郝鳳霞 楊 鳴

（同濟大學經(jīng)濟與管理學院，上海 201804）

引 言

（1） 研究背景

20世紀70年代，隨著金融自由化、金融創(chuàng)新與放松監(jiān)管的推進，金融化從美國開始，逐漸成為了一種全球性的現(xiàn)象，進入21世紀，尤其是近年來，金融化現(xiàn)象變得更加顯著。從宏觀視角來看，金融化可視作金融部門占整個國民經(jīng)濟部門的比重提升，以及金融部門對國民經(jīng)濟的影響不斷加深。從微觀視角來看，金融化可以看作非金融企業(yè)將更多的資源投向金融領域以及獲取的金融利潤占總利潤比重的提升。從微觀視角出發(fā)，制造業(yè)企業(yè)原本所扮演的生產(chǎn)角色產(chǎn)生了不同程度的金融化，資金 “脫實向虛”，金融逐漸與實體經(jīng)濟相背離等現(xiàn)象對實體企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營不可避免的產(chǎn)生了影響。本應專注于生產(chǎn)制造與研發(fā)創(chuàng)新的實體企業(yè)癡迷于金融投資于投機活動。張成思和張步曇（2016）[1]指出，金融部門不斷擴張，出現(xiàn)了經(jīng)濟金融化現(xiàn)象，反映在微觀上就是，非金融類型的企業(yè)用于金融渠道投資的資金比例迅速提高，相反，實業(yè)投資持續(xù)低迷。黃群慧（2017）[2]通過對實體經(jīng)濟的多層次劃分與分析，指出進入后工業(yè)時代后，實體經(jīng)濟如果收縮，則會擴大實體經(jīng)濟收益和虛擬經(jīng)濟收益之間的差距。金融化顯然對制造業(yè)企業(yè)有正面影響，不僅提升了企業(yè)的籌集資金效率，也提升了企業(yè)使用資金的效率。部分企業(yè)的大規(guī)模擴張，新項目新產(chǎn)品的研發(fā)投入，都離不開金融的支持。金融化也不可避免的對制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)生了負面影響，近年來資金脫實向虛，產(chǎn)業(yè)資本金融化的現(xiàn)象反應了這一點，這使得實體經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展、轉(zhuǎn)型升級、提升競爭力與創(chuàng)新型發(fā)展面臨重大風險。

制造業(yè)是立國之基，在支撐經(jīng)濟、支撐就業(yè)方面起著不可替代的作用，制造業(yè)是國民經(jīng)濟中不可缺少的重要一環(huán)，不僅涉及民生，也是國家戰(zhàn)略方向。其中，高質(zhì)量的制造業(yè)、創(chuàng)新導向型的制造業(yè)、以及具有巨大輻射帶動作用的制造業(yè)能夠促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化與轉(zhuǎn)型升級。不僅如此，制造業(yè)的發(fā)展也引起了政策部門的關注，成為了我國的政策導向，2021年，在 “十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標中，進一步強調(diào)了要提升制造業(yè)競爭力與根植性。由此可見，推動制造業(yè)不斷轉(zhuǎn)型、優(yōu)化、升級、發(fā)展，是我國經(jīng)濟未來重要發(fā)展方向之一。在此背景下，我國制造業(yè)企業(yè)的金融化對企業(yè)的實物資產(chǎn)投資與研發(fā)投入具有正面影響還是負面影響？其作用機制是什么？是否存在一定的異質(zhì)性？研究和解答這些問題，有助于我們充分理解金融化對實體經(jīng)濟影響的后果，為企業(yè)的投資決策提供一定的建議，也可以為政府制定有關防范金融風險、建設制造業(yè)強國、推動制造業(yè)競爭力提升與創(chuàng)新導向型發(fā)展等經(jīng)濟政策提供一定的理論依據(jù)。

