梁 珂,李 原

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)學(xué)院, 山西 太原 030006)

一、引 言

目前國(guó)際社會(huì)聯(lián)系日益緊密。2008年,由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴席卷全球,約74%的國(guó)家經(jīng)濟(jì)增速放緩,美國(guó)數(shù)千億美元的救市計(jì)劃使中國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速貶值,大量財(cái)富蒸發(fā),金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。后危機(jī)時(shí)代,各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步調(diào)不一使得貨幣政策調(diào)整方向逐漸分化,為全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)際市場(chǎng)增添了更多的不確定性,各國(guó)政府在制定貨幣政策時(shí)不得不將國(guó)際沖擊效應(yīng)納入考慮,以便在國(guó)際協(xié)調(diào)中尋求國(guó)家利益的最大化。貨幣政策的國(guó)際聯(lián)動(dòng)效應(yīng)日益凸顯,研究國(guó)際經(jīng)濟(jì)特別是金融波動(dòng)對(duì)中國(guó)貨幣供給系統(tǒng)的沖擊,對(duì)于中國(guó)制定貨幣政策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

國(guó)內(nèi)外有很多學(xué)者對(duì)單個(gè)國(guó)家貨幣政策的國(guó)際沖擊效應(yīng)進(jìn)行了研究。20世紀(jì)50年代,英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Meade提出在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下可能會(huì)存在外部沖擊和內(nèi)部政策不協(xié)調(diào)的矛盾(即“米德沖突”),并以凱恩斯主義和新古典的一般均衡理論為基礎(chǔ),系統(tǒng)地探討了宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定的內(nèi)外部均衡問(wèn)題[1]。隨后,Mundell提出了“政策指派理論”,認(rèn)為利用財(cái)政政策穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì),利用貨幣政策調(diào)節(jié)國(guó)際收支,可達(dá)到經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡[2]。Mundell和Fleming以小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體為研究對(duì)象,在IS-LM模型的基礎(chǔ)上引入外匯市場(chǎng),分析了不同匯率制度下宏觀經(jīng)濟(jì)政策的效應(yīng),并指出一國(guó)的擴(kuò)張性貨幣政策可能產(chǎn)生“以鄰為壑”的效果[3-4]。Dornbusch的匯率超調(diào)模型將靜態(tài)的蒙代爾—弗萊明模型推廣到了一個(gè)擁有理性預(yù)期的前瞻性主體,更加細(xì)致地刻畫了貨幣沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制[5]。Obstfeld和Rogoff在兩個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體的動(dòng)態(tài)一般均衡模型中加入了微觀基礎(chǔ),得出的結(jié)果與蒙代爾—弗萊明模型相似[6-7]。上述理論和模型為后期大量貨幣政策國(guó)際聯(lián)動(dòng)方面的研究奠定了基礎(chǔ)。

隨著全球一體化進(jìn)程推進(jìn)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)相互依存程度加深,貨幣政策的溢出效應(yīng)和回溢效應(yīng)受到越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注[8]。尤其是發(fā)生國(guó)際金融危機(jī)后,大量研究證明發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其是美國(guó)的貨幣政策能夠引起其他開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易收支和資本流動(dòng)甚至是產(chǎn)出變化,并對(duì)其外匯市場(chǎng)和金融市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響[9-11]。也有一些學(xué)者針對(duì)中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)中國(guó)貨幣政策沖擊會(huì)通過(guò)國(guó)際資本和外匯市場(chǎng)預(yù)期對(duì)中美雙邊貿(mào)易及匯率產(chǎn)生影響,但不會(huì)影響美國(guó)的貨幣政策決策,而中國(guó)貨幣政策對(duì)“一帶一路”相關(guān)國(guó)家和地區(qū)的利率和匯率則會(huì)產(chǎn)生較為顯著的影響,并且大多數(shù)沿線國(guó)家受益于中國(guó)的貨幣政策,出現(xiàn)了不同程度的進(jìn)出口增加和產(chǎn)出提高[12-15]。

從既有研究來(lái)看,有關(guān)貨幣政策國(guó)際沖擊的文獻(xiàn)主要以蒙代爾—弗萊明—多恩布什模型或新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型為理論基礎(chǔ),研究全球流動(dòng)性或其他外部沖擊對(duì)貨幣政策的影響以及貨幣政策的國(guó)際溢出效應(yīng),采用的實(shí)證方法大致有兩類:一類是計(jì)量模型,常用的主要有結(jié)構(gòu)向量自回歸模型、因子增強(qiáng)的向量自回歸模型、面板向量自回歸模型、全球向量自回歸模型、非線性的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型以及具有時(shí)變參數(shù)和隨機(jī)波動(dòng)的向量自回歸模型等[16-22];另一類是全局性宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)模型,常用的有可計(jì)算一般均衡模型(CGE)和動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE),如范小云等通過(guò)構(gòu)建中國(guó)金融CGE模型測(cè)算了金融危機(jī)沖擊和中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響[23];楊子榮等構(gòu)建了中美兩國(guó)的DSGE模型并嵌入一價(jià)定律缺口和資本不完全流動(dòng)條件,對(duì)兩國(guó)貨幣政策的雙向溢出效應(yīng)進(jìn)行了比較研究[24];郝大鵬等通過(guò)構(gòu)建包含國(guó)際投資者、外資企業(yè)和銀行流動(dòng)性沖擊的DSGE模型探究了美國(guó)貨幣政策變動(dòng)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制[25]。

