楊興全 張記元

(石河子大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院/公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子 832003)

一、引言

在全球經(jīng)濟(jì)下行壓力下，市場(chǎng)需求持續(xù)萎縮，行業(yè)內(nèi)生動(dòng)力不足，從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展陷入困境。相比實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭遇的滑鐵盧，虛擬經(jīng)濟(jì)卻逆勢(shì)而上，金融、房地產(chǎn)等行業(yè)逐漸成為企業(yè)重要的財(cái)富來(lái)源。企業(yè)過度金融化不僅會(huì)造成資本市場(chǎng)的虛假繁榮，而且在金融沃土中的“淘金”行為極易導(dǎo)致虛擬資產(chǎn)間相互博弈從而引發(fā)資產(chǎn)“泡沫化”，觸發(fā)金融危機(jī)。隨著金融業(yè)異軍突起，實(shí)體企業(yè)在獲取巨額投資回報(bào)的同時(shí)，亦會(huì)造成資源分配扭曲及主業(yè)邊緣化，出現(xiàn)“蓄水池”效應(yīng)抑或產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而掣肘實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[1]。當(dāng)前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，如何把握金融行為尺度，確保企業(yè)發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)是理論界、實(shí)務(wù)界，乃至國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策決策層面亟待探討的重要話題。

股東作為企業(yè)重要利益相關(guān)者和經(jīng)營(yíng)決策者，對(duì)企業(yè)金融投資等決策具有重要影響，而近年來(lái)股東聯(lián)結(jié)(即連鎖股東)是同行業(yè)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)中普遍存在的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，我國(guó)同行業(yè)內(nèi)十大股東形成經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)的企業(yè)占比達(dá)14.6%①。連鎖股東有助于同行企業(yè)進(jìn)行資源互補(bǔ)、經(jīng)驗(yàn)共享，及時(shí)、準(zhǔn)確獲取市場(chǎng)信息并進(jìn)行市場(chǎng)精準(zhǔn)定位[2][3]，同時(shí)也有利于股東發(fā)揮監(jiān)督治理功能，降低信息不對(duì)稱，緩解代理沖突，從而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率[4]。而股東作為理性經(jīng)濟(jì)人，亦會(huì)因謀取經(jīng)濟(jì)利益而與其他股東進(jìn)行聯(lián)合共謀，通過提升企業(yè)在市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)地位，增強(qiáng)企業(yè)議價(jià)能力，逐步實(shí)現(xiàn)行業(yè)壟斷，獲取超額收益，進(jìn)而降低資源配置效率[5][6]。那么在金融化盛行的當(dāng)下，連鎖股東是否會(huì)影響企業(yè)金融化，又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？連鎖股東影響企業(yè)金融化的具體路徑又是什么？在連鎖股東影響下資金流向又會(huì)發(fā)生什么變化？對(duì)這一系列問題的探究，不僅有助于厘清連鎖股東與微觀經(jīng)濟(jì)實(shí)體的關(guān)系，而且對(duì)規(guī)范企業(yè)金融化投資具有一定的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

本文采用手工整理的連鎖股東數(shù)據(jù)，以2009～2019年滬深兩市企業(yè)為樣本探討連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的影響。本文主要貢獻(xiàn)在于：第一，為規(guī)范企業(yè)脫實(shí)向虛行為提供新視角。金融化的相關(guān)研究主要集中于金融化經(jīng)濟(jì)后果的探討，認(rèn)為企業(yè)金融化在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、緩解融資約束的同時(shí)[7]，亦會(huì)對(duì)企業(yè)主業(yè)投資、研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生擠出效應(yīng)[8]。有關(guān)金融化影響因素的探討相對(duì)較少，僅有少量文獻(xiàn)研究了經(jīng)濟(jì)不確定性[9]、國(guó)企混改[10]、社會(huì)資本[11]等宏觀因素的影響，但這些影響因素較為抽象，企業(yè)很難采取針對(duì)性的措施加以優(yōu)化?？v觀現(xiàn)有研究，鮮有文獻(xiàn)從股東層面探究其對(duì)企業(yè)金融化的影響，亦忽視了股東與同行業(yè)其他公司股東之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)、信息溝通、資源共享等特質(zhì)。本文以連鎖股東為切入點(diǎn)，深入探究其對(duì)企業(yè)金融化的影響，這是對(duì)金融化影響因素研究的有益補(bǔ)充。第二，拓展了連鎖股東經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。國(guó)內(nèi)外對(duì)連鎖股東的研究起步較晚且各持己見，有學(xué)者認(rèn)為連鎖股東具有集體聯(lián)合共謀行為，在一定程度上提升了企業(yè)的議價(jià)能力，同時(shí)也會(huì)降低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度[5]，導(dǎo)致供需關(guān)系失衡、資源配置效率低下[12][13]。也有學(xué)者認(rèn)為連鎖股東可以依托經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)[14]、資源優(yōu)勢(shì)降低信息不對(duì)稱，提升企業(yè)投資效率及企業(yè)績(jī)效[2]。第三，連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的影響源自連鎖股東自身所擁有的資源優(yōu)勢(shì)及利益訴求，本文基于連鎖股東的金融背景、股權(quán)性質(zhì)、是否委派董事等特性，探析連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的作用更具有現(xiàn)實(shí)意義。最后，本文驗(yàn)證了連鎖股東對(duì)企業(yè)資產(chǎn)投資行為的影響，為完善公司治理機(jī)制、健全金融監(jiān)管體系、預(yù)防金融風(fēng)險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒。