（2）金融化、實物資本投資與研發(fā)投入現(xiàn)狀

本文將2015～2020年1097家制造業(yè)企業(yè)的金融化程度、實物資本投資與研發(fā)投入的均值進行了分析。其中，金融化程度（finan）為金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例；實物資本投資（invest）為實物資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例；研發(fā)投入分別為研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例（research）、研發(fā)人員占比（rdlabor-rate）與研發(fā)投入占總收入（rdrevenue）的比例。從表1可以看出，企業(yè)的金融化程度從2015～2020年呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，2015～2017年劇烈上升，2018～2019年出現(xiàn)了大幅度的上升。與之相反的是，實物資本投資從2015年開始呈下降趨勢，在2017年與2018年短暫上升后，2019年開始又呈下降趨勢。研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比例、研發(fā)人員占比、研發(fā)投入占總收入的比例沒有明顯的趨勢。

表1 金融化、實物資本投資與研發(fā)投入現(xiàn)狀

1 文獻綜述

1.1 金融化定義及影響

金融化目前雖然未有確切的定義，但國內(nèi)外學者從不同視角進行了分析與定義。張成思等（2020）[3]在相關文獻基礎上，總結(jié)了金融化的3個層次并給出定義：（1）宏觀層面，金融化可看作為金融部門占經(jīng)濟整體比重的增加；（2）創(chuàng)新性地提出了中觀層面的金融化，即金融產(chǎn)品出現(xiàn)衍生化趨勢；（3）微觀層面，即實業(yè)部門持有更多的金融資產(chǎn)以及更多從金融領域獲益。杜勇等（2017）[4]認為，微觀角度的金融化代表非金融企業(yè)，也就是實體企業(yè)金融投資活動越來越活躍。Stockhammer（2004）[5]從資產(chǎn)和收益兩個角度進行定義，將金融化解釋為非金融企業(yè)的金融交易活動增加，以及金融利潤占總利潤份額的上升。Orhangazi（2008）[6]與 Stockhammer的定義相似。Lapavitsas和 Powell（2013）[7]運用馬克思主義分析框架，指出過去30年，發(fā)達國家出現(xiàn)了金融化現(xiàn)象，金融化代表著資本主義國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型趨勢。 Akkemik（2014）[8]認為， 廣義的金融化代表金融部門在經(jīng)濟中的重要性不斷上升，狹義角度可以理解為，金融投資逐漸成為非金融企業(yè)的創(chuàng)收活動。

對于金融化的影響，謝富勝和匡曉璐（2020）[9]基于我國2007～2018年上市制造業(yè)公司數(shù)據(jù)，研究了金融化對利潤率的影響。通過對利潤率的分解，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)企業(yè)擴大金融投資的活動對利潤率沒有顯著影響，即企業(yè)大量持有金融資產(chǎn)并沒有顯著提升企業(yè)利潤率，相反，對企業(yè)經(jīng)營利潤率產(chǎn)生顯著的抑制作用。許志勇等（2020）[10]則考慮了金融化是否影響企業(yè)風險承擔能力，以2008～2016年上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)金融化實際上是降低了企業(yè)的風險承擔能力。Stockhammer（2004）[5]發(fā)現(xiàn)，運用德國、美國、英國、法國的企業(yè)面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融化對美國和法國的實物資本積累具有負面影響。 Demir（2009）[11]發(fā)現(xiàn)在阿根廷、墨西哥和土耳其這3個國家，由于固定資產(chǎn)投資與金融投資的收益存在差異，企業(yè)越來越傾向于金融資產(chǎn)的投資，從而在這3個國家出現(xiàn)了去工業(yè)化的趨勢。 Orhangazi（2008）[6]研究了美國的金融化現(xiàn)象，運用1973～2003年20年的企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融化對實物資本投資具有排擠作用。Tori和 Onaran（2018）[12]發(fā)現(xiàn)， 從 20 世紀 70 年代到2013年，制造業(yè)在經(jīng)濟增加值中的份額顯著下降，金融活動大幅度提升。對英國上市公司動態(tài)面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，金融化對英國非金融上市公司的實物資本積累具有負面影響。Katrin（2019）[13]通過對德國的科技公司的案例研究，發(fā)現(xiàn)部分公司的創(chuàng)新活動資金來自于內(nèi)部現(xiàn)金流，而不是外部投資者，治理結(jié)構(gòu)的金融化并未阻礙工業(yè)企業(yè)創(chuàng)新。

