□文/范 瑩

（湖北民族大學(xué) 湖北·恩施）

［提要］隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)作為一種資本緊密型的產(chǎn)業(yè)，通過資本結(jié)構(gòu)能夠看出公司的發(fā)展規(guī)劃。本文以保利地產(chǎn)為例，通過對保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的分析，說明其存在的問題，并提出建議。

在經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展和生活水平日益向上的環(huán)境下，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展亦是蒸蒸日上。當(dāng)下，我國房產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和投資規(guī)模呈現(xiàn)上升趨勢，在房地產(chǎn)業(yè)不斷前進(jìn)的發(fā)展道路上，保利地產(chǎn)也引起了公眾的關(guān)注。因保利地產(chǎn)在中國房地產(chǎn)行業(yè)排名中終年名列前幾名，所以本文以保利地產(chǎn)為例對其資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行研究，希望能夠改善公司管理、減少經(jīng)營風(fēng)險和最大限度地提高公司價值。

一、資本結(jié)構(gòu)分析的重要性

（一）有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。分析公司的資本結(jié)構(gòu)有助于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。在公司發(fā)展過程中，每個公司都擁有適宜自己的資本結(jié)構(gòu)，但事實上公司很難找到最適合自己的東西。在最佳資本結(jié)構(gòu)的理論中，一些學(xué)者認(rèn)為是在40年的追求西方金融知識以及韓國關(guān)于對資本結(jié)構(gòu)理論的不對稱信息進(jìn)行融資的做法。另外，西方資本結(jié)構(gòu)理論影響下的經(jīng)濟(jì)平衡理論規(guī)定了一些數(shù)學(xué)模型，試圖找到最佳資本結(jié)構(gòu)。但是，各種資本結(jié)構(gòu)的理論知識只能為企業(yè)提供基本的思想和框架，在實踐工作中不可能僅僅通過理論知識來對現(xiàn)實的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，要關(guān)注的是必須充分考慮企業(yè)的實際情況和所處的客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。因此，在仔細(xì)分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，結(jié)合理論和實際情況進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

（二）提高企業(yè)投資合理性。在一個企業(yè)的運營中，有益的投資能夠?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)張?zhí)峁﹦恿?。為實現(xiàn)有效的投資戰(zhàn)略，進(jìn)而擴(kuò)大公司規(guī)模，需要對公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，從而達(dá)到有效投資的目的。再者，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)模式要與企業(yè)投資相匹配，相輔相成；要確保準(zhǔn)確投資，進(jìn)行適當(dāng)?shù)亩唐谕顿Y，增加資金的流動性，提高公司變現(xiàn)和償債兩方面的能力，更好地探尋企業(yè)資本結(jié)構(gòu)模式都需要對企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)分析。

（三）實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。對資本結(jié)構(gòu)的分析將有利于一個企業(yè)未來的發(fā)展。一方面大環(huán)境正在改變，社會市場和人才市場也體現(xiàn)出激烈的競爭，企業(yè)為追求價值最大化不僅要考慮到風(fēng)險和報酬之間的關(guān)系，還要從資本結(jié)構(gòu)方面考慮企業(yè)追求利潤的短期行為；另一方面分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在提高整個企業(yè)的價值中起到的重要作用，可以通過調(diào)整債務(wù)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，改善融資渠道和股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加機(jī)構(gòu)的償債能力和盈利能力，從而使企業(yè)的價值最大化。

二、保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)案例分析

（一）保利地產(chǎn)概況。保利房地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司的前身是由深圳市保利科技有限公司發(fā)展而來的，于2006年上市，是首批掛牌上市的房地產(chǎn)股權(quán)投資企業(yè)。之后，保利地產(chǎn)逐漸成為保利主要產(chǎn)業(yè)鏈的核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域和主要投資項目，其股東的身份和背景已經(jīng)能夠直接使保利地產(chǎn)在我國獲得資本的投入以及獲得土地所有權(quán)和資源利用等方面的實力，在央企的大力支持下同樣也能夠促使其在行業(yè)發(fā)展過程中得到更多的企業(yè)幫助和政府的支持，有了堅實的基礎(chǔ)和堅強后盾。保利地產(chǎn)在其公司成立后制定了兩個五年發(fā)展規(guī)劃：第一個五年規(guī)劃主要目的其實就是為了能夠更好的發(fā)展和實現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)資本的積累，吸收更多的房地產(chǎn)行業(yè)快速發(fā)展的經(jīng)驗，繼而用自身的經(jīng)營業(yè)績?yōu)槟繕?biāo)不斷奪取市場版圖；第二個五年規(guī)劃確定了市場定位，開始轉(zhuǎn)型為精品文化地產(chǎn)道路。

