□文/馬廣奇 陳顯娜

（陜西科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 陜西·西安）

［提要］茅臺(tái)酒既是一種飲品，又是一種投資品。茅臺(tái)酒的價(jià)格一直處于上漲狀態(tài)，茅臺(tái)股票也是我國(guó)A股市場(chǎng)上長(zhǎng)期處于頂端的神一樣的存在。那么，茅臺(tái)酒為什么能夠與眾不同呢？本文分析茅臺(tái)酒的市場(chǎng)價(jià)格和股票價(jià)格異象表現(xiàn)及其具有的金融屬性，指出茅臺(tái)酒在價(jià)格管控方面存在的問(wèn)題，分析茅臺(tái)酒的投資價(jià)值，希望為茅臺(tái)酒價(jià)格管控提供參考建議。

引言

茅臺(tái)酒既是一種飲品，又是一種投資品，茅臺(tái)酒的價(jià)格一直處于上漲狀態(tài)。茅臺(tái)股票（代碼600519）一直是投資者津津樂(lè)道的話題，是我國(guó)A股市場(chǎng)市值最高的一只龍頭股。長(zhǎng)期以來(lái)，研究茅臺(tái)的文獻(xiàn)不在少數(shù)，其中大都以茅臺(tái)股票的投資價(jià)值為主要內(nèi)容。卞秋睿（2021）從茅臺(tái)集團(tuán)的償債、運(yùn)營(yíng)、獲利以及成長(zhǎng)能力方面分析其財(cái)務(wù)績(jī)效，認(rèn)為其利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩，研發(fā)投入欠缺；任嘉嵩和李欣（2021）將比亞迪與茅臺(tái)集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，分析企業(yè)債務(wù)融資方式；芮林仁、吳燕博、計(jì)承杰（2021）通過(guò)構(gòu)建貴州茅臺(tái)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，用spass綜合分析茅臺(tái)集團(tuán)的企業(yè)績(jī)效；陳升、王京雷、代欣玲（2020）以茅臺(tái)為例研究小地方的合作治理模式。當(dāng)然也有對(duì)茅臺(tái)集團(tuán)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的分析，其中楊光（2021）認(rèn)為茅臺(tái)集團(tuán)有很深的護(hù)城河，要從多方面分析其核心競(jìng)爭(zhēng)力；周科競(jìng)（2021）對(duì)白酒行業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行了分析，認(rèn)為白酒股要呈現(xiàn)出一大波上升趨勢(shì)。相對(duì)而言，對(duì)茅臺(tái)酒的“金融屬性”進(jìn)行研究的人并不多，本文參考何旭（2020）對(duì)于藝術(shù)品金融屬性的研究，結(jié)合茅臺(tái)酒的特殊性，試圖分析茅臺(tái)酒的金融屬性及其投資價(jià)值。

一、茅臺(tái)價(jià)格異象表現(xiàn)

（一）茅臺(tái)酒實(shí)體市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)。貴州茅臺(tái)酒的發(fā)展經(jīng)歷了不同的歷史時(shí)期，可以將其價(jià)格變動(dòng)劃分為三個(gè)時(shí)期。第一個(gè)時(shí)期從1953年茅臺(tái)酒廠建廠開(kāi)始，從建廠開(kāi)始到1960年，茅臺(tái)酒的產(chǎn)量持續(xù)增加；從1971年到1988年，隨著國(guó)內(nèi)大環(huán)境的改變，茅臺(tái)酒的生產(chǎn)量不斷上升，從最初的375噸到1，300多噸，茅臺(tái)酒的發(fā)展?jié)摿Ρ患ぐl(fā)。第二個(gè)時(shí)期是1989年到1999年，國(guó)家逐漸放開(kāi)名酒價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)開(kāi)始一路走高。1989年開(kāi)始，隨著名酒價(jià)格的放開(kāi)，茅臺(tái)酒的市場(chǎng)價(jià)瞬間飛漲。1989年到1999年10年間，茅臺(tái)酒的產(chǎn)量也開(kāi)始了飛速提升的時(shí)期。第三個(gè)時(shí)期從2000年至今，茅臺(tái)酒的價(jià)格變化又可以分為三個(gè)階段。第一階段是從2000年到2012年，是中國(guó)白酒行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)期，這一時(shí)期的茅臺(tái)，12年間提價(jià)8次，產(chǎn)量也大大提升。第二個(gè)階段是從2013年到2016年，白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，茅臺(tái)酒在產(chǎn)量上依舊保持著增速，但有五年的時(shí)間沒(méi)有提價(jià)。第三階段是從2017年至今，2017年底茅臺(tái)提高出廠價(jià)至969元，市場(chǎng)價(jià)則一路走高。