綜上所述,盡管關(guān)于貨幣政策國(guó)際聯(lián)動(dòng)的研究一直在不斷推進(jìn),但仍然存在局限性:在理論方面,大多數(shù)研究只針對(duì)單個(gè)經(jīng)濟(jì)體或經(jīng)濟(jì)組織進(jìn)行討論,就算考慮全球性因素也只是單個(gè)變量如全球流動(dòng)性的影響,缺乏對(duì)國(guó)際綜合多因素甚至是多目標(biāo)沖突的考慮。從方法上看,向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)分析只涉及模型中包含的少數(shù)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)變量,無(wú)法滿足貨幣政策效果的宏觀決策需求;CGE模型和DSGE模型雖然考慮全面,但不能同時(shí)進(jìn)行多目標(biāo)優(yōu)化,且運(yùn)算復(fù)雜,操作難度相對(duì)較大。

本文擬在國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)理論、貨幣政策國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)與國(guó)際聯(lián)動(dòng)機(jī)制等相關(guān)理論的支撐下,以貨幣供給系統(tǒng)為核心,以社會(huì)核算矩陣穩(wěn)態(tài)均衡模型(SAM-SE)為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)一套模型,然后利用該模型測(cè)度中國(guó)貨幣供給系統(tǒng)的國(guó)際沖擊效應(yīng),以此探究貨幣供給系統(tǒng)在國(guó)內(nèi)政策目標(biāo)與國(guó)際沖擊效應(yīng)雙重作用下的最優(yōu)決策方案。

二、貨幣供給系統(tǒng)國(guó)際沖擊效應(yīng)的理論分析

貨幣供給即貨幣創(chuàng)造、流通、擴(kuò)張的金融過(guò)程,本文研究的貨幣供給系統(tǒng)是中央銀行通過(guò)貨幣政策操作影響貨幣供給的機(jī)制框架,包括貨幣政策的操作工具和中介目標(biāo)。其中,常用的操作工具有公開(kāi)市場(chǎng)操作、法定存款準(zhǔn)備金率、再貸款等數(shù)量型、價(jià)格型或結(jié)構(gòu)性工具,本文選用法定存款準(zhǔn)備金率作為貨幣供給系統(tǒng)的代表工具變量。關(guān)于中介目標(biāo),中國(guó)長(zhǎng)期將貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo),近年正逐步向價(jià)格型目標(biāo)如利率進(jìn)行過(guò)渡,因此本文選用貨幣供應(yīng)量(M2)和貸款利率作為中介變量。

國(guó)際沖擊是指一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體在其所處的國(guó)際環(huán)境中遭受的可能會(huì)對(duì)其造成顯著影響的變化因素,其來(lái)源可能是一些意外發(fā)生的大型突發(fā)事件如金融危機(jī)、公共衛(wèi)生事件、自然災(zāi)害等,也有可能是人為因素造成的如主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)整或政治因素引起的貿(mào)易摩擦等。這些沖擊可能會(huì)引發(fā)貿(mào)易條件惡化、匯率大幅波動(dòng)、國(guó)際收支失衡等問(wèn)題,甚至對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的各個(gè)領(lǐng)域和環(huán)節(jié)造成一系列連鎖效應(yīng)。無(wú)論是何種形式的國(guó)際沖擊,其對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)產(chǎn)生影響的方式最終都會(huì)體現(xiàn)在產(chǎn)出、價(jià)格、利率、匯率等因素上,例如三次石油危機(jī)都是政治沖突引起的石油價(jià)格波動(dòng),2008年的金融危機(jī)最初也只是房?jī)r(jià)下降伴隨著利率上升引起,美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策直接促使新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣面臨巨大升值壓力。

有關(guān)國(guó)際沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制問(wèn)題,存在許多經(jīng)典論述可供參考:如米德在《國(guó)際收支》一書(shū)中探討兩個(gè)凱恩斯式經(jīng)濟(jì)之間的相互影響時(shí)提到,一國(guó)國(guó)民收入的增加會(huì)通過(guò)對(duì)貿(mào)易差額的影響引起有利于另一國(guó)國(guó)際收支的變動(dòng),產(chǎn)品需求的自發(fā)移動(dòng)會(huì)導(dǎo)致兩國(guó)貿(mào)易差額的變動(dòng),轉(zhuǎn)移支出的增加會(huì)導(dǎo)致兩國(guó)國(guó)際收支差額的變動(dòng);庫(kù)珀和德·布魯尼在研究政策溢出效應(yīng)時(shí)也提到,一國(guó)若實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策,利率下降導(dǎo)致資本外流,會(huì)造成本國(guó)的國(guó)際收支逆差和他國(guó)的國(guó)際收支順差?？梢?jiàn)國(guó)際沖擊對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的傳導(dǎo)主要通過(guò)國(guó)際收支渠道,而貨幣供給系統(tǒng)與國(guó)際收支的關(guān)系在經(jīng)典國(guó)際收支調(diào)節(jié)理論中也有所體現(xiàn):如貨幣分析法(由J.E.米德等提出)認(rèn)為貨幣供給與國(guó)際收支相互影響,貨幣的超額需求由國(guó)外貨幣的流入滿足,貨幣的超額供給由國(guó)內(nèi)貨幣的外流消除,在國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模穩(wěn)定的情況下,貨幣供給量與國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系;彈性分析法(由A.馬歇爾和A.勒納提出)側(cè)重分析匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易收支的影響,認(rèn)為當(dāng)一國(guó)出口和進(jìn)口的需求彈性之和大于1時(shí)本幣貶值會(huì)使得出口商品數(shù)量大幅增長(zhǎng),進(jìn)口商品數(shù)量大幅減少,從而改善國(guó)際貿(mào)易收支狀況。吸收分析理論提出調(diào)節(jié)國(guó)際收支的兩種方式:在國(guó)際收支逆差的情況下,既可通過(guò)“支出轉(zhuǎn)換政策”增加收入,也可通過(guò)“支出變更政策”壓低國(guó)內(nèi)總支出。

