楊靜文 盧秋聲，2通訊作者

（1湖北民族大學經(jīng)濟與管理學院2鄂西生態(tài)文化旅游研究中心 湖北恩施 445000）

一、問題的提出

紡織服裝業(yè)是典型的對外依存度大且勞動密集程度高的行業(yè)，面對線上與線下雙重營銷模式對傳統(tǒng)紡織服裝業(yè)帶來的沖擊，擴大經(jīng)營范圍、實現(xiàn)多元化并進發(fā)展逐漸成為其首選之路。多元化戰(zhàn)略興起于20世紀中期，美國學者安索夫在1957年首次對多元化戰(zhàn)略進行定義（尹劍峰，2018）。多元化戰(zhàn)略能否為企業(yè)帶來效益也逐漸成為國內(nèi)外研究的熱點。目前學術界關于多元化戰(zhàn)略與企業(yè)財務績效之間的關系可歸納為多元化經(jīng)營溢價觀、多元化經(jīng)營折價觀、多元化經(jīng)營中性觀。

多元化經(jīng)營溢價觀認為，實施多元化戰(zhàn)略會給企業(yè)財務績效帶來正向提升的作用。Hatfield（1996）對公司重組引發(fā)的多元化發(fā)展進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化程度和公司業(yè)績呈正相關。Villalonga（2004）通過同行業(yè)之間的數(shù)據(jù)對比得出了采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略企業(yè)的業(yè)績高于不采取多元化經(jīng)營戰(zhàn)略企業(yè)的結論。周芹等（2014）以滬、深39家農(nóng)業(yè)上市公司為研究對象，并按照產(chǎn)品所涉及的不同門類分別將樣本企業(yè)劃分為業(yè)務單一型、相關多元化和非相關多元化經(jīng)營三大類，從營運、盈利、償債和成長四個方面對企業(yè)績效進行分析，發(fā)現(xiàn)非相關多元化企業(yè)的各方面績效優(yōu)于其他企業(yè)。張麗平、付玉梅（2019）為了研究多元化經(jīng)營是否能提高財務績效，選擇了實施多元化戰(zhàn)略的企業(yè)和經(jīng)營單一的企業(yè)進行對比分析，發(fā)現(xiàn)在競爭激烈的市場環(huán)境下采取多元化發(fā)展戰(zhàn)略可以實現(xiàn)經(jīng)營績效和價值的穩(wěn)步上升。

多元化經(jīng)營折價觀認為，實施多元化戰(zhàn)略會給企業(yè)財務績效帶來反向削弱的作用甚至增加企業(yè)財務風險。Stulz&Lang（1995）運用赫芬達爾指數(shù)，以近12年的上市公司數(shù)據(jù)為樣本對企業(yè)多元化程度進行量化分析，最終得出了多元化程度越高企業(yè)績效越差的結論。秦彬、肖坤（2013）以我國A股上市公司為研究樣本，實證檢驗多元化經(jīng)營對公司業(yè)績的影響，結果表明我國上市公司多元化經(jīng)營存在折價效應。閆迪、鄭少鋒（2018）采用多元線性回歸的方法，搜集了2010—2015年28家多元化經(jīng)營的農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)非相關多元化經(jīng)營正向增加了公司財務風險。

多元化經(jīng)營中性觀認為，多元化戰(zhàn)略并不對企業(yè)財務績效起正向促進或反向削弱作用。K.Palepu（1985）采用多元熵的方法對企業(yè)多元化程度進行量化分析，認為企業(yè)盈利水平與其多元化程度沒有直接關系。同樣，朱江（1999）運用財務指標對我國上市公司多元化經(jīng)營和經(jīng)營業(yè)績之間的關系進行分析，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元化經(jīng)營程度的大小與其財務績效高低無明顯關系，但能對經(jīng)營風險起抑制作用。陳詠英等（2013）選取25家旅游公司2006—2011年的數(shù)據(jù)構建了指標評價體系，以此檢驗多元化程度與旅游企業(yè)績效之間的關系，研究發(fā)現(xiàn)二者之間并不存在顯著的相關關系。

從以上文獻梳理可以看出，目前國內(nèi)外對企業(yè)實施多元化戰(zhàn)略是否能夠產(chǎn)生效益并未得出一致的結論，且大多是以多樣本數(shù)據(jù)進行分析?；诖?，本文將以較早實施多元化戰(zhàn)略的雅戈爾集團股份有限公司（以下簡稱“雅戈爾”）為案例分析對象，對其多元化發(fā)展過程中的財務績效進行分析，研究其采取的多元化戰(zhàn)略是否能夠提高企業(yè)的財務績效。同時雅戈爾作為紡織服裝業(yè)的龍頭企業(yè)，對其實施的多元化戰(zhàn)略效益進行分析，對同行業(yè)或其他有意實施多元化戰(zhàn)略的企業(yè)也有一定的參考和借鑒意義。

