吳 濤，楊渝鏡，彭宇亭

（重慶工商大學 金融學院，重慶 400067）

一、引言

債轉(zhuǎn)股是指將各類金融機構依法享有的對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的債權，置換為債轉(zhuǎn)股實施機構對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股權，從而增加債轉(zhuǎn)股企業(yè)權益資本，降低其資產(chǎn)負債率的經(jīng)濟行為。由于債轉(zhuǎn)股能夠通過優(yōu)化債轉(zhuǎn)股企業(yè)資本結構，以“時間換空間”方式化解債轉(zhuǎn)股企業(yè)因債務信用違約而給債權人帶來的資產(chǎn)損失風險，因此，債轉(zhuǎn)股也被視為一種當債轉(zhuǎn)股企業(yè)面臨財務困境時，與債權人達成債務和解，化解金融風險的有效方式[1]。從宏觀層面來看，債轉(zhuǎn)股也有助于豐富多層次資本市場體系，熨平因經(jīng)濟周期波動而產(chǎn)生的風險[2]。

近年來，隨著部分行業(yè)產(chǎn)能過剩后企業(yè)虧損面擴大情況的出現(xiàn)，非金融企業(yè)高杠桿率的弊端開始顯現(xiàn)。2010—2020年我國非金融企業(yè)杠桿率已由120.6%攀升至162.3%，高于美國、日本、德國等主要發(fā)達國家的平均水平（見圖1）。而且，在非金融企業(yè)杠桿率水平提高的同時，我國商業(yè)銀行體系的壞賬率也隨之增加。WDI 數(shù)據(jù)庫顯示，2010—2016年，我國商業(yè)銀行的不良貸款率由1.32%升至1.74%，不良貸款率分別高于美國、日本、德國0.42%、0.34%、0.01%，不良貸款總量在2016年高達1.51 萬億元。

圖1 2010—2020年各國非金融企業(yè)部門杠桿率②非金融企業(yè)杠桿率=非金融企業(yè)部門債務/名義GDP。

在此背景下，債轉(zhuǎn)股“去杠桿”有利于推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。2016年10月10 日，國務院在發(fā)布《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》后，又頒布了《關于市場化銀行債權轉(zhuǎn)股權的指導意見》（簡稱《指導意見》），作為新一輪市場化債轉(zhuǎn)股的指導性文件。但是，川財證券研究所公布的數(shù)據(jù)顯示，新一輪的市場化債轉(zhuǎn)股實施進展并不及預期，自2016年10月啟動至2019年年末，我國債轉(zhuǎn)股項目涉及金額雖已超3.5 萬億元，但債轉(zhuǎn)股項目到位資金僅為1.4萬億元，不足簽約規(guī)模的40%。即使是作為債轉(zhuǎn)股重要實施機構的五大AIC，截至2019年年末，到位資金也僅為1.09 萬億元，僅占其總簽約規(guī)模的49.84%①陳靂.市場化債轉(zhuǎn)股路徑選擇與實施方案：不良資產(chǎn)處置報告專題之二[EB/OL].(2020-10-13)[2020-12-23]http://qccdata.qichacha.com/ReportData/PDF/f7d49a265396e744dc3249b604823634.pdf.。進一步分析發(fā)現(xiàn)，導致上述現(xiàn)象產(chǎn)生的原因可能與債轉(zhuǎn)股后企業(yè)財務狀況改善不佳有關。從統(tǒng)計到的123 家已實施市場化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)財務狀況變化來看，實施債轉(zhuǎn)股一年后債轉(zhuǎn)股企業(yè)ROE改善的僅占44.04%，未改善的占55.96%，有24 家債轉(zhuǎn)股企業(yè)在一年內(nèi)資產(chǎn)負債率還出現(xiàn)了先降后升的情況。已有研究表明，采用不同融資方式的企業(yè)可以獲得不同的財務績效[3-5]。粗略的觀察發(fā)現(xiàn)，按募集資金方式的差異，目前市場化債轉(zhuǎn)股主要分為“發(fā)股還債”與“入股還債”兩種操作模式。因此，本文提出以下問題：導致債轉(zhuǎn)股后債轉(zhuǎn)股企業(yè)財務績效差異化的主要原因是否與債轉(zhuǎn)股企業(yè)采用了差異化的債轉(zhuǎn)股模式有關？采用差異化債轉(zhuǎn)股模式的債轉(zhuǎn)股企業(yè)股價在債轉(zhuǎn)股前后是否也存在不同變化？造成上述差異的原因主要是什么？未來債轉(zhuǎn)股應當采取怎樣的優(yōu)化路徑？對上述問題的實證研究將有助于改善目前市場化債轉(zhuǎn)股政策的實施效果，破解債轉(zhuǎn)股實施進程中的困境。