二、理論分析與假設(shè)提出

金融化是指實(shí)體企業(yè)為獲取投資收益而過度參與金融投資活動(dòng)的行為。企業(yè)投資金融資產(chǎn)主要是源于預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。預(yù)防性動(dòng)機(jī)又稱“蓄水池”動(dòng)機(jī)，是指企業(yè)基于流動(dòng)性高的特性而投資金融資產(chǎn)，以緩解財(cái)務(wù)困境等問題的行為動(dòng)機(jī)，在融資約束情境下金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)尤為明顯[15]。投機(jī)動(dòng)機(jī)是指企業(yè)為獲取超額回報(bào)率而投資于金融資產(chǎn)，以進(jìn)行資本套利、獲取短期利益的行為動(dòng)機(jī)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的背景之下，股東能否利用手中的資源以及影響力來(lái)制定合理的金融投資策略對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展至關(guān)重要。連鎖股東可以憑借其資源優(yōu)勢(shì)替代金融化的“蓄水池”效應(yīng)從而抑制企業(yè)金融投機(jī)行為；同時(shí)，股東作為獨(dú)立的個(gè)體亦有追逐私利的動(dòng)機(jī)，通過股東聯(lián)合共謀擴(kuò)大金融投資，從而對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生促進(jìn)作用。

(一)連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用

連鎖股東作為多家企業(yè)的聯(lián)結(jié)紐帶，具有天然的資源優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)及治理優(yōu)勢(shì)，可抑制金融化的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和資本逐利的投機(jī)動(dòng)機(jī)，進(jìn)而降低企業(yè)的金融化程度。具體而言：

第一，連鎖股東通過資金和知識(shí)等資源優(yōu)勢(shì)，延緩企業(yè)金融化發(fā)展。一方面，連鎖股東所提供的異質(zhì)性信貸資源可有效緩解企業(yè)融資約束問題，從而替代預(yù)防動(dòng)機(jī)下的金融投資行為。企業(yè)之間的股東聯(lián)結(jié)能夠拓展豐富的融資渠道，可以有效整合內(nèi)外部資源，緩解企業(yè)融資約束，提高金融投資效率，減少無(wú)效金融投資行為。另一方面，企業(yè)金融投資效率不僅需要資金等“硬資源”，更需要金融知識(shí)儲(chǔ)備與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別技能等“軟資源”，連鎖股東參與的企業(yè)有較強(qiáng)的知識(shí)獲取能力與差異化的金融背景，在一定程度上可以提高金融投資效率，剔除無(wú)效金融投資。

第二，連鎖股東通過信息捕獲與共享優(yōu)勢(shì)降低無(wú)效金融化。同行業(yè)企業(yè)聯(lián)結(jié)打破了“同業(yè)相仇”的利益束縛，消除了商業(yè)壁壘，降低了機(jī)會(huì)主義帶來(lái)的不完全契約摩擦[16]。另外，豐富的信息量是企業(yè)降低投資風(fēng)險(xiǎn)的重要環(huán)節(jié)。在復(fù)雜多變的資本市場(chǎng)中，企業(yè)獲取信息途徑相對(duì)狹窄，從而更加依賴連鎖股東等非正式信息渠道捕獲信息以避免投資利益受損。面對(duì)撲朔迷離的金融市場(chǎng)，亟待轉(zhuǎn)型的企業(yè)往往對(duì)能獲取巨大金融利益的企業(yè)趨之若鶩，以便學(xué)習(xí)其成功經(jīng)驗(yàn)。Banerjee(1992)認(rèn)為有效甄別金融市場(chǎng)中的海量信息往往會(huì)耗費(fèi)企業(yè)較高成本，而選擇熟悉的企業(yè)作為參考樣本更為便捷[17]，鑒于同行業(yè)聯(lián)結(jié)的利益關(guān)聯(lián)，此類信息更具可靠性與易操作性，從而進(jìn)一步抑制投資風(fēng)險(xiǎn)與無(wú)效金融投資行為。

第三，連鎖股東通過治理優(yōu)勢(shì)，緩解代理沖突，進(jìn)而減少企業(yè)金融投資行為。因信息不對(duì)稱的廣泛存在，管理層往往憑借信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行金融投資以滿足自身利益最大化，進(jìn)而損害企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展[18]。加上企業(yè)對(duì)管理層金融投資的“重獎(jiǎng)輕罰”行為[19]，使得逆向選擇問題更為凸顯，從而進(jìn)一步強(qiáng)化了管理層的金融投機(jī)行為，導(dǎo)致企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)受損。連鎖股東不僅有助于抑制管理層的短視行為，亦有助于優(yōu)化公司治理機(jī)制。一方面，連鎖股東具有豐富的治理經(jīng)驗(yàn)，可有效識(shí)別管理層的金融投資動(dòng)機(jī)，并通過參與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策、委派董監(jiān)高等方式監(jiān)督管理層履職盡責(zé)，減少管理層主觀決策行為[20]，進(jìn)而抑制管理層利用金融資產(chǎn)套利的動(dòng)機(jī)。另一方面，連鎖股東有助于引入和優(yōu)化公司治理機(jī)制，搭建完善的監(jiān)督、管理、激勵(lì)體系，這不僅可以對(duì)管理層的投資行為實(shí)施有效的監(jiān)督，防范管理層通過操縱金融投資而獲取高額薪酬的現(xiàn)象，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了激勵(lì)與監(jiān)督相容，從而共同服務(wù)于股東或企業(yè)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)。此外，連鎖股東還可以構(gòu)建龐大的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，依靠其豐富的信息資源與管理經(jīng)驗(yàn)建言獻(xiàn)策，減少企業(yè)管理層因經(jīng)驗(yàn)匱乏而誤判金融投資的行為。

簡(jiǎn)而言之，連鎖股東作為企業(yè)間特殊的締結(jié)方式，為企業(yè)帶來(lái)資源優(yōu)勢(shì)與治理優(yōu)勢(shì)的同時(shí)還可以有效提高企業(yè)金融投資效率，從而對(duì)企業(yè)金融化產(chǎn)生抑制作用。

