。

依據(jù)以福建省上市公司為典型樣本的研究，為監(jiān)管部門、上市公司與各類投資者提供多維度的政策建議：

首先，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)有計劃、分階段將智力資本要素納入強制性信息披露體系，并規(guī)范智力資本要素的披露格式、專業(yè)術(shù)語。以福建省上市公司為樣板的研究顯示，2022 年上市公司的各類智力資本信息披露水平在明顯提高。監(jiān)管部門應(yīng)會同學(xué)界專家確定現(xiàn)階段披露條件成熟、適宜納入強制性披露框架的智力資本要素，出臺智力資本信息披露的國家標準與監(jiān)管條例，規(guī)范上市公司智力資本信息披露行為，同時為其他尚未納入披露框架的智力資本要素設(shè)定強制披露實施時間表，對上市公司智力資本信息披露活動進行預(yù)期管理。

其次，引導(dǎo)風(fēng)險警示板公司、國有控股上市公司、小市值公司、盈利能力相對較弱的公司等當前智力資本信息披露水平相對較低的上市公司群體，增強對智力資本信息披露的重視程度。智力資本信息披露不僅能降低上市公司內(nèi)外部間的信息不對稱程度，保障中小投資者關(guān)于公司運作的知情權(quán)，提高資本市場的信息傳遞效率，而且能為外部投資者關(guān)于上市公司的合理估值提供有效的信息增量，幫助上市公司避免自身內(nèi)在價值被市場低估錯判。上市公司應(yīng)將智力資本信息披露作為維護投資者關(guān)系、市值管理的重要工具。

其三，監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵、支持機構(gòu)投資者、新聞媒體關(guān)注上市公司的智力資本投資運作，并督促上市公司構(gòu)建主要股東間股權(quán)制衡、高管激勵得當?shù)膬?nèi)部管控機制。前者是從外部各類利益相關(guān)者角度監(jiān)督上市公司智力資本投資行為，或通過機構(gòu)投資者利用手中的大額持股發(fā)揮主動治理角色或通過媒體報道引發(fā)社會廣泛監(jiān)督的方式引導(dǎo)上市公司積極培育開發(fā)智力資本要素、合理配置智力資本資源。后者是從內(nèi)部治理的角度，激發(fā)內(nèi)部股東與管理層主動增加自身智力資本投資開發(fā)項目并及時對外傳輸相關(guān)運作信息，進而提高自身可持續(xù)價值創(chuàng)造能力，實現(xiàn)股東財富最大化的目標。

其四，以個人養(yǎng)老金投資基金為代表的業(yè)績評價期限長的投資機構(gòu)應(yīng)盡快將智力資本因子納入其投資產(chǎn)品的開發(fā)。我們的研究顯示，智力資本信息披露水平高公司的投資組合能夠獲得長期且穩(wěn)定的超越智力資本信息披露水平低的公司組合的回報。顯然，以智力資本為主題的投資組合產(chǎn)品能夠為組合持有人帶來可持續(xù)的超額收益，為其提供長期的收益保障，特別適合于倡導(dǎo)長期價值投資理念的個人養(yǎng)老金投資基金。

其五，上市公司協(xié)會、上市公司投資者關(guān)系管理部、證券公司與基金公司的投資者教育基地應(yīng)開展針對中小投資者的智力資本相關(guān)知識的教育培訓(xùn)。智力資本作為一門新興的學(xué)科，如何識別、判斷智力資本要素以及如何將上市公司年報和社會責(zé)任報告中所載的形式多樣的智力資本信息與上市公司的投資運作、未來發(fā)展前景進行有效的聯(lián)系，還屬于十分前沿且高度凝聚專業(yè)技能的領(lǐng)域。因此，需要各類投資者教育組織盡快組織智力資本領(lǐng)域的學(xué)者與投資專家對中小投資者進行相應(yīng)的專門培訓(xùn)，彌補其智力資本專業(yè)知識的匱乏，培養(yǎng)其合理分析年報智力資本信息的能力，進而能夠有效理解、消化上市公司傳遞出的智力資本投資動態(tài)，切實保障廣大投資者的合法權(quán)益。