（二）茅臺(tái)股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)。貴州茅臺(tái)酒股份有限公司2001年8月27日在上交所掛牌上市，股票代碼600519，每股發(fā)行價(jià)31.39元。茅臺(tái)酒不光實(shí)體價(jià)格一直飛升，其股票價(jià)格也是長(zhǎng)期上升的。從2008年到2021年，茅臺(tái)股價(jià)從每股108.7元上漲到2021年2，500元/股，最高漲到2，627.88元。當(dāng)然，每股凈資產(chǎn)也是相同的趨勢(shì)，近十年的凈資產(chǎn)收益率（ROE）雖然有漲有跌，但是都維持在20%以上，因此茅臺(tái)成為了巴菲特口中所說(shuō)的“好公司”。

二、茅臺(tái)酒的金融屬性分析

（一）茅臺(tái)酒的一般商品屬性。茅臺(tái)酒具備以下兩個(gè)品質(zhì)：一是酒好。茅臺(tái)酒之所以受追捧，確實(shí)與酒好密不可分。氣候、地理、工藝、水源、原料，缺一不可，其釀制遵循古代傳統(tǒng)工藝，堅(jiān)持使用茅臺(tái)鎮(zhèn)本地原料，而這也決定了茅臺(tái)的產(chǎn)量較小的特點(diǎn)。二是量產(chǎn)。茅臺(tái)酒的原料均取自茅臺(tái)鎮(zhèn)當(dāng)?shù)兀梢哉f(shuō)，只有在茅臺(tái)當(dāng)?shù)夭拍茚劤稣嬲拿┡_(tái)酒。供求關(guān)系影響商品價(jià)格，茅臺(tái)酒供應(yīng)少了，供不應(yīng)求，價(jià)格自然上漲。

1、茅臺(tái)是一種稀缺品。茅臺(tái)酒是在茅臺(tái)鎮(zhèn)用一口井生產(chǎn)出來(lái)的，由于本地原料少等原因，造成茅臺(tái)酒產(chǎn)量小，在市場(chǎng)上非常稀缺。比如，同為股價(jià)最高的貴州茅臺(tái)和可口可樂(lè)這兩種飲品，無(wú)論茅臺(tái)酒如何擴(kuò)大產(chǎn)能，它的價(jià)格還是一如既往的高，因?yàn)槊┡_(tái)酒幾乎達(dá)到了它的產(chǎn)能極限，而反觀可口可樂(lè)，雖然股價(jià)很高，但是它的零售價(jià)卻永遠(yuǎn)只有3元，這是因?yàn)榭煽诳蓸?lè)的產(chǎn)能大，無(wú)限擴(kuò)大生產(chǎn)，供給大于了市場(chǎng)需求，其價(jià)格也就很難提高。因此說(shuō)茅臺(tái)是一種稀缺品。

2、茅臺(tái)是一種收藏品。如同一般的收藏品一樣，決定一瓶白酒收藏價(jià)值的因素如下：（1）時(shí)間。存在的時(shí)間越久遠(yuǎn)的藏酒價(jià)值越高。茅臺(tái)酒本身產(chǎn)量就相對(duì)不高，再加上六七十年代老百姓買(mǎi)不到茅臺(tái)酒，到現(xiàn)在年代久遠(yuǎn)的茅臺(tái)酒更是難得的珍品，因此很多人將二十年、三十年的茅臺(tái)酒視若珍寶。（2）數(shù)量。供給的數(shù)量、現(xiàn)存的數(shù)量，數(shù)量越少的藏酒越珍貴、價(jià)值越高。（3）品質(zhì)出身。出身名門(mén)、歷史悠久、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區(qū)、專業(yè)美譽(yù)、誠(chéng)信清白的藏酒就越發(fā)可貴。（4）品相。茅臺(tái)酒被賦予了國(guó)酒的稱號(hào)，品相完好，具有文化底蘊(yùn)，高貴的審美價(jià)值使其成為上品，因此被作為收藏品，某種程度上收藏價(jià)值已經(jīng)大于飲用價(jià)值。