(二)連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的促進(jìn)作用

連鎖股東作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)人，在具備資源優(yōu)勢(shì)和治理優(yōu)勢(shì)的同時(shí)還會(huì)導(dǎo)致傳染效應(yīng)和逐利效應(yīng)，進(jìn)而加劇企業(yè)金融化。

第一，連鎖股東具有傳染效應(yīng)，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)企業(yè)金融化程度不斷提升。在個(gè)體有限理性的假設(shè)下，企業(yè)投資決策易受到同伴企業(yè)的影響，通過觀察目標(biāo)群體的投資動(dòng)向，結(jié)合自身資源特質(zhì)并期望達(dá)到該群體的平均投資水平[21][22]。面臨實(shí)體業(yè)績(jī)下滑的困境，回報(bào)頗豐的金融投資行為已然為企業(yè)開辟了新戰(zhàn)場(chǎng)。當(dāng)企業(yè)通過連鎖股東了解到同行企業(yè)利用金融投資獲取利益的相關(guān)信息后，企業(yè)為提高自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)通過增加金融資產(chǎn)以獲得短期超額收益，進(jìn)而加劇企業(yè)的金融化程度。

第二，連鎖股東具有逐利效應(yīng)。一方面，企業(yè)金融化有助于連鎖股東謀取短期收益。鑒于固定資產(chǎn)、創(chuàng)新投資等具有投資周期相對(duì)較長(zhǎng)、變現(xiàn)能力較差、總體回報(bào)率較低的特點(diǎn)，連鎖股東可能因其短期價(jià)值導(dǎo)向，更加注重短期收益。因此，相對(duì)于不確定性較大的長(zhǎng)期價(jià)值，連鎖股東更加關(guān)注可預(yù)測(cè)的短期價(jià)值，也就更傾向于高額回報(bào)的金融資產(chǎn)，進(jìn)而加劇金融投資行為。另一方面，連鎖股東具有通過合謀獲取超額收益的動(dòng)機(jī)。對(duì)于連鎖股東而言，締結(jié)企業(yè)進(jìn)行集體聯(lián)動(dòng)，以降低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、減少市場(chǎng)沖突，無(wú)疑是連鎖股東獲取投資收益最大化的有效方式。換言之，連鎖股東所締結(jié)企業(yè)之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)易引致兩敗俱傷，有損股東的私人利益。因此，連鎖股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)施加影響并進(jìn)行聯(lián)合共謀，要求企業(yè)進(jìn)行更多金融投資行為。通過金融化對(duì)強(qiáng)勢(shì)行業(yè)進(jìn)行收益補(bǔ)貼，提升企業(yè)在市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)地位，提高企業(yè)議價(jià)能力，從而逐步實(shí)現(xiàn)行業(yè)壟斷，獲取超額收益[5][6]。

綜上，連鎖股東的信息優(yōu)勢(shì)會(huì)導(dǎo)致締結(jié)企業(yè)金融投資的模仿性加強(qiáng)，同時(shí)連鎖股東也會(huì)利用其資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)行合謀從而獲取金融利益，進(jìn)而加劇企業(yè)金融化程度。

基于以上分析，本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：連鎖股東會(huì)抑制企業(yè)金融化水平；

H1b：連鎖股東會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化水平。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009～2019年中國(guó)A股上市企業(yè)為樣本，并根據(jù)研究慣例進(jìn)行如下處理：(1)剔除ST、*ST、PT等經(jīng)營(yíng)異常的企業(yè)；(2)剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè)；(3)剔除變量缺失的樣本；(4)所有連續(xù)性變量在上下1%水平上進(jìn)行縮尾處理。經(jīng)上述處理，本文最終共獲取21030個(gè)樣本。本文連鎖股東數(shù)據(jù)根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表手工整理而得，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata16.0。

(二)模型設(shè)立與變量定義

為驗(yàn)證連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的影響，本文借鑒Demir(2009)[23]、張成思和張步曇(2016)的研究[8]，構(gòu)建如下模型:

Finit=β0+β1LSit+βjControlit+∑Year+∑Industry+εit

(1)

模型(1)中，i和t分別表示公司和年份，ε為模型殘差，F(xiàn)in為企業(yè)金融化程度的代理變量，LS為連鎖股東的代理變量。各指標(biāo)的具體構(gòu)建方法如下：

1.被解釋變量(Fin)

借鑒現(xiàn)有研究[7][23]，本文將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融工具、債權(quán)投資、其他債權(quán)投資、其他權(quán)益工具投資、發(fā)放貸款及墊款、長(zhǎng)期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)納入金融資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)范疇，將其與企業(yè)資產(chǎn)總額之比度量企業(yè)金融化程度。

2.解釋變量(LS)

連鎖股東是指本公司的大股東同時(shí)也是同行業(yè)其他公司的大股東，此處大股東是指季度層面持股比例不低于5%的股東，以5%為界是因?yàn)楝F(xiàn)有研究及相關(guān)法規(guī)條例認(rèn)為持股比例高于5%的股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理會(huì)產(chǎn)生重大影響②。參考現(xiàn)有研究[3][24]，本文從三個(gè)層面構(gòu)建連鎖股東衡量指標(biāo)：(1)連鎖股東的數(shù)量(LSnum)，對(duì)季度層面連鎖股東數(shù)目求年度均值③；(2)連鎖股東持有的同行業(yè)其他公司的數(shù)量(LScnum)，等于每家上市公司連鎖股東持有同行業(yè)其他公司的總數(shù)；(3)連鎖股東虛擬變量(LSdum)，當(dāng)公司存在連鎖股東時(shí)LSdum取1，否則為0。

3.控制變量(Control)