圖1 國(guó)際沖擊對(duì)貨幣供給系統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制

結(jié)合相關(guān)理論與現(xiàn)實(shí),本文將國(guó)際沖擊的類型歸納為四個(gè),即國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際價(jià)格、國(guó)際利率以及外匯匯率,并據(jù)此考慮國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)的沖擊效應(yīng)。上述四類沖擊主要通過(guò)國(guó)際貿(mào)易收支和國(guó)際資本流動(dòng)兩條渠道對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生影響,其中:國(guó)際貿(mào)易收支會(huì)受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格以及匯率的影響,世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)若繁榮向好,則有利于國(guó)際貿(mào)易發(fā)展,從而促進(jìn)中國(guó)貨物和服務(wù)出口,反之不然;當(dāng)國(guó)際價(jià)格上漲或人民幣貶值時(shí),中國(guó)出口的商品就會(huì)因相對(duì)價(jià)格的降低而在國(guó)際市場(chǎng)上更具競(jìng)爭(zhēng)力,從而吸引更多消費(fèi)者購(gòu)買,反之則不然;國(guó)際資本流動(dòng)則主要受到利率和匯率的影響,由于資本的“趨利”屬性,國(guó)際利率上升或人民幣貶值會(huì)促使國(guó)內(nèi)資本外流,國(guó)際利率下降或人民幣升值則會(huì)增加中國(guó)的資本凈流入。這兩個(gè)渠道都會(huì)影響國(guó)際儲(chǔ)備,而國(guó)際儲(chǔ)備的變動(dòng)會(huì)通過(guò)基礎(chǔ)貨幣直接影響貨幣供給,所以,國(guó)際沖擊對(duì)貨幣供給系統(tǒng)的傳導(dǎo)路徑主要有三條:第一,通過(guò)經(jīng)常賬戶直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì),進(jìn)而影響貨幣政策工具變量;第二,通過(guò)資本金融賬戶直接影響金融市場(chǎng),進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量、準(zhǔn)備金率、貸款利率等貨幣政策相關(guān)變量;第三,經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶都會(huì)通過(guò)對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的影響引起貨幣供應(yīng)量的變動(dòng),詳見(jiàn)圖1。

針對(duì)國(guó)際沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)尤其是貨幣供給系統(tǒng)造成的影響,為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡的目標(biāo),在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)穩(wěn)定物價(jià)、平衡國(guó)際收支,就必須對(duì)貨幣政策的決策方案進(jìn)行優(yōu)化。一般而言,貨幣政策的決策方式有兩類,即“相機(jī)抉擇”(Discretion)和“規(guī)則行事”(Rule)。前者主張隨機(jī)應(yīng)變,依據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié),雖然靈活但是由于“時(shí)間非一致性”的存在可能會(huì)使經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩愈演愈烈;后者主張遵循既定的最優(yōu)規(guī)則進(jìn)行決策,雖然穩(wěn)定但一成不變的“最優(yōu)規(guī)則”未必能適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。若能將二者結(jié)合,便能兼顧靈活與穩(wěn)定,在確定與不確定、內(nèi)部與外部的多重目標(biāo)約束下尋求到一種動(dòng)態(tài)平衡。

綜上所述,各類國(guó)際沖擊主要通過(guò)國(guó)際貿(mào)易收支和國(guó)際資本流動(dòng)兩條渠道對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生影響,并通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、國(guó)際儲(chǔ)備和金融市場(chǎng)三條路徑將影響進(jìn)一步傳導(dǎo)至貨幣供給系統(tǒng)。為應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì),央行在制定貨幣政策時(shí)必須充分考慮來(lái)自系統(tǒng)外部的國(guó)際沖擊效應(yīng),因此,只有精準(zhǔn)測(cè)度中國(guó)貨幣供給系統(tǒng)的國(guó)際沖擊效應(yīng),才能得出貨幣供給系統(tǒng)在國(guó)內(nèi)政策目標(biāo)與國(guó)際沖擊效應(yīng)雙重作用下的最優(yōu)決策方案。

三、模型設(shè)計(jì)

基于上述分析,為實(shí)現(xiàn)對(duì)中國(guó)貨幣供給系統(tǒng)國(guó)際沖擊效應(yīng)的精準(zhǔn)量化,本文期望設(shè)計(jì)一個(gè)能夠在給定不同目標(biāo)和約束的條件下完成測(cè)度、模擬和優(yōu)化三層功能的測(cè)度模型。該模型應(yīng)能在既定的國(guó)內(nèi)貨幣政策最終目標(biāo)(經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定)下測(cè)度國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、國(guó)際價(jià)格、國(guó)際利率和外匯匯率四類沖擊對(duì)貨幣供給系統(tǒng)產(chǎn)生的傳導(dǎo)效應(yīng),并給出國(guó)內(nèi)貨幣政策的最優(yōu)解。模型的方程體系既要清晰地刻畫出國(guó)際沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響渠道、路徑與機(jī)制,也要詳盡地描繪出國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)過(guò)程中錯(cuò)綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)關(guān)系;既要聯(lián)系國(guó)內(nèi)與國(guó)際,也要連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì);既要考慮國(guó)內(nèi)政策目標(biāo),也要考慮外部不確定性;既要實(shí)現(xiàn)全面均衡,也要追求局部最優(yōu)。

