楊 丹胡 可朱 松林豐儀

一、引言

近年來(lái)，股價(jià)崩盤在我國(guó)資本市場(chǎng)乃至全球資本市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮，嚴(yán)重?fù)p害了廣大投資者的信心，并導(dǎo)致股東財(cái)富急劇縮水，造成金融市場(chǎng)的波動(dòng)(Chen等,2001[1])。針對(duì)股價(jià)崩盤的相關(guān)研究成為學(xué)術(shù)界的熱門話題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素形成了較多的探討，如管理層職業(yè)私利(Li和Myers,2006[2];Hutton等,2009[3])、稅收規(guī)避(Kim等,2011[4])、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(Kim和Zhang,2016[5])、CEO過(guò)度自信(Kim等,2016[6])、大股東持股比例(王化成等,2015[7])、機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定性(Callen和Fang,2013[8])、收購(gòu)保護(hù)(Bhargava等,2017[9])、媒體報(bào)道(羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng),2014[10])以及投資者信息能力(丁慧等,2018[11])等。然而針對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果的研究較為匱乏(喻靈,2017[12])。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作為一種外顯的不確定性和損失可能性，背后隱藏的是企業(yè)某些信息，無(wú)論這些信息是來(lái)自經(jīng)營(yíng)層面還是治理層面，它們的綜合作用導(dǎo)致了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。那么，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)本身便成為承載信息的信號(hào)，應(yīng)具有信號(hào)效應(yīng)，從而產(chǎn)生可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)后果。而這其中，與投資者相關(guān)的經(jīng)濟(jì)后果最為直接。

本研究落腳于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，具體而言，本研究試圖考察企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)影響其后續(xù)線上投資者關(guān)系管理。之所以選擇線上投資者關(guān)系管理，原因如下。首先，投資者是資本市場(chǎng)上最為關(guān)心股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的群體，直接決定著企業(yè)的融資環(huán)境與價(jià)值計(jì)量(Bushee和Miller,2012[13])。在一項(xiàng)對(duì)CEO的面訪中發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)CEO表明投資者愿意與公司管理層互動(dòng)并期望得到及時(shí)回復(fù)，以提升自己在公司遇到挫折或財(cái)務(wù)困境時(shí)持有股票的信心，與公司共同渡過(guò)難關(guān)(Chandler和Constance,2014[14])。同時(shí)，良好的投資者關(guān)系管理也有助于吸引潛在投資者(馬連福等,2011[15])。其次，隨著信息技術(shù)的發(fā)展，投資者獲取信息的渠道和形式發(fā)生巨大變化，線上投資者關(guān)系管理成為必然。例如，投資者會(huì)通過(guò)企業(yè)網(wǎng)站和“上證e平臺(tái)”等線上路徑搜索信息并進(jìn)行互動(dòng)(權(quán)小鋒等,2016[16];丁慧等,2018[11])。因此，線上投資者關(guān)系管理作為信息時(shí)代的產(chǎn)物，必然會(huì)成為未來(lái)投資者關(guān)系管理的主流元素。

本文以2009—2017年我國(guó)A股上市公司為樣本，利用公司通過(guò)線上與投資者進(jìn)行互動(dòng)的效率衡量其線上投資者關(guān)系管理水平，并實(shí)證檢驗(yàn)了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司后續(xù)線上投資者關(guān)系管理水平的影響。研究結(jié)果表明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與線上投資者關(guān)系管理呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，其后續(xù)在線上進(jìn)行投資者關(guān)系管理越積極。一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)支持這一主要結(jié)論。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于線上投資者關(guān)系管理的提升效應(yīng)在信息透明程度較低的公司中更加顯著；同時(shí)，上述提升效應(yīng)在擁有較多從事過(guò)金融和會(huì)計(jì)相關(guān)工作的高管的公司中也更加顯著，但主要表現(xiàn)在線上問(wèn)答回復(fù)率的提升效應(yīng)。

