張學(xué)慶

中金公司指出，今年上半年市場將依次經(jīng)歷“政策底、情緒底、增長底”。

3月上旬，A股連續(xù)多日大幅下挫，上證指數(shù)創(chuàng)2020年11月份以來新低;創(chuàng)業(yè)板指數(shù)大跌，創(chuàng)出近一年新低。而對地緣政治風(fēng)險更敏感的港股，跌破了2020年3月的“疫情底”。

外部因素

A股大跌的根源是什么？

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家荀玉根認為，今年以來外部因素一直偏負面，但內(nèi)因是偏正面的，特別是今年定出5.5%左右的GDP增長目標(biāo)，對市場來說是有力支撐。

美聯(lián)儲加息預(yù)期和烏克蘭危機持續(xù)發(fā)酵，是近期拖累A股的兩大外部因素。

影響市場的因素是綜合起作用的。短期來看，外部負面因素較大，主要是不確定性太大，市場有一定恐慌。

技術(shù)性熊市

事實上，隨著股價的持續(xù)下跌，不少公司回撤幅度巨大。

Wind統(tǒng)計顯示，自去年12月以來，有2000多家公司自高位回撤超過20%，已跌入技術(shù)性熊市。特別是部分大市值行業(yè)龍頭公司，股價下跌對市場走勢形成明顯拖累。

其中，有50家市值超過1000億元的公司自高位回撤超過20%，除貴州茅臺和寧德時代外，五糧液自區(qū)間高位回撤達35%，比亞迪亦回撤超30%，美的集團、海康威視、邁瑞醫(yī)療、山西汾酒、藥明康德等回撤幅度均超過20%。

能否扭轉(zhuǎn)

這樣大幅度的下跌，近期能否得到有效扭轉(zhuǎn)？

廣發(fā)證券策略首席分析師戴康認為，市場大跌后要逆轉(zhuǎn)，需滿足兩個條件之一：市場大跌的邏輯有沒有被破壞？市場的估值有沒有很吸引人？

戴康表示，首先，要解決勝率的問題需要美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向相對鴿派，前提條件是需要美國高通脹明顯回落，在目前美國經(jīng)濟景氣度仍然較高、新冠疫情和俄烏局勢帶來的供需缺口背景下，這一情況短期很難發(fā)生。按照2018年美聯(lián)儲縮表導(dǎo)致美股標(biāo)普500大跌20%、迫使美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向鴿派的經(jīng)驗看，目前美股仍有一定的回調(diào)幅度，況且彼時美國沒有面臨幾十年未見的高通脹壓力。

其次，A股大跌后賠率適中尚未非常有吸引力。A股非金融的PE（TTM）估值目前是2010年以來52%分位數(shù)，從結(jié)構(gòu)上來看，成長板塊估值受擠壓（寧組合的估值分位數(shù)從去年底的89%修正至最新的70%，創(chuàng)業(yè)板指的估值分位數(shù)從去年底的80%修正至50%），價值股估值處于歷史均值水平，但未來貼現(xiàn)率上行（高通脹，美聯(lián)儲，地緣風(fēng)險）對成長股估值仍有制約。

“美聯(lián)儲收緊全球流動性總閘門是今年全球大類資產(chǎn)主線，我們對美聯(lián)儲中期的縮表指引仍持相對審慎態(tài)度，俄烏地緣風(fēng)險甚至還加劇了全球的通脹預(yù)期?！贝骺嫡J為。

低PEG策略

國內(nèi)穩(wěn)增長要給予市場更強的信心可能需要解決兩個問題，地產(chǎn)是否會大松，執(zhí)行層面是否有更積極的姿態(tài)？

戴康認為穩(wěn)增長板塊類似獲得了一個期權(quán)，逢低布局更好。中期看信用反彈的力度大概率偏弱。而如果俄烏局勢有所緩解并帶來市場反彈，其將提供投資者控制組合風(fēng)險的機會。