二、多元化發(fā)展歷程及量化分析

（一）多元化發(fā)展歷程

雅戈爾集團始創(chuàng)于1979年，1998年11月在上海證券交易所掛牌上市，2020年度位居中國民營企業(yè)500強第47位。雅戈爾歷經(jīng)四十余年的發(fā)展，通過不斷的調(diào)整與升級，逐漸形成了以服裝板塊為主，房地產(chǎn)開發(fā)與投資兩大板塊為輔，期間還涵蓋電力以及文旅板塊的多元化并進發(fā)展的模式。

根據(jù)雅戈爾歷年年報及所發(fā)生重要事項的相關資料，可以將雅戈爾多元化發(fā)展歷程劃分為四個階段，即初創(chuàng)階段（1979—1991年）、蓄力發(fā)展階段（1992—1997年）、快速發(fā)展階段（1998—2012年）、升級調(diào)整階段（2013年至今），具體如圖1所示。

圖1 雅戈爾多元化發(fā)展歷程

（二）多元化經(jīng)營量化分析

1.多元化業(yè)務板塊分類情況。本文首先對雅戈爾多元化經(jīng)營所涉及的業(yè)務板塊進行劃分，即根據(jù)企業(yè)年報中主營業(yè)務涵蓋的各個行業(yè)板塊，結合中國國家標準化管理委員會發(fā)布的《國民經(jīng)濟行業(yè)分類》對雅戈爾所屬行業(yè)進行分類，然后歸納出近十年來雅戈爾多元化業(yè)務分類情況，分別如表1、表2所示。從中可以看出，當前雅戈爾的主要經(jīng)營業(yè)務有服裝、紡織、房地產(chǎn)、投資、文旅五大板塊。

表1 雅戈爾2011—2020年主要業(yè)務板塊變化 單位：個

表2 多元化分類情況表

2.收入熵指數(shù)。收入熵指數(shù)是根據(jù)企業(yè)多元化經(jīng)營業(yè)務中的各個板塊業(yè)務收入占整體收入比來衡量企業(yè)多元化程度的指標，計算公式為：

其中，P是指在企業(yè)多元化經(jīng)營涵蓋的業(yè)務板塊中第j項行業(yè)的營業(yè)收入占總體營業(yè)收入的比率，DT值與企業(yè)多元化程度呈正相關，熵指數(shù)的值越大，表示企業(yè)多元化程度越高。結合雅戈爾2011—2020年各個板塊營業(yè)收入情況，計算得出雅戈爾2011—2020年收入熵指數(shù)，如圖2所示。

圖2 雅戈爾熵指數(shù)變動趨勢圖

由圖2可知，雅戈爾的熵指數(shù)在2011—2020年間大致呈先下降后上升趨勢，2016—2019年間多元化程度逐漸加強。在多元化程度波動的過程中企業(yè)的財務績效走勢如何？是否與多元化程度緊密關聯(lián)？本文將結合因子分析法測度雅戈爾多元化經(jīng)營的財務績效，并對相關問題進行解釋。

三、多元化經(jīng)營財務績效測度

（一）基于因子分析法的財務績效評價模型構建

1.財務績效評價指標的選取。本文以雅戈爾2011—2020年的財務數(shù)據(jù)作為研究樣本，從盈利能力、營運能力和發(fā)展能力三個角度出發(fā)，綜合考慮財務績效評價指標選取的科學性、系統(tǒng)性、可比性、重要性原則以及數(shù)據(jù)的可獲取性，共選取了8個代表性指標，以因子分析法構建財務績效評價模型，并基于模型運算結果對其財務績效進行評價與分析。具體指標評價體系及計算公式如下頁表3所示。

表3 雅戈爾財務績效評價指標體系及公式

2.樣本數(shù)據(jù)選取及適用性檢驗。通過雅戈爾2011—2020年財務報表以及巨潮資訊網(wǎng)查詢、搜集相關財務數(shù)據(jù)，對樣本數(shù)據(jù)通過SPSS進行KMO值檢驗和Bartlett檢驗。據(jù)檢驗結果，其KMO=0.634，表明所選取的各項指標間具有一定相關性；Sig值為0，說明存在顯著差異性，達到了因子分析的一般性要求。具體如表4所示。

表4 KMO和Bartlett的檢驗

3.因子提取及命名。在對雅戈爾進行分析的過程中，提取了三個特征根大于1的主因子，它們的累計方差貢獻率為87.829%（見表5），說明因子分析有效，可進行下一步分析。

表5 解釋方差總和表

然后根據(jù)采取最大方差法旋轉(zhuǎn)之后的因子載荷矩陣中所呈現(xiàn)的載荷值高低，分別對每個公因子進行命名與解釋。由圖3可以看出，第一、第二與第三個因子特征值較大，表明其基本上可以對所有原始變量進行解釋與說明；從第四個因子開始，特征值開始減小且均低于1，特征值較低的因子對解釋原有變量的影響起到的作用不明顯，因此在分析中對它們不再進行考慮。綜上，在進行下一步分析中，選取第一、第二和第三個因子，因子載荷矩陣表見表6。