3、茅臺(tái)是一種奢侈品。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在國(guó)內(nèi)的高端白酒市場(chǎng)中，茅臺(tái)占據(jù)了58%的市場(chǎng)份額，超過(guò)了總市場(chǎng)份額的一半。一直以來(lái)，茅臺(tái)都有“高端”的標(biāo)簽，而在任何行業(yè)中，高端產(chǎn)品向來(lái)都是有專屬的受眾群體的，這些受眾普遍都是有錢(qián)人。茅臺(tái)就是抓住了有錢(qián)人的心理，通過(guò)各種方式來(lái)普及茅臺(tái)是有錢(qián)人的消費(fèi)品的觀念，從而帶來(lái)了巨大的市場(chǎng)需求。而茅臺(tái)本身因?yàn)橹谱鞴に噺?fù)雜、產(chǎn)能有限，一直讓市場(chǎng)處于“饑餓”狀態(tài)，這就進(jìn)一步提升了茅臺(tái)的名氣。所以，茅臺(tái)是一種白酒中的奢侈品。

綜合來(lái)看，茅臺(tái)酒因?yàn)檫@種特殊商品的特性，將它與其他普通白酒區(qū)分開(kāi)來(lái)，其價(jià)格變化既“遵循”價(jià)值規(guī)律，也“違反”價(jià)值規(guī)律，受到多種復(fù)雜因素的影響，與其他白酒價(jià)格變動(dòng)大不相同。

（二）茅臺(tái)的金融屬性。廣義的金融屬性一般是指一種產(chǎn)品具有保值增值的功能。目前，由于茅臺(tái)的增值性非常強(qiáng)，因此認(rèn)為茅臺(tái)被賦予了金融屬性。歷史上也有一些具有類似金融屬性的商品，如絲綢、香料、貴金屬以及瓷器等。茅臺(tái)酒的金融屬性是社會(huì)整體因素的綜合產(chǎn)物。一般來(lái)說(shuō)，金融產(chǎn)品不同于一般商品，所以茅臺(tái)酒作為一種特殊的金融產(chǎn)品，既具有一般金融商品屬性，又具有自己特殊的商品屬性，具體分析如下：

1、流通性。流通性是金融產(chǎn)品的基本屬性，正因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品可以流通，可以買(mǎi)賣(mài)，可以隨時(shí)變現(xiàn)，投資者才會(huì)投資它。雖然不同金融產(chǎn)品由于條件、期限等不同，各種金融產(chǎn)品的流通性具有差異，但都是具有流通性的。因?yàn)槊┡_(tái)酒具有很大的收藏價(jià)值，并且具有供不應(yīng)求的特點(diǎn)，茅臺(tái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)中幾乎是可以隨時(shí)變現(xiàn)的，茅臺(tái)的股票也可以隨時(shí)轉(zhuǎn)手。而且，茅臺(tái)的變現(xiàn)渠道眾多，只要找到正規(guī)渠道，出售囤積的茅臺(tái)酒，基本是穩(wěn)賺不賠的，因此茅臺(tái)酒具有高度的流通性。

2、價(jià)值性。金融產(chǎn)品的價(jià)值性指的是它的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、投資價(jià)值。茅臺(tái)酒的價(jià)值在于兩方面，一方面是茅臺(tái)作為虛擬證券的投資價(jià)值，另一方面是茅臺(tái)作為酒這種特殊商品的投資價(jià)值。因此，目前市場(chǎng)上出現(xiàn)一種情況，就是很多投資者一邊炒茅臺(tái)酒的現(xiàn)貨，一邊炒茅臺(tái)酒的股票。而對(duì)于茅臺(tái)酒的現(xiàn)貨投資，從2000年至2020年茅臺(tái)酒的零售價(jià)大體呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)。雖然零售價(jià)同比增長(zhǎng)出現(xiàn)了較大波動(dòng)，但是茅臺(tái)酒零售價(jià)環(huán)比增長(zhǎng)從2001年的10%到現(xiàn)在20年之久，2020年環(huán)比增長(zhǎng)已經(jīng)達(dá)到了1325%，也就是說(shuō)如果一個(gè)投資者在2000年擁有一瓶茅臺(tái)，到2020年其茅臺(tái)價(jià)格翻了一千倍，可見(jiàn)茅臺(tái)酒價(jià)早已經(jīng)跑贏了通貨膨脹，具有很大的投資價(jià)值。