為此,本文選用SAM-SE模型作為結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。SAM-SE模型是由李原等人設(shè)計(jì)的現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)全局性系統(tǒng)模型,其優(yōu)勢(shì)在于:第一,以社會(huì)核算矩陣(SAM)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),采用目標(biāo)規(guī)劃模型的形式,既能顯示出宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部縱橫交錯(cuò)的復(fù)雜聯(lián)系,又能夠脫離SAM乘數(shù)模型比例性和線性化的假定限制;第二,將國(guó)民收入循環(huán)理論與一般均衡理論有效結(jié)合并加以擴(kuò)展,基于現(xiàn)實(shí)考慮將經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的宏觀穩(wěn)態(tài)性作為全局控制目標(biāo),能夠在一個(gè)總體目標(biāo)函數(shù)和多個(gè)局部控制目標(biāo)下獲得經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)態(tài)均衡解,即在追求全面均衡的前提下實(shí)現(xiàn)宏觀和微觀利益的雙目標(biāo)最優(yōu);第三,模型形式相對(duì)靈活,通過(guò)引入不同的約束條件能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)態(tài)預(yù)測(cè)、技術(shù)模擬以及均衡優(yōu)化等多種層次的功能,并且無(wú)須宏觀閉合[26]。

根據(jù)前文的理論分析,國(guó)際沖擊對(duì)貨幣供給系統(tǒng)的傳導(dǎo)路徑可分解為兩個(gè)階段,第一階段是國(guó)際沖擊對(duì)國(guó)際收支(即國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng))的直接影響,第二階段是國(guó)際收支通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)或直接通過(guò)國(guó)際儲(chǔ)備影響貨幣供給系統(tǒng)。在上述理論指導(dǎo)下,本文采用目標(biāo)規(guī)劃形式設(shè)計(jì)模型,將宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)態(tài)性作為總體目標(biāo),將約束條件分為國(guó)際收支、貨幣供給、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)和平衡約束五個(gè)模塊。其中,國(guó)際收支模塊用于描述國(guó)際沖擊對(duì)國(guó)際貿(mào)易收支和國(guó)際資本流動(dòng)的直接影響,貨幣供給模塊用于描述貨幣供給系統(tǒng)在國(guó)內(nèi)政策目標(biāo)和國(guó)際沖擊效應(yīng)雙重作用下的反應(yīng)決策機(jī)制,實(shí)體經(jīng)濟(jì)模塊用于描述國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)流程中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部分,金融市場(chǎng)模塊用于描述國(guó)民經(jīng)濟(jì)循環(huán)流程中的金融市場(chǎng)部分,平衡約束模塊用于體現(xiàn)SAM系統(tǒng)的總量平衡與傳遞平衡關(guān)系。模型包含的所有方程為:

(一)總體目標(biāo)函數(shù)

沿用SAM-SE模型的總體目標(biāo)函數(shù),假定宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在短期內(nèi)具有穩(wěn)態(tài)性,用數(shù)學(xué)語(yǔ)言可表示為SAM中所有決策變量在受沖擊前后的平均離差絕對(duì)值最小:

(1)

(二)約束條件

1.國(guó)際收支

前文已提到,國(guó)際貿(mào)易收支會(huì)受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格以及匯率的影響,國(guó)際資本流動(dòng)則主要受到國(guó)際利率和匯率的影響,具體關(guān)系可用下列公式表示:

EX=EX0+αepΔpg+αeeΔexr+αegΔg

(2)

(3)

CFO=CFO0+αcforΔrg+αcfoeΔexr

(4)

其中,EX、CFI和CFO分別表示商品和服務(wù)的出口總額、資本和金融賬戶的流入以及流出,下標(biāo)為0表示變量的初始值,Δpg、Δexr、Δg和Δrg分別表示國(guó)際價(jià)格、人民幣兌美元匯率中間價(jià)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)以及國(guó)際利率變動(dòng)。

2.貨幣供給

對(duì)泰勒規(guī)則進(jìn)行擴(kuò)展,假定貸款利率會(huì)對(duì)產(chǎn)出偏離其趨勢(shì)、通貨膨脹偏離其目標(biāo)以及存款準(zhǔn)備金率偏離其均衡點(diǎn)作出反應(yīng)。同時(shí),央行會(huì)根據(jù)當(dāng)前的物價(jià)和國(guó)際儲(chǔ)備變動(dòng)情況相機(jī)調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率。貨幣供應(yīng)量作為可測(cè)、可控、可得的中介目標(biāo),既能用于衡量貨幣供給結(jié)果,也可為政策調(diào)控提供信號(hào)。

(5)

(6)

(7)

由于SAM中的數(shù)據(jù)均為流量,而貸款利率和存款準(zhǔn)備金率的計(jì)算需要涉及到存量數(shù)據(jù),故而上述二者的計(jì)算需要引入表外數(shù)據(jù)。其表達(dá)式如下:

(8)

(9)