本文對(duì)已有研究的邊際貢獻(xiàn)包括以下三方面。第一，豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。與前述現(xiàn)有針對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究不同，本文聚焦股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的高低是否會(huì)對(duì)企業(yè)后續(xù)線上投資者關(guān)系管理水平產(chǎn)生影響。研究結(jié)論證實(shí)了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有信號(hào)效應(yīng)，其可預(yù)測(cè)企業(yè)后續(xù)在線上投資者關(guān)系管理水平的改進(jìn)，并反映了測(cè)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在公司治理角度的意義。第二，拓展了投資者關(guān)系管理影響因素的研究。以往文獻(xiàn)主要從企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況(如林斌等,2005[17];辛清泉等,2006[18];趙穎,2009[19])、公司治理機(jī)制(如肖斌卿等,2007[20];馬連福等,2008[21])和治理環(huán)境(如馬連福等,2008[21])幾個(gè)方面對(duì)投資者關(guān)系管理進(jìn)行分析，較少?gòu)馁Y本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)角度進(jìn)行探討。本文創(chuàng)新性地切入風(fēng)險(xiǎn)視角，并立足線上投資者關(guān)系管理，補(bǔ)充了投資者關(guān)系管理另一個(gè)視角的影響因素的實(shí)證證據(jù)。第三，拓展了信息技術(shù)對(duì)資本市場(chǎng)影響的視角。本研究結(jié)合信息時(shí)代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)發(fā)展的特點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)線上投資者關(guān)系管理將成為未來(lái)企業(yè)與投資者互動(dòng)溝通的主要路徑，為進(jìn)一步基于大數(shù)據(jù)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)的投資者關(guān)系管理提供研究基礎(chǔ)。

后文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分進(jìn)行理論推演并提出研究假設(shè)；第三部分進(jìn)行研究設(shè)計(jì)；第四部分展示實(shí)證分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果；第五部分進(jìn)行進(jìn)一步分析；第六部分得出研究結(jié)論與啟示。

二、理論推演與研究假設(shè)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作為一種外顯的不確定性和損失可能性，體現(xiàn)的是投資者對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)和治理層面狀況的負(fù)面解讀。以往研究也證實(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不確定性和治理缺失會(huì)引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。例如，Kim等(2011)[4]發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過(guò)復(fù)雜的稅收規(guī)避活動(dòng)隱瞞真實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并刻意隱藏壞消息時(shí)易造成股價(jià)崩盤；Callen和Fang(2013)[8]發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)減輕管理者由于短視導(dǎo)致的代理問(wèn)題以及促使企業(yè)信息相對(duì)公開(kāi)透明會(huì)抑制股價(jià)崩盤；江軒宇和許年行(2015)[22]的研究表明，管理者傾向于過(guò)度投資并且不愿披露負(fù)面信息，從而導(dǎo)致投資損失在企業(yè)內(nèi)部積累，最終崩盤；Kim和Zhang(2016)[5]發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高的企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低等。

那么，投資者因負(fù)面不確定性而產(chǎn)生緊張情緒從而引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，加強(qiáng)投資者關(guān)系管理可以建立一種事后補(bǔ)救機(jī)制。投資者關(guān)系管理作為一種戰(zhàn)略性溝通模式，是企業(yè)與投資者之間的“雙向互動(dòng)”(李心丹等,2007[23];馬連福等,2011[15];Chandler和Constance,2014[14])，其通過(guò)降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱水平，增加外部投資者對(duì)于管理層的信任和好感，來(lái)提升投資者的信心并降低投資者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度感知和過(guò)度反應(yīng)。Peasnell等(2011)[24]發(fā)現(xiàn)在正常的市場(chǎng)環(huán)境下，擁有良好投資者關(guān)系的企業(yè)比同行業(yè)其他企業(yè)的股價(jià)更高，說(shuō)明有效的投資者關(guān)系管理可以提升投資者的信心。Santalova(2018)[25]發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于危機(jī)時(shí)刻時(shí)會(huì)增加路演活動(dòng)，通過(guò)與投資者進(jìn)行更多的互動(dòng)以防止公司股價(jià)持續(xù)走低。Choi和Mobbs(2019)[26]指出當(dāng)企業(yè)較為關(guān)注與投資者的關(guān)系管理時(shí)，如專門設(shè)置負(fù)責(zé)投資者關(guān)系管理的高管，企業(yè)能夠更好地處理投資者的過(guò)度反應(yīng)，這體現(xiàn)在企業(yè)處于危機(jī)時(shí)的股票收益波動(dòng)程度較小。馬連福和張曉慶(2020)[27]研究表明當(dāng)中國(guó)上市公司發(fā)生控股股東股權(quán)質(zhì)押事件后，企業(yè)投資者關(guān)系管理水平明顯提高，以應(yīng)對(duì)由于該負(fù)面事件所導(dǎo)致的投資者情緒恐慌和股價(jià)下跌?？梢?jiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨較高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，提升投資者關(guān)系管理水平可能會(huì)發(fā)揮危機(jī)時(shí)刻的公關(guān)作用。