借鑒相關(guān)研究，本文還控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(CF)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、固定資產(chǎn)比率(PPE)、董事會(huì)規(guī)模(Dsize)、獨(dú)立董事比例(Dir)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模(Ssize)以及年度和行業(yè)的影響。本文主要變量定義如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)可知，我國(guó)企業(yè)金融化水平的最大值為0.532，最小值趨于0，均值為0.069，中位數(shù)為0.030，標(biāo)準(zhǔn)差為0.100，表明樣本企業(yè)存在不同程度的金融化水平，且企業(yè)間存在較大的差異。從構(gòu)建的連鎖股東指標(biāo)來(lái)看，我國(guó)有14.6%的企業(yè)存在連鎖股東(LSdum均值為0.146)，一個(gè)公司平均可持有1個(gè)連鎖股東(LSnum均值為0.096)，最多存在4個(gè)連鎖股東(LSnum最大值為 1.386)。連鎖股東數(shù)量(LSnum)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.239，表明企業(yè)間連鎖股東特性存在較大差異。其他變量與現(xiàn)有研究基本一致，此處不再贅述。

表1 主要變量定義

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

(二)基本回歸分析

表3報(bào)告了連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的影響，其中列(1)～(3)為未控制年度行業(yè)的回歸結(jié)果，列(4)～(6)為控制年度行業(yè)的回歸結(jié)果。從結(jié)果可以看出，無(wú)論是否控制行業(yè)年度，連鎖股東數(shù)量(LSnum)、連鎖股東持股同行業(yè)公司的數(shù)量(LScnum)以及連鎖股東虛擬變量(LSdum)的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明連鎖股東可以抑制企業(yè)金融化程度。從經(jīng)濟(jì)意義來(lái)看，列(6)中LSdum的回歸系數(shù)為-0.006，說(shuō)明相比不存在連鎖股東的企業(yè)，具有連鎖股東的企業(yè)金融化程度相對(duì)其標(biāo)準(zhǔn)差降低6%(-0.006/0.100，其中0.100為企業(yè)金融化程度的標(biāo)準(zhǔn)差)，即連鎖股東的存在有助于降低企業(yè)的金融化程度。列(4)～(5)中LSnum和LScnum的回歸系數(shù)分別為-0.010和-0.004，說(shuō)明連鎖股東數(shù)量(LSnum)每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)金融化相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差降低10%(-0.010/0.100)，連鎖股東持股公司數(shù)量(LScnum)每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)金融化相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差降低4%(-0.004/0.100)。這意味著連鎖股東數(shù)量以及連鎖股東持股同行公司數(shù)量越多，企業(yè)金融化程度越低。綜合上述分析可知，連鎖股東可以通過資源與治理等方面的優(yōu)勢(shì)，有效降低企業(yè)的金融化程度，支持了研究假設(shè)H1a。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

上文研究表明連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化具有抑制作用，但該結(jié)論依然可能面臨內(nèi)生性問題的干擾。

表3 連鎖股東與企業(yè)金融化的基本回歸

一方面，基本回歸中可能存在遺漏變量的問題，盡管已對(duì)影響企業(yè)的宏微觀因素加以控制，但仍可能存在未加以考慮的影響因素；另一方面，可能存在互為因果的問題，連鎖股東的資源效應(yīng)和治理效應(yīng)會(huì)降低企業(yè)金融化程度，但實(shí)業(yè)投資與金融投資比例相對(duì)完善的企業(yè)亦會(huì)更加受到投資者的青睞。因此，為緩解內(nèi)生性問題可能對(duì)研究結(jié)論的影響，本文采取以下方法進(jìn)行檢驗(yàn)：

(1)替換回歸模型。構(gòu)建模型(2)以排除遺漏變量的影響。

Finit=β0+β1LSit+βjΔControlit+∑Year+∑Industry+εit

(2)

模型(2)中，△Control為i公司第t年期末與期初相關(guān)變量的變動(dòng)值，檢驗(yàn)結(jié)果如表4列(1)～(3)所示。從回歸結(jié)果可以看出，即便考慮遺漏變量問題對(duì)回歸結(jié)果的影響，連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化依然具有抑制作用，與基本回歸結(jié)果一致。

(2)Heckman兩階段模型。為排除樣本自選擇所引起的估計(jì)偏誤，本文采用Heckman兩階段模型加以檢驗(yàn)。第一階段回歸中，構(gòu)建Probit回歸模型以考察公司上一期的財(cái)務(wù)變量和公司治理變量與其下一期是否存在連鎖股東之間的相關(guān)性，具體模型如下：

LSdumit=β0+βjControlit-1+εit

(3)

模型(3)中，LSdum為是否存在連鎖股東的虛擬變量，Control為模型(1)中滯后一期的控制變量，ε為殘差，之所以選擇滯后一期的控制變量，是因?yàn)楣蓶|投資與否主要取決于企業(yè)上一期的經(jīng)營(yíng)狀況，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建逆米爾斯比率(IMR)。在第二階段回歸中將IMR作為控制變量加入基本回歸中，以糾正潛在的選擇性偏差對(duì)本文研究結(jié)論的干擾，回歸結(jié)果如表4列(4)～(6)所示。其中，逆米爾斯比率(IMR)與企業(yè)金融化(Fin)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明樣本存在自選擇問題。因此，排除樣本自選擇問題是有必要的，結(jié)果顯示，在排除樣本自選擇后連鎖股東的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，與基本回歸結(jié)果保持一致。

(3)雙重差分檢驗(yàn)(DID)。為進(jìn)一步排除內(nèi)生性問題的影響，參照楊興全等(2018)的研究[25]，構(gòu)建如下DID模型：

Finit=β0+β1treati×post+β2treati+βjControlit+∑Year+∑Industry+εit

(4)