2002年，保利房地產(chǎn)實現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)的變化，然后實行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以北京、上海、廣州為重點，且涉及到長三角、珠三角和華中經(jīng)濟(jì)圈，到了2003年，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型已經(jīng)初具規(guī)模。接著保利地產(chǎn)被評為中國十大房地產(chǎn)品牌之一。2005年，保利地產(chǎn)開發(fā)土地資源200多萬平方米，總投資達(dá)80多億元，成為中國五大房地產(chǎn)公司之一。目前，保利房地產(chǎn)的成長速度仍保持在400億元以上，運營規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，其資本運作模式也不斷調(diào)整，國家布局基本完成，其主要子公司也在提升速度?；陂_發(fā)基礎(chǔ)上的保利房地產(chǎn)資產(chǎn)、營業(yè)利潤也會呈上升趨勢。

（二）保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

1、資本結(jié)構(gòu)分析。判斷一個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合格，不能只依靠個人的主觀感受，而是更多的研究客觀存在的現(xiàn)狀。通常情況下，企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的比例越低，債權(quán)人的推定風(fēng)險就越小，資本結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定。根據(jù)2016～2020年5年的數(shù)據(jù)，來計算資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率兩個指標(biāo)，進(jìn)而得出保利地產(chǎn)近5年的資本負(fù)債結(jié)構(gòu)情況。由表1可知，2016～2020年保利地產(chǎn)的總資產(chǎn)是上升的，但保利地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率較高，在75%～80%之間浮動，可見其負(fù)債比重大，要清償?shù)膫鶆?wù)較多，而過高的資產(chǎn)負(fù)債率會致使企業(yè)發(fā)展能力和償債能力變?nèi)?。另外，保利地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)比例過高，說明了企業(yè)償還長期債務(wù)的能力較弱，意味著保利地產(chǎn)運營一個高風(fēng)險的金融結(jié)構(gòu)，負(fù)債率較高，債權(quán)人利益的保護(hù)度不高。（表1）

表1 2016～2020年保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)總體指標(biāo)一覽表

2、負(fù)債結(jié)構(gòu)分析。負(fù)債是指由于采用了不同的負(fù)債籌資方式所形成的，是負(fù)債籌資的結(jié)果，企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的短期債務(wù)和長期債務(wù)占總債務(wù)的比例。流動負(fù)債率反映的是企業(yè)短期的借款程度；短期貸款是指根據(jù)制造、運營的需要，從銀行等金融機(jī)關(guān)將償還期限設(shè)定為1年以下的貸款。如果目前的債務(wù)率較高，說明企業(yè)的資金來源主要是短期貸款。非流動負(fù)債比率反映企業(yè)長期貸款的程度。償還期限很長，金額相當(dāng)大。雖然在此情況下也會有財務(wù)風(fēng)險，但是由于償債期的延長對財務(wù)風(fēng)險的遞減作用，一般不會出現(xiàn)短期償債危機(jī)。非流動負(fù)債比例過高的情況，表示公司主要靠長期借款維持，因此有必要將流動負(fù)債及非流動負(fù)債比例維持在適當(dāng)水平。

重要的是短期負(fù)債和長期負(fù)債是資本構(gòu)成的關(guān)鍵部分，所以在分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時，不能忽略短期負(fù)債和長期負(fù)債的問題。通過對保利地產(chǎn)近5年的流動負(fù)債和非流動負(fù)債比率的計算，對保利地產(chǎn)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。從表2中數(shù)據(jù)可看出，保利地產(chǎn)近5年的流動負(fù)債比率在70%～80%之間，而且在2017年之后，整體呈上漲趨勢。一般正常流動負(fù)債和非流動負(fù)債的比例為1∶1，但由表2可以明顯看出保利地產(chǎn)流動負(fù)債和非流動負(fù)債之間的關(guān)系是非常脆弱的，目前的債務(wù)比率顯然太高了，這不僅增加了公司的還款壓力，還影響了公司業(yè)務(wù)的管理。對于非流動負(fù)債而言，2016年下降到27.62%，但到了2018年又升到了32.59%。這一變化給公司的盈利能力、長期償債能力帶來了巨大的壓力。（表2）