此外，良好的投資者關(guān)系管理除了對(duì)既有的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供事后補(bǔ)救機(jī)制，也有助于對(duì)因股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的其他可能負(fù)面事件提供一種預(yù)防機(jī)制。Dolphin(2004)[28]指出有效的投資者關(guān)系管理可以增加并鞏固企業(yè)聲譽(yù)，從而積累聲譽(yù)資本。那么，在面對(duì)企業(yè)負(fù)面信息時(shí)，投資者對(duì)于有較好聲譽(yù)資本的企業(yè)會(huì)減輕過(guò)度懲罰(Godfrey等,2009[29])，降低企業(yè)在未來(lái)負(fù)面事件中的損失。

雖然前述理論分析與文獻(xiàn)回顧主要基于整體的投資者關(guān)系管理，我們認(rèn)為這對(duì)于本研究的線上投資者關(guān)系管理同樣適用。線上投資者關(guān)系管理作為信息時(shí)代的產(chǎn)物，體現(xiàn)在信息溝通的渠道和形式在逐漸轉(zhuǎn)變。在現(xiàn)有線上和線下并存的時(shí)期，我們預(yù)期線上投資者關(guān)系管理的理論機(jī)理和作用邏輯沒(méi)有本質(zhì)變化，但未來(lái)隨著信息技術(shù)不斷發(fā)展，線上成為主要模式后，可能會(huì)出現(xiàn)新的作用路徑。綜上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H1：在其他條件不變時(shí)，企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來(lái)線上投資者關(guān)系管理存在正向影響。

投資者關(guān)系管理的本質(zhì)是“溝通”，通過(guò)企業(yè)與投資者之間的“雙向互動(dòng)”，提升信息在兩者之間的流動(dòng)，以達(dá)到降低外部投資者信息不對(duì)稱水平的作用。投資者關(guān)系管理之所以能起到事后補(bǔ)救作用，在于其對(duì)于信息不對(duì)稱水平的降低，從而分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了檢驗(yàn)這一作用機(jī)理，我們對(duì)企業(yè)信息不對(duì)稱水平即信息透明度，進(jìn)行調(diào)節(jié)作用測(cè)試。顯然，當(dāng)企業(yè)信息透明度較高時(shí)，內(nèi)外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱水平較低。公開(kāi)透明的信息為投資者帶來(lái)信息增量，幫助其更好地了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)與治理狀況并預(yù)測(cè)未來(lái)收益和發(fā)展走勢(shì)(Bushman和Smith,2001[30];Armstrong等,2010[31])，而這一過(guò)程可以分散企業(yè)既有的高風(fēng)險(xiǎn)，從而使得投資者關(guān)系管理作為事后補(bǔ)救機(jī)制的作用降低。因此，本文預(yù)期企業(yè)信息透明度會(huì)減弱假設(shè)H1中的正向關(guān)系，并提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：在其他條件不變時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來(lái)線上投資者關(guān)系管理的正向影響在企業(yè)信息透明度較高時(shí)會(huì)減弱。

