趙旭 黃匡源

摘 要：大宗商品價(jià)格波動(dòng)常態(tài)化要求企業(yè)利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值來(lái)管理大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但我國(guó)期貨市場(chǎng)上市品種有限，有些企業(yè)沒(méi)有對(duì)應(yīng)商品的期貨合約而難以套期保值，而交叉套期保值在某種程度上可以規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。本文以青山倫鎳逼倉(cāng)事件作為案例，分析青山倫鎳賣空交易策略及交叉套期保值的動(dòng)因，透視交叉套期保值面臨的數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)、交割風(fēng)險(xiǎn)等，模擬分析青山倫鎳保證金、浮虧、交割過(guò)程。企業(yè)應(yīng)用期貨交叉套期保值的目的在于最大限度地規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，案例經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)也為實(shí)體企業(yè)境外從事期貨套期保值進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理提供借鑒。

關(guān)鍵詞：交叉套期保值；價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；交割風(fēng)險(xiǎn)；商品期貨；青山倫鎳事件

一、引言

由于世界經(jīng)濟(jì)一體化的復(fù)雜性以及地緣政治的影響，大宗商品價(jià)格波動(dòng)有所加大。大宗商品價(jià)格波動(dòng)的常態(tài)化對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提出了新要求，對(duì)于企業(yè)管理大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而言，利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值無(wú)疑是有效的策略之一，企業(yè)參與套期保值的熱情也就不難理解。但我國(guó)期貨市場(chǎng)交易品種數(shù)量有限，有些企業(yè)在買賣商品時(shí)由于沒(méi)有對(duì)應(yīng)商品的期貨合約而難以套期保值，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)波動(dòng)較大，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上漲企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下降甚至出現(xiàn)虧損的局面，如有色金屬鉬在期貨市場(chǎng)上沒(méi)有相對(duì)應(yīng)的商品期貨，在期貨市場(chǎng)上市交易品種約束條件下，運(yùn)用交叉套期保值（Cross-hedging）進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理，成為諸多企業(yè)應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)的主要選擇。

國(guó)內(nèi)對(duì)企業(yè)套期保值研究比較多，但對(duì)交叉套期保值的研究比較少，戴亮和李然（2007）、遲國(guó)泰等（2009）、王寶森和李秋英（2009）、王軍（2011）、韓立巖和任光宇（2013）、張蕾等（2020）基于不同視野討論了企業(yè)利用交叉套期保值策略防范價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)及措施，王寶森和李秋英（2009）實(shí)證研究表明運(yùn)用PTA期貨對(duì)PET進(jìn)行交叉套期保值時(shí)，選擇合適的模型套期保值效果比較理想。王軍（2011）認(rèn)為企業(yè)在期貨市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不完善的情況下，基于期貨市場(chǎng)交叉套期保來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)是應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格波動(dòng)的策略。韓立巖和任光宇（2013）以澳元為例探討了商品期貨的交叉套期保值策略，并檢驗(yàn)了商品期貨對(duì)澳元頭寸進(jìn)行交叉套期保值的效果和穩(wěn)健性。張蕾等（2020）研究表明，交叉套期保值可以降低農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，且套期保值周期愈長(zhǎng)，套期保值績(jī)效愈高，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的效果愈顯著。國(guó)外學(xué)者也對(duì)交叉套期保值的功能及防范價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)作用進(jìn)行了探索，Aggarwal和Demaskey（1997）對(duì)外匯交叉套期保值進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，外匯在降低被保資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上功能比較顯著，Broll（2009）等證明企業(yè)運(yùn)用與匯率相關(guān)性的期貨資產(chǎn)進(jìn)行交叉套期保值可以降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是商品期貨合約的交叉套期保值降低風(fēng)險(xiǎn)更為明顯，盡管這種套期保值不是完美的。Wilson（1989）、Rahman（2009）、Kim和Brorsen（2015）等對(duì)商品期貨交叉套期保值的效果進(jìn)行了探討，驗(yàn)證了交叉套期保值的可行性，Rahman等（2009）研究表明，運(yùn)用豆粕期貨對(duì)棉粕期貨進(jìn)行交叉套期保值可以顯著降低棉粕的市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，交叉套期保值對(duì)于大宗商品降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的作用不容忽視。

但這些研究未就企業(yè)進(jìn)行交叉套期保值動(dòng)機(jī)及風(fēng)險(xiǎn)防控策略進(jìn)行深入研究，故此，本文擬以青山集團(tuán)倫鎳遭逼倉(cāng)虧損的“黑天鵝事件”作為案例，分析青山控股集團(tuán)有限公司（下文簡(jiǎn)稱青山集團(tuán)）倫鎳賣空交易策略的動(dòng)因，了解套期保值和衍生品投機(jī)的相互關(guān)系，尤其是交叉套期保值面臨的風(fēng)險(xiǎn)是什么，實(shí)體企業(yè)如何運(yùn)用套期保值管理風(fēng)險(xiǎn)和平滑利潤(rùn)，如何監(jiān)管企業(yè)境外期貨套期保值行為。通過(guò)這些討論，對(duì)于企業(yè)運(yùn)用衍生工具進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐能力具有重要的現(xiàn)實(shí)參考價(jià)值，也為實(shí)體企業(yè)在境外從事期貨交易進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)管理提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

