王宏昭，朱力

貨幣政策、債務(wù)來源異質(zhì)性與制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整

王宏昭，朱力

（安徽大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601）

基于部分調(diào)整模型，通過構(gòu)建債務(wù)來源異質(zhì)性指數(shù)，建立我國A股501家制造業(yè)企業(yè)樣本的動態(tài)面板模型，檢驗(yàn)債務(wù)來源渠道多樣化在價(jià)格型、數(shù)量型貨幣政策工具對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響中所起的作用．研究表明，債務(wù)來源異質(zhì)性與制造業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度成反比，貨幣政策擴(kuò)張會推動調(diào)整速度提高，反之則降低，這種反應(yīng)對價(jià)格型貨幣政策工具變動更敏感．債務(wù)異質(zhì)性削弱了2類貨幣政策工具對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，多樣化的融資渠道部分平抑了貨幣政策變動的影響，而渠道單一的企業(yè)對政策變動更加敏感．為使企業(yè)更好地適應(yīng)貨幣政策引導(dǎo)，給出了相關(guān)建議．

價(jià)格型貨幣政策；數(shù)量型貨幣政策；債務(wù)來源異質(zhì)性；資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整；制造業(yè)企業(yè)

貨幣政策不僅涉及到國民經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定與健康發(fā)展，同時(shí)也會影響企業(yè)對經(jīng)營前景、融資環(huán)境及成本的預(yù)判．企業(yè)會通過調(diào)整以接近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，而貨幣政策能夠基于利率及信貸等途徑加以作用[1]．近年來，利率市場化改革基本完成，貨幣政策工具日漸豐富，伴隨著金融創(chuàng)新對傳統(tǒng)政策工具有效性的挑戰(zhàn)，央行與學(xué)界開始重視貨幣政策框架由數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)軌的研究[2]．目前，我國制造業(yè)企業(yè)既面臨著“一帶一路”“雙循環(huán)”戰(zhàn)略同頻共振下的重大發(fā)展機(jī)遇，又面臨著轉(zhuǎn)型創(chuàng)新等挑戰(zhàn)，如何通過貨幣政策手段引導(dǎo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)高效調(diào)整是當(dāng)前亟待解決的問題．因此，為貫徹政府對于貨幣政策在穩(wěn)字當(dāng)頭的同時(shí)保持靈活精準(zhǔn)、合理適度并立足于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的要求，探索不同貨幣政策工具對微觀經(jīng)濟(jì)主體資本結(jié)構(gòu)的影響，不僅有利于企業(yè)更好地適應(yīng)貨幣政策引導(dǎo)，也有助于完善貨幣政策框架的構(gòu)建．

現(xiàn)有研究范式往往基于部分調(diào)整模型，結(jié)合企業(yè)特征影響因素實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的擬合，從而估計(jì)企業(yè)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的水平．在我國，債務(wù)融資選擇與西方不同，相對于金融負(fù)債，企業(yè)更傾向于沒有稅盾效應(yīng)和利息負(fù)擔(dān)的經(jīng)營負(fù)債[3]．但是，既有文獻(xiàn)鮮有考慮負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的作用，也未涉及債務(wù)來源異質(zhì)性在貨幣政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響的中介效應(yīng)．Azofra[4]等認(rèn)為，多元化的債務(wù)融資渠道可能有助于企業(yè)熨平經(jīng)濟(jì)周期的負(fù)面影響．因此，從債務(wù)來源異質(zhì)性視角出發(fā)，研究貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，對貨幣政策靈活精準(zhǔn)、合理適度實(shí)施，建立健全金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制具有參考意義．

本文以我國A股制造業(yè)501家公司2009—2019年數(shù)據(jù)為樣本，針對貨幣政策變動對債務(wù)異質(zhì)性企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響進(jìn)行研究，討論數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策工具的影響，采用真實(shí)數(shù)量指標(biāo)刻畫了貨幣政策變動，更加客觀精準(zhǔn)；探討了債務(wù)來源異質(zhì)性企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整面對不同政策工具變動影響時(shí)的敏感性差異，深化貨幣政策作用在微觀經(jīng)濟(jì)主體的研究．