1.2 理論分析與研究假設

金融化對制造業(yè)實物資本投資與研發(fā)投入具有正面與負面的雙重影響。負面影響是指，任何企業(yè)所能掌握和支配的資源必定存在稀缺性，如果將更多資源投向金融領域，那么用于生產(chǎn)經(jīng)營領域的資源則不可避免的減少。金融投資與企業(yè)實物資本投資、研發(fā)投入相當于一個具備一定替代性的投資組合。正面影響是指，金融資產(chǎn)通常具有更強的流動性，容易在市場上進行交易，企業(yè)的實物資產(chǎn)則交易困難，有無法出售和難變現(xiàn)的風險。早年的研究也證明了這一點，宋軍和陸旸（2015）[14]運用 2007～2012年6 年的上市公司數(shù)據(jù)，研究金融化對企業(yè)經(jīng)營收益率的影響，發(fā)現(xiàn)二者呈先抑制后促進的關系。胡海峰等（2020）[15]關注金融化對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的作用，通過模型推導和數(shù)據(jù)分析，并運用2006～2017年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)低于一定程度的金融化有助于企業(yè)全要素生產(chǎn)率提升。

總體而言，金融化對企業(yè)的負面影響似乎更多，正面影響的實證分析相對較少。現(xiàn)有的部分正面研究，結(jié)論都是正U型或倒U型的影響，且數(shù)據(jù)時間較早。雖然金融化對企業(yè)實物資本投資與研發(fā)投入的影響可能為正也可能為負，但由于近年來產(chǎn)業(yè)資本金融化，實體經(jīng)濟發(fā)展低迷現(xiàn)象嚴重，因此，本文假設，金融化對制造業(yè)企業(yè)實物資本投資與研發(fā)投入的負面影響大于正面影響，由此提出假設1A與1B：

H1A：制造業(yè)企業(yè)金融化對實物資本投資的影響顯著為負。

H1B：制造業(yè)企業(yè)金融化對研發(fā)投入的影響顯著為負。

如果本文的假設1A與1B得到驗證，即金融化 “擠出”了實物資本投資與研發(fā)投入，那么作用機制是什么呢？可通過中介效應模型的設定探索該機制。實物資本投資是企業(yè)的主營業(yè)務，研發(fā)投入也是為企業(yè)的主業(yè)服務，本文猜測，金融化可能是對企業(yè)的主業(yè)業(yè)績產(chǎn)生了負面影響，企業(yè)決策者買賣金融產(chǎn)品的行為獲取大量的利潤，即金融利潤超過了經(jīng)營利潤，經(jīng)營利潤下降后，企業(yè)更加不愿意進行生產(chǎn)經(jīng)營的投資。因此，企業(yè)的經(jīng)營利潤可能起中介效應。杜勇等（2017）[4]研究金融化對企業(yè)未來主業(yè)績效的擠出效應，未來主業(yè)績效即滯后一期的經(jīng)營績效，計算方法為從績效中扣除金融性收益，再得到經(jīng)營性收益。因此提出假設2A與2B：

H2A：金融化對實物資本投資的作用通過影響經(jīng)營利潤率實現(xiàn)。

H2B：金融化對實物研發(fā)投入的作用通過影響經(jīng)營利潤率實現(xiàn)。

2 研究設計

2.1 數(shù)據(jù)來源

樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，企業(yè)為制造業(yè)A股上市公司，時間段為2015～2020年。選擇樣本區(qū)間的原因是近6年來的企業(yè)數(shù)據(jù)與財務會計核算以及重要變量數(shù)據(jù)更加完整。并且如果增加幾年的樣本區(qū)間，樣本損失量較大，為了保留1000家以上的企業(yè)樣本，本文選取了2015～2020年的數(shù)據(jù)。同時剔除研究期間標記為ST、ST?類的企業(yè)以及相關數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到1097個公司6個年度的觀測值，即6582個公司－年樣本量。

2.2 變量設計

企業(yè)金融化程度是本文的核心解釋變量，該指標需根據(jù)企業(yè)財務報表數(shù)據(jù)進行計算，本文借鑒段軍山和莊旭東（2021）[16]、謝富勝和匡曉璐（2020）[9]、杜勇等（2017）[4]的方法， 將微觀層面企業(yè)金融化程度定義為金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例，具體計算方法如表2所示。該指標越大，代表企業(yè)持有的金融資產(chǎn)比例越高，即企業(yè)金融化程度越高。被解釋變量為實物資本投資與研發(fā)投入。實物資本包括流動性與非流動性實物資本，包含庫存商品、半成品、原材料、固定資產(chǎn)等，反應在資產(chǎn)負債表上，就是存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資之和。企業(yè)的研發(fā)投入為研發(fā)投入金額與總資產(chǎn)的比值。其他變量的定義與計算方法如表2所示，表3為主要變量的描述性統(tǒng)計。