3、保值增值性。金融產(chǎn)品的保值增值是非常重要的一個(gè)特征，正因?yàn)榇耍顿Y者才會(huì)去根據(jù)自身需求選擇合適自己的金融產(chǎn)品和投資方式。茅臺(tái)酒就具有顯著的保值增值特性。首先，茅臺(tái)酒的保值性在于它的瓶陳潛力，表現(xiàn)為茅臺(tái)的老酒比新酒口感更好。而茅臺(tái)的增值性要以國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平的提高為前提，商品的價(jià)值歸根到底要依托于使用價(jià)值，當(dāng)人民生活水平提高了，對(duì)茅臺(tái)的需求增大了，那么茅臺(tái)酒的價(jià)值自然得到體現(xiàn)。其次，茅臺(tái)酒一直穩(wěn)居中國(guó)白酒高端市場(chǎng)形象第一，茅臺(tái)酒作為高端白酒的代表順理成章地填補(bǔ)了高端酒消費(fèi)市場(chǎng)，而留給其他白酒的空間很小。

4、風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)性是每一種金融產(chǎn)品都具有的特性。風(fēng)險(xiǎn)性即不確定性，并且收益性一直伴隨著風(fēng)險(xiǎn)性，收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越低，風(fēng)險(xiǎn)越小。當(dāng)然，投資茅臺(tái)酒也有一定的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)上有40%的茅臺(tái)進(jìn)入了收藏市場(chǎng)，但是有些品種的茅臺(tái)會(huì)有相應(yīng)的一些缺點(diǎn)。（1）低度數(shù)茅臺(tái)酒，存放20年的低度數(shù)茅臺(tái)酒跟剛剛生產(chǎn)的新酒價(jià)格差別不大，增值較慢；（2）陳年茅臺(tái)酒，陳年茅臺(tái)老酒與新酒相比價(jià)格僅僅略高一點(diǎn)，其增值也較慢，雖然因?yàn)榇娣艜r(shí)間久，價(jià)格相對(duì)新酒較高，但是收藏者們更加傾向于茅臺(tái)年份酒的收藏，因此陳年茅臺(tái)酒的變現(xiàn)難度相對(duì)高一些；（3）小容量茅臺(tái)酒，雖說(shuō)茅臺(tái)酒會(huì)越放口感越好，但是對(duì)于小瓶的茅臺(tái)酒，它的陳化效果不是很明顯，因此增值也慢；（4）紀(jì)念酒，許多紀(jì)念酒開(kāi)售時(shí)因?yàn)橐恍┪幕蛩?，價(jià)格一直居高不下，但是放量后價(jià)格卻暴跌。

綜上所述，茅臺(tái)這種特殊產(chǎn)品還具備顯著的金融屬性。這也正是為什么很多人都爭(zhēng)先恐后地瘋搶茅臺(tái)，使得茅臺(tái)的價(jià)格一路飛漲。

三、茅臺(tái)的投資價(jià)值

（一）作為“酒”一般商品的投資價(jià)值。茅臺(tái)作為“酒”這種飲品或者說(shuō)是消費(fèi)品，它作為一般商品的投資價(jià)值就是收藏。因?yàn)榫品诺哪攴菰骄?，它的味道越好，而且考慮到物價(jià)的增長(zhǎng)還有通貨膨脹，酒的價(jià)格會(huì)越來(lái)越高，因此人們爭(zhēng)先恐后地?fù)屬?gòu)甚至去競(jìng)拍茅臺(tái)酒，為的就是能夠?qū)崿F(xiàn)茅臺(tái)酒的增值，從中獲取價(jià)差，甚至有些人專門(mén)以此為職業(yè)，即人們俗稱的“黃牛”，這就是茅臺(tái)酒作為一般商品的投資價(jià)值。

貴州茅臺(tái)15年年份酒價(jià)格在5，000元左右一瓶，但是30年年份酒、50年年份酒的市場(chǎng)售價(jià)都在1萬(wàn)元以上一瓶，并且80年年份酒的市場(chǎng)銷售價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了兩萬(wàn)多元一瓶的高價(jià)。這一定程度上反映了貴州茅臺(tái)酒的收藏年份與投資價(jià)值之間呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系?？梢?jiàn)，對(duì)于貴州茅臺(tái)酒年份酒的投資會(huì)有顯著的升值空間，因此很多人會(huì)將茅臺(tái)酒進(jìn)行收藏，收藏年份越久，投資回報(bào)越大。