二、交叉套期保值策略及面臨風(fēng)險(xiǎn)透視

（一）交叉套期保值策略

傳統(tǒng)概念的套期保值（Hedging），是指在現(xiàn)貨市場(chǎng)有一定的風(fēng)險(xiǎn)頭寸暴露，運(yùn)用期貨的相反頭寸對(duì)沖已有暴露頭寸的風(fēng)險(xiǎn)管理行為。套期保值交易策略包括多頭和空頭套期保值，多頭套期保值策略的主要目的是鎖定未來(lái)買入價(jià)格，空頭套期保值策略的目的是鎖定未來(lái)賣出價(jià)格。在期貨市場(chǎng)中，期貨到期日、標(biāo)的資產(chǎn)和交易金額等條件設(shè)定使期貨與現(xiàn)貨能完全匹配，進(jìn)而完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的套期保值被稱為完美套期保值，但這種情況在現(xiàn)實(shí)中通常是不存在的，那些無(wú)法完全消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的不完美套期保值則是常態(tài)。

由于商品期貨的特殊性，并非所有的現(xiàn)貨都有與其匹配期貨合約可以進(jìn)行套期保值，這時(shí)套期保值者可選擇另一種與該現(xiàn)貨商品具有價(jià)格聯(lián)動(dòng)性、價(jià)格走勢(shì)互相影響且大致相同的替代商品的期貨合約進(jìn)行套期保值，這種套期保值就是交叉套期保值（Cross Hedge）策略。一般選擇作為替代的期貨品種基本是該現(xiàn)貨商品的替代品，兩種商品的相互替代性越強(qiáng)，套期保值交易效果就越好。如有色金屬鉬在期貨市場(chǎng)上沒(méi)有相對(duì)應(yīng)期貨，可以利用銅或鎳等相關(guān)性比較高的期貨來(lái)套期保值，但這可能產(chǎn)生套期保值誤差風(fēng)險(xiǎn)，不僅來(lái)自基差風(fēng)險(xiǎn)，也可能來(lái)自配合誤差風(fēng)險(xiǎn)（可能是產(chǎn)品到期期限、產(chǎn)品質(zhì)量不同以及金額數(shù)量不同等引致的）。相對(duì)普通套期保值，交叉套期保值在臨近交割日風(fēng)險(xiǎn)也比較大，但交叉套期保值的目的是讓企業(yè)通過(guò)期貨套期保值業(yè)務(wù)來(lái)鎖定加工和生產(chǎn)利潤(rùn)，以免受到原材料和產(chǎn)成品價(jià)格波動(dòng)的影響。

（二）交叉套期保值中面臨的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在交叉套期保值中面臨基差風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)，其中數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)中的套期保值規(guī)模和交割風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)管理大宗商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)尤為重要。

1數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)—套期保值比率、套期保值規(guī)模和保證金

防范企業(yè)套期保值數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是測(cè)算最優(yōu)套期保值比率，最優(yōu)套期保值比率的估計(jì)方法包括線性回歸、自回歸條件異方差模型、非線性方差模型、隨機(jī)波動(dòng)率模型等。企業(yè)必須考慮套期會(huì)計(jì)中所謂的套期比率，也就是敞口頭寸，企業(yè)套期保值的數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)反映了其頭寸風(fēng)險(xiǎn)。套期保值的套期有效性是指套期工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)能夠抵銷風(fēng)險(xiǎn)敞口引起的被套期項(xiàng)目公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)的程度。二者能夠相互抵銷的部分屬套期有效部分，不能抵銷的部分或差額部分則屬于套期無(wú)效部分，包括套期過(guò)度或套期不足?，F(xiàn)金流量套期在合理的套期比率下，套期有效部分計(jì)入其他綜合收益，無(wú)效部分計(jì)入當(dāng)期損益。企業(yè)需要區(qū)分套期有效部分和套期無(wú)效部分，套期有效部分主要是套期工具及被套期項(xiàng)目二者累計(jì)損益絕對(duì)值的孰低者，此外即為套期無(wú)效部分。在不合理的套期比率下，套期過(guò)度就變成了投機(jī)交易，典型案例就是1997年的“株冶事件”。當(dāng)時(shí)經(jīng)辦人員越權(quán)進(jìn)行交易，在倫敦市場(chǎng)賣出了45萬(wàn)噸鋅，而當(dāng)時(shí)株冶全年的總產(chǎn)量?jī)H為30萬(wàn)噸，以一個(gè)極不合理的套期比率進(jìn)行了投機(jī)博弈。從1997年初開(kāi)始的六七個(gè)月中，倫敦鋅價(jià)漲幅超過(guò)50%，而株冶最后集中性平倉(cāng)認(rèn)輸，3天內(nèi)虧損達(dá)到1億多美元。

一般而言，企業(yè)在參與套期保值時(shí)用于保證金的資金量大于建倉(cāng)時(shí)的初始保證金，但在價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，企業(yè)要面對(duì)原材料價(jià)格上漲和庫(kù)存增加占用資金的壓力，這時(shí)保證金就需要考慮現(xiàn)金流變化，即現(xiàn)金流量套期?；谔灼诒Ｖ档某踔允菐椭髽I(yè)鎖定原材料或庫(kù)存價(jià)格，因此對(duì)企業(yè)而言關(guān)鍵是把握風(fēng)險(xiǎn)敞口，并不是未來(lái)價(jià)格的漲跌方向，如果企業(yè)沒(méi)有鎖定風(fēng)險(xiǎn)敞口而實(shí)施“策略性”套期保值，可能就帶有一定的投機(jī)性，這偏離套期保值的初衷。因此套期保值風(fēng)險(xiǎn)敞口的度量是企業(yè)套期保值成功的主要影響因素。