1 理論背景和假設(shè)提出

國際上主流貨幣政策框架是以價(jià)格型工具為主、數(shù)量型工具為輔，但2008年金融危機(jī)后降息等傳統(tǒng)價(jià)格型工具難以解決衰退期流動性緊缺等問題，許多國家開始重視多種政策工具的協(xié)調(diào)作用．我國貨幣政策框架向來是“數(shù)為主、價(jià)為輔”，過往研究也表明，綜合運(yùn)用多種工具的效果優(yōu)于僅采用一種工具的效果．

近些年，宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響是研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的新方向，但是細(xì)化到貨幣政策變動對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的研究較少，宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)選取也較為寬泛．Cook[5]等選取國債期限價(jià)差、GDP增長率等指標(biāo)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)調(diào)整速度隨著經(jīng)濟(jì)景氣周期變動；于蔚[6]等研究了融資約束異質(zhì)性企業(yè)受到宏觀沖擊導(dǎo)致的融資方式變化以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整．

關(guān)于貨幣政策與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，研究者通常以劃分寬松組與緊縮組的方法對比研究．Taylor[7]認(rèn)為利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中充當(dāng)主導(dǎo)作用，加息會增加融資成本，因此貨幣政策緊縮時(shí)公司債務(wù)融資意愿降低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受限．Banerjee[8]等率先構(gòu)造了資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量變動影響著英國和美國企業(yè)的調(diào)整速度；連玉君[9]等建立動態(tài)模型，通過時(shí)間虛擬變量控制經(jīng)濟(jì)波動和宏觀政策的影響；盛松成[10]等認(rèn)為我國貨幣政策主要傳導(dǎo)渠道是信貸規(guī)模，貨幣政策緊縮時(shí)期信貸規(guī)?？s小，企業(yè)外源性融資成本攀升，使得資本結(jié)構(gòu)無法高效調(diào)整，利率渠道并未形成；張輝[11]等認(rèn)為利率傳導(dǎo)渠道對于我國貨幣政策愈發(fā)重要；雒敏[12]等發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張使全部企業(yè)的調(diào)整速度上升，而利率下行使得低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)調(diào)整速度上升，高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)調(diào)整速度下降；宋獻(xiàn)中[13]等將貨幣供應(yīng)量指標(biāo)替換為M2增速，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型工具與價(jià)格型工具對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整存在差異性影響．

我國以銀行為主體的金融結(jié)構(gòu)更直接受到貨幣政策的調(diào)控和指導(dǎo)，從貨幣政策視角研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，有助于更全面地了解各類貨幣政策工具對企業(yè)融資行為的影響方式及水平，有較強(qiáng)的理論價(jià)值和實(shí)踐意義．因此，本文將貨幣政策工具分為數(shù)量型及價(jià)格型，并提出假設(shè)：

假設(shè)1a/1b 價(jià)格型貨幣政策工具與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度成正比/成反比．

假設(shè)2a/2b 數(shù)量型貨幣政策工具與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度成正比/成反比．

各國學(xué)者在研究中關(guān)注的側(cè)面也各有不同，如融資約束、成長性高低以及所有權(quán)性質(zhì)等，但鮮有研究者從債務(wù)融資來源異質(zhì)性方面研究貨幣政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響．總的來說，已有文獻(xiàn)的研究主要集中在調(diào)整成本、企業(yè)特征因素以及行業(yè)因素三大層面上．

早期研究認(rèn)為，調(diào)整成本的存在是企業(yè)偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的主要原因[14-15]，從邊際角度考慮，調(diào)整成本邊際遞減的企業(yè)調(diào)整速度相對較高[16]．童勇[17]發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)同樣存在交易成本．隨著研究深入，學(xué)者們認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整應(yīng)與宏觀政策因素研究結(jié)合，以更好地理解微觀主體行為[18]．Drobetz[19]等從供給側(cè)約束考慮，認(rèn)為資本總供給的短缺使得融資愈發(fā)困難，而企業(yè)間調(diào)整成本分化導(dǎo)致了調(diào)整速度的差異．