其中,INT表示貸款利息,L表示SAM表中的貸款流量,Ls表示貸款存量(數(shù)據(jù)來(lái)源于2018年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表)。DR表示SAM表中的存款準(zhǔn)備金流量,DRs表示準(zhǔn)備金存量(數(shù)據(jù)來(lái)源于2018年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中的貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表),D表示SAM表中的存款流量,Ds表示存款存量(數(shù)據(jù)來(lái)源于2018年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中的金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表)。

3.實(shí)體經(jīng)濟(jì)

(1)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)。假定生產(chǎn)過(guò)程遵循CES生產(chǎn)函數(shù)的形式進(jìn)行,設(shè)置如下所示的兩層嵌套方程對(duì)總產(chǎn)出和增加值進(jìn)行技術(shù)控制:

(10)

(11)

根據(jù)一般均衡理論對(duì)生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行優(yōu)化,目標(biāo)為成本最小化,可得最優(yōu)化一階條件如下:

(12)

(13)

(2)收入分配。國(guó)民收入的分配過(guò)程包括初次分配和再分配,其中初次分配包括勞動(dòng)者報(bào)酬、生產(chǎn)稅凈額(NPT)以及財(cái)產(chǎn)收入(PI),再分配過(guò)程包括經(jīng)常稅(OT)和其他經(jīng)常轉(zhuǎn)移。增加值經(jīng)過(guò)收入初次分配和再分配環(huán)節(jié)最終形成國(guó)民可支配收入(GNDI)。假定收入分配過(guò)程的重要變量約束如下:

NPT=αnzZ

(14)

PI=αpdD+αplLo+αpoOS

(15)

OT=αolL+αooOS+αopPI

(16)

GNDI=Z+PDI-PDE

(17)

其中,D、Lo和OS分別表示存款、貸款和營(yíng)業(yè)盈余,PDI和PDE分別表示各部門初次分配與再分配的收入和支出合計(jì)數(shù)。

(3)最終使用。為滿足各種最終需求而提供的已退出生產(chǎn)活動(dòng)領(lǐng)域的產(chǎn)品即為最終使用,據(jù)其使用性質(zhì)可分為消費(fèi)、投資與出口三類,出口模型前文已經(jīng)介紹不再重復(fù),消費(fèi)和投資的方程可表示如下:

(18)

I=αizZ+αicC+αieEX

(19)

其中,C和I分別表示最終消費(fèi)支出和資本形成總額。

4.金融市場(chǎng)

在國(guó)際金融波動(dòng)的沖擊下,跨境游資以貸款、股票、債券等形式進(jìn)入或退出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng),并通過(guò)對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備的影響進(jìn)而對(duì)貨幣供給系統(tǒng)產(chǎn)生連鎖沖擊效應(yīng)。在此過(guò)程中,金融市場(chǎng)關(guān)鍵路徑節(jié)點(diǎn)變量之間的關(guān)系可表示如下:

IRA=αinfNFI+αineEX

(20)

(21)

(22)

ST=αs lLo

(23)

B=αb lLo

(24)

其中,NFI表示資本凈流入,CBL表示中央銀行貸款。

5.平衡約束

SAM中的平衡關(guān)系可分為兩種,一為總量平衡,即表中所有對(duì)應(yīng)行列的合計(jì)數(shù)應(yīng)該相等;二為傳遞平衡,即“勞動(dòng)者報(bào)酬”和“生產(chǎn)稅凈額”在不同賬戶的核算數(shù)應(yīng)保持一致。用數(shù)學(xué)語(yǔ)言描述,即:

(25)

(26)

(27)

其中,l和v分別表示勞動(dòng)者報(bào)酬和生產(chǎn)稅凈額,s和d分別表示生產(chǎn)部門和機(jī)構(gòu)部門。

綜上所述,本文設(shè)計(jì)的模型包含一個(gè)總體目標(biāo)函數(shù)和26個(gè)約束條件,能夠在設(shè)定的環(huán)境和目標(biāo)約束下模擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受沖擊后的運(yùn)行情況。選用任一具有非線性規(guī)劃求解功能的軟件,輸入目標(biāo)函數(shù)和約束條件,并將國(guó)際沖擊以約束條件的形式引入,即可對(duì)模型進(jìn)行求解。將求解得到的新SAM與初始SAM相比,可以得到一張離差系數(shù)表,這張表中的數(shù)值反映國(guó)際沖擊效應(yīng)。若變量的離差系數(shù)大于1,說(shuō)明受到?jīng)_擊后增加,小于1說(shuō)明受到?jīng)_擊后減少,等于1說(shuō)明沒(méi)有明顯變動(dòng),離差系數(shù)的絕對(duì)值越大則說(shuō)明變動(dòng)幅度越大。需要說(shuō)明的是,本文設(shè)定的測(cè)度模型具有均衡優(yōu)化功能,求解結(jié)果能夠說(shuō)明經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在國(guó)際沖擊和國(guó)內(nèi)目標(biāo)雙重約束下貨幣供給系統(tǒng)的最優(yōu)決策選擇。

四、中國(guó)貨幣供給系統(tǒng)的國(guó)際沖擊效應(yīng)實(shí)際測(cè)度

(一)數(shù)據(jù)準(zhǔn)備

1.2018年SAM的編制

作為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)的SAM,既要全面覆蓋整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行,也要重點(diǎn)細(xì)化與貨幣供給系統(tǒng)密切相關(guān)的金融交易賬戶,據(jù)此本文利用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的投入產(chǎn)出表和資金流量表數(shù)據(jù)編制了一張36×36的中國(guó)2018年社會(huì)核算矩陣(SAM)基本表(1)限于篇幅,本文并未提供2018年SAM和參數(shù)校準(zhǔn)估計(jì)的結(jié)果,如有需要可聯(lián)系作者。。