因此，2022年，廣發(fā)證券持續(xù)建議關(guān)注低PEG策略，尤其是“業(yè)績預(yù)期上修”的低PEG策略。2022年市場面臨的背景是，A股盈利增速將大幅降速至0增長，而美債利率震蕩上行，因此今年最適宜的策略是兼顧PE和G的低PEG策略。

此外，2022年通脹預(yù)期升溫、雙碳預(yù)期降溫，對于不同風(fēng)格行業(yè)的盈利預(yù)測影響較大。

去年末至今，A股有色、煤炭、鋼鐵、交運等行業(yè)的盈利預(yù)測顯著上修，使原本的低PEG更加具備確定性。而半導(dǎo)體、醫(yī)藥等行業(yè)的盈利預(yù)測下修，反而會使得現(xiàn)有的估值水平并不可靠。因此，建議2022年去配置“業(yè)績預(yù)測上修”的低PEG。

行業(yè)配置方面，在外部不確定“海外滯脹”與內(nèi)部新格局“中國高質(zhì)量穩(wěn)增長”的環(huán)境下，廣發(fā)證券建議圍繞“穩(wěn)增長進化論”配置，并且繼續(xù)重視地緣風(fēng)險加持的通脹線索：

1“供需缺口”通脹邏輯受益的資源、材料（煤炭、鋁、鉀肥）;

2“舊式”穩(wěn)增長仍會承載“穩(wěn)定器”作用（地產(chǎn)、建材、煤化工）;

3兼顧一些“新式”的穩(wěn)增長抓手，比如兩會著墨增加及PEG合意方向（數(shù)字經(jīng)濟、光伏）。

震蕩磨底

中金公司指出，今年上半年市場將依次經(jīng)歷“政策底、情緒底、增長底”。

當(dāng)前政策底已經(jīng)相對明確，政府工作報告在相關(guān)政策的具體方向和力度上作進一步明確，包括新一輪的減稅降費、擴大有效投資、落實企業(yè)紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生促消費等等;“情緒底”也有望逐步確認，后續(xù)需要綜合考量國內(nèi)穩(wěn)增長政策逐步落地以及外圍風(fēng)險因素影響;“增長底”在穩(wěn)增長政策的作用下，也可能在一季度到二季度左右逐步出現(xiàn)。

從結(jié)構(gòu)上看，成長股在前期的大幅回調(diào)中風(fēng)險已經(jīng)有所釋放，逐步在進入“逢低吸納”的階段;“穩(wěn)增長”板塊波動加大，但后續(xù)可能仍有表現(xiàn)空間。

整體來說，市場風(fēng)格相比前期“穩(wěn)增長”跑贏，有可能逐步向相對均衡的階段過渡。

中金公司認為，更低的估值往往會帶來更好的長期投資結(jié)果。目前中證800指數(shù)的平均估值約為13倍，雖然還沒有達到歷史最低水平，但已經(jīng)低于過去10年的估值中樞。

從歷史上來看，估值雖然和短期內(nèi)的股指走勢相關(guān)性不大，但隨著持有期拉長，未來的收益和風(fēng)險特征都會隨著買入時估值的降低而明顯改善。

當(dāng)前關(guān)注3個方向：1政策發(fā)力潛在有支持的領(lǐng)域，包括基建、地產(chǎn)穩(wěn)需求相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈（建材、建筑、家電、家居等）、券商金融等;22021年已經(jīng)有所調(diào)整、估值已經(jīng)不高、中長期前景依然明朗的中下游消費，自下而上擇股，包括家電、輕工家居、汽車及零部件、互聯(lián)網(wǎng)、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥等;3制造成長板塊，包括新能源汽車、新能源及科技硬件半導(dǎo)體等，風(fēng)險已經(jīng)有所釋放，后續(xù)可能進入逢低吸納階段。

從全年來看，興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東認為，今年的行情會比年初所作的判斷更為復(fù)雜，不排除后面還有“黑天鵝”出現(xiàn)，今年行情可能不斷地做“俯臥撐”、震蕩磨底。