已有文獻(xiàn)對公司特征變量進(jìn)行了深入探索．Gungoraydinoglu[20]等認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)中約三分之二的變動是由于企業(yè)特征因素的影響；Heshmati[21]證實(shí)了文獻(xiàn)[8]關(guān)于調(diào)整成本一定時(shí)，企業(yè)規(guī)模與調(diào)整速度具有正向關(guān)系的觀點(diǎn)，并指出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利水平、成長性負(fù)相關(guān)；Korajczyk[22]與Levy[23]等研究發(fā)現(xiàn)，宏觀因素變動使得無融資約束的企業(yè)逆周期調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而有融資約束的企業(yè)則順周期調(diào)整；馬紅[24]等指出，雖然融資約束導(dǎo)致調(diào)整速度下降，但受約束企業(yè)的調(diào)整速度受宏觀因素影響更為顯著；袁春生[25]等發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度受貨幣政策作用與其規(guī)模有關(guān)．近些年，宏觀政策不確定性增大導(dǎo)致放貸風(fēng)險(xiǎn)上升，銀行傾向于向國有企業(yè)貸款，導(dǎo)致國有和民營企業(yè)杠桿率的分化[26]．貨幣政策對國有及非國有企業(yè)杠桿率存在非對稱的結(jié)構(gòu)效應(yīng)和期限效應(yīng)，寬松的貨幣政策會使國有企業(yè)傾向于提升資產(chǎn)負(fù)債率，但非國有企業(yè)則會開始內(nèi)生去杠桿過程[27-28]．

在評估貨幣政策對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，應(yīng)考慮到債務(wù)來源這個(gè)獨(dú)特的視角．融資來源可劃分為內(nèi)部融資、股權(quán)融資和債務(wù)融資，債務(wù)融資又包括金融性債務(wù)和經(jīng)營性債務(wù)等，各類融資渠道間可以相互替代或互為補(bǔ)充．傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)選擇理論的核心假設(shè)是融資存在成本且負(fù)債內(nèi)部是無差異的．而在我國，企業(yè)通常持有大規(guī)模經(jīng)營性負(fù)債，絕大部分經(jīng)營性負(fù)債尚無規(guī)范的付息或付費(fèi)制度，與金融性負(fù)債在根本上有所區(qū)別，因此應(yīng)當(dāng)重視債務(wù)異質(zhì)性帶來的融資決策影響．經(jīng)營性負(fù)債與金融性負(fù)債的異質(zhì)性見表1．

表1 經(jīng)營性負(fù)債與金融性負(fù)債的異質(zhì)性

就金融性負(fù)債而言，金融機(jī)構(gòu)依托其對于企業(yè)信息掌握程度較高的優(yōu)勢，對企業(yè)行為起到一定的監(jiān)督作用．金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)活動的監(jiān)督動機(jī)隨出借金額增加而增加[29]．在美國，有機(jī)會進(jìn)入債券市場的公司有著更高的杠桿率[30]．當(dāng)經(jīng)營性負(fù)債的比重較大時(shí)，可使企業(yè)降低資產(chǎn)負(fù)債表上的杠桿率，多元化的渠道也有助于緩解潛在的融資約束．Daskalakis[31]等發(fā)現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟(jì)變動對希臘企業(yè)平均杠桿率的影響證據(jù)，并考慮了債務(wù)期限異質(zhì)性的作用，但沒有考慮債務(wù)來源異質(zhì)性．企業(yè)杠桿率對信貸供應(yīng)和利率的反應(yīng)很大程度上取決于其對銀行債務(wù)的依賴程度，由于銀行部門信息通達(dá)且靈活性高，銀行債務(wù)會軟化經(jīng)濟(jì)周期的影響．郭婧[32]等以企業(yè)應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款與流動負(fù)債的比值衡量企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比，發(fā)現(xiàn)其在宏觀環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)影響中存在中介效應(yīng)．過往文獻(xiàn)已經(jīng)揭示出債務(wù)融資供給方的重要性，為了更好地了解不同貨幣政策措施如何影響企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)決策，評估債務(wù)來源異質(zhì)性是必要的．

對影響資本結(jié)構(gòu)形成的債務(wù)資金來源結(jié)構(gòu)進(jìn)行分解，參照胡建雄[33]等的方法，將企業(yè)債務(wù)劃分為4類，包括銀行借款、經(jīng)營負(fù)債、發(fā)行債券和剩余負(fù)債，通過整理得出債務(wù)異質(zhì)性指數(shù)，以此衡量企業(yè)內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)和債務(wù)來源異質(zhì)性水平．

假設(shè)3a/3b 債務(wù)來源異質(zhì)性高/低的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快．

假設(shè)4a/4b 債務(wù)來源異質(zhì)性增強(qiáng)/削弱了價(jià)格型工具對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響．