圖3 因子載荷碎石圖

表6 因子載荷矩陣表a

由表6可以看出，在公司盈利能力方面，總資產(chǎn)報酬率、投入資本回報率、凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率這四個指標在第一個主因子F上的載荷較大，F(xiàn)與公司盈利能力較為相關，可以將其定義為盈利能力因子；在營運能力方面，應收賬款周轉(zhuǎn)率指標與存貨周轉(zhuǎn)率指標在因子F上的載荷較大，可作為衡量企業(yè)營運能力的因子；在發(fā)展能力方面，總資產(chǎn)增長率指標和營業(yè)利潤增長率指標在因子F上的載荷較大，可以代表發(fā)展能力因子。

4.構建財務績效評價模型。在運用因子分析法構建財務績效評價模型的過程中，旋轉(zhuǎn)得出因子得分是關鍵步驟，因子得分系數(shù)矩陣如表7所示。

表7 主要因子得分系數(shù)矩陣表

由表7得到主因子得分計算公式：

其中，A（n=1，2，3…8）代表了因子得分的系數(shù)，即：

結合主因子特征值方差貢獻率，建立財務績效評價綜合得分模型：

（二）財務績效綜合得分及分析結果

由上述公式計算得出2011—2020年雅戈爾財務績效綜合得分，如表8所示。財務績效得分趨勢圖如圖4所示。

表8 財務績效綜合得分表

圖4 雅戈爾財務績效主因子得分及綜合得分變動趨勢圖

由圖4可以看出，雅戈爾2011—2015年的盈利能力、營運能力、發(fā)展能力以及財務績效綜合得分逐年上升，即公司在快速發(fā)展階段后期以及升級調(diào)整階段前期，綜合財務績效均呈上升趨勢，結合其年報及經(jīng)營狀況進行分析，是由于期間公司“由生產(chǎn)經(jīng)營型向品牌運營型轉(zhuǎn)型”的戰(zhàn)略規(guī)劃的不斷推進，新品牌邁上加速發(fā)展良性軌道，從而產(chǎn)生了效益。2015—2017年公司的財務績效綜合得分持續(xù)下降，是由于房地產(chǎn)板塊受周期影響結轉(zhuǎn)項目減少，營業(yè)收入逐漸減少，盈利能力下降，此時公司已逐漸進入到升級調(diào)整階段，開始對公司戰(zhàn)略進行調(diào)整。在2017—2018年公司的綜合財務績效得分及發(fā)展能力得分大幅增長，2019年又快速跌落，而其營運能力得分與盈利能力得分卻呈反向變動，通過分析其年報可知，主要是由于信用減值損失項目出現(xiàn)異常，導致公司業(yè)績出現(xiàn)較大落差。2019—2020年公司的盈利能力、發(fā)展能力以及財務績效綜合評分呈上升狀態(tài)，是由于2019年公司對其發(fā)展戰(zhàn)略做出了有效的調(diào)整，即在之后的經(jīng)營發(fā)展中，擇機處置了既有財務性股權投資項目并停止開展非主營業(yè)務領域的財務性股權投資，鞏固堅持了以品牌服裝作為主營業(yè)務的發(fā)展觀念，從而使其財務績效持續(xù)低下的不良局面逐漸好轉(zhuǎn)。另外，2020年新冠疫情導致其線下門店全面關閉，其營運能力也因此受到影響，從而在2019—2020年間出現(xiàn)下降趨勢，但之后雅戈爾加快了線上銷售轉(zhuǎn)型升級的步伐，從而減弱了新冠疫情帶來的不利影響，整體銷售自二季度起逐漸恢復。綜上可知，自2015年起雅戈爾非相關多元化業(yè)務的發(fā)展開始對財務績效產(chǎn)生不良影響，財務績效綜合得分上下波動明顯，此時公司正處于戰(zhàn)略升級調(diào)整階段，2019年對多元化戰(zhàn)略進行調(diào)整之后財務績效開始有向好發(fā)展趨勢。

四、結論

本文對雅戈爾財務績效進行了綜合分析，發(fā)現(xiàn)雅戈爾多元化并進的戰(zhàn)略對其發(fā)展帶來了一定的影響，多元化戰(zhàn)略并未產(chǎn)生較為積極的效益。在對公司財務績效變化趨勢的分析中發(fā)現(xiàn)，雅戈爾在進行服裝業(yè)、地產(chǎn)開發(fā)以及投資業(yè)務的多元化戰(zhàn)略經(jīng)營過程中，對公司財務績效影響較大的是投資業(yè)務和地產(chǎn)業(yè)務，如在財務績效綜合得分出現(xiàn)異常的2017年，主要是由于地產(chǎn)項目周轉(zhuǎn)問題以及投資虧損進而對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。據(jù)公司2020年年報，雅戈爾在2020年對投資戰(zhàn)略進行了調(diào)整，顯然已經(jīng)意識到了近年來其投資項目的不穩(wěn)定不利于公司的持續(xù)經(jīng)營。因此，雅戈爾在未來的發(fā)展中應慎重選擇多元化發(fā)展路線，對非相關多元化發(fā)展產(chǎn)生的效益及時評估，當所涉及的多元化業(yè)務中的某板塊出現(xiàn)經(jīng)營不佳的狀況時要結合自身情況，對多元化業(yè)務的側重方向及時做出調(diào)整，以保證企業(yè)未來的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。