2交割風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)套期保值中還包括交割風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，其中，交割風(fēng)險(xiǎn)是投資者在期貨合約到期前不能及時(shí)完成對(duì)沖，就要承擔(dān)交割責(zé)任，若無(wú)法籌措足夠的實(shí)物或資金，就逼對(duì)手平倉(cāng)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分為市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可簡(jiǎn)單理解為期貨合約的流動(dòng)性和市場(chǎng)規(guī)模，涉及市場(chǎng)深度、市場(chǎng)突變時(shí)流動(dòng)性缺失，頭寸很多，來(lái)不及調(diào)整，當(dāng)保值規(guī)模比較大時(shí)，流動(dòng)性非常關(guān)鍵。在失去流動(dòng)性之前就要及時(shí)平倉(cāng)，或移倉(cāng)換月到下個(gè)合約去。企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)即保證金不夠時(shí)需要追加保證金，很多企業(yè)由于自身實(shí)力無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)追加足夠的保證金只能平倉(cāng)，平倉(cāng)后未必能立刻處理現(xiàn)貨，可能會(huì)面臨期貨現(xiàn)貨雙虧的局面，這種風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

三、青山倫鎳逼倉(cāng)事件案例背景及原因分析

受俄烏沖突影響，2022年3月7日、8日倫敦金屬交易所（LME）鎳（以下簡(jiǎn)稱倫鎳）兩日漲超近250%，倫鎳期貨最高漲到了10萬(wàn)美元/噸，對(duì)于倫鎳空頭無(wú)疑是災(zāi)難。巨大的損失使有些頭寸可能面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。此次惡劣逼空事件對(duì)市場(chǎng)造成了巨大影響，使得鎳期貨價(jià)格失去了對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的指導(dǎo)價(jià)值，偏離了期貨市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體企業(yè)的目的。為了應(yīng)對(duì)此次事件，LME破例修改了規(guī)則，如引入遞延交割制度、取消3月8日交易、引入漲跌幅制度、暫停交易等，以緩解市場(chǎng)多空雙方的氣氛。市場(chǎng)傳聞，青山集團(tuán)持20萬(wàn)噸鎳期貨合約空單，由于缺少現(xiàn)貨無(wú)法交割而被國(guó)際巨頭嘉能可逼倉(cāng)，可能爆虧100億美元（約合人民幣630 億元）。無(wú)論青山集團(tuán)是出于投機(jī)目的還是套期保值目的，也無(wú)論其頭寸規(guī)模是15萬(wàn)噸還是20萬(wàn)噸，相對(duì)于流動(dòng)性較差的鎳市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如此規(guī)模的頭寸明顯偏大。考慮到青山集團(tuán)生產(chǎn)的鎳產(chǎn)品不能用于交割，建倉(cāng)之初就應(yīng)該想到其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)。倫鎳瘋狂逼空事件掀起了關(guān)于現(xiàn)貨企業(yè)如何進(jìn)行套期保值、防范逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的討論，在此次青山集團(tuán)倫鎳遭逼倉(cāng)事件背景中，自2022年年初開(kāi)始，鎳價(jià)就在基本面及國(guó)際局勢(shì)的帶動(dòng)下持續(xù)上行，最終引發(fā)逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。此次逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)事件背后的原因可以歸結(jié)為以下幾點(diǎn)。

（一）“鎳”盤何以重生—鎳供求基本面支撐鎳價(jià)

從基礎(chǔ)原因即鎳供求基本面可以解釋鎳價(jià)變動(dòng)的軌跡。自2022年年初開(kāi)始，鎳價(jià)就已突破前期的震蕩區(qū)間，一路上行，這主要受自身偏強(qiáng)基本面的支撐。從供應(yīng)端看，盡管印尼鎳鐵、高冰鎳項(xiàng)目投產(chǎn)，但產(chǎn)出量有限，全球鎳供應(yīng)持續(xù)偏緊，從俄鎳及金川鎳現(xiàn)貨的大幅升水可以看出現(xiàn)貨市場(chǎng)資源緊張。從需求端看，不銹鋼需求旺季來(lái)臨，3月排產(chǎn)量較大，加之新能源領(lǐng)域的快速擴(kuò)張，硫酸鎳前驅(qū)體需求持穩(wěn)。在供給緊張而需求激增的背景下，全球鎳庫(kù)存持續(xù)去化，處于絕對(duì)低位水平，鎳價(jià)上漲彈性大也就不難理解了。

（二）俄烏沖突“黑天鵝”事件是催化劑

俄烏沖突“黑天鵝”事件是催化劑，俄烏沖突強(qiáng)化了鎳價(jià)上行動(dòng)力。2022年2月以來(lái)，俄烏沖突不斷升級(jí)，2月底俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，引發(fā)西方國(guó)家對(duì)俄羅斯進(jìn)行多輪制裁。俄羅斯是鎳生產(chǎn)大國(guó)，俄鎳供應(yīng)占全球8%，且大部分用于出口。俄烏沖突導(dǎo)致的一系列突發(fā)事件是本次倫鎳行情的導(dǎo)火索，俄鎳交割渠道的中斷導(dǎo)致可交割量的大幅減少。俄鎳產(chǎn)量占全球電解鎳產(chǎn)量20%以上，沖突引發(fā)的制裁措施使得俄鎳供應(yīng)不暢。因此，自2月底開(kāi)始，市場(chǎng)對(duì)于全球鎳供應(yīng)縮減的擔(dān)憂發(fā)酵，從預(yù)期上強(qiáng)化了基本面支撐，刺激市場(chǎng)情緒，進(jìn)而帶來(lái)鎳價(jià)的加速上漲。

（三）倫鎳庫(kù)存低位致使多空資金博弈

倫鎳庫(kù)存極度低位引發(fā)多空資金博弈是倫鎳價(jià)格暴漲的直接緣故，2022年3月初，倫鎳庫(kù)存降至7萬(wàn)多噸，同比降幅達(dá)到70%，疊加俄烏沖突或帶來(lái)俄鎳供應(yīng)驟減。有消息稱倫敦金屬交易所不讓俄羅斯的鎳板進(jìn)行交割，但實(shí)際上，由于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的緣故，要用俄羅斯的鎳進(jìn)行交割幾乎不可能，這使得交割品不足的問(wèn)題顯現(xiàn)，擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)提升，進(jìn)而引發(fā)資金博弈，逼倉(cāng)行為似乎也就順理成章了。

（四）非標(biāo)套期保值使得交割難度加大導(dǎo)致逼倉(cāng)

由于鎳產(chǎn)業(yè)鏈多元化，但交割品相對(duì)單一，有較多非標(biāo)準(zhǔn)套期保值現(xiàn)象，使得交割難度加大，多方正是由于這個(gè)緣故對(duì)空方進(jìn)行逼倉(cāng)。從鎳產(chǎn)業(yè)格局看，近年來(lái)，電解鎳在鎳供應(yīng)中的占比持續(xù)下降，鎳鐵、高冰鎳投產(chǎn)增加，其價(jià)格與鎳價(jià)相關(guān)性較強(qiáng)，而鎳產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求持續(xù)增加，特別是鎳鐵等非標(biāo)準(zhǔn)品的套期保值需求大量增加，這就使得鎳期貨市場(chǎng)呈現(xiàn)出成交量持續(xù)增加，而電解鎳供應(yīng)基本維持穩(wěn)定的格局，即鎳套期保值量增速大大高于電解鎳供應(yīng)量增速，青山集團(tuán)就屬于這種情況。由于倫鎳交割品為電解鎳（含鎳量不低于998%），鎳鐵、高冰鎳等非標(biāo)準(zhǔn)品生產(chǎn)企業(yè)的期貨空頭與其所生產(chǎn)產(chǎn)品不能構(gòu)成完全套期保值，自然就會(huì)引發(fā)實(shí)物交割風(fēng)險(xiǎn)甚至逼倉(cāng)行為。

總體而言，在上述因素的共振下，在嘉能可了解到青山集團(tuán)持倉(cāng)后進(jìn)行了多逼空的操作，鎳價(jià)基本面偏強(qiáng)及市場(chǎng)情緒，疊加低庫(kù)存現(xiàn)狀和俄烏沖突造成的鎳供給不足預(yù)期，加之LME對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管較弱，出現(xiàn)此次青山集團(tuán)倫鎳事件似乎也就不難理解了。

四、青山集團(tuán)空頭非標(biāo)巨量套期保值引發(fā)爭(zhēng)議

對(duì)于大宗商品生產(chǎn)商和貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，套期保值幾乎是必備選擇。套期保值分為多頭和空頭套期保值，分別用來(lái)對(duì)沖價(jià)格上漲或價(jià)格下跌引致的風(fēng)險(xiǎn)。然而在實(shí)際操作中，大宗商品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)參與期貨市場(chǎng)更多是通過(guò)賣出套期保值來(lái)對(duì)沖價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，如為對(duì)沖價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一般更傾向于囤積現(xiàn)貨而非通過(guò)買保來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，期貨市場(chǎng)中以生產(chǎn)商和消費(fèi)商為主的商業(yè)企業(yè)持有凈空頭頭寸為期貨市場(chǎng)參與者的主要空方力量。從這個(gè)角度看，為對(duì)沖鎳價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)，青山對(duì)其鎳頭寸進(jìn)行空頭套期保值也就不難理解了。

青山集團(tuán)是一家在全球范圍內(nèi)享有盛譽(yù)的不銹鋼龍頭，在不銹鋼的上游產(chǎn)業(yè)——鎳資源上，青山集團(tuán)在2020年擁有全球18%的鎳市場(chǎng)份額，作為全球較大鎳鐵和不銹鋼生產(chǎn)商之一，也是全球重要的含鎳金屬和高冰鎳生產(chǎn)商。青山集團(tuán)之所以建立鎳空頭頭寸，主要是想對(duì)沖其產(chǎn)量增長(zhǎng)，擔(dān)心鎳價(jià)格下跌，市場(chǎng)傳聞青山集團(tuán)持有15萬(wàn)～20萬(wàn)噸倫鎳空頭頭寸，盡管青山集團(tuán)不生產(chǎn)純鎳，但其所生產(chǎn)的鎳鐵等產(chǎn)品與倫鎳價(jià)格相關(guān)性很高，加之青山集團(tuán)諸多鎳礦資源位于海外，參與倫鎳市場(chǎng)似乎合情合理。青山集團(tuán)選擇與其產(chǎn)品（鎳純度低于65%）價(jià)格關(guān)聯(lián)程度高的倫鎳（鎳純度高于998%）進(jìn)行套期保值，由于青山集團(tuán)并未有與其套期保值頭寸相當(dāng)?shù)逆嚞F(xiàn)貨，其期貨空頭與自身生產(chǎn)的產(chǎn)品不是一個(gè)完美的對(duì)沖，而是一個(gè)交叉套期保值。值得注意的是，倫鎳標(biāo)的資產(chǎn)高純度金屬鎳板與青山集團(tuán)的高冰鎳的價(jià)格之間存在非常高的相關(guān)關(guān)系，且高冰鎳也可以在市場(chǎng)上以一定手續(xù)費(fèi)進(jìn)行鎳金屬板的轉(zhuǎn)換。因此不能因標(biāo)的資產(chǎn)的不同就說(shuō)明青山集團(tuán)做空倫鎳期貨是投機(jī)行為。據(jù)報(bào)道，青山集團(tuán)在印尼生產(chǎn)鎳的成本不足1萬(wàn)美元，遠(yuǎn)低于倫鎳的交易價(jià)格，青山集團(tuán)選擇賣空套期保值并不是投機(jī)，按市場(chǎng)傳聞的15萬(wàn)～20萬(wàn)噸倫鎳空頭頭寸，該數(shù)量并沒(méi)有超過(guò)合理空單套期保值比例。青山集團(tuán)已形成超過(guò)1000萬(wàn)噸不銹鋼粗鋼產(chǎn)能、30萬(wàn)噸鎳當(dāng)量鎳鐵產(chǎn)能。據(jù)公司披露，其2021年鎳當(dāng)量產(chǎn)量可達(dá)到60萬(wàn)噸，2022年達(dá)到85萬(wàn)噸，2023年將躍升至110萬(wàn)噸。結(jié)合青山集團(tuán)產(chǎn)量看，青山集團(tuán)做空的20萬(wàn)噸也只占據(jù)了2022年產(chǎn)量的2353%。因此，15萬(wàn)～20萬(wàn)噸鎳空單數(shù)量似乎也合情合理。但若青山集團(tuán)套期保值交易的量超過(guò)了其實(shí)際產(chǎn)量，相當(dāng)于留了風(fēng)險(xiǎn)敞口，這就屬于在賭鎳市場(chǎng)走勢(shì)了，某種程度上可以理解成投機(jī)。也有分析認(rèn)為，“青山的操作投機(jī)成分大于保值，該公司投機(jī)規(guī)模一直都很大，曾經(jīng)也逼倉(cāng)過(guò)嘉能可并獲得成功”。但從合約數(shù)量上來(lái)看，青山集團(tuán)并沒(méi)有太多的投機(jī)動(dòng)機(jī)，而是一種交叉套期保值。

從套期保值策略看，青山集團(tuán)進(jìn)行倫鎳交叉套期保值有其合理性，作為非標(biāo)準(zhǔn)套期保值，存在著非標(biāo)套期保值風(fēng)險(xiǎn)。此次倫鎳風(fēng)波就是交易頭寸因時(shí)間、數(shù)量及交割品種不匹配導(dǎo)致的逼倉(cāng)事件，關(guān)鍵是青山集團(tuán)對(duì)于其約20萬(wàn)噸的套期保值頭寸沒(méi)有提前做好交割風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案。青山集團(tuán)套期保值無(wú)可厚非，并不是純粹的投機(jī)，只是非標(biāo)套期保值量過(guò)大，且對(duì)交叉套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理不到位，導(dǎo)致逼倉(cāng)事件發(fā)生。

綜上所述，無(wú)論是從標(biāo)的資產(chǎn)還是合約份數(shù)來(lái)看，導(dǎo)致青山集團(tuán)虧損的倫鎳期貨賣空交易策略對(duì)于青山集團(tuán)來(lái)說(shuō)是正常的交叉套期保值而不是投機(jī)，這種交叉套期保值非常重要也符合合規(guī)規(guī)定。但青山集團(tuán)交叉套期保值面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，加之青山集團(tuán)需要持有巨量空單，若進(jìn)入交割階段，面臨實(shí)物交割風(fēng)險(xiǎn)，而青山集團(tuán)持倉(cāng)量規(guī)模巨大，其能夠調(diào)配的外源可交割鎳相對(duì)不穩(wěn)定，平倉(cāng)難度大，在俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)擾動(dòng)下被國(guó)際巨頭狙擊逼空?？梢?jiàn)，青山集團(tuán)倫鎳做空是交叉套期保值，其風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

五、青山集團(tuán)倫鎳交叉套期保值的動(dòng)因及交割風(fēng)險(xiǎn)模擬透視

（一）青山集團(tuán)進(jìn)行倫鎳交叉套期保值的動(dòng)因

現(xiàn)代套期保值理論認(rèn)為，通過(guò)期貨市場(chǎng)頭寸的合理組合，將期貨的虧損降到最小范圍，而從資產(chǎn)配置視野看，通過(guò)期現(xiàn)組合投資方式，把資金在現(xiàn)貨端與期貨端靈活配置，以實(shí)現(xiàn)最大效用，使企業(yè)追求利潤(rùn)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，即在控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，追求企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)對(duì)沖考慮的是公司整體戰(zhàn)略層面，不局限于某一次交易，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合度量來(lái)制定套期保值交易策略，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

青山集團(tuán)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是鎳產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，自然需要套期保值。青山集團(tuán)2021年的鎳產(chǎn)量為60萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2022年鎳產(chǎn)量將達(dá)到85萬(wàn)噸，估計(jì)2023年鎳產(chǎn)量增加至110萬(wàn)噸，鎳產(chǎn)量增加使其供給增加，鎳價(jià)有可能下跌。故此，青山集團(tuán)從2021年開(kāi)始，逐步多次在LME開(kāi)出倫鎳期貨空頭進(jìn)行套期保值，以鎖定鎳的賣出價(jià)格。

青山集團(tuán)出售含鎳金屬及高冰鎳面臨著未來(lái)鎳價(jià)格上漲或下跌可能對(duì)利潤(rùn)導(dǎo)致的沖擊。如果青山不進(jìn)行套期保值，也許會(huì)發(fā)生兩種情景：一種情景是若鎳價(jià)上漲，銷售商品整體利潤(rùn)增加（情景1），另一種情景是若鎳價(jià)下跌，出售商品利潤(rùn)自然會(huì)減少（情景2）。如果青山集團(tuán)進(jìn)行套期保值，若鎳價(jià)上漲，則出售現(xiàn)貨鎳產(chǎn)品利潤(rùn)增加，期貨端浮動(dòng)虧損，整體利潤(rùn)小幅波動(dòng)，變化不大（情景3）；若鎳價(jià)下跌，則出售現(xiàn)貨鎳產(chǎn)品利潤(rùn)降低，期貨端浮動(dòng)盈利，整體利潤(rùn)變化不大（情景4）。青山集團(tuán)基于對(duì)其產(chǎn)能及未來(lái)市場(chǎng)鎳供應(yīng)需求的判斷認(rèn)為鎳價(jià)將下跌，從2021年開(kāi)始逐步選擇賣空倫鎳套期保值，并與俄羅斯合作伙伴簽訂互換協(xié)議，青山集團(tuán)認(rèn)為情景4發(fā)生的概率最大，選擇賣空套期保值也就不難理解了。

可見(jiàn)，青山集團(tuán)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的原材料鎳等大宗商品市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，為規(guī)避和轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，保持公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)、穩(wěn)定，充分利用金融市場(chǎng)的套期保值功能就很自然，減少因價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的影響和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)水平和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。套期保值業(yè)務(wù)是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中常用的防風(fēng)險(xiǎn)工具，并非主動(dòng)投機(jī)。倫鎳逼空導(dǎo)致鎳價(jià)大漲，青山集團(tuán)套期保值導(dǎo)致賬面形成浮虧，但現(xiàn)貨價(jià)格同樣大幅上漲，由于青山集團(tuán)沒(méi)有公布相關(guān)倫鎳持倉(cāng)量，難以判斷其期貨與現(xiàn)貨規(guī)模是否匹配，但對(duì)沖后的虧損可能沒(méi)有預(yù)期大，且屬于滾動(dòng)套期保值，估計(jì)青山集團(tuán)套期保值量小于存貨量，理論上風(fēng)險(xiǎn)完全可控（見(jiàn)下頁(yè)圖）。

（二）青山集團(tuán)交叉套期保值中面臨的交割風(fēng)險(xiǎn)模擬透視

交割風(fēng)險(xiǎn)是商品期貨主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一，尤其是交叉套期保值?！扒嗌芥嚒本褪堑湫偷奶灼诒Ｖ颠^(guò)程中的交割風(fēng)險(xiǎn)，青山控股集團(tuán)通過(guò)持有倫鎳期貨空單，對(duì)高冰鎳進(jìn)行保值。由于外國(guó)資本的逼倉(cāng)，倫鎳價(jià)格史詩(shī)般瘋漲，臨近交割，青山集團(tuán)只能選擇平倉(cāng)離場(chǎng)或?qū)嵨锝桓?。平倉(cāng)離場(chǎng)意味著大幅的虧損，而實(shí)物交割雖然不是套期保值的常規(guī)操作，卻可以免于大幅虧損。出現(xiàn)這樣的風(fēng)險(xiǎn)事件，也說(shuō)明青山集團(tuán)的風(fēng)控存有一定問(wèn)題。這次事件也給國(guó)內(nèi)企業(yè)敲響警鐘，在極端情形之下需要做好預(yù)判、做好風(fēng)控。由于青山集團(tuán)沒(méi)有公布倫鎳持倉(cāng)等相關(guān)信息，我們只能從報(bào)道的信息中做假設(shè)推導(dǎo)，這里對(duì)青山集團(tuán)倫鎳保證金、浮虧、交割風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行模擬分析。

假設(shè)倫鎳初始保證金為每噸4800美元，20萬(wàn)噸多頭、空頭各需要96億美元。假定多空賬戶資金就這些，則其資金就是100%利用率，多空賬戶權(quán)益為96億美元。按青山集團(tuán)20萬(wàn)噸空頭頭寸模擬，期貨價(jià)格每下跌1美元，20萬(wàn)噸空頭頭寸就盈利20萬(wàn)美元，反之就虧損20萬(wàn)美元。多空對(duì)沖一種情況是多空平倉(cāng)，另一種是實(shí)物交割，多空雙方都要交96億美元的初始保證金，假定期貨價(jià)格下跌，就出現(xiàn)開(kāi)倉(cāng)價(jià)差，多方就會(huì)虧損，這時(shí)要么平掉部分多單，要么追加保證金。假定期貨價(jià)格上漲4800美元，青山集團(tuán)期貨賬戶（96億美元）就會(huì)出現(xiàn)爆倉(cāng)而被強(qiáng)平。假設(shè)交割日鎳期貨收盤價(jià)為每噸5萬(wàn)美元，相對(duì)于開(kāi)倉(cāng)價(jià)每噸高3萬(wàn)美元，此時(shí)青山集團(tuán)期貨賬戶虧損60億美元，要被強(qiáng)平，且欠交易所和期貨公司60億美元保證金。假設(shè)強(qiáng)平價(jià)格是每噸5萬(wàn)美元，若發(fā)生強(qiáng)平，多頭賬戶就浮盈60億美元，再加開(kāi)倉(cāng)時(shí)的96億美元就可以歸多頭所有。此時(shí)空頭賬戶開(kāi)倉(cāng)時(shí)的96億美元保證金已經(jīng)變?yōu)?60億美元，這是空頭欠交易所和期貨公司的資金，這個(gè)保證金需要空頭補(bǔ)上。

進(jìn)一步分析，假設(shè)空頭補(bǔ)上了60億美元保證金，空頭期貨賬戶還剩96億美元，則空頭拿20萬(wàn)空單交割。交割后96億美元還是空頭的，值得注意的是，在交割流程中，60億美元多空雙方都不能據(jù)為己有，這是因?yàn)槎喾揭I現(xiàn)貨。假設(shè)交割價(jià)格為5萬(wàn)美元，多方需要100億美元買鎳現(xiàn)貨，空方則得到100億美元，現(xiàn)實(shí)情況是，多方收到貨后未必能按每噸5萬(wàn)美元出售，假設(shè)按市場(chǎng)價(jià)每噸2萬(wàn)美元出售，多方現(xiàn)貨虧損60億美元，但其期貨賬戶還有60億美元，相互沖抵，如果不考慮倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、運(yùn)費(fèi)等，多方盈虧持平。交割時(shí)多方拿貨，空方提供現(xiàn)貨源，獲得貨款100億美元，期貨多頭賬戶把60億美元轉(zhuǎn)給空頭賬戶，還有40億美元盈余，如果空頭貨源低于每噸2萬(wàn)美元，空頭賺差價(jià)，假如空頭貨源大于每噸2萬(wàn)美元，空頭補(bǔ)足差價(jià)。值得注意的是，多空方都產(chǎn)生差價(jià)是由于空單是按每噸2萬(wàn)美元成交，這已鎖定了利潤(rùn)或虧損。

整體而言，若青山集團(tuán)空頭進(jìn)行實(shí)物交割，不考慮倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、運(yùn)費(fèi)甚至交易費(fèi)等，假定買貨價(jià)格大于2萬(wàn)美元，就虧損該價(jià)差，若小于2萬(wàn)美元就賺該價(jià)差，多頭也一樣，實(shí)物交割多空只是虧點(diǎn)手續(xù)費(fèi)，基本是平衡的。交易所暫停交易的目的是讓多空協(xié)商，協(xié)商平倉(cāng)價(jià)格只要雙方愿意就可以。按照3月7日收盤價(jià)55萬(wàn)美元，8日交易收盤價(jià)8萬(wàn)美元，青山集團(tuán)在下個(gè)交易日要補(bǔ)50億美元保證金。交易所之所以取消8日的交易就是想讓多空雙方協(xié)商平倉(cāng)，一方認(rèn)賠出倉(cāng)。當(dāng)然，青山集團(tuán)沒(méi)有公布后續(xù)的交易信息，估計(jì)是協(xié)商平倉(cāng)，有序退出。

六、結(jié)論——青山集團(tuán)倫鎳交叉套期保值逼倉(cāng)事件案例經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)及啟示

作為涵蓋從上游鎳礦到下游生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈型企業(yè)，青山集團(tuán)利用套期保值手段控制風(fēng)險(xiǎn)似乎是無(wú)可厚非的，可以說(shuō)青山集團(tuán)套期保值是合理的，但其不是常規(guī)的套期保值，而是交叉套期保值。其面臨基差風(fēng)險(xiǎn)、數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)、交割風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等，因此交叉套期保值更要注意控制風(fēng)險(xiǎn)，并形成完備的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。交叉套期保值對(duì)于企業(yè)管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的，也是可行的，關(guān)鍵是如何控制風(fēng)險(xiǎn)。

本文通過(guò)對(duì)該案例就衍生金融工具“雙刃劍”特點(diǎn)、套期保值功能、境外衍生品監(jiān)管等問(wèn)題進(jìn)行思考，從該交叉套期保值事件案例中，得到以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)及啟示。

（1）參與套期保值的實(shí)體企業(yè)要充分運(yùn)用期貨期權(quán)工具，借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力對(duì)套期保值期貨頭寸進(jìn)行保護(hù)，合理控制套期保值規(guī)模，每一個(gè)頭寸都有相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨，且期貨頭寸隨現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行流動(dòng)性管理和壓力測(cè)試，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行實(shí)時(shí)觀察和調(diào)整，避免套期保值轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)，建立全面的套期保值制度體系及機(jī)制。

（2）企業(yè)應(yīng)對(duì)交叉套期保值構(gòu)建一套完整的包括平倉(cāng)、交割風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系。青山集團(tuán)逼倉(cāng)事件主要對(duì)應(yīng)的是強(qiáng)行平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)與交割風(fēng)險(xiǎn)，LME盡管是國(guó)外交易所，但作為參與境外保值的企業(yè)主體，青山集團(tuán)應(yīng)熟悉相關(guān)交易規(guī)則，對(duì)可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)事件應(yīng)及時(shí)分析其潛在影響，評(píng)估頭寸風(fēng)險(xiǎn)，期貨頭寸要匹配企業(yè)的經(jīng)營(yíng)需求和風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)態(tài)評(píng)估交割、平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，做好風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案，確保在極端情況下也能夠在市場(chǎng)取得相應(yīng)數(shù)量的交割品交割，避免類似逼倉(cāng)事件給企業(yè)帶來(lái)超預(yù)期的逼空風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。

（3）企業(yè)要把套期保值風(fēng)險(xiǎn)分散化，運(yùn)用國(guó)際國(guó)內(nèi)兩條腿走路。青山集團(tuán)把所有套期保值頭寸放在LME是把所有風(fēng)險(xiǎn)暴露在了倫敦市場(chǎng)上，要加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)境外期貨套期保值行為的監(jiān)管，國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)實(shí)施穿透式監(jiān)管，有特設(shè)的保證金監(jiān)控中心，風(fēng)控制度全球領(lǐng)先，若在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上進(jìn)行一部分頭寸套期保值，就可以降低套期保值風(fēng)險(xiǎn)。

（4）加強(qiáng)對(duì)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)境外期貨交易監(jiān)管，在套期保值監(jiān)管方面，國(guó)有企業(yè)特別是中央國(guó)有企業(yè)開(kāi)展套期保值有規(guī)范的監(jiān)管制度，但民營(yíng)企業(yè)開(kāi)展套期保值的制度環(huán)境較為寬松，在境外進(jìn)行衍生品交易對(duì)投機(jī)和套期保值沒(méi)有特別規(guī)定。因此，政府監(jiān)管部門應(yīng)出臺(tái)相關(guān)指導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)境外從事衍生品交易的政策，加強(qiáng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)境外期貨套期保值的監(jiān)管，使企業(yè)科學(xué)合理運(yùn)用期貨進(jìn)行套期保值、管理風(fēng)險(xiǎn)。

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［9］董依菲，張?zhí)锩纭鞍倌昀系辍盠ME緣何失序？透視倫鎳事件，業(yè)內(nèi)呼吁正本清源［N］期貨日?qǐng)?bào)，2022-03-21

［10］https：//wwwbloombergcom/news/articles/2022-02-14/trader-known-as-big- shotbattles-mystery-nickel-stockpiler

［11］https：//wwwbloombergquintcom/markets/chinese-tycoon-behind-big-nickel- shortfaces-billions-in-losses

［12］AGGARWAL R， DEMASKEY A L. Cross-hedging Currency Risks in Asian Emerging Markets Using Derivatives in Major Currencies［J］. The Journal of Portfolio Management， 1997，23（3）：88-95.

［13］WILSON W W. Price Discovery and Hedging in the Sunflower Market［J］. Journal of Futures Markets，1989，9（5）：377-391.

［14］RAHMAN S M，TURNER S C，COSTA E F. Cross-hedging Cottonseed Meal［J］. Journal of Agribusiness，2009，19（2）：167-171.

［15］KIM S W， BRORSEN B. Wade & Yoon， Byung-Sam.Cross Hedging Winter Canola［J］. Journal of Agricultural and Applied Economics， 2015， 47（4）： 462-481.

Can Cross Hedging Avoid the Market Risk？

—Tsingshan LME Nickel Futures Squeeze Case

ZHAO Xu HUANG Kuangyuan

Abstract：The normalization of commodity price fluctuation requires enterprises to use the futures market for hedging to manage the risk of commodity price fluctuation However， the listed varieties of futures market in China are limited， and some enterprisesdo not have futures contracts for corresponding commodities， so it is difficult to hedge To some extent， cross hedging can avoid the market price risk Taking Tsingshan LME Nickel futures squeeze as a case，the paper analyzes Tsingshan LME Nickels short-selling strategy and the motivation of cross hedging， and explores the quantitative risk and delivery risk faced by cross hedging， simulates the margin， floating loss and delivery process of Tsingshan LME Nickel futures The purpose of applying futures cross hedging by enterprises is to avoid market risks to the maximum extent The experience and lessons of the case also provide reference for the risk management of the entity enterprises engaged in futures hedging overseas

Keywords：Cross Hedging; Price Risk; Delivery Risk; Commodity Futures; Tsingshan LME Nickel Case