假設(shè)5a/5b 債務(wù)來源異質(zhì)性增強(qiáng)/削弱了數(shù)量型工具對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響．

2 研究設(shè)計(jì)和估計(jì)方法

2.1 數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文所用制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，并通過計(jì)算轉(zhuǎn)換為可用指標(biāo)；貨幣政策指標(biāo)的數(shù)據(jù)來

自央行貨幣政策司發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告（季度）》，并通過加權(quán)平均轉(zhuǎn)換為年度指標(biāo)．為使樣本時(shí)間跨度能夠包含貨幣政策擴(kuò)張或收縮全階段并保證數(shù)據(jù)的可得性，將研究年度限定在2009—2019年，并遵循原則：（1）依據(jù)中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂），選取2009年1月1日前在A股上市的制造業(yè)企業(yè)，剔除同時(shí)發(fā)行A股、H股、B股或其它境外流通股的樣本企業(yè)；（2）刪去數(shù)據(jù)不全、負(fù)債率水平大于1的樣本企業(yè)；（3）刪去2009—2019年間被ST或PT的樣本企業(yè)．綜上所述，得到一份含有501家制造業(yè)企業(yè)的分析樣本．其中國有企業(yè)329家，民營企業(yè)172家．為了消除離群值的影響，對核心變量采取上下1%水平上的縮尾．本文所有計(jì)量結(jié)果均來自于統(tǒng)計(jì)軟件STATA16.0．

2.2 企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型以及債務(wù)異質(zhì)性指標(biāo)的構(gòu)建

參照研究者所慣常使用的標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型[34]，將其具體分為2個(gè)階段．首先，將企業(yè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)為一組滯后一期的企業(yè)特征變量和貨幣政策變量的函數(shù)，即

本文認(rèn)同文獻(xiàn)[13]的觀點(diǎn)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的設(shè)定應(yīng)包含貨幣政策變量的影響，并采取滯后一期指標(biāo)．建立一個(gè)部分調(diào)整模型

為了使參數(shù)看起來更為清晰明了，對模型系數(shù)進(jìn)行重新設(shè)定，結(jié)果為

綜合部分調(diào)整模型（4）構(gòu)成了實(shí)證分析的核心方程．宏觀貨幣政策變量控制了年度效應(yīng)，從而避免加入額外的年份虛擬變量，因?yàn)檫@可能會導(dǎo)致過度識別問題．

參考文獻(xiàn)[33]的定義，構(gòu)建能夠反映公司債務(wù)來源異質(zhì)性水平的指標(biāo)

鑒于要檢驗(yàn)債務(wù)異質(zhì)性水平是否能調(diào)節(jié)貨幣政策變量對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，將構(gòu)造的債務(wù)異質(zhì)性指數(shù)與貨幣政策變量的交互項(xiàng)納入方程（4）進(jìn)行擴(kuò)展，得到

2.3 變量選取

2.3.1 企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 我國上市公司不論是銀行貸款還是經(jīng)營性負(fù)債都有著“短債長用”現(xiàn)象，短期借款通過借新還舊、展期、貨物周轉(zhuǎn)等方式存續(xù)，發(fā)揮著長期負(fù)債的作用．從權(quán)衡理論出發(fā)，公司債務(wù)的市場價(jià)值變動并不會導(dǎo)致稅盾效應(yīng)的削弱，公司破產(chǎn)清算后債務(wù)也是按照賬面價(jià)值計(jì)算的．因此，選擇廣義賬面資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)．

2.3.2 貨幣政策變量 本文解釋變量為貨幣政策變量，參照文獻(xiàn)[13]和文獻(xiàn)[25]的研究，數(shù)量型政策工具的衡量指標(biāo)為M2的年度同比增長率，M2同比增速的波動可以反映央行貨幣政策的收緊或放寬；通過對文獻(xiàn)[4]和文獻(xiàn)[12]的做法綜合考量，將非金融企業(yè)及其它部門貸款加權(quán)平均利率的年度加權(quán)平均值作為價(jià)格型工具的衡量指標(biāo)，更加充分體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門從銀行獲得貸款融資的成本，真實(shí)地反映價(jià)格型貨幣政策的波動．