模型(4)中，treat為組間虛擬變量，連鎖股東(LS)從無(wú)變?yōu)橛衪reat取1，否則為0(變更前后均無(wú)連鎖股東)，刪除樣本期間連鎖股東從無(wú)到有再到無(wú)的多次發(fā)生變化樣本；post為時(shí)間虛擬變量，連鎖股東從無(wú)變?yōu)橛兄蟮哪甓葹?，否則為0?；貧w結(jié)果如表4列(7)所示，從結(jié)果可以看出，即使考慮內(nèi)生性的影響，連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用依舊顯著(treat×post的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù))。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)

(4)傾向得分匹配法(PSM-DID)?？紤]到連鎖股東產(chǎn)生之前控制組與實(shí)驗(yàn)組的金融化程度存在差異，連鎖股東的存在可能并非隨機(jī)的。本文在雙重差分模型的基礎(chǔ)上，采用傾向得分匹配法，并根據(jù)企業(yè)規(guī)模(Size)、企業(yè)年齡(Age)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)等因素按照1∶1最近鄰無(wú)放回原則為實(shí)驗(yàn)組匹配相應(yīng)的控制組，最終得到匹配樣本18734個(gè)。然后運(yùn)用匹配樣本重新對(duì)模型(4)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4的列(8)所示，研究結(jié)論依舊成立。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)控制行業(yè)年度趨勢(shì)。因煤炭、鋼鐵等行業(yè)存在周期性規(guī)律，加之企業(yè)金融化程度可能隨著國(guó)家有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的出臺(tái)而產(chǎn)生明顯變化，投資者也會(huì)因上述因素而改變投資，進(jìn)而對(duì)金融化產(chǎn)生有偏的影響。因此，為控制經(jīng)濟(jì)政策等宏觀影響因素，本文借鑒潘越等(2020)的研究[3]，在模型(1)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制行業(yè)乘以年度的固定效應(yīng)，盡可能地消除宏觀因素對(duì)研究結(jié)果的影響?；貧w結(jié)果如表5列(1)～(3)所示，從結(jié)果可以看出，即使考慮各種宏觀因素對(duì)回歸結(jié)果的影響，連鎖股東依然可以降低企業(yè)金融化程度，與基本回歸結(jié)果一致。

(2)替換相關(guān)變量。為排除金融化指標(biāo)選取偏誤對(duì)本文結(jié)果的干擾，采用經(jīng)行業(yè)年度均值調(diào)整后的企業(yè)金融化程度(DFin)以及不包含長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)的金融化程度(Fin1，F(xiàn)in1=(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融工具+發(fā)放貸款及墊款+債權(quán)投資+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資)/年末資產(chǎn)總額)作為企業(yè)金融化的替代變量，對(duì)模型(1)重新回歸檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表5列(4)～(9)所示，結(jié)論與上文結(jié)果一致。為排除連鎖股東指標(biāo)選取偏誤對(duì)研究結(jié)果的影響，采用以下三種方法更換連鎖股東變量：一是采用每個(gè)連鎖股東平均持有同行業(yè)其他公司的數(shù)目(LSanum)，等于LScnum與LSnum的比值；二是測(cè)度連鎖股東的股權(quán)持有時(shí)間(LSleng)并加1取自然對(duì)數(shù)；三是改變股東的界定門檻，將連鎖股東的持股比例上提至10%。回歸結(jié)果如表6列(1)～(5)所示，從結(jié)果可以看出，本文研究結(jié)論不變。

(3)采用固定效應(yīng)模型。為排除公司個(gè)體特征所引起的偏誤，本文采用個(gè)體固定效應(yīng)模型重新驗(yàn)證，回歸結(jié)果如表6列(6)～(8)所示，從結(jié)果可以看出，本文結(jié)論仍然成立。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：考慮行業(yè)趨勢(shì)及替換被解釋變量

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換解釋變量、控制個(gè)體固定效應(yīng)與排除金融危機(jī)的影響

(4)排除金融危機(jī)的影響。為排除2008年全球金融危機(jī)帶來(lái)的持續(xù)性影響，本文參考Cui等(2018)的研究[26]，以當(dāng)年是否受國(guó)際金融危機(jī)影響構(gòu)建虛擬變量Fin_dum，當(dāng)樣本期處于2009～2013年時(shí)，F(xiàn)in_dum取值為1，否則Fin_dum取值為0，重新對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表6列(9)～(10)所示，從結(jié)果可以看出，本文研究結(jié)論不變。

五、機(jī)制分析與擴(kuò)展性檢驗(yàn)

上述研究表明連鎖股東抑制了企業(yè)金融化行為，本部分將對(duì)連鎖股東的抑制效應(yīng)進(jìn)行深入剖析，以期闡明連鎖股東的影響機(jī)理以及這種影響因金融背景、股權(quán)性質(zhì)和治理方式的不同呈現(xiàn)何種差異。在此基礎(chǔ)上，本文還嘗試分析連鎖股東的金融化抑制作用對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等資產(chǎn)布局的影響。

(一)影響機(jī)制分析

連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用表明，連鎖股東的資源優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)以及治理優(yōu)勢(shì)可以有效降低企業(yè)金融化水平。因此，本文認(rèn)為緩解融資約束、提高公司治理水平是連鎖股東影響金融化的具體作用路徑。為此，本文借鑒溫忠麟等(2014)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蚚27]，以融資約束(KZ指數(shù))和在職消費(fèi)(Perk)為中介變量，構(gòu)建如下中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

Medit=α0+α1LSit+αjControlit+∑Year+∑Industry+εit

(5)

Finit=γ0+γ1LSit+γ2Medit+γjControlit+∑Year+∑Industry+εit

(6)