管理層的個(gè)人特征會(huì)作用于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和治理行為(Hambrick和Mason,1984[32])，例如不同背景和經(jīng)歷的管理層對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的感知和判斷是不同的。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資者關(guān)系管理的信號(hào)效應(yīng)會(huì)受管理層風(fēng)險(xiǎn)感知和判斷的影響?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，從事過(guò)金融和會(huì)計(jì)相關(guān)工作的高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的認(rèn)知更加深刻，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制更為謹(jǐn)慎(Barker和Mueller,2002[33];池國(guó)華等,2014[34])，那么，他們?cè)诿鎸?duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)能夠更理性地采用控制和補(bǔ)救措施。我們認(rèn)為，金融和會(huì)計(jì)相關(guān)工作經(jīng)歷有助于增加高管對(duì)于復(fù)雜資本環(huán)境和復(fù)雜商業(yè)業(yè)務(wù)下的風(fēng)險(xiǎn)感知，以及面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更易從資本利益相關(guān)者角度出發(fā)采取補(bǔ)救和公關(guān)措施。因此，本文預(yù)期企業(yè)高管的金融和會(huì)計(jì)相關(guān)工作經(jīng)歷會(huì)強(qiáng)化假設(shè)H1中的正向關(guān)系，并提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：在其他條件不變時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來(lái)線上投資者關(guān)系管理的正向影響在企業(yè)擁有較多從事過(guò)金融和會(huì)計(jì)相關(guān)工作的高管時(shí)會(huì)增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009—2017年A股上市公司為初始研究樣本。上市公司與投資者之間的線上互動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)自投資者關(guān)系管理數(shù)據(jù)庫(kù)，其余財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)本文借鑒已有研究(江軒宇和許年行,2015[22];王化成等,2015[7];喻靈,2017[12])的做法，對(duì)初始樣本做了如下篩選和處理：(1)剔除金融類上市公司樣本，因?yàn)榻鹑陬惿鲜泄矩?cái)務(wù)報(bào)表的編制規(guī)范存在較大差異；(2)剔除年度周收益率數(shù)據(jù)少于30周的樣本，以確保股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的可靠性；(3)剔除其他數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。最終得到12 757個(gè)有效“公司-年度”觀測(cè)樣本。

(二)變量定義與度量

1.線上投資者關(guān)系管理。

根據(jù)已有研究(李心丹等,2006[35];權(quán)小鋒等,2016[16])，投資者關(guān)系管理可分為溝通活動(dòng)、信息披露活動(dòng)和組織平臺(tái)三個(gè)維度。在線上的投資者論壇中，管理層和投資者可以雙向互動(dòng)，對(duì)投資者的問(wèn)題給予回復(fù)并做出說(shuō)明，同時(shí)體現(xiàn)了上述投資者關(guān)系管理的溝通、信息披露、組織平臺(tái)功能。因此，本文基于投資者論壇中的數(shù)據(jù)，手動(dòng)計(jì)算每年每家上市公司對(duì)投資者詢問(wèn)的平均回復(fù)率Replyrate(已回復(fù)問(wèn)題數(shù)/總問(wèn)題數(shù))和平均回復(fù)時(shí)間間隔Replydays(回復(fù)問(wèn)答日期-提問(wèn)日期)，將其作為線上投資者關(guān)系管理的衡量指標(biāo)。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

參考Kim等(2011)[4]、Kim和Zhang(2016)[5]、權(quán)小峰等(2016)[16]的方法，本文使用兩種方法來(lái)測(cè)度上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，具體計(jì)算過(guò)程如下：

首先，利用股票i的周收益率數(shù)據(jù)，進(jìn)行公式(1)的回歸，以計(jì)算經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整的周收益率：

ri,t=αi+β1,irm,t-2+β2,irm,t-1+β3,irm,t+β4,irm,t+1

+β5,irm,t+2+εi,t

(1)