二、理論分析與研究假設

在對既有債轉(zhuǎn)股模式研究的基礎上，根據(jù)債轉(zhuǎn)股增資方式的不同，本文將債轉(zhuǎn)股模式主要分為“入股還債”與“發(fā)股還債”兩個大類[6-7]。其中，“入股還債”模式是指由債轉(zhuǎn)股實施機構（如銀行系資產(chǎn)管理子公司、保險資管、國有資本投資運營公司等）直接或者間接通過與債轉(zhuǎn)股企業(yè)或其子公司成立基金籌集資金，再以股權投資方式向債轉(zhuǎn)股企業(yè)增資擴股，從而使債轉(zhuǎn)股企業(yè)獲得資金償還銀行貸款的債轉(zhuǎn)股操作模式（見圖2）。而“發(fā)股還債”模式則是指上市公司通過向資本市場投資者定向增發(fā)股票方式籌集資金，再以籌集資金來償還債轉(zhuǎn)股企業(yè)債務的債轉(zhuǎn)股操作模式（見圖3）。在上述兩個模式中，債轉(zhuǎn)股企業(yè)可以是上市公司或者非上市公司，現(xiàn)實中非上市公司通常又主要是上市公司所屬子公司。

圖2 “入股還債”模式實施流程

圖3 “發(fā)股還債”模式實施流程

一些學者研究了財務業(yè)績與股票價格的關聯(lián)性，他們指出一旦公司業(yè)績沒有得到改善，相應的不良影響也會折射到股票市場，引發(fā)股票價格下跌，進而導致股東財富效應大幅受損[8-9]?，F(xiàn)實中，由于以下幾個方面的具體原因，可能導致采用不同債轉(zhuǎn)股模式的上市公司財務業(yè)績改善程度的差異化，以及由此而產(chǎn)生的股票價格市場反應的差異化。

首先，由于“入股還債”模式引入的債轉(zhuǎn)股實施機構主要是銀行系資產(chǎn)管理子公司、保險資管、國有資本投資運營公司等金融機構，這些金融機構通?？赡芤蛉狈ο嚓P實體行業(yè)的實際管理經(jīng)驗，難以實質(zhì)性參與債轉(zhuǎn)股投后管理[11]；其次，“入股還債”模式引入的債轉(zhuǎn)股實施機構主要是風險規(guī)避型的金融機構，出于對風險的規(guī)避與收益的鎖定，通常會與債轉(zhuǎn)股企業(yè)母公司或者相關退出通道方簽訂具有“明股實債”條款的股權回購協(xié)議[12]。而這不僅增加了債轉(zhuǎn)股企業(yè)未來的財務壓力，還弱化了債轉(zhuǎn)股實施機構參與債轉(zhuǎn)股投后管理的積極性。因此，股票市場投資者也會對選擇以“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的相關上市公司未來的業(yè)績改善持懷疑態(tài)度，進而導致相關公司債轉(zhuǎn)股股票價格的下跌。

與“入股還債”模式相比，由于“發(fā)股還債”模式通常由債轉(zhuǎn)股企業(yè)的退出通道方上市公司通過向資本市場投資者定向增發(fā)股票的方式，來籌集資金幫助債轉(zhuǎn)股企業(yè)償還債務，因此“發(fā)股還債”模式除了可以快速募集資金降低債轉(zhuǎn)股企業(yè)資產(chǎn)負債率，緩解其債務風險壓力外，還可以獲得以下幾個方面的增值收益。

首先，“發(fā)股還債”模式能夠為債轉(zhuǎn)股企業(yè)引入看好債轉(zhuǎn)股企業(yè)未來發(fā)展的積極戰(zhàn)略投資者，從而提升債轉(zhuǎn)股企業(yè)公司治理水平。這是因為債轉(zhuǎn)股企業(yè)以定向增發(fā)股票方式籌集資金通常被認為是公司有好的投資機會但資金短缺，而公司股票又被低估才選擇向內(nèi)部投資者私募發(fā)行來解決投資不足的問題[13]。因此，認購債轉(zhuǎn)股企業(yè)定向增發(fā)股票的投資者大多屬于看好債轉(zhuǎn)股企業(yè)未來發(fā)展的戰(zhàn)略投資者。這些戰(zhàn)略投資者主要是熟悉債轉(zhuǎn)股企業(yè)經(jīng)營狀況的經(jīng)銷商、供應商，他們通常能夠利用其掌握的產(chǎn)品資源優(yōu)勢與銷售渠道優(yōu)勢引導債轉(zhuǎn)股企業(yè)的經(jīng)營管理者降低成本，從而為債轉(zhuǎn)股企業(yè)帶來業(yè)績改善的“協(xié)同效應”[14]。