表2 主要變量定義

表3 描述性統(tǒng)計

2.3 模型設定

為檢驗假設H1A與H1B，構(gòu)建式（1）與式（2）進行實證分析，其中，finan為i企業(yè)第t年的金融化程度，是核心解釋變量，invest是i企業(yè)第t年的實物資本投資，是被解釋變量。size、age、top10、stake、grow、lev為控制變量，indus-try為行業(yè)固定效應，year是年份固定效應，ε是隨機擾動項。

3 研究結(jié)果

3.1 基準回歸

表4顯示了基準回歸的結(jié)果，列（1）與列（4）為無控制變量的回歸結(jié)果，系數(shù)分別為－0.1735與－0.0039； 列（2）與列（5）為含控制變量的回歸結(jié)果，都在1%的水平下顯著，系數(shù)分別為－0.1495與－0.0080；列（3）與列（6）為控制了行業(yè)固定效應與年份固定效應的結(jié)果，可以得出，實物資本投資（invest）與研發(fā)投入（research）在1%的水平下顯著為負，系數(shù)分別為－0.5100與－0.0162，這表明金融化阻礙了企業(yè)的實物資本投資與研發(fā)投入，假設1A與1B得到驗證。

表4 基準回歸

3.2 穩(wěn)健性檢驗

通過替換變量的方法進行穩(wěn)健性分析，對于被解釋變量實物資本投資，用固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)之比（investrobust）來替代；研發(fā)投入用研發(fā)投入占營業(yè)收入比例（rdrevenue）來替代。表5為檢驗結(jié)果，investrobust與rdrevenue均在1%的水平下顯著為負，系數(shù)分別為－0.3448與－1.2925，這表明實證結(jié)果具備一定的穩(wěn)健性，即金融化確實“擠出”了實物資本投資與研發(fā)投入。

表5 穩(wěn)健性檢驗

3.3 中介效應分析

本文的中介變量為企業(yè)經(jīng)營利潤率，即凈利潤減去金融利潤得到經(jīng)營性利潤，再取對數(shù)，由于經(jīng)營利潤率存在負值，因此加3成為正值便于計算。表6列（1）為基準回歸結(jié)果，finan的系數(shù)為－0.5100，列（2）中finan在1%的水平下顯著為負，列（3）中，中介變量在10%的水平下顯著，finan在1%的水平下顯著為負，系數(shù)為－0.5053，表明經(jīng)營利潤率在金融化對實物資本投資的影響中起部分中介效應，假設2A得到驗證。列（4）為基準回歸結(jié)果，finan的系數(shù)為－0.0162，列（2）中finan在1%的水平下顯著為負，列（3）顯示，中介變量在1%的水平下顯著，finan在1%的水平下顯著為負，系數(shù)為－0.0142，表明經(jīng)營利潤率在金融化對研發(fā)投入的影響中起部分中介效應，假設2B得到支持。

表6 中介效應回歸

3.5 異質(zhì)性分析

3.5.1 金融資產(chǎn)流動性異質(zhì)性

從資產(chǎn)的流動性方面來看，金融資產(chǎn)可分為流動性（短期）與非流動性（長期）金融資產(chǎn)。短期的金融資產(chǎn)變現(xiàn)能力強于長期的金融資產(chǎn)，企業(yè)需要流動性資金投入研發(fā)時，可以出售部分金融資產(chǎn)，但長期的金融資產(chǎn)變現(xiàn)就不那么容易，長期金融資產(chǎn)對實物資本投資與研發(fā)投入的 “擠占”作用可能更大。本文將交易性與衍生性金融資產(chǎn)劃分為短期金融資產(chǎn)，其他金融資產(chǎn)劃分為長期金融資產(chǎn)，用短期金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比代表短期金融化程度（finanshort），用長期金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比代表長期金融化程度（finanlong），進行分組回歸。