其中，ri,t是公司i的股票在第t周的收益率，rm,t為第t周的流通市值加權(quán)平均市場(chǎng)收益率，εi,t為個(gè)股收益未被市場(chǎng)所解釋的部分。根據(jù)Dimson(1979)[36]的研究，為了調(diào)整股票非同步性交易的影響，本文在公式(1)中加入了市場(chǎng)收益的滯后項(xiàng)和超前項(xiàng)。股票i第t周特有收益率Wi,t為：Wi,t=ln(1+εi,t)，其中εi,t為公式(1)中的回歸殘差。

其次，基于公司特有周收益率Wi,t構(gòu)建股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。第一個(gè)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是股票i經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后周收益率的負(fù)偏度Ncskew，計(jì)算方法如下：

其中，n是股票i在會(huì)計(jì)年度t內(nèi)的交易周數(shù)，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew越大，則表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

第二個(gè)衡量指標(biāo)是收益率波動(dòng)系數(shù)Duvol。首先，根據(jù)公司特有周收益率Wi,t是否大于年平均收益率，分為上升階段和下降階段的兩個(gè)子樣本，并分別計(jì)算各組的標(biāo)準(zhǔn)差。Duvol為低于平均值的標(biāo)準(zhǔn)差與高于平均值的標(biāo)準(zhǔn)差比值的自然對(duì)數(shù)，用公式(3)表示：

(3)

其中，nu和nd分別表示高于、低于平均值的周收益觀測(cè)值數(shù)量。如果管理層隱藏壞消息，那么Wi,t下降階段的波動(dòng)幅度應(yīng)大于上升階段。根據(jù)定義，收益率波動(dòng)系數(shù)Duvol越大，則表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

3.控制變量。

參照現(xiàn)有研究(林斌等,2005[17];喻靈,2017[12])，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)(Growth)、賬面市值比(Mb)、月度換手率(Dturn)、股權(quán)集中度(Top5)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(Institutions)、獨(dú)立董事比例(Independent)和是否兩職兼任(Dual)。此外，我們控制了行業(yè)和年度因素的影響，具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

本研究主檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Replyratet+1(orReplydayst+1)=α+β1Ncskewt(orDuvolt)

+β2Sizet+β3Levt+β4Roet

+β5Growtht+β6Mbt

+β7Dturnt+β8Top5t

+β9Institutionst

+β10Independentt

+β11Dualt+Industry+Year+εt

(4)

其中，Replyratet+1和Replydayst+1衡量第t+1期的線上投資者關(guān)系管理水平，Ncskewt和Duvolt衡量第t期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，控制變量均為第t期。當(dāng)因變量是Replyratet+1時(shí)，若公式(4)中β1顯著為正，假設(shè)H1得到支持；而當(dāng)因變量是Replydayst+1時(shí)，若β1顯著為負(fù)，假設(shè)H1得到支持。

四、實(shí)證結(jié)果分析與討論

(一)描述性分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。可以看出，Replyrate和Replydays的均值、最大值、最小值分別是0.866 0(1.524 7)、1.000 0(7.750 8)、0.130 1(0.000 7)，說(shuō)明我國(guó)上市公司基于網(wǎng)站的投資者問(wèn)答回復(fù)率總體較高，高達(dá)約87%，回復(fù)也比較及時(shí)，平均在1.5天內(nèi)公司就會(huì)做出回復(fù)，表明我國(guó)上市公司線上投資者關(guān)系管理的實(shí)施情況良好。標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.204 2和1.100 7，回復(fù)天數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明不同公司回復(fù)投資者問(wèn)題的及時(shí)性不夠統(tǒng)一。從表征股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)來(lái)看，Ncskew和Duvol的均值分別為-0.183 6和-0.194 6，與江軒宇和許年行(2015)[22]的測(cè)算值接近，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.588 1和0.445 1，說(shuō)明不同公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在差異。其他控制變量的分布也與相關(guān)文獻(xiàn)保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表3報(bào)告了主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。Ncskew和Duvol之間的