通脹沖頂

中信證券研究部認為，俄烏事件加速通脹預(yù)期沖頂，預(yù)計3月內(nèi)就會看到轉(zhuǎn)機。

俄烏沖突發(fā)生在全球通脹形勢已經(jīng)非常嚴(yán)峻的背景下，消費支出水平明顯超過經(jīng)濟增長水平，在這種情況下，俄烏沖突無疑加速了商品價格上漲和通脹擔(dān)憂。

同時，沖突帶來的經(jīng)濟影響也制約了海外央行控制通脹的手段，推升通脹預(yù)期。

對投資者而言，面對高通脹和工業(yè)品供應(yīng)上的剛性，美歐央行堅定的加息舉措和預(yù)期指引可能是唯一可期待的有助于抑制過熱需求、穩(wěn)定商品價格的因素，但隨著俄烏沖突的發(fā)展，短期內(nèi)海外央行在控制通脹上的效果可能會大打折扣，這進一步推升了投資者的通脹預(yù)期。

俄烏事件的明朗以及全球需求的快速轉(zhuǎn)弱都可能逆轉(zhuǎn)商品價格趨勢。從對歷史上與石油出口國相關(guān)的重要的地緣事件沖擊的復(fù)盤來看，這些事件發(fā)生后通常都對應(yīng)著油價加速沖頂后回落。這些地緣沖突背后的共性是均發(fā)生在通脹和能源價格上漲壓力已經(jīng)形成的階段，然后加速商品原有的漲價趨勢，并放大投資者恐慌情緒。

此次俄烏沖突也類似，疫情后各國面臨供應(yīng)鏈低效、工人供應(yīng)不足、開工率受制約等問題，但在史無前例的財政刺激下，居民消費支出又遠超疫情前水平，加之能化、礦產(chǎn)等領(lǐng)域長期資本開支不足，商品價格已經(jīng)經(jīng)歷了持續(xù)兩年的上漲，通脹也逼近歷史極值，俄烏沖突把投資者對這一系列供需矛盾的擔(dān)憂迅速推向頂峰。

盡管預(yù)測俄烏沖突走向十分困難，但在當(dāng)前情形下，至少可以認為俄烏沖突不太可能持續(xù)很長時間。

資源股盈利

中信建投認為，全球資源品供應(yīng)端擾動預(yù)期加劇了通脹進一步上行的可能性，并延長了本輪全球經(jīng)濟周期滯脹階段延續(xù)的時間。從當(dāng)下來看，大宗商品價格短期彈性多基于外部因素沖擊影響，供給端存在較強不確定性，但目前可以判定的大概率事件有三：1海外高通脹問題預(yù)計較難快速解決。前期經(jīng)濟復(fù)蘇疊加海外流動性泛濫環(huán)境下，歐美本身通脹水平依然高企，俄烏沖突及其帶來的供給端擾動預(yù)期進一步加劇了通脹上行擔(dān)憂，并且間接影響了貨幣政策節(jié)奏。2分子端，產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配重往上游遷移，資源股盈利預(yù)期調(diào)升，而中游相對受損。3分母端，通脹預(yù)期升高帶來無風(fēng)險利率的上行壓力，對高估值長久期資產(chǎn)造成一定程度的壓制。

體現(xiàn)在行業(yè)表現(xiàn)上，俄烏局勢未明朗前，上游漲價資源品預(yù)計將取得較好的相對收益表現(xiàn)，尤其庫存水平仍處于歷史較低分位、后續(xù)對商品價格能夠形成一定支撐的品種。重點關(guān)注原油、鋁、煤炭。

中游原材料成本占比較高的行業(yè)短期則恐將收到一定的盈利能力負面影響，尤其是以煤炭石油為主要原材料且未能及時傳導(dǎo)的化工、建材板塊，以及有色金屬原材料占比較高的白電、輸變電設(shè)備、汽車等。

高增速、高估值成長板塊在風(fēng)險偏好降低及通脹預(yù)期下估值端或?qū)⑹艿揭欢▔褐啤?/p>