2.3.3 企業(yè)特征變量 根據(jù)過去研究的實(shí)踐，結(jié)合企業(yè)特征因素實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的有效擬合[35]．公司規(guī)模、盈利能力、發(fā)展能力、有形資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾、股權(quán)結(jié)構(gòu)、流動資產(chǎn)比、庫存現(xiàn)金比、經(jīng)營性負(fù)債比這些變量被視為杠桿率的決定因素，涵蓋了資本結(jié)構(gòu)形成中可能發(fā)生作用的特征變量，較好地反映了樣本企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)上的差異，在實(shí)踐中也具有良好的可操作性．

主要變量及其具體解釋見表2．

表2 主要變量及解釋

一般而言，規(guī)模大的企業(yè)現(xiàn)金流波動和違約風(fēng)險(xiǎn)較低，通常資產(chǎn)負(fù)債率也較高；啄序理論認(rèn)為，盈利能力強(qiáng)代表更多的留存收益和更強(qiáng)的償債能力，與負(fù)債率水平正相關(guān)；發(fā)展能力指標(biāo)衡量企業(yè)成長性，高成長性企業(yè)的調(diào)整速度在數(shù)量型指標(biāo)寬松時(shí)期快于低成長性企業(yè)，在價(jià)格型指標(biāo)回歸的全時(shí)期慢于低成長性企業(yè)；有形資產(chǎn)結(jié)構(gòu)衡量的是有形資產(chǎn)比例，強(qiáng)變現(xiàn)能力與削減代理成本有助于債務(wù)的順利擴(kuò)張；非債務(wù)稅盾考慮折舊與總資產(chǎn)的比率，這些稅收減免可以替代利息稅盾，折舊費(fèi)用越高，發(fā)債的必要性就越低，然而，Bradley[36]等報(bào)告，折舊費(fèi)用高可以源于大規(guī)模的有形資產(chǎn)，資產(chǎn)有形性提高對資產(chǎn)負(fù)債率的正向影響更大；股權(quán)結(jié)構(gòu)用以衡量公司股權(quán)集中度，因?yàn)槠髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)相互影響[37]，管理者的塹壕效應(yīng)也使得公司不愿較多負(fù)債[38]；流動資產(chǎn)比衡量資產(chǎn)流動性，流動資產(chǎn)占比與杠桿率呈負(fù)相關(guān)，更多的內(nèi)部資金使企業(yè)對短期債務(wù)的償債能力增強(qiáng)，流動資產(chǎn)的可抵押性提高了企業(yè)融資能力；庫存現(xiàn)金較充裕的企業(yè)更喜歡內(nèi)部融資，因此現(xiàn)金比率預(yù)計(jì)與杠桿率呈負(fù)相關(guān)；經(jīng)營性負(fù)債比衡量經(jīng)營性借款在負(fù)債總計(jì)中所占比例，大部分企業(yè)的債務(wù)來源為金融負(fù)債或經(jīng)營負(fù)債，選用其中之一控制債務(wù)來源的影響水平．

2.4 估計(jì)方法

本文采用兩步GMM系統(tǒng)法[40-42]進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，系統(tǒng)GMM方法克服了差分GMM方法存在的弱工具變量問題，利用解釋變量的滯后值作為工具變量，能夠得到更有效的估計(jì)[43]．

3 實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

3.1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

基于501個(gè)樣本企業(yè)在11個(gè)年度的5 511個(gè)觀測值，進(jìn)行變量的描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果見表3．

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表3可以看出，制造業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)均值為39.1%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.216，最小值0.2%，最大值85.2%；平均而言，企業(yè)經(jīng)營性負(fù)債比為55.9%，高于金融性負(fù)債，最小值為2.3%，最大值為100%．債務(wù)異質(zhì)性指數(shù)的平均值為34.8%，最小值為0，最大值為54.6%．貨幣政策指標(biāo)中，非金融企業(yè)加權(quán)利率均值為6.1%，最小值為5.0%，最大值為7.6%；貨幣供應(yīng)量增長率均值為14%，最小值為8.2%，最大值為27.6%．

3.2 實(shí)證結(jié)果分析

運(yùn)用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)方程（6），并將數(shù)量型工具指標(biāo)與價(jià)格型工具指標(biāo)分別回歸，與總體模型進(jìn)行比較；按照企業(yè)債務(wù)來源異質(zhì)性指數(shù)的高低對樣本進(jìn)行分組，同樣運(yùn)用系統(tǒng)GMM方法對方程（6）進(jìn)行估計(jì)，從而得出債務(wù)來源異質(zhì)性指數(shù)的不同在貨幣政策對資本結(jié)構(gòu)塑造中起到的作用．