表2 2016～2020年保利地產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)指標(biāo)一覽表

2015年，保利地產(chǎn)企業(yè)大力調(diào)整了資本結(jié)構(gòu)，降低了未持續(xù)債務(wù)和債務(wù)的增加，但長期支付的壓力仍未消除?？傮w而言，保利地產(chǎn)的債務(wù)結(jié)構(gòu)仍然存在一些缺陷，若此情況不加以改善，則企業(yè)未來的發(fā)展必定會受到威脅。為了改善這一情況，企業(yè)還可以尋找不同的融資渠道，比如與銀行談判，以實現(xiàn)預(yù)期利潤的最大化，確保即使市場普遍出現(xiàn)異常情況，它們也有回旋的空間。

3、股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。實際上，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)很多時候是由同一家公司的三位股東構(gòu)成的，形成一個平衡的三角形結(jié)構(gòu)，即40%的大股東、30%的兩個少數(shù)股東；或者兩個過半數(shù)的股東是40%、40%，少數(shù)股東是20%。在公司存在有三個股東和兩個股權(quán)結(jié)構(gòu)下，沒有一人獨大的局面，因為另外兩個股東發(fā)揮了非常平衡的作用，因而合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)在實現(xiàn)公司的穩(wěn)定發(fā)展方面具有重要的作用。

為保障保利地產(chǎn)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，股權(quán)結(jié)構(gòu)是它的一個不可或缺的部分。根據(jù)保利地產(chǎn)年報可知，保利地產(chǎn)的第一大股東是保利南方集團(tuán)，所占比例高達(dá)38.05%。但是顯而易見的是，其他出資人資本比率與大股東的持股比率存在明顯的差異，大股東的持股比率都低于5%?？梢钥闯?，保利地產(chǎn)的股權(quán)集中度是很高的，形成了“單一控股”的局面。這樣不利于少數(shù)股東的權(quán)益。所以，保利地產(chǎn)的股東結(jié)構(gòu)需要改進(jìn)，如果保持現(xiàn)狀的話，會影響企業(yè)的良好運轉(zhuǎn)，不利于企業(yè)健康持續(xù)地發(fā)展，進(jìn)而還會影響到資本結(jié)構(gòu)。

4、融資結(jié)構(gòu)分析。每個行業(yè)的融資渠道有很多，概括來說可以分為內(nèi)部和外部。對于保利地產(chǎn)來說，外部的融資主要體現(xiàn)在債券所有權(quán)融資和股份所有權(quán)融資，內(nèi)部的融資主要是每年對房地產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部利潤分配后的留存收益。一方面相對于債權(quán)融資，股權(quán)融資所產(chǎn)生的成本會低很多，企業(yè)所面臨的資本還款壓力會小很多，而上市融資是股權(quán)融資的一種方式；另一方面房地產(chǎn)公司可以通過采取上市來籌措資金，上市籌集的資金可以直接作為公司注冊資本來使用，沒有固定的支付期限，因此保利地產(chǎn)在2006年7月份在上海證券交易所正式掛牌上市。但是，根據(jù)表1可知保利地產(chǎn)近5年來的產(chǎn)權(quán)比率均大于標(biāo)準(zhǔn)值1∶2，進(jìn)一步說明了保利地產(chǎn)的自有資產(chǎn)較少，企業(yè)償還長期債務(wù)能力較弱。

三、保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)存在的問題及優(yōu)化方案

通過相關(guān)財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)對保利地產(chǎn)發(fā)展水平進(jìn)行衡量，也進(jìn)一步說明保利地產(chǎn)目前的債務(wù)水平和財務(wù)狀況。因此，通過對眾多數(shù)據(jù)的計算可以看出保利地產(chǎn)在資本結(jié)構(gòu)這一點上存在著負(fù)債規(guī)模略有超標(biāo)、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理、股權(quán)結(jié)構(gòu)依然存在缺陷等問題。在此提出保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)改進(jìn)建議：