（二）作為“股票”證券市場(chǎng)的投資價(jià)值。貴州茅臺(tái)作為股票（代碼600519），在證券市場(chǎng)上的投資價(jià)值如何呢？PE/PB Band圖能夠簡(jiǎn)單明了地反映出一只股票是否是“好公司”和“好價(jià)格”的問(wèn)題。圖1是貴州茅臺(tái)2016年4月12日到2021年4月12日PE Band圖，縱軸反映的是貴州茅臺(tái)股價(jià)，橫軸表示時(shí)間，圖中6條線（5條軌道線+1條波動(dòng)線）均為股價(jià)走勢(shì)線，其中上下波動(dòng)的線是茅臺(tái)股票真實(shí)的股價(jià)走勢(shì)，而其他5條等間隔的線是假設(shè)茅臺(tái)市盈率保持固定不變的股價(jià)走勢(shì)?？梢钥闯?，五年間5條假設(shè)線都是昂揚(yáng)向上的，并且市盈率不變，因此說(shuō)明茅臺(tái)的每股收益（EPS）在過(guò)去5年內(nèi)是持續(xù)增長(zhǎng)的，說(shuō)明茅臺(tái)的凈利潤(rùn)在持續(xù)上漲。由此可以說(shuō)明，貴州茅臺(tái)是一個(gè)“好公司”，值得長(zhǎng)期投資。（圖1）

圖1 2016～2021年貴州茅臺(tái)PE Band圖

圖2是貴州茅臺(tái)2016年4月12日到2021年4月12日PE Band圖，縱軸反映的是貴州茅臺(tái)股價(jià)，橫軸表示時(shí)間，同樣的，圖中6條線（5條軌道線+1條波動(dòng)線）均為股價(jià)走勢(shì)線，其中上下波動(dòng)的線是茅臺(tái)股票真實(shí)的股價(jià)走勢(shì)，而其他5條等間隔的線是假設(shè)茅臺(tái)市凈率保持固定不變的股價(jià)走勢(shì)。可以看出，從2020年開(kāi)始貴州茅臺(tái)的真實(shí)股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)高于近五年市凈率上軌，市凈率偏高，因此投資者還是需要謹(jǐn)慎對(duì)待貴州茅臺(tái)股票的投資。（圖2）

圖2 2016～2021年貴州茅臺(tái)PB Band圖

四、茅臺(tái)酒價(jià)格管控建議

一方面必須加大飛天茅臺(tái)替代品的供給，分散茅臺(tái)的產(chǎn)品壓力。從經(jīng)濟(jì)理論來(lái)看，不管茅臺(tái)價(jià)格怎么變化，它始終是一種消費(fèi)品，價(jià)格是受市場(chǎng)供求關(guān)系決定的，是由市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”來(lái)操控的，而茅臺(tái)集團(tuán)目前采取的管控措施，違背了市場(chǎng)規(guī)律，試圖用“看得見(jiàn)的手”來(lái)控制“看不見(jiàn)的手”顯然是行不通的。其根本的解決方法還是從市場(chǎng)供求原理出發(fā)，增大茅臺(tái)供給，但是由于茅臺(tái)酒釀造過(guò)程的特殊性，只能對(duì)其子品牌或者說(shuō)是系列酒加快開(kāi)發(fā)和宣傳，從而增加飛天茅臺(tái)的可替代性，減小飛天茅臺(tái)的價(jià)格壓力。

另一方面增加直銷渠道，提高囤貨成本，打擊惜售行為。建議將茅臺(tái)酒銷售分為兩部分：“線上”部分采用直營(yíng)策略，也就是通過(guò)線上直接銷售，與國(guó)內(nèi)主流線上分銷商達(dá)成直營(yíng)合作協(xié)議，通過(guò)更加緊密的合作來(lái)保證直營(yíng)渠道的通暢。這樣在一定程度上提高了眾多消費(fèi)者囤積茅臺(tái)酒的成本，相對(duì)減少需求，也打擊了炒作茅臺(tái)酒價(jià)的行為，從而達(dá)到價(jià)格管控?！熬€下”部分則需要茅臺(tái)改變扁平化策略，與區(qū)域大商保持合作，以分享利潤(rùn)為籌碼來(lái)?yè)Q取對(duì)于其網(wǎng)絡(luò)的管理權(quán)，通過(guò)聯(lián)營(yíng)等方式徹底實(shí)現(xiàn)線下渠道的深度直控直營(yíng)，而不是單純地發(fā)展自身專賣(mài)店系統(tǒng)與直營(yíng)渠道，這樣一來(lái)，銷售效率變高，更加容易管控，這可以讓茅臺(tái)從上而上重新建立銷售體系，意義重大且易見(jiàn)到實(shí)效。