2.參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)

模型方程中的未知參數(shù)可通過(guò)校準(zhǔn)法求解,即將所有變量的初始值代入方程,然后通過(guò)逆向推算得到未知參數(shù)的估計(jì)值。校準(zhǔn)法又可分為單變量校準(zhǔn)、多變量校準(zhǔn)和平滑校準(zhǔn)。對(duì)于只有一個(gè)解釋變量的方程,直接利用初始值求出解釋變量與被解釋變量的比例作為參數(shù)的估計(jì)值即可;對(duì)于包含多個(gè)解釋變量的方程,可先計(jì)算出每個(gè)解釋變量與被解釋變量的比例,然后按變量個(gè)數(shù)對(duì)其進(jìn)行放大或縮小后作為參數(shù)的估計(jì)值;若想結(jié)合時(shí)間序列數(shù)據(jù),也可依次將每一年的數(shù)據(jù)代入方程進(jìn)行校準(zhǔn),得到參數(shù)的估計(jì)值序列,然后對(duì)該序列進(jìn)行平滑處理即可得到穩(wěn)定的參數(shù)。在實(shí)際操作時(shí),存在以下情況:

(1)在求解國(guó)際收支模型(包括出口、資本流入和資本流出)中的未知參數(shù)時(shí),使用平滑校準(zhǔn)的方法。首先將解釋變量與被解釋變量的時(shí)間序列數(shù)據(jù)代入方程,逆向推算出一系列參數(shù)校準(zhǔn)值,然后采用Holt模型對(duì)其進(jìn)行平滑處理,將平滑預(yù)測(cè)值作為參數(shù)的最終估計(jì)結(jié)果。需要說(shuō)明的是,受數(shù)據(jù)限制,出口模型的參數(shù)校準(zhǔn)采用2000年至2018年的歷史數(shù)據(jù),資本流入和流出模型的參數(shù)校準(zhǔn)采用2010年至2018年的歷史數(shù)據(jù)。

(2)對(duì)于利率模型,選用2019年的GDP增速和CPI作為實(shí)際產(chǎn)出和實(shí)際通脹的初始值,將結(jié)合2018年SAM表內(nèi)外數(shù)據(jù)測(cè)算得到的初始貸款利率和存款準(zhǔn)備金率作為均衡利率和均衡準(zhǔn)備金率,然后利用多變量校準(zhǔn)法對(duì)未知參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)即可。

除上述兩種情況以外的參數(shù)校準(zhǔn),均依據(jù)解釋變量的個(gè)數(shù)直接采用單變量或多變量校準(zhǔn)法。絕大多數(shù)變量的初始值都能在SAM中直接找到,少數(shù)變量需從表外引入,如CPI和人民幣匯率(指人民幣兌美元匯率中間價(jià))的初始值需從《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中獲取,國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)、國(guó)際價(jià)格指數(shù)和國(guó)際利率分別采用參照國(guó)GDP增長(zhǎng)率、CPI以及貸款利率的幾何加權(quán)平均數(shù),其中計(jì)算國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指數(shù)和國(guó)際價(jià)格指數(shù)選取的參照國(guó)為除中國(guó)以外的經(jīng)濟(jì)增速排名前十位經(jīng)濟(jì)體(即美國(guó)、日本、德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、意大利、巴西、印度、加拿大、俄羅斯聯(lián)邦),計(jì)算國(guó)際利率選取的參照國(guó)為與中國(guó)直接投資往來(lái)最密切的四個(gè)國(guó)家(即新加坡、美國(guó)、韓國(guó)、澳大利亞,已剔除數(shù)據(jù)異常國(guó)家)。

(二)模型驗(yàn)證

為了驗(yàn)證模型的擬合度與可行性,本文在2018年數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上,用這套模型對(duì)2019年主要指標(biāo)進(jìn)行模擬。為了保持客觀性,用于模擬的模型方程部分不含由一階條件導(dǎo)出的優(yōu)化條件方程。沖擊變量采用2019年國(guó)際波動(dòng)實(shí)際數(shù)據(jù),國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(101.609 8)、國(guó)際價(jià)格(101.898 1)、國(guó)際利率(4.855 1%)數(shù)據(jù)來(lái)自作者利用國(guó)際貨幣基金組織公開(kāi)數(shù)據(jù)編制的國(guó)際經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo),人民幣匯率(1美元=6.898 5元)數(shù)據(jù)采用《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》公布的人民幣兌美元匯率中間價(jià)。國(guó)內(nèi)貨幣政策最終目標(biāo)采用2019年名義GDP增速(7.79%)和CPI(102.9)。將模擬結(jié)果與2019年中國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)加以對(duì)比,可驗(yàn)證模型與現(xiàn)實(shí)的擬合度。對(duì)比結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 模擬結(jié)果與實(shí)際的對(duì)比

2019年實(shí)際貨幣供給指標(biāo)與模型模擬結(jié)果對(duì)比可以看到,二者的政策操作方向和幅度基本一致。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)、國(guó)際價(jià)格和利率小幅上漲以及人民幣貶值的組合沖擊下,國(guó)內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)的實(shí)際情況是降準(zhǔn)減息,貨幣供應(yīng)呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì),模型模擬的結(jié)果與實(shí)際變動(dòng)的綜合誤差率在±0.8%以內(nèi)。這說(shuō)明本文設(shè)計(jì)的模型能夠較好地?cái)M合國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變動(dòng)對(duì)中國(guó)貨幣供給系統(tǒng)的沖擊效應(yīng),可用于更加一般化的模擬和貨幣政策優(yōu)化。