其次，“發(fā)股還債”模式還能夠有效激勵債轉(zhuǎn)股企業(yè)的大股東與投資者改善公司治理。參與“發(fā)股還債”模式中認購債轉(zhuǎn)股企業(yè)定向增發(fā)股票的投資者以及大股東，主要是通過定向增發(fā)股票的大額解禁實現(xiàn)股權投資的退出。盡管部分研究表明股票大額解禁會對股價產(chǎn)生不良影響，但有著優(yōu)秀財務水平的上市公司能在一定程度上緩解這種負面影響[15]。實踐中，對于參與“發(fā)股還債”模式中認購債轉(zhuǎn)股企業(yè)定向增發(fā)股票，且試圖快速實現(xiàn)股權退出的機構投資者而言，為了避免股票大額解禁對股價產(chǎn)生的不良影響，通常也會積極發(fā)揮自身資源優(yōu)勢參與債轉(zhuǎn)股企業(yè)的投后管理，幫助債轉(zhuǎn)股企業(yè)實質(zhì)性提升財務績效。同時，對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)大股東而言，為了避免因債轉(zhuǎn)股企業(yè)股票下跌造成的財富損失，也會積極改善公司治理，提升企業(yè)財務績效。

再次，監(jiān)管規(guī)則可能也有利于采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)，使得其財務績效改善效應得以提升。2020年2月14 日中國證監(jiān)會發(fā)布了修訂后的《再融資規(guī)則》①《再融資規(guī)則》包括《關于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》《關于修改〈上市公司證券發(fā)行管理辦法〉的決定》《關于修改〈創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法〉的決定》。，該《再融資規(guī)則》除了將增發(fā)股票的發(fā)行價格由不得低于定價基準日前20 個交易日公司股票均價的9折改為8折，增發(fā)股票的解禁鎖定期由36 個月和12 個月分別縮短至18 個月和6 個月之外，還明確禁止上市公司向發(fā)行對象做出保底收益或變相保底承諾。這就意味著債轉(zhuǎn)股實施機構在參與上市公司以“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股過程中，應主要通過積極參與改善公司財務績效，來實現(xiàn)投資的保值增值。

因此，股票市場投資者也會預期以“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司財務業(yè)績改善存在較高的概率，進而導致相關債轉(zhuǎn)股企業(yè)的股票價格在債轉(zhuǎn)股公告日后出現(xiàn)上漲。

典型債轉(zhuǎn)股案例也反映了上述兩種模式實施后的效應差異。2020年6月29 日，H 公司引進AIC 作為實施機構，以“入股還債”模式向下屬全資子公司M 公司和S 公司分別增資5.2 億元與3 億元，使H 公司獲得增資資金償還金融機構債務。2020年4月25日，X 公司公告以“發(fā)股還債”模式向大股東、機構投資者和境內(nèi)自然人非公開定向增發(fā)股票，籌集1.8億元資金用于償還銀行債務。通過兩家企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股后財務業(yè)績的比較來看，債轉(zhuǎn)股實施一年后，X 公司資產(chǎn)負債率從47.62%下降到32.46%，凈資產(chǎn)收益率從2.26%上升到2.46%。而H 公司資產(chǎn)負債率雖然在債轉(zhuǎn)股一年后也從72.90%下降到了71.69%，但凈資產(chǎn)收益率卻從1.13%下降至-0.94%（見表1）。

表1 H公司與X公司債轉(zhuǎn)股后財務指標變化比較

為了度量特定事件在資本市場的效應，目前學者普遍采用事件研究法中的市場模型法和市場指數(shù)法計算由樣本公司股票價格在特定事件窗口期內(nèi)波動產(chǎn)生的每日超額收益率均值（AAR）、加權平均超額收益率（CAR）以及累計超額收益率（CAAR）[16-17]。借鑒這一思想，本文通過計算采用差異化債轉(zhuǎn)股模式實施債轉(zhuǎn)股的債轉(zhuǎn)股企業(yè)股票價格的AAR、CAR、CAAR 來比較債轉(zhuǎn)股企業(yè)股票價格的市場反應差異。根據(jù)前文分析，本文提出如下假設1 與假設2。

假設1：不同的債轉(zhuǎn)股模式會給債轉(zhuǎn)股企業(yè)帶來差異化的股票市場反應。與選擇以“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司相比，選擇以“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司將獲得較高的平均超額收益率和平均累計超額收益率。

假設2：不同的債轉(zhuǎn)股模式會對債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財務績效水平產(chǎn)生差異化影響。采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司財務績效改善程度優(yōu)于以“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司。

三、差異化債轉(zhuǎn)股模式的股票市場反應

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文主要從Wind 數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)、東方財富網(wǎng)等網(wǎng)站手工檢索了2016年10月10日至2020年12月31日公告市場化債轉(zhuǎn)股的123家A股上市公司信息。根據(jù)前文債轉(zhuǎn)股模式的劃分，選取了采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司64 家，以及采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司59 家。根據(jù)債轉(zhuǎn)股實施機構的不同，將采用“入股還債”模式的樣本企業(yè)進行進一步細分。其中，有30 家債轉(zhuǎn)股上市公司的實施機構為金融資產(chǎn)投資管理公司，有20 家債轉(zhuǎn)股上市公司的實施機構為基金公司或資產(chǎn)管理公司，有14 家為多元混合型債轉(zhuǎn)股實施機構。根據(jù)認購股權特定投資者的不同，將采用“發(fā)股還債”模式的樣本企業(yè)進一步細分。其中，有32 家的投資者為大股東或股東關聯(lián)方，有26 家的投資者為機構投資者，有1家的投資者為境內(nèi)自然人。