模型(5)中，Med代表連鎖股東影響企業(yè)金融化的中介因子，包含KZ指數(shù)[28]④和在職消費(fèi)(Perk)[29]⑤兩個(gè)指標(biāo)，并按照以下步驟進(jìn)行檢驗(yàn)：首先對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，在β1顯著的前提下，再對(duì)模型(5)和模型(6)進(jìn)行檢驗(yàn)(第一步在表3中已進(jìn)行列示)。若α1和γ2均顯著，表明融資約束和公司治理水平確實(shí)為連鎖股東影響企業(yè)金融化的具體作用渠道。此時(shí)，若γ1顯著(不顯著)，表明融資約束和公司治理水平是連鎖股東影響企業(yè)金融化的部分(完全)中介因子。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，限于篇幅，后續(xù)檢驗(yàn)只保留一個(gè)解釋變量(LSnum)⑥。

表7為機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)～(2)為連鎖股東資源效應(yīng)路徑，列(3)～(4)為公司治理路徑。列(1)中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)α1在5%的水平上顯著為負(fù)，意味著連鎖股東可借助其資源信息優(yōu)勢(shì)有效緩解企業(yè)融資約束。列(2)中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)γ1為-0.011，融資約束(KZ)的回歸系數(shù)γ2為0.001，且均在1%的水平上顯著，表明連鎖股東可以通過緩解企業(yè)融資約束降低企業(yè)金融化水平，且融資約束是連鎖股東影響企業(yè)金融化的部分中介因子。從經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來(lái)看，融資約束占總效應(yīng)的比例為1%(-0.087×0.001/-0.010，其中，-0.010為表3第(4)列中連鎖股東與企業(yè)金融化的回歸系數(shù))。列(3)中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)α1在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明連鎖股東可抑制管理層自利行為，緩解代理沖突，優(yōu)化公司治理水平。列(4)中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)γ1為-0.010，在職消費(fèi)(Perk)的回歸系數(shù)γ2為0.001，且均在1%的水平上顯著，表明在職消費(fèi)是連鎖股東影響企業(yè)金融化的部分中介因子。從經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來(lái)看，公司治理占總效應(yīng)的比例為2.5%(-0.249×0.001/-0.010)。

表7 連鎖股東與企業(yè)金融化：機(jī)制檢驗(yàn)

(二)異質(zhì)性分析

1.金融背景、連鎖股東與企業(yè)金融化

具有金融背景的連鎖股東可能更具融資優(yōu)勢(shì)，企業(yè)可以通過連鎖股東的“金融圈”獲取所需資金。連鎖股東的金融背景可以幫助企業(yè)更全面地了解金融機(jī)構(gòu)的信息要求，有針對(duì)性地滿足銀行等融資機(jī)構(gòu)的需求，從而有助于促成企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)達(dá)成借貸合約[30]。因此，具有金融背景的連鎖股東可以緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而進(jìn)行的金融投資行為。換言之，具備金融背景的連鎖股東更能凸顯對(duì)金融化“蓄水池”效應(yīng)的替代作用。此外，擁有金融背景的連鎖股東，在金融工具投資策略與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別等方面有較高認(rèn)知，資金運(yùn)作也更加規(guī)范，可以更加準(zhǔn)確地識(shí)別管理層金融投資的套利行為，并對(duì)企業(yè)投融資行為給予有效指導(dǎo)?；谝陨戏治?，本文認(rèn)為具有金融背景的連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的抑制效果更為明顯。為驗(yàn)證該猜想，本文進(jìn)一步對(duì)連鎖股東的金融背景加以區(qū)分，當(dāng)連鎖股東為銀行、證券機(jī)構(gòu)等金融部門時(shí)判定為具有金融背景；當(dāng)連鎖股東為自然人時(shí)，若具有銀行等金融機(jī)構(gòu)的工作經(jīng)驗(yàn)則判定為具有金融背景，否則判定為無(wú)金融背景。表8列(1)～(2)為金融背景異質(zhì)性的檢驗(yàn)結(jié)果，通過比較連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)可知，有金融背景組中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)更顯著，絕對(duì)值更大，且兩組之間具有顯著的差異(Difference檢驗(yàn)P值<0.01)。綜合比較可以發(fā)現(xiàn)，具有金融背景的連鎖股東更有助于降低企業(yè)的金融化水平。

表8 連鎖股東與企業(yè)金融化：異質(zhì)性分析

2.股權(quán)性質(zhì)、連鎖股東與企業(yè)金融化

在我國(guó)特殊的制度背景下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)存在明顯的資源稟賦差異。一方面，國(guó)有企業(yè)肩負(fù)穩(wěn)定就業(yè)、造福社會(huì)的政策性任務(wù)，并沒有過多的資源進(jìn)行投資獲利；另一方面，我國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)往往對(duì)國(guó)有企業(yè)“偏愛有加”。故當(dāng)連鎖股東為國(guó)有企業(yè)時(shí)，企業(yè)能有效解決融資約束問題，實(shí)現(xiàn)資源互享，滿足企業(yè)資金、資源等成長(zhǎng)性需求，從而更有助于降低預(yù)防性動(dòng)機(jī)下的金融投資行為。綜上分析，連鎖股東的國(guó)有背景更利于發(fā)揮其資源優(yōu)勢(shì)，更能發(fā)揮企業(yè)間的“橋梁”作用。為驗(yàn)證該猜想，本文對(duì)連鎖股東的股權(quán)性質(zhì)是否為國(guó)有企業(yè)進(jìn)行判定，如果企業(yè)連鎖股東中存在國(guó)有企業(yè)則判斷為有國(guó)有企業(yè)性質(zhì)，否則為無(wú)。表8列(3)～(4)為股權(quán)性質(zhì)差異的檢驗(yàn)結(jié)果，通過比較連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)可以看出，國(guó)有企業(yè)中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)更顯著，絕對(duì)值更大，且兩組之間具有顯著差異(Difference檢驗(yàn)P值<0.01)。這意味著具有國(guó)有企業(yè)背景的連鎖股東更能抑制企業(yè)金融化水平。