(三)模型應(yīng)用

為全面測(cè)度中國(guó)貨幣供給系統(tǒng)的國(guó)際沖擊效應(yīng),并探求在國(guó)內(nèi)貨幣政策目標(biāo)與國(guó)際沖擊效應(yīng)雙重作用下的最優(yōu)決策方案,本文將設(shè)計(jì)一套情景模擬方案,在既定的國(guó)內(nèi)貨幣政策目標(biāo)(根據(jù)歷史趨勢(shì)及專家經(jīng)驗(yàn),設(shè)定GDP名義增速10%、CPI增長(zhǎng)2%)下對(duì)各類沖擊單獨(dú)發(fā)生或組合發(fā)生的情況進(jìn)行測(cè)度,試圖通過(guò)模擬優(yōu)化給出一套完整的應(yīng)對(duì)策略,以便解答在各種國(guó)際沖擊效應(yīng)下貨幣供給系統(tǒng)應(yīng)如何決策的問(wèn)題。

具體設(shè)置兩組模擬方案,第一組(情景1～8)在假定其他條件不變的情況下模擬不同方向的各類沖擊單獨(dú)發(fā)生的情形,第二組(情景9和10)模擬四類國(guó)際沖擊組合發(fā)生的情形。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)分析,現(xiàn)實(shí)中的國(guó)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)因素往往是以組合沖擊的形式呈現(xiàn),當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)整體向好時(shí),通常會(huì)伴隨著國(guó)際價(jià)格和利率的上漲以及人民幣的貶值,而當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)陷入蕭條時(shí)國(guó)際價(jià)格和利率通常會(huì)下跌,人民幣也會(huì)面臨一定的升值壓力。具體模擬方案如表2所示。

表3所示的情景模擬結(jié)果展示了不同類型的國(guó)際沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)的沖擊效應(yīng):(1)國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊效應(yīng)。模擬結(jié)果顯示,國(guó)內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(5%)的沖擊下應(yīng)升準(zhǔn)(0.77%)加息(0.47%),收緊銀根(M2增速為8.38%),在國(guó)際經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)(5%)的沖擊下應(yīng)降準(zhǔn)(1.88%)減息(0.42%),穩(wěn)定貨幣供給(M2增速8.47%)。(2)國(guó)際價(jià)格波動(dòng)的沖擊效應(yīng)。模擬結(jié)果顯示,國(guó)內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)在國(guó)際價(jià)格上漲(5%)的沖擊下應(yīng)升準(zhǔn)(0.75%)加息(0.46%),收緊銀根(M2增速為8.38%),在國(guó)際價(jià)格下跌(5%)的沖擊下應(yīng)降準(zhǔn)(1.9%)減息(0.43%),控制M2增速(8.48%)。(3)國(guó)際利率波動(dòng)的沖擊效應(yīng)。模擬結(jié)果顯示,在國(guó)際利率上漲(50基點(diǎn))時(shí)國(guó)內(nèi)應(yīng)降準(zhǔn)(16.29%)減息(5.22%),減輕貨幣供應(yīng)增速的下降壓力(M2增速為8.44%);在國(guó)際利率下跌(50基點(diǎn))時(shí)應(yīng)升準(zhǔn)(17.62%)加息(6.09%),以穩(wěn)定貨幣供應(yīng)增速(8.50%)。(4)匯率波動(dòng)的沖擊效應(yīng)。模擬結(jié)果顯示,國(guó)內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)應(yīng)在人民幣貶值(5%)時(shí)降準(zhǔn)(6.34%)減息(1.9%),在人民幣升值(5%)時(shí)升準(zhǔn)(6.68%)加息(2.44%),以此將貨幣供應(yīng)增速控制在8.48%左右。(5)組合沖擊效應(yīng)。對(duì)比情景9和情景10的模擬結(jié)果可得,當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)整體繁榮向好時(shí),若想達(dá)成國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行目標(biāo),應(yīng)降準(zhǔn)(21.14%)減息(6.84%),控制貨幣增速(8.38%);當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)陷入蕭條時(shí),央行應(yīng)升準(zhǔn)(20.48%)加息(7.04%),穩(wěn)定M2增速(8.72%)。

表2 情景模擬方案

表3 情景模擬結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文構(gòu)建了一套國(guó)際沖擊效應(yīng)的測(cè)度模型,應(yīng)用該模型在多目標(biāo)、多約束的條件下測(cè)度了不同類型國(guó)際沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)的傳導(dǎo)效應(yīng),并給出在不同類型的國(guó)際沖擊下國(guó)內(nèi)貨幣供給系統(tǒng)為實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行目標(biāo)應(yīng)選擇的最優(yōu)決策方案。通過(guò)理論研究與實(shí)證分析,得出了以下結(jié)論:

1.本文設(shè)計(jì)的模型與現(xiàn)實(shí)高度擬合,具有實(shí)踐上的可行性

通過(guò)利用本文設(shè)計(jì)的模型對(duì)2019年的實(shí)際沖擊效應(yīng)進(jìn)行測(cè)度,驗(yàn)證了測(cè)度結(jié)果與貨幣當(dāng)局的實(shí)際政策操作方向和幅度基本吻合,說(shuō)明模型的求解結(jié)果具有現(xiàn)實(shí)意義。這是因?yàn)樵撃Ｐ褪窃诖罅康睦碚撗芯炕A(chǔ)上構(gòu)建的,方程體系盡可能詳細(xì)地刻畫了國(guó)際金融波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的沖擊路徑、國(guó)內(nèi)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系等內(nèi)容,形成了一個(gè)相對(duì)完整、有詳有略的閉合經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)模型。此外,模型在方程設(shè)計(jì)中還體現(xiàn)了均衡優(yōu)化的思想,對(duì)生產(chǎn)過(guò)程和貨幣供給過(guò)程進(jìn)行優(yōu)化,生產(chǎn)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的起點(diǎn),貨幣供給是虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的支撐,對(duì)這兩個(gè)過(guò)程進(jìn)行優(yōu)化,就能基本實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)整體的最優(yōu)。因此,該模型既能擬合現(xiàn)實(shí),又能均衡優(yōu)化,具有理論上的正確性、方法上的先進(jìn)性以及實(shí)踐上的可操作性,可供貨幣當(dāng)局作為決策參考使用。

2.針對(duì)不同類型的國(guó)際沖擊,應(yīng)選擇不同的決策方案

(1)應(yīng)對(duì)單向沖擊,可根據(jù)國(guó)際收支情況相機(jī)決策。由于國(guó)際沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的傳導(dǎo)主要通過(guò)國(guó)際貿(mào)易收支和資本流動(dòng)兩條渠道,因此,為應(yīng)對(duì)國(guó)際沖擊,貨幣當(dāng)局應(yīng)緊盯國(guó)際收支情況并據(jù)此調(diào)整貨幣供給決策。具體地,當(dāng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格上漲、利率下跌或人民幣升值等因素導(dǎo)致國(guó)際收支順差明顯,國(guó)際儲(chǔ)備增量過(guò)多時(shí),可采用緊縮性的貨幣政策,升準(zhǔn)加息,收緊銀根;當(dāng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)衰退,價(jià)格下跌、國(guó)際利率上漲或人民幣貶值等因素導(dǎo)致國(guó)際收支產(chǎn)生逆差,或國(guó)際儲(chǔ)備增量明顯減少時(shí),可采用寬松型的貨幣政策,降準(zhǔn)減息,放松銀根。

(2)應(yīng)對(duì)組合沖擊,需要綜合研判,靈活施策?，F(xiàn)實(shí)情形往往是多種類型的國(guó)際沖擊同時(shí)發(fā)生,單靠“逆水行舟”的決策方式可能無(wú)法解決經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)外目標(biāo)產(chǎn)生矛盾的情況,因此,貨幣供給系統(tǒng)的決策需根據(jù)各類沖擊的方向和力度,綜合研判其對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部造成的具體影響后再作決策,有時(shí)為了同時(shí)實(shí)現(xiàn)平衡國(guó)際收支、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定物價(jià)等多重政策目標(biāo),還可能需要運(yùn)用異向的政策組合來(lái)應(yīng)對(duì)沖擊。例如,當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)整體繁榮向好時(shí),國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際價(jià)格上漲會(huì)對(duì)中國(guó)造成輸入型通脹壓力,但國(guó)際利率的上漲和人民幣的貶值又可能引起跨境資本凈流入的減少,應(yīng)對(duì)前者需采取偏緊縮的貨幣政策,但應(yīng)對(duì)后者則需采取偏寬松的貨幣政策;當(dāng)世界經(jīng)濟(jì)陷入蕭條或衰退期時(shí),國(guó)際經(jīng)濟(jì)增速減緩和國(guó)際價(jià)格下跌將不利于國(guó)際貿(mào)易的開(kāi)展,從而減少中國(guó)的社會(huì)總需求,此時(shí)應(yīng)采取自主性偏寬松的貨幣政策,但若遭遇較為嚴(yán)重的持續(xù)性全球危機(jī)使得大多數(shù)國(guó)家采取寬松政策時(shí),國(guó)際利率的急劇下跌和外幣的過(guò)度貶值則可能會(huì)減少中國(guó)資本和金融賬戶的凈流出,此時(shí)國(guó)內(nèi)的貨幣政策應(yīng)盡力保持穩(wěn)健,避免因國(guó)際收支順差擴(kuò)大造成國(guó)內(nèi)貨幣的過(guò)度供給。

積極應(yīng)對(duì)國(guó)際沖擊效應(yīng),需加快構(gòu)建現(xiàn)代貨幣政策框架。為此,建議政府完善國(guó)際沖擊監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制,精準(zhǔn)評(píng)估各類沖擊的方向與力度,運(yùn)用政策手段對(duì)沖不利影響:應(yīng)對(duì)國(guó)際價(jià)格波動(dòng)的沖擊,可以根據(jù)各國(guó)價(jià)格走勢(shì)靈活調(diào)整貿(mào)易結(jié)構(gòu),同時(shí)加快推進(jìn)雙循環(huán)戰(zhàn)略目標(biāo),避免對(duì)單個(gè)貿(mào)易伙伴的過(guò)度依賴;應(yīng)對(duì)國(guó)際利率波動(dòng)的沖擊,建議加強(qiáng)監(jiān)控,及時(shí)采取有效措施防止資本大規(guī)模外逃,同時(shí)加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革,提高利率政策的傳導(dǎo)效率;應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的沖擊,建議循序推進(jìn)人民幣的國(guó)際化,深化匯率機(jī)制改革,增強(qiáng)匯率彈性,優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu),避免對(duì)單一外匯的過(guò)度依賴。