為保障研究結果的合理性，本文又對研究樣本進行了如下篩選：（1）由于證監(jiān)會對ST 類上市公司實施特殊監(jiān)管，剔除了3 家ST 類上市公司；（2）剔除了12 家財務數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)缺失或異常的上市公司樣本；（3）由于金融類上市公司經(jīng)營范圍不同于非金融類上市公司，剔除了5 家金融類上市公司；（4）剔除了1 家在一年內(nèi)既以“入股還債”模式，又以“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司。最終，本文得到54家采用“入股還債”模式與48家采用“發(fā)股還債”模式的有效樣本上市公司。

在此基礎上，本文將篩選后的樣本公司根據(jù)公告年份、公司屬性及上市公司所屬行業(yè)進行具體分類（見表2）。所有樣本上市公司股價信息均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。本文運用Stata14.0 和SPSS22.0 軟件對數(shù)據(jù)進行處理分析。

表2 樣本債轉(zhuǎn)股上市公司基本情況

（二）模型設計與變量定義

本文構建如下回歸模型（1）對提出的假設1 進行檢驗：

其中β0為截距；β1和ρ 為系數(shù)；CARit為被解釋變量，定義為個股i在[t1,t2]事件窗口期內(nèi)相對市場的累計超額收益率。MS為解釋變量，定義為債轉(zhuǎn)股公司采用的債轉(zhuǎn)股實施模式，將“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股定義為“0”，“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股定義為“1”；借鑒李曜和古文臣（2020）[18]、康微婧等（2020）[19]的研究，控制變量controlsit選取了債轉(zhuǎn)股改善程度（Ir）、投入資本回報率（ROIC）、凈資產(chǎn)增長率（Assets）、流動比率（Currt）、權益乘數(shù)（EM）、經(jīng)營年限（Age）。Yeart為債轉(zhuǎn)股上市公司年度固定效應，Indi為債轉(zhuǎn)股上市公司行業(yè)固定效應，以控制宏觀環(huán)境和行業(yè)差異影響；εit為隨機干擾項；全部變量定義及其解釋見表3。CARi(t1,t2)計算公式如下：

表3 債轉(zhuǎn)股上市公司變量定義

其中，CARi(t1,t2)表示個股i 在[t1,t2]事件窗口期內(nèi)的超額收益率加總；ARit表示個股i 在第t 交易日的超額收益率；Rit表示個股i 在第t 交易日的實際收益率；Pit和Pit-1分別為個股i在第t交易日和t-1交易日的收盤價；E(Rit)表示個股i在第t 交易日的預期收益率；αi為個股i 常數(shù)項，βi為個股i 的系統(tǒng)性風險，εit為隨機擾動項，Rmt表示在第t交易日的市場收益率，本文借鑒Berkowitz 等（2015）[20]的方法，選用滬深300指數(shù)的日收益率作為市場收益率。

同時，為了更加清晰地觀察差異化債轉(zhuǎn)股實施模式對債轉(zhuǎn)股企業(yè)在股票市場上的股價表現(xiàn)的影響，本文計算債轉(zhuǎn)股公司樣本在第t日的平均超額收益率AARt，以及窗口期[t1,t2]內(nèi)的債轉(zhuǎn)股上市公司累計平均超額收益率CAAR(t1,t2)。

其中，AARt表示在事件窗口期內(nèi)，n個樣本數(shù)量的第t日超額收益率均值；CAAR(t1,t2)表示n個樣本數(shù)量在[t1,t2]事件窗口期內(nèi)的超額收益率加權平均。

由于Brown（1968）[24]提出的事件研究法觀察股票價格的超額變化需要確定一個估值期和事件窗口期。本文借鑒Jin 等（2018）[25]的已有研究，以債轉(zhuǎn)股公告日作為事件發(fā)生日，若公告當天并非交易日，則以公告后的第一個交易日為準。窗口期選擇則借鑒田海峰等（2015）[26]的研究，將[-136,-11]設為估計窗口期，將[-10,10]作為事件窗口期，來分析差異化模式下每日超額收益變化情況。收集樣本數(shù)據(jù)后，本文采用市場模型法計算事件窗口期內(nèi)債轉(zhuǎn)股企業(yè)股票的累計超額收益率CAAR，并通過單樣本T檢驗對超常收益率進行統(tǒng)計檢驗，進而比較采用“入股還債”模式與“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)之間股價的變化差異。另外，考慮到債轉(zhuǎn)股公告前存在信息泄露等問題，為保證結果穩(wěn)健，將[-5,3][-5,5][-5,8]作為備選窗口期。

