王玉玨

摘 要：?jiǎn)T工持股有助于員工對(duì)企業(yè)的認(rèn)同和歸屬感，可以激發(fā)員工以企業(yè)為家的責(zé)任感和自豪感。那么員工持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新是否存在影響？文章運(yùn)用實(shí)證研究方法，選取我國(guó)A股上市公司為樣本，研究了員工持股計(jì)劃的實(shí)施及其要素設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：?jiǎn)T工持股 企業(yè)創(chuàng)新 促進(jìn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F270? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2022）02-259-03

員工持股計(jì)劃最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家路易斯·凱爾索于20世紀(jì)50年代提出，此后，不斷有企業(yè)采納并認(rèn)真實(shí)行員工持股的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，新的激勵(lì)機(jī)制使員工在工資之外還可以因?yàn)樽约簩?duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)額外享有企業(yè)發(fā)展紅利。此外，員工持股計(jì)劃中非高管員工持股比例越高，越能促進(jìn)創(chuàng)新。相較于國(guó)有控股企業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃更能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。在員工持股計(jì)劃要素設(shè)計(jì)方面，員工持股計(jì)劃參與人數(shù)越多、實(shí)施資金規(guī)模越大、鎖定期越長(zhǎng)，其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越顯著。不斷增加的實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司數(shù)量引發(fā)了研究界對(duì)員工持股計(jì)劃研究的興趣。因此，探究實(shí)施員工持股計(jì)劃是否有助于發(fā)揮激勵(lì)作用從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新成為本文的出發(fā)點(diǎn)。

一、前期相關(guān)研究回顧

通過(guò)翻閱前期相關(guān)研究文獻(xiàn)，本文認(rèn)為現(xiàn)有的研究主要集中在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果領(lǐng)域，且多關(guān)注于股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好及企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，以及廣告效應(yīng)方面，較少聯(lián)系創(chuàng)新。而涉及創(chuàng)新的研究則多關(guān)注于股票期權(quán)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及CEO薪酬設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，有關(guān)員工持股計(jì)劃的實(shí)施對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的研究還較為欠缺。

前期研究員工持股計(jì)劃與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系的文獻(xiàn)并未得到一致的結(jié)論，一些研究認(rèn)為，員工持股計(jì)劃的實(shí)施可以減少代理成本，提升公司業(yè)績(jī)。有專(zhuān)家在2016年的研究中，基于2006—2015年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃激勵(lì)范圍越廣，則公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。同時(shí)，這種效應(yīng)在國(guó)有控股公司中更為顯著。一方面，擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)范圍可以將公司利益與更多員工利益掛鉤，同時(shí)增強(qiáng)更多員工的歸屬感，從而留住更多核心員工，提升公司業(yè)績(jī)。另一方面，我國(guó)國(guó)有企業(yè)薪酬差距較小，擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)范圍有助于彌補(bǔ)激勵(lì)制度的缺陷，提升企業(yè)績(jī)效。

2018年有專(zhuān)家構(gòu)建了“管理層激勵(lì)—公司治理—激勵(lì)效果”的框架，研究表明相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)員工持股計(jì)劃的設(shè)計(jì)中管理層激勵(lì)較為不足，從而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著提升。他們認(rèn)為應(yīng)該提高員工持股計(jì)劃中管理層的持股比例，從而降低代理成本，進(jìn)一步提升企業(yè)業(yè)績(jī)。同時(shí)，員工持股計(jì)劃中對(duì)管理層的監(jiān)督部分也是必不可少的。研究民營(yíng)上市公司樣本后，專(zhuān)家發(fā)現(xiàn)第一大股東絕對(duì)持股或持股比例低于20%時(shí)，高管的股權(quán)激勵(lì)不能發(fā)揮作用，對(duì)公司業(yè)績(jī)無(wú)顯著影響，而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20%～40%時(shí)，持股比例與公司業(yè)績(jī)呈倒“U”關(guān)系，高管的股權(quán)激勵(lì)對(duì)業(yè)績(jī)有著顯著影響。

也有一些研究認(rèn)為，員工持股計(jì)劃的實(shí)施對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著影響。有學(xué)者以2002年前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，上市公司的凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有顯著變化，對(duì)公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)效果不明顯。研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)，在不同行業(yè)中，股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的激勵(lì)效果各不相同，其中在交通行業(yè)中，激勵(lì)效果最為明顯。