表4 整體估計(jì)及債務(wù)異質(zhì)性高低分組估計(jì)結(jié)果

注：括號內(nèi)為統(tǒng)計(jì)量值；*表示<0.1，**表示<0.05，***表示<0.01．下同．

按照債務(wù)異質(zhì)性指數(shù)中位數(shù)的分組估計(jì)結(jié)果有些反常識，按照常理融資渠道多的企業(yè)應(yīng)該能夠取得較快的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度．但根據(jù)結(jié)果，債務(wù)來源異質(zhì)性高的組資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較慢，為8.5%；而債務(wù)來源異質(zhì)性低的組資本機(jī)構(gòu)調(diào)整速度較快，為18.1%．根據(jù)Jadiyappa[46]等的觀點(diǎn)，由于債權(quán)人的有效監(jiān)督較少，債務(wù)多元化的做法意味著代理成本上升，實(shí)際上降低了企業(yè)的價(jià)值．此外，債務(wù)多元化似乎并沒有降低企業(yè)的財(cái)務(wù)約束，反而導(dǎo)致貸款人之間的搭便車問題，會進(jìn)一步影響企業(yè)的會計(jì)表現(xiàn)．盡管需要更多的研究來更深入解釋，但基于上述結(jié)果，可以認(rèn)為假設(shè)3b得到了驗(yàn)證．

3.2.2 數(shù)量型貨幣政策工具估計(jì) 數(shù)量型貨幣政策工具估計(jì)結(jié)果見表5．

表5 按數(shù)量型貨幣政策工具分類及分組估計(jì)結(jié)果

由表5可以看出，僅考慮數(shù)量型工具的分類估計(jì)得到的調(diào)整速度為11.4%，資本結(jié)構(gòu)在數(shù)量型貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期調(diào)整速度較快，為12.8%，而緊縮時(shí)期調(diào)整速度較慢，僅為9.7%，驗(yàn)證了假設(shè)1a．分類估計(jì)時(shí)核心變量的參數(shù)顯著性與正負(fù)和整體估計(jì)比較未發(fā)生顯著變化，也從側(cè)面證明了模型的穩(wěn)健性．

3.2.3 價(jià)格型貨幣政策工具估計(jì) 價(jià)格型貨幣政策工具估計(jì)結(jié)果見表６．

表6 按價(jià)格型貨幣政策工具分類及分組估計(jì)結(jié)果

由表6可以看出，僅考慮價(jià)格型工具的分類估計(jì)得到的調(diào)整速度為8.8%，資本結(jié)構(gòu)在價(jià)格型貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期調(diào)整速度較快，為13.8%，緊縮時(shí)期調(diào)整速度較慢，僅為8.3%，驗(yàn)證了假設(shè)2a．分類估計(jì)時(shí)核心變量參數(shù)顯著性與正負(fù)和整體估計(jì)比較未發(fā)生顯著變化，同樣從驗(yàn)證了模型的穩(wěn)健性．

本文對2類貨幣政策作用下的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的估計(jì)值約為10.9%，與文獻(xiàn)[4]關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對歐洲五國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的研究中所得結(jié)果13.84%～15.89%較為接近，與過往研究30%～50%的調(diào)整速度差距較大．可能的原因在于，在全球經(jīng)濟(jì)衰退的大背景下，我國處于發(fā)展轉(zhuǎn)型期，制造業(yè)上市企業(yè)的融資環(huán)境與較快發(fā)展的上一個(gè)十年相比更為收緊，資本市場的摩擦阻礙了資金更加合理有效的配置，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本高居不下，很難發(fā)掘新的低成本的融資替代方式解決資金短缺問題，因此更難以實(shí)現(xiàn)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的迅速調(diào)整．從相對值考慮，價(jià)格型貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期與緊縮時(shí)期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的相對變化為5.5%，而數(shù)量型貨幣政策擴(kuò)張時(shí)期與緊縮時(shí)期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的相對變化僅為3.1%，所以可以認(rèn)為，現(xiàn)如今2類貨幣政策工具統(tǒng)籌使用的情況下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對價(jià)格型貨幣政策的變動更為敏感．