（三）單變量檢驗結果分析

表4 給 出 了2016年10月10 日 至2020年12月31日A股上市公司分別宣告采用“發(fā)股還債”模式與“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股公告效應的實證檢驗結果，在時間窗口[-10,10]每天的平均超額收益率（AAR）和累計平均超額收益率（CAAR）及其t 檢驗的結果。

由表4 可見，在事件窗口期[-10,10]的21 個交易日內(nèi)，公告采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司有8 個交易日AAR 為正值，正值率為38.10%，而公告采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司則有15 個交易日AAR 為正值，正值率達71.43%。而且，采用“入股還債”模式和“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司股價在正式公告?zhèn)D(zhuǎn)股消息前2天皆首次出現(xiàn)了異常正面變化，AAR分別達到0.85%和0.81%，且采用“入股還債”模式的上市公司AAR達到最高值。這說明實施債轉(zhuǎn)股的上市公司在正式公告前存在信息泄露的可能。但在正式公告日，采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司卻呈現(xiàn)了顯著的負面反應，AAR 達到了最低值（-1.42%），隨后一直持續(xù)負面反應；而采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司在債轉(zhuǎn)股消息正式公告后普遍出現(xiàn)正面反應，AAR大部分為正值，且通過顯著性檢驗。

表4 差異化債轉(zhuǎn)股實施模式下債轉(zhuǎn)股公司的平均日超額收益率

分時間段來看，采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司在不同窗口期下CAAR 均為正值，而采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司CAAR均為負值。具體而言，采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司在[-5,3][-5,5][-5,8]的CAAR 值分別為-2.881%、-3.469%和-3.724%，且均在5%的水平上顯著，而采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司在[-5,3][-5,5][-5,8]的CAAR 均值分別為2.443%、2.068%和4.843%，且分別在5%、10%和1%的水平上顯著。此外，在將窗口期拉長至[-10,10]后，采用“入股還債”模式和“發(fā)股還債”模式的上市公司CAAR 均值分別為-3.336%和5.667%，且采用“發(fā)股還債”模式的上市公司CAAR 均值在1%水平上顯著（見表5）。這意味著投資者對采用“發(fā)股還債”模式的上市公司債轉(zhuǎn)股消息的正面反應持續(xù)時間長于采用“入股還債”模式的上市公司。

表5 差異化債轉(zhuǎn)股實施模式下債轉(zhuǎn)股公司的累計超額收益率

圖4 顯 示 了2016年10月10 日 至2020年12月31 日公告分別采用“發(fā)股還債”模式與“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的A 股上市公司在時間窗口[-10,10]內(nèi)的CAAR 走勢。由圖4 中可見公告采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司CAAR 整體呈逐漸上升趨勢，而公告采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司CAAR 值則呈整體下降趨勢。上述結論初步驗證了前文理論分析提出的假設1。為了進一步驗證假設1，有必要進行進一步實證分析。

圖4 市場化債轉(zhuǎn)股上市公司累計超額收益率變化

（四）進一步回歸分析

表6 為模型（1）的回歸檢驗結果。結果顯示在上市公司公告?zhèn)D(zhuǎn)股的[-5,3][-5,5][-5,8]的事件窗口期內(nèi)，無論是否加入控制變量，采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司股價累計超額收益率皆高于采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司股價累計超額收益率。具體而言，在未加入控制變量時，采用“發(fā)股還債”模式的上市公司股價累計超額收益率比采用“入股還債”模式的上市公司股價超額收益率高7.97%、5.15%、6.14%，且分別在1%、5%、5%的水平上顯著；在加入控制變量后，采用“發(fā)股還債”模式的上市公司股價累計超額收益率比采用“入股還債”模式的上市公司股價累計超額收益率高9.52%、6.79%和7.74%，并分別在1%、5%、1%的水平上顯著。因此，該回歸結果說明公告采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司短期內(nèi)股價表現(xiàn)優(yōu)于公告采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司短期內(nèi)股價表現(xiàn)，從而進一步驗證了前文提出的假設1。

表6 差異化模式下債轉(zhuǎn)股上市公司多元回歸結果

四、差異化債轉(zhuǎn)股模式下的公司財務績效變化

為了解釋上述差異化債轉(zhuǎn)股模式下債轉(zhuǎn)股企業(yè)股票市場價格反應差異的原因，有必要通過分析差異化債轉(zhuǎn)股模式下債轉(zhuǎn)股企業(yè)財務指標的變化情況來驗證假設2。

（一）研究樣本

為分析市場化債轉(zhuǎn)股的長期績效變化情況，將債轉(zhuǎn)股前一年作為起始點，以一年為時間間隙，觀察債轉(zhuǎn)股事件發(fā)生前一年（T-1）、事件發(fā)生當年（T0）和事件發(fā)生后一年（T1）的財務績效變化情況。為保障數(shù)據(jù)完整性，本文在手工檢索到的公告實施債轉(zhuǎn)股的123 家A 股上市公司樣本基礎上，選取了在2016年10月10 日至2019年12月31 日已公告實施債轉(zhuǎn)股的上市公司。本文剔除了在2020年以后公告實施市場化債轉(zhuǎn)股的29 家非金融類上市公司、3 家ST類上市公司、5 家金融類上市公司，1 家簽訂了債轉(zhuǎn)股框架協(xié)議但尚未正式實施的上市公司。最后，篩選得到85家樣本上市公司。其中，分別有58家采用“入股還債”模式、27 家采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股，具體情況如表7。