關(guān)于員工持股計(jì)劃與公司風(fēng)險(xiǎn)偏好方面的研究，認(rèn)為員工持股計(jì)劃的實(shí)施，可以使企業(yè)高管聚焦于企業(yè)的長(zhǎng)期目標(biāo)，增加其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。有專(zhuān)家研究了在實(shí)施股票期權(quán)的情況下，一些石油和天然氣公司CEO如何應(yīng)對(duì)開(kāi)發(fā)新資源過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，來(lái)自勘探活動(dòng)的未來(lái)現(xiàn)金流量的變化系數(shù)（勘探風(fēng)險(xiǎn)）與樣本公司的股票期權(quán)對(duì)股票收益波動(dòng)的敏感性呈正相關(guān)。這也證實(shí)了高管持股可以有效激勵(lì)他們投資更具風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，從而減少管理層激勵(lì)問(wèn)題。但該研究?jī)H針對(duì)于單個(gè)行業(yè)的小部分樣本，因此存在一定局限性。2012年，有海外專(zhuān)家研究發(fā)現(xiàn)，持股計(jì)劃會(huì)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的CEO增加公司風(fēng)險(xiǎn)，主要是通過(guò)增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非增加非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這樣的差異主要是因?yàn)镃EO可以通過(guò)交易市場(chǎng)投資組合來(lái)對(duì)沖任何不想要的增加的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，他們認(rèn)為持股計(jì)劃并不能誘導(dǎo)CEO投資那些有一定風(fēng)險(xiǎn)的能帶來(lái)正NPV的項(xiàng)目，如果那些項(xiàng)目主要由非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成，且存在一定增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

依據(jù)前期研究以及相關(guān)理論，通過(guò)對(duì)我國(guó)企業(yè)的實(shí)際狀況的了解，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：相比未實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)，實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出更高。

假設(shè)2：實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)非高管員工持股比例越高，越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

假設(shè)3：相比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（二）樣本選擇

因我國(guó)正式的員工持股計(jì)劃在2014年6月證監(jiān)會(huì)頒布指導(dǎo)意見(jiàn)后才開(kāi)始實(shí)施，本文選取2014—2020年間滬、深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究2014—2017年之間實(shí)施的員工持股計(jì)劃對(duì)后一期2015—2018年創(chuàng)新產(chǎn)出的影響。員工持股計(jì)劃相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)與同花順iFInd數(shù)據(jù)庫(kù);專(zhuān)利申請(qǐng)及其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，本文剔除了同年度發(fā)布多期員工持股計(jì)劃的樣本公司，僅保留其第一期員工持股計(jì)劃。根據(jù)研究慣例，本文對(duì)樣本進(jìn)行了以下處理：剔除ST和*ST類(lèi)公司;剔除證監(jiān)會(huì)門(mén)類(lèi)行業(yè)為金融行的公司;剔除期間股東大會(huì)議案未通過(guò)和停止實(shí)施的公司樣本;剔除樣本期間數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)上述處理，本文初步獲得了共9348個(gè)“公司—年度”樣本，其中包含1119個(gè)實(shí)施了員工持股計(jì)劃的“公司—年度”樣本，以及8229個(gè)未實(shí)施員工持股計(jì)劃的“公司—年度”樣本。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

1.企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)。本文應(yīng)用兩種方法衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。首先本文應(yīng)用企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃當(dāng)年的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量（Apply）來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。其次，本文應(yīng)用企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃后一年的專(zhuān)利授予數(shù)量來(lái)衡量創(chuàng)新產(chǎn)出。采用這兩個(gè)指標(biāo)的原因在于：專(zhuān)利申請(qǐng)更具即時(shí)性，而專(zhuān)利授予往往需要一年左右的時(shí)間，存在一定的滯后性，選擇后一年度的專(zhuān)利授予數(shù)量可以有效緩解滯后性帶來(lái)的偏差;相對(duì)于專(zhuān)利申請(qǐng)，專(zhuān)利授予需要經(jīng)過(guò)國(guó)家專(zhuān)利局的認(rèn)證，更能反映出企業(yè)創(chuàng)新的質(zhì)量和效率。

2.員工持股計(jì)劃數(shù)據(jù)。員工持股計(jì)劃（ESOP）為上市公司是否實(shí)施員工持股計(jì)劃，若實(shí)施，其值為1，否則為0。在后續(xù)進(jìn)一步研究中，本文還考慮了員工持股計(jì)劃的不同特征：ESOP員工持股比例（Esop_emp）;員工持股計(jì)劃實(shí)施規(guī)模（Realsize）;員工持股計(jì)劃參與人數(shù)（Esopno）;員工持股計(jì)劃鎖定期（Lock）。

（四）變量設(shè)計(jì)

1.解釋變量。

2.控制變量。

（五）模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建模型（1）檢驗(yàn)實(shí)施員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，由于專(zhuān)利授權(quán)往往需要一年時(shí)間有滯后效應(yīng)，本文用第t期的專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量Apply和第t+1期的專(zhuān)利授權(quán)數(shù)量Reward這兩個(gè)變量度量，本文對(duì)專(zhuān)利數(shù)加1后取自然對(duì)數(shù)。