3.委派董事、連鎖股東與企業(yè)金融化

考慮到連鎖股東不僅為企業(yè)帶來(lái)資源和信息優(yōu)勢(shì)，為防止自身利益受損還具有強(qiáng)烈的公司治理動(dòng)機(jī)。為更好地發(fā)揮連鎖股東的監(jiān)督治理效應(yīng)，聯(lián)結(jié)企業(yè)往往委派董事參與企業(yè)的管理。一般而言，委派的董事會(huì)通過提案、投票等方式參與經(jīng)營(yíng)決策。根據(jù)連鎖股東的作用機(jī)制，其是否通過委派董事對(duì)企業(yè)的金融化決策產(chǎn)生影響呢？本文借鑒蔡貴龍等(2018)的研究[31]，手工整理了連鎖股東向上市公司委派董事的數(shù)量，并除以非獨(dú)立董事數(shù)量總額，得到連鎖股東委派董事變量。表8列(5)～(6)為委派董事的檢驗(yàn)結(jié)果，通過比較連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)可以看出，存在委派董事企業(yè)中連鎖股東(LSnum)的回歸系數(shù)更顯著，絕對(duì)值更大，且兩組之間具有顯著差異(Difference檢驗(yàn)P值<0.01)。該結(jié)果說(shuō)明連鎖股東委派董事更利于其發(fā)揮監(jiān)督治理作用，從而達(dá)到抑制企業(yè)金融化的目的。

(三)擴(kuò)展性分析

1.連鎖股東與企業(yè)金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

無(wú)論是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)還是投機(jī)性動(dòng)機(jī)，企業(yè)都將傾向于投資期限短、變現(xiàn)快的短期金融資產(chǎn)。企業(yè)為滿足資產(chǎn)流動(dòng)性要求，防范投資風(fēng)險(xiǎn)，將資金配置于不同期限的金融資產(chǎn)，而短期金融資產(chǎn)是解決企業(yè)融資約束的重要手段[32][33]。上文研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東會(huì)對(duì)金融化的投機(jī)性動(dòng)機(jī)進(jìn)行有效替代，那么連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的影響可能主要作用于短期金融資產(chǎn)上。為此，本文將模型(1)的被解釋變量替換為短期金融資產(chǎn)投資(Fin_short，等于(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融工具+發(fā)放貸款及墊款+其他債權(quán)投資+其他權(quán)益工具投資)/年末資產(chǎn)總額) 和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)(Fin_long，等于(債權(quán)投資+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)凈額)/年末資產(chǎn)總額)。表9列(1)～(2)表明，相較于長(zhǎng)期金融資產(chǎn)(Fin_long)，連鎖股東對(duì)短期金融資產(chǎn)(Fin_short)的影響更顯著，表明連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的影響主要源于對(duì)短期金融資產(chǎn)的抑制。

表9 連鎖股東與企業(yè)金融化：擴(kuò)展性分析

2.連鎖股東、金融化與現(xiàn)金資產(chǎn)

企業(yè)持有一定量的現(xiàn)金用于滿足日常交易、預(yù)防及投機(jī)需要，而企業(yè)金融化與現(xiàn)金資產(chǎn)類似，均具有預(yù)防性的作用，但金融資產(chǎn)更有助于企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)，獲取更高的利益。因此，金融化程度相對(duì)較高的公司一般具有較低的現(xiàn)金資產(chǎn)。上文研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東會(huì)抑制企業(yè)金融化，減少短期金融資產(chǎn)，那么企業(yè)是否將這些金融資產(chǎn)變現(xiàn)從而增加企業(yè)的現(xiàn)金資產(chǎn)呢？為此本文構(gòu)建模型(7)來(lái)驗(yàn)證上述疑問，模型(7)中Cash為現(xiàn)金資產(chǎn)，等于期末貨幣資金除以期末資產(chǎn)總額，F(xiàn)in×LSnum為交乘項(xiàng)。表9列(3)中連鎖股東與金融化交乘項(xiàng)(Fin×LSnum)的回歸系數(shù)為0.076，且在5%的水平上顯著，表明連鎖股東抑制金融化的同時(shí)會(huì)促使企業(yè)將金融資產(chǎn)變現(xiàn)。

Cashit=β0+β1LSit+β2LSit×Finit+β3Finit+βjControlit+∑Year+∑Industry+εit

(7)

3.連鎖股東、金融化與創(chuàng)新性資產(chǎn)

創(chuàng)新是驅(qū)動(dòng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要內(nèi)生變量，也是企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)突圍的根本之路，而內(nèi)部資本是企業(yè)創(chuàng)新的重要投入要素[34]。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，在資源受限的情形下，企業(yè)金融化勢(shì)必會(huì)擠占研發(fā)資金，并且短期謀利的金融投機(jī)行為會(huì)使企業(yè)發(fā)展停滯，缺乏創(chuàng)新活力[35]。那么連鎖股東通過減少金融資金投放是否會(huì)釋放一部分資金用于企業(yè)創(chuàng)新呢？為此，本文將模型(7)中的被解釋變量替換為創(chuàng)新性資產(chǎn)(R&D，等于期末無(wú)形資產(chǎn)凈額除以期末資產(chǎn)總額)。從表9第(4)列中可以看出，連鎖股東與金融化交乘項(xiàng)(Fin×LSnum)的回歸系數(shù)為0.045，且在5%的水平上顯著，意味著連鎖股東通過擠出金融化投資提升了企業(yè)創(chuàng)新水平。