表7 市場化債轉(zhuǎn)股上市公司樣本數(shù)量

（二）研究方法

探討上市公司的財務績效變化情況，可以選用單一指標評價法和綜合指標評價法[27-28]。現(xiàn)實中，由于單一變量難以全面反映上市公司財務績效變化。因此，本文借鑒彭景頌等（2016）[29]、姜婷和張保帥（2019）[30]等學者的方法，利用因子分析方法合成財務績效指標，分析差異化債轉(zhuǎn)股模式下債轉(zhuǎn)股對上市公司財務績效水平的影響差異。債轉(zhuǎn)股目的在于降低企業(yè)杠桿，改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績[31]，本文根據(jù)2002年《企業(yè)績效評價操作細則（修訂）》給出的四大財務指標，從Resset 數(shù)據(jù)庫中選取了代表償債能力、盈利能力、成長能力的5 個關鍵性財務指標，其中包括每股收益（Eps）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、凈利潤增長率（Prfgrrt）、資產(chǎn)負債率（Lev）和流動比率（Currt），由此構建表8的債轉(zhuǎn)股財務績效指標體系。

表8 市場化債轉(zhuǎn)股上市公司財務指標

因子分析法的核心在于根據(jù)相關性大小將原始變量進行分組，并將每組變量用一個不可觀測的假象變量（公共因子）表示。提取出的多個公共因子則能反映原始變量的主要信息，且使同一組內(nèi)的變量之間相關性較高，而不同組的變量相關性較低。構建的因子模型如下：

簡寫后矩陣形式為：

其中，F(xiàn) 為公共因子，A 為因子載荷矩陣，ε 為不能被因子變量解釋的部分。

為了減少解釋變量的主觀性，需要通過方差最大化正交旋轉(zhuǎn)、正交旋轉(zhuǎn)法、平衡法等方法，將因子進行旋轉(zhuǎn)，再將旋轉(zhuǎn)后的矩陣利用原始變量的線性組合通過回歸的方式得到如下每個公共因子的因子得分函數(shù)：

再通過每個公共因子的方差貢獻率aj占所有公因子累積方差貢獻率的比重dj，以加權的方式求出整體綜合得分Zj：

因子分析更側(cè)重于總體樣本公司的財務績效，為更細致精確地判斷單個樣本公司綜合績效在債轉(zhuǎn)股前后的變化，本文將采用非參數(shù)Wilcoxon 符號秩檢驗對每一個樣本公司進行逐個、逐年的跨期配對比較。Wilcoxon 符號秩檢驗方法既考慮了正、負號，又利用了差值大小，所以檢驗精確性更高。在具體運用Wilcoxon 符號秩檢驗方法時，通過計算每組樣本公司的綜合績效得分變化差值Di，并按|Di|由小到大排序并給出秩，即序號1，2…n，再將差值Di按正、負號分為兩組，使得秩帶上符號，即符號秩。最后，根據(jù)正、負秩分別求和，得到正的秩和記為W+，負的秩和記為W-，最終通過比較正、負秩和的絕對值大小觀察樣本公司的綜合績效得分上升或下降變化情況。

為了比較債轉(zhuǎn)股前后的財務績效是否有顯著差異，假設檢驗為：

原假設H3：兩配對樣本在總體分布上無顯著差異。

備擇假設H4：兩配對樣本在總體分布上具有顯著差異。

若標準化后的Wilcoxon統(tǒng)計量的值大于或小于標準正態(tài)分布下的上臨界值或下臨界值，則可以拒絕原假設H3，即債轉(zhuǎn)股前后的財務績效具有顯著差異。在顯著性水平下，若正秩個案數(shù)W+＞負秩個案數(shù)W-，就認為債轉(zhuǎn)股后績效上升的個體公司數(shù)量顯著超過債轉(zhuǎn)股后績效下降的個體公司數(shù)量，反之正秩個案數(shù)W+＜負秩個案數(shù)W-，就認為債轉(zhuǎn)股后績效上升的個體公司數(shù)量顯著低于債轉(zhuǎn)股后績效下降的個體公司數(shù)量。

（三）結果分析

本文采用SPSS22.0分別對差異化實施模式下實施市場化債轉(zhuǎn)股前一年、當年以及后一年（T-1、T0、T1）所選取的財務指標進行KMO 與Bartlett 球形檢驗。結果如表9 所示，其KMO 值均在0.5 以上，并且球形檢驗Sig 值均小于0.005。因此，指標之間存在較強的相關性，每年的財務數(shù)據(jù)均能進行因子分析。