表7的回歸結(jié)果顯示，在實物資本方面，短期金融化與長期金融化都對實物資本投資產(chǎn)生了顯著的負面影響，系數(shù)分別為－0.3941與－0.5997，表明長期金融化比短期金融化負面影響更大。在研發(fā)投入方面也存在一定的異質(zhì)性，長期金融化對研發(fā)投入產(chǎn)生了顯著的負面影響，系數(shù)為－0.0247，短期金融化回歸結(jié)果不顯著，說明長期金融化對研發(fā)投入的 “擠出”效果更大。

表7 金融資產(chǎn)流動性分組回歸

3.5.2 企業(yè)產(chǎn)權異質(zhì)性

企業(yè)產(chǎn)權方面是否有異質(zhì)性？從融資角度看，金融化可能對民企的負面影響更大，因為民企比國企融資渠道更窄，需要持有更多的金融資產(chǎn)作為儲備。從委托代理問題來看，金融化可能對國企的負面影響更大，因此，到底對國企負面影響更大還是對民企負面影響更大并不確定，需通過數(shù)據(jù)進行檢驗。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫的企業(yè)性質(zhì)，將樣本中的國企與民企進行分組回歸。表8為回歸結(jié)果，列（1）與列（3）為國企的回歸結(jié)果，均不顯著，列（2）與列（4）為民營企業(yè)的回歸結(jié)果，系數(shù)分別為－0.5514與－0.0119，分別在1%與10%的水平下顯著?？梢钥闯?，無論是對實物資本投資還是研發(fā)投入，金融化對民營企業(yè)的負面影響更大。

表8 企業(yè)產(chǎn)權分組回歸

3.5.3 金融化程度異質(zhì)性

從對變量的描述性統(tǒng)計可以看出，企業(yè)的金融化程度具有較大差異，有的企業(yè)金融化程度為0，而有的企業(yè)持金融化程度超過70%。因此將金融化程度分為兩組，即低程度金融化組與高程度金融化組，進行分組回歸。

表9顯示了回歸結(jié)果。對于實物資本投資，無論是低程度的金融化還是高程度的金融化都產(chǎn)生了顯著的負面影響，系數(shù)分別為－3.3944與－0.4163。而對于研發(fā)投入，低程度的金融化結(jié)果不顯著，高程度的金融化產(chǎn)生了在1%的水平下顯著的負面影響，系數(shù)為－0.0224。表明高程度的金融化嚴重擠占了制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入，低程度的金融化并未阻礙企業(yè)的研發(fā)投入。

表9 金融化程度分組回歸

4 結(jié) 論

通過對1097家制造業(yè)上市公司6年的面板數(shù)據(jù)的實證分析，本文研究了制造業(yè)金融化對企業(yè)實物資本投資與研發(fā)投入的影響及作用機理。主要研究結(jié)果如下：（1）制造業(yè)金融化對企業(yè)實物資本投資與研發(fā)投入的影響均顯著為負；（2）在這個過程中，經(jīng)營利潤率起部分中介效應，即金融化降低了制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營利潤率，經(jīng)營利潤率的降低又進一步使得企業(yè)減少了實物資本投資與研發(fā)投入；（3）多維度的異質(zhì)性分析表明，在金融資產(chǎn)流動性方面，長期金融化對研發(fā)投入的擠占效果更大；在企業(yè)產(chǎn)權方面，無論是對實物資本投資還是研發(fā)投入，金融化對民營企業(yè)的負面影響更大；在金融化程度方面，對于研發(fā)投入，低程度的金融化無顯著影響，高程度的金融化產(chǎn)生了顯著的負面影響。

據(jù)此提出幾點建議：（1）對制造業(yè)企業(yè)而言，企業(yè)決策者在金融資產(chǎn)投資方面需適度把握規(guī)模，尤其是長期金融資產(chǎn)，投資時需謹慎決策，同時，加強在研發(fā)創(chuàng)新上的投入，以提升企業(yè)的主營業(yè)務績效；（2）對政府而言，可制定相關經(jīng)濟政策，提升企業(yè)的融資能力，拓寬融資渠道，使得部分面臨融資約束的企業(yè)能夠更容易獲取到資金；另外，可鼓勵企業(yè)進行研發(fā)投入，或抑制企業(yè)過度金融投資的傾向。