六、結(jié)論與啟示

近年來(lái)，連鎖股東在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行締結(jié)的現(xiàn)象在企業(yè)內(nèi)部快速發(fā)展，由于國(guó)內(nèi)外研究起步較晚且數(shù)據(jù)收集繁瑣，現(xiàn)有研究并未對(duì)其進(jìn)行充分探討。本文從抑制和促進(jìn)雙重視角研究了連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化的影響，研究結(jié)果表明：連鎖股東可以有效抑制企業(yè)金融化程度，改變企業(yè)脫實(shí)向虛的現(xiàn)狀，且經(jīng)過一系列內(nèi)生性檢驗(yàn)以及控制行業(yè)年度、更換衡量指標(biāo)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后該結(jié)論依舊成立。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，融資約束和公司治理水平是連鎖股東影響企業(yè)金融化的重要作用途徑。區(qū)分樣本發(fā)現(xiàn)，連鎖股東具有金融背景、國(guó)有企業(yè)性質(zhì)以及委派董事時(shí)更有助于抑制企業(yè)金融化。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東對(duì)企業(yè)金融化程度的抑制主要源于對(duì)短期金融資產(chǎn)投資行為的抑制，且連鎖股東在擠出金融資產(chǎn)投資的同時(shí)亦會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金水平與創(chuàng)新性資產(chǎn)的提升。

本文研究有助于深入剖析連鎖股東的作用效果及影響途徑，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)以及促進(jìn)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展具有一定啟示和借鑒作用：第一，連鎖股東作為企業(yè)間股東締結(jié)的主要方式，為企業(yè)帶來(lái)豐厚的資源、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，亦會(huì)觸發(fā)企業(yè)間金融傳染效應(yīng)及股東合謀逐利效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)金融化，引致資產(chǎn)泡沫化。因此，不僅要重視連鎖股東的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，還要對(duì)連鎖股東締結(jié)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行甄別，謹(jǐn)慎取舍。第二，吸納連鎖股東時(shí)要注重其股權(quán)性質(zhì)及行業(yè)背景等異質(zhì)性特征，要對(duì)其信用、資源、背景等方面做全面考察。比如企業(yè)可以選擇金融背景的連鎖股東，此類連鎖股東在投資運(yùn)作方面具有更高的認(rèn)知和更規(guī)范的操作；企業(yè)也可以選擇國(guó)有背景的股東，為企業(yè)擴(kuò)大隱性資源。此外，企業(yè)亦可挑選實(shí)實(shí)在在參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的連鎖股東，通過委派相關(guān)高管或董事參與公司治理以更好地規(guī)范企業(yè)的金融投資行為。第三，政府監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)連鎖股東的形成通過法規(guī)條例進(jìn)行規(guī)范，并通過相應(yīng)的信息披露方式加以監(jiān)督。具體而言，政府監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)連鎖股東的形成細(xì)則進(jìn)行明確規(guī)定，對(duì)股東的投資比例、資源運(yùn)用、背景性質(zhì)等情況做出詳細(xì)規(guī)定。同時(shí)，也應(yīng)完善連鎖股東的信息披露機(jī)制，對(duì)連鎖股東的資信、背景性質(zhì)等情況進(jìn)行詳細(xì)披露，提高信息透明度，以便投資者更快捷地了解相關(guān)信息。最后，企業(yè)應(yīng)培育科學(xué)的投資理念，合理配置金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，監(jiān)管現(xiàn)金資產(chǎn)流向，引導(dǎo)資金下沉實(shí)業(yè)，確保企業(yè)發(fā)展行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

注釋：

①數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)整理而來(lái)(LSdum均值為0.146)。

②除控股股東及實(shí)際控制人外，股權(quán)超過5%的股東對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策具有重大影響，因此我國(guó)圍繞5%的股權(quán)做出了諸多規(guī)制?！吨腥A人民共和國(guó)證券法》在信息披露、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、員工持股計(jì)劃等方面做出了具體規(guī)定。譬如，當(dāng)投資者或一致行動(dòng)人持股超過5%以后，應(yīng)當(dāng)在該交易發(fā)生3日內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書向證監(jiān)會(huì)、證交所提交書面報(bào)告，并在該期間禁止交易。

③本文之所以取季度層面連鎖股東數(shù)目的年度均值，源于股東的持股水平、持倉(cāng)意愿在一年內(nèi)會(huì)發(fā)生一定變化，以年末持股比例作為標(biāo)準(zhǔn)具有一定的局限性，而季度層面可以更全面地衡量連鎖股東的數(shù)量。本文的股東是指公司大股東，大股東的持股比例不會(huì)每月都發(fā)生較大幅度的變化，因此參考現(xiàn)有研究采用季度層面的連鎖股東數(shù)據(jù)，并取其年度均值作為衡量指標(biāo)。

④參考魏志華等(2014)的研究設(shè)計(jì)KZ指數(shù)，構(gòu)建步驟如下：1.將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(CF)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、現(xiàn)金股利(Div)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)價(jià)值(TQ)按其中位數(shù)進(jìn)行分組。若CF小于其中位數(shù)KZ1取1，否則為0；若Cash小于其中位數(shù)KZ2取1，否則為0；若Div小于其中位數(shù)KZ3取1，否則為0；如果Lev大于其中位數(shù)KZ4取1，否則為0；若TQ大于其中位數(shù)KZ5取1，否則為0。2.取KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5。3.以KZ為因變量，CF、Cash、Div、Lev、TQ為自變量，采用Logit模型進(jìn)行估計(jì)，得到各變量估計(jì)系數(shù)。4.將回歸系數(shù)帶入回歸模型計(jì)算每個(gè)公司的KZ值，KZ值越大，公司面臨的融資約束越高。

⑤參考王化成(2019)的研究設(shè)計(jì)在職消費(fèi)(Perk)變量，構(gòu)建方法如下：將管理費(fèi)用扣除董監(jiān)高薪酬和無(wú)形資產(chǎn)攤銷等明顯不屬于在職消費(fèi)項(xiàng)目后的剩余金額作為管理者在職消費(fèi)總額，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

⑥限于篇幅，連鎖股東代理指標(biāo)LScnum和LSdum的檢驗(yàn)結(jié)果未披露，留存?zhèn)渌鳌?/p>