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

本文比較了2009—2019年間我國2種貨幣政策工具在A股制造業(yè)上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中作用，以及債務(wù)來源異質(zhì)性在其中發(fā)揮的影響．結(jié)果表明：（1）我國A股上市制造業(yè)企業(yè)中，債務(wù)來源多樣化的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更慢，而債務(wù)來源單一的企業(yè)調(diào)整速度更快．（2）就貨幣政策而言，擴(kuò)張時(shí)期企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快，收縮時(shí)期則更慢；兩相比較，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度對價(jià)格型工具的變動更加敏感，如利率降低時(shí)，企業(yè)向著目標(biāo)杠桿調(diào)整的速度會顯著提高．（3）債務(wù)異質(zhì)性削弱了2種貨幣政策工具對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，多樣化的融資渠道平抑了貨幣供給和利率的變動的部分影響，使企業(yè)杠桿率在應(yīng)對貨幣政策波動時(shí)更加穩(wěn)定，不利于企業(yè)快速向目標(biāo)杠桿率調(diào)整，而融資渠道單一的企業(yè)對政策變動的影響更加敏感．

4.2 建議

貨幣政策以不同的傳導(dǎo)機(jī)制對企業(yè)產(chǎn)生的影響，取決于其債務(wù)資金來源的構(gòu)成．因此，全面地了解何種貨幣政策工具對公司的融資決策的影響最大，能夠更好地調(diào)整政策以適應(yīng)目標(biāo)公司，從而提高政策實(shí)施的效率．

對于政府部門，首先，可以更好地利用大數(shù)據(jù)信息資源，通過公開的財(cái)務(wù)報(bào)表信息、銀行放貸情況、債券等來源建立企業(yè)融資狀況跟蹤系統(tǒng)，提升政府和金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的了解，對于貨幣政策的靈活精準(zhǔn)、合理適度實(shí)施起到有益作用；其次，借鑒貨幣政策作用的微觀傳導(dǎo)機(jī)制的相關(guān)研究，深化貨幣政策在終端的落實(shí)細(xì)則的制定，在信貸供應(yīng)、產(chǎn)品體系方面給予金融機(jī)構(gòu)更有效的指導(dǎo)，深入推進(jìn)資本市場與企業(yè)融資環(huán)境優(yōu)化改善，構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制．

在企業(yè)層面上，要優(yōu)化內(nèi)部治理并且提升信息透明度，努力開拓多樣化的融資渠道，既要拓寬銀企合作的深度和廣度，也要利用好商業(yè)信用的有力支撐，使企業(yè)在合理預(yù)測貨幣政策走向的同時(shí)積極應(yīng)對貨幣政策變動帶來的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)又好又快地調(diào)整．

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Monetary policy，heterogeneity of debt sources and dynamic adjustment of capital structure of manufacturing enterprises

WANG Hongzhao，Zhu Li

（School of Economics，Anhui University，Hefei 230601，China）

Based on a partial adjustment model，a dynamic panel model of a sample of 501 manufacturing enterprises in A-shares in China is built by constructing a debt-source heterogeneity index，the model is used to test the role of diversification of debt sources and channels in the impact of price and quantity monetary policy tools on the dynamic adjustment of enterprise capital structure．The research shows that the heterogeneity of debt sources is inversely proportional to the adjustment speed of capital structure of manufacturing enterprises．The expansion of monetary policy will increase the adjustment speed，on the contrary，it will decrease，this response is more sensitive to the change of price monetary policy instruments．Debt heterogeneity weakens the impact of two types of monetary policy instruments on enterprise capital structure，diversified financing channels partially stabilize the impact of monetary policy changes，while enterprises with single channel are more sensitive to policy changes．In order to make enterprises better adapt to the guidance of monetary policy，some relevant suggestions are given．

price monetary policy；quantity monetary policy；heterogeneity of debt sources；dynamic adjustment of capital structure；manufacturing enterprises

O29∶F276.6

A

10.3969/j.issn.1007-9831.2022.02.004

1007-9831（2022）02-0015-10

2021-10-10

安徽省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃重點(diǎn)項(xiàng)目（AHSKZ2019D026）

王宏昭（1995-），男，安徽淮北人，在讀碩士研究生，從事金融理論與政策研究．E-mail：823498978@qq.com

朱力（1983-），男，安徽靈璧人，講師，博士，從事金融理論與政策研究．E-mail：zhuli831012@126.com