ESOPi，t為虛擬變量，為第i個(gè)公司在第t年是否實(shí)施員工持股計(jì)劃，實(shí)施則取1，未實(shí)施則取0。此外右側(cè)為第t期的控制變量。本文重點(diǎn)關(guān)注回歸系數(shù)α1。如果α1顯著大于0，則驗(yàn)證了假設(shè)1的推斷，即實(shí)施員工持股計(jì)劃促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。

為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建多元回歸模型（2），預(yù)期顯著為正。

假設(shè)3在模型（1）的基礎(chǔ)上，分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)兩組，分別進(jìn)行回歸。預(yù)期國(guó)有企業(yè)組α1不顯著為正，民營(yíng)企業(yè)組α1顯著為正。

三、研究結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表3中可以看出，實(shí)施員工持股計(jì)劃公司的專(zhuān)利申請(qǐng)量、授權(quán)量、規(guī)模、前三位高管的薪資均顯著高于未實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司，而其企業(yè)年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金資產(chǎn)比、人均固定資產(chǎn)、人均收入、雙職合一、股東會(huì)規(guī)模、股權(quán)集中度與賬面市值比均顯著低于未實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司。此外，實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)以民營(yíng)企業(yè)為主。

（二）PSM傾向性得分匹配

由于企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃可能并不隨機(jī)，可能由企業(yè)的特征決定。因此，為了解決樣本選擇的偏差問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法（Propensity Score Matching， PSM）來(lái)控制樣本選擇偏差問(wèn)題，基本思想為找到與實(shí)施員工持股計(jì)劃的實(shí)驗(yàn)組匹配盡可能相似的未實(shí)施員工持股計(jì)劃的對(duì)照組，通過(guò)實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組在創(chuàng)新表現(xiàn)上的差異來(lái)判斷員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。

本文首先通過(guò)Logit模型估計(jì)每家企業(yè)的傾向得值，并選擇企業(yè)的一系列特征作為協(xié)變量，剔除不滿(mǎn)足共同支撐假設(shè)（common support）的樣本，采用一配一的最近鄰匹配法，為實(shí)驗(yàn)組匹配最相近的對(duì)照組，構(gòu)建模型（3）：

本文從企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平、盈利能力、成長(zhǎng)能力、融資約束、公司治理結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新能力等選擇了如下特征變量作為協(xié)變量，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、現(xiàn)金資產(chǎn)比（Cashasset）、人均固定資產(chǎn)（PPEpp）、人均收入（Salespp）、雙職合一（Dual）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、第一大股東持股比例（CR）、托賓Q（Q）、賬面市值比（BM）、前三高管薪酬（Wage）以及創(chuàng)新投入（RDINV）等協(xié)變量。

經(jīng)過(guò)匹配，本文最終得到了實(shí)證研究樣本，包含932個(gè)實(shí)驗(yàn)組“公司—年度”樣本和對(duì)照組“公司—年度”樣本894個(gè)。本文對(duì)匹配前后的實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組進(jìn)行了特征差異檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示，從中可以看出，在匹配之前，多數(shù)特征變量的差異性檢驗(yàn)結(jié)果均在1%的水平上顯著，而在匹配之后，所有特征變量的差異性檢驗(yàn)結(jié)果均不顯著。本文的傾向得分匹配過(guò)程較好地緩解了樣本自選擇偏差，應(yīng)用該匹配樣本開(kāi)展后續(xù)實(shí)證研究較為合理。

四、研究結(jié)論

通過(guò)以上分析，本文認(rèn)為，員工持股計(jì)劃的實(shí)施，有利于提升企業(yè)的創(chuàng)新能力。同時(shí)在新的時(shí)代中，創(chuàng)新已經(jīng)成為提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的核心戰(zhàn)略之一。因此，如何設(shè)計(jì)適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制來(lái)提高創(chuàng)新生產(chǎn)力構(gòu)成了對(duì)企業(yè)創(chuàng)新實(shí)踐的挑戰(zhàn)。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃非高管員工持股比例越高，越能促進(jìn)創(chuàng)新。相較于國(guó)有控股企業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃更能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。在員工持股計(jì)劃要素設(shè)計(jì)方面，員工持股計(jì)劃參與人數(shù)越多、實(shí)施資金規(guī)模越大、鎖定期越長(zhǎng)，員工持股計(jì)劃對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用越顯著。

參考文獻(xiàn)：

[1] 孟慶斌，李昕宇，張鵬.員工持股計(jì)劃能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新嗎？——基于企業(yè)員工視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界，2019（11）

[2] 陳效東.誰(shuí)才是企業(yè)創(chuàng)新的真正主體：高管人員還是核心員工[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2017（12）

[3] 呼建光，毛志宏.新時(shí)期員工持股計(jì)劃：止步還是前行[J].南方經(jīng)濟(jì)，2016（07）

（作者單位：杭州大馳稅務(wù)師事務(wù)所有限公司 浙江杭州 311203）

（責(zé)編：賈偉）

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