（一）加快資金周轉(zhuǎn)速度，減少負(fù)債規(guī)模。以上分析說明保利地產(chǎn)主要以債務(wù)融資為主要融資方式，企業(yè)負(fù)債較多，債務(wù)規(guī)?？赡苓^大。這個時候很容易出現(xiàn)金融風(fēng)險，導(dǎo)致現(xiàn)金流不足情況，因此資金鏈將被打破，公司將無法正常運轉(zhuǎn)，最嚴(yán)重的會導(dǎo)致公司破產(chǎn)。公司在成長過程中面臨著許多未知因素的影響，每個硬幣都有兩個面孔，公司的內(nèi)部和外部環(huán)境變化也是這樣，一方面堅定利用財務(wù)杠桿能夠收獲利潤；另一方面增加了金融風(fēng)險，使企業(yè)失去償付能力，導(dǎo)致公司股東權(quán)益的損失。因此，企業(yè)應(yīng)注意控制經(jīng)營活動的財務(wù)彈性，并保持與經(jīng)營活動相適應(yīng)的現(xiàn)金流。在這方面，企業(yè)需要考慮加快資本周轉(zhuǎn)速度和加強風(fēng)險控制，為優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)提供重要保護(hù)。

（二）調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)如今，大多數(shù)房地產(chǎn)行業(yè)都存在負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡的問題，上述分析表明，近年來，保利地產(chǎn)的流動負(fù)債在總負(fù)債中所占比例較大，負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。當(dāng)公司資本充足，經(jīng)營條件可以保持穩(wěn)定，可以確保融資鏈不斷裂。但是，如果公司目前資本狀況不佳，在經(jīng)營這方面有問題，那么前面所述的內(nèi)容就會不存在，也許會致使公司破產(chǎn)。從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，要提高長期負(fù)債的比例，使得企業(yè)更好地經(jīng)營和發(fā)展。

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。保利地產(chǎn)的股權(quán)太過于集中，第一大股東所占比例過大，不利于企業(yè)的發(fā)展。若保利地產(chǎn)要想更好地發(fā)展，就要擁有更多的投資者，因為投資者會時刻關(guān)注企業(yè)投資所得到的利益。除此之外，根據(jù)對保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的研究，發(fā)現(xiàn)了保利地產(chǎn)的負(fù)債權(quán)益比率不平衡，但這一現(xiàn)狀可以通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)來彌補，此方法不僅能夠調(diào)動資本結(jié)構(gòu)，還能減少負(fù)債增加權(quán)益。

（四）開發(fā)多元化融資渠道。房地產(chǎn)行業(yè)中企業(yè)融資方式對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有重要影響。根據(jù)當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)的背景，可知單一融資方式會加大公司的財務(wù)風(fēng)險。我們必須重視擴(kuò)大融資渠道，來保障企業(yè)的可持續(xù)和長遠(yuǎn)發(fā)展。舉個例子，你可以使用保利地產(chǎn)屬于國有的優(yōu)勢和品牌形象，擴(kuò)大融資渠道，或者采用新穎的融資工具，從而吸引更多的資本，還可以充分利用債券市場，以發(fā)行債券的方式可以直接獲取充足的資金，還減少了融資成本。

總之，在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)揮著重要作用，也成為十多年來最明顯的國民經(jīng)濟(jì)支柱。此外，房地產(chǎn)行業(yè)與金融業(yè)的結(jié)合，又稱經(jīng)濟(jì)發(fā)展溫度計，從房地產(chǎn)行業(yè)的角度說明了經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此房地產(chǎn)行業(yè)對金融業(yè)的發(fā)展的重要性是無法比擬的。保利地產(chǎn)在我國房地產(chǎn)行業(yè)的排名中比較靠前，他的發(fā)展也引起了人們的持續(xù)關(guān)注，在此背景下，對保利地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)的研究對我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也有著重要作用，有助于我國房地產(chǎn)公司更好地進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。