表9 公告?zhèn)D(zhuǎn)股不同時期的Bartlett球度檢驗和KMO檢驗

本文對以差異化模式公告?zhèn)D(zhuǎn)股的85 家上市公司樣本財務數(shù)據(jù)進行降維處理（T-1、T0、T1），均提取出了2 個公共因子。其中，“入股還債”模式上市公司樣本對初始特征值的累積方差貢獻率分別達到了89.681%、85.122%和78.683%；“發(fā)股還債”模式上市公司樣本對初始特征值的累積方差貢獻率分別達到了78.380%、72.509%以及80.216%，提取的公共因子都對整個指標體系具有較好的經(jīng)濟解釋力，如表10、表11。

表10 “入股還債”模式上市公司總方差解釋

為更好地理解各指標對公因子的實際意義，并減少解釋的主觀性，本文按照方差最大化對因子載荷矩陣進行正交旋轉(zhuǎn)，旋轉(zhuǎn)后的數(shù)據(jù)見表12。

表12 債轉(zhuǎn)股上市公司旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣

經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后的載荷系數(shù)之間出現(xiàn)了明顯的差距。其中，因子載荷系數(shù)越接近于1，意味著公因子與指標之間相關越強。因此，Eps、Roe和Prfgrrt在第一個公因子上有較高的載荷，為此將F1命名為經(jīng)營效益因子；第二個因子由Currt和Lev組成，考察上市公司的短期和長期償債能力，故將F2命名為償債能力因子。由此，將得到的公因子用原變量進行線性表示，再以回歸的方式使得公因子在原變量上的得分系數(shù)是線性組合和對應變量的權重值，從而計算出對應的因子得分，如表13。

表13 債轉(zhuǎn)股上市公司成分得分系數(shù)矩陣

（四）計算綜合得分

根據(jù)上述表格中總方差解釋以及成分得分系數(shù)矩陣可以得出不同時期采用差異化債轉(zhuǎn)股模式的上市公司的財務績效綜合得分。其中，采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司綜合財務績效得分如下：

采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司綜合財務績效得分如下：

根據(jù)上文得出的綜合財務績效計算公式，觀察到各階段采用差異化模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司綜合財務績效得分整體均呈現(xiàn)上升趨勢（見表14、圖5）。其中，“入股還債”模式上市公司在債轉(zhuǎn)股前綜合財務績效得分均值為0.6354，在債轉(zhuǎn)股后當年年末，其績效得分提高到0.7898，將時間拉長到債轉(zhuǎn)股后一年，績效得分又回落至0.6962；“發(fā)股還債”模式上市公司則持續(xù)穩(wěn)健上漲，從債轉(zhuǎn)股前一年綜合財務績效得分均值0.3307 上升至債轉(zhuǎn)股一年后的0.8006，而且在樣本考察期內(nèi)未出現(xiàn)明顯回落現(xiàn)象。因此，以“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司綜合財務績效改善程度優(yōu)于以“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司。

表14 采用差異化債轉(zhuǎn)股模式的上市公司財務績效得分變化

圖5 采用差異化債轉(zhuǎn)股模式的上市公司財務績效得分變化趨勢

在通過因子分析發(fā)現(xiàn)差異化模式下實施債轉(zhuǎn)股導致全部樣本上市公司綜合財務績效呈現(xiàn)不同變化后，本文繼續(xù)細致化分析至每一家上市公司樣本，觀察其綜合財務績效變化情況。由于綜合財務績效得分可能不服從正態(tài)分布，因此我們選用非參數(shù)Wilcoxon符號秩檢驗，對比分析債轉(zhuǎn)股前后的綜合財務績效變化情況（見表15）。

表15 債轉(zhuǎn)股上市公司配對比較分析

具體來看，以“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司，相較于債轉(zhuǎn)股前一年（T-1），在債轉(zhuǎn)股當年年末（T0），綜合財務績效呈快速上升趨勢，變化中位數(shù)為0.0900，且正秩和（1129）大于負秩和（582），符號秩檢驗統(tǒng)計量W的顯著性水平也達到了95%；而隨著時間拉長，績效改善速度明顯下降，相較于T0，債轉(zhuǎn)股后一年末（T1）的樣本上市公司財務績效得分出現(xiàn)了大幅下降，其顯著性水平達99%，變化中位數(shù)為-0.1650，正秩和（384）遠小于負秩和（1327）；總體來看，樣本上市公司T1的財務績效得分與T-1相比，變化中位數(shù)為-0.0650，秩和差距縮小，正秩和（783）小于負秩和（928）。

而以“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司綜合財務績效，相較于T-1，在T0與T1都呈現(xiàn)上升趨勢，且正秩總和皆大于負秩總和。其中，樣本上市公司在T0綜合財務績效變化中位數(shù)為0.0700，正秩和（202）大于負秩和（176）；相較于T0，樣本上市公司在T1財務績效增長放緩，中位數(shù)為0.6600，其正秩和（200）大于負秩和（178）；但是T1與T-1相比，以“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司績效變化中位數(shù)仍得到了大幅提升，達0.7100，正秩和（217）大于負秩和（161）；但由于樣本數(shù)量較少，其時間段在90%水平上均不顯著。

由上述分析可見，盡管采用上述兩種模式的樣本上市公司，在實施債轉(zhuǎn)股后綜合財務績效均得到明顯改善，且在債轉(zhuǎn)股后當年年末，改善程度達到最優(yōu)；但隨著時間延長，“入股還債”模式的樣本上市公司綜合財務績效增長速度開始低于“發(fā)股還債”模式樣本上市公司，以“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的樣本上市公司綜合財務績效得分在債轉(zhuǎn)股一年之后出現(xiàn)回落，而以“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司綜合財務績效得分仍處于改善階段。

五、結論及政策建議

（一）研究結論

本文利用事件研究法和因子分析法，對手工整理的2016年10月至2020年12月實施市場化債轉(zhuǎn)股的123 家A 股上市公司數(shù)據(jù)進行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股公告后，以差異化模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司的股票市場價格反應以及財務績效改善具有差異性。具體有以下幾方面。

（1）A 股市場上，采用不同模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司股票市場價格反應有顯著差異性。公告采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司的股價表現(xiàn)，要明顯好于公告采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司。無論是單因素檢驗還是多因素檢驗均表明，上市公司公告采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股前后[-10,10]的股票累計超額回報率，要高于公告采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的股票累計超額回報率。這也說明上市公司采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股已經(jīng)得到了A 股市場投資者的普遍認可，而采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股可能還未得到A股市場投資者的普遍接受。

（2）實施債轉(zhuǎn)股后，受樣本上市公司資產(chǎn)負債率下降、財務壓力緩解因素影響，采用不同模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司財務績效水平普遍得到提升。但是實施債轉(zhuǎn)股一年后，公告采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司財務績效改善程度優(yōu)于公告采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司。

（3）相較于采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司，投資者更看好以“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司。導致該現(xiàn)象產(chǎn)生的主要原因是兩種不同模式對于資本市場監(jiān)督效應的利用程度存在差異。在我國資本市場發(fā)展日趨成熟的背景下，參與“發(fā)股還債”模式的債轉(zhuǎn)股實施機構的主要退出機制是通過債轉(zhuǎn)股企業(yè)的財務績效改善而實現(xiàn)退出。由于債轉(zhuǎn)股后上市公司的經(jīng)營過程受資本市場強制信息披露機制的約束會較為規(guī)范，因此以“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司通常能夠引入與上市公司大股東利益高度捆綁的戰(zhàn)略投資者，公司業(yè)績改善也更具有確定性。相比而言，以“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司更多地依賴債轉(zhuǎn)股實施機構與債轉(zhuǎn)股企業(yè)之間對雙方契約的遵守，而未有效地引入公開資本市場的監(jiān)督機制。因此，一方面，導致采用這種模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司引入的債轉(zhuǎn)股實施機構多數(shù)為缺乏行業(yè)實際管理經(jīng)驗，而難以真正做好投后管理的“明股實債型”股東；另一方面，基于債轉(zhuǎn)股企業(yè)財務業(yè)績改善的較大不確定性，A 股市場投資者對采用這類模式實施債轉(zhuǎn)股的上市公司公告也會做出負面反應。

（二）政策建議

市場化債轉(zhuǎn)股是當前應對經(jīng)濟周期波動的重要舉措，其既關系到企業(yè)財務困境的化解，又關系到宏觀經(jīng)濟金融風險的化解。高效地推進市場化債轉(zhuǎn)股對于未來推進我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論與現(xiàn)實意義。因此建議，監(jiān)管部門應當堅持以市場化原則實施債轉(zhuǎn)股，將債轉(zhuǎn)股選擇權交由市場主體。在制定相關市場化債轉(zhuǎn)股政策時應充分考慮市場投資者以及債轉(zhuǎn)股企業(yè)的意愿，積極鼓勵債轉(zhuǎn)股企業(yè)采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股，并為債轉(zhuǎn)股企業(yè)采用這種模式實施債轉(zhuǎn)股創(chuàng)造一個較好的政策環(huán)境。由于“發(fā)股還債”模式的前提是債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司且可以實施定向增發(fā)股票，因此監(jiān)管部門有必要降低當前企業(yè)上市以及定向增發(fā)股票的門檻，以便于債轉(zhuǎn)股過程中“發(fā)股還債”模式的推廣。另外，從公司治理層面來看，上市公司在實施債轉(zhuǎn)股決策時，應優(yōu)先考慮選擇能使股東財富最大化的債轉(zhuǎn)股模式。鑒于本文的實證研究，建議上市公司管理層應當優(yōu)先選擇采用“發(fā)股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股，盡量規(guī)避采用“入股還債”模式實施債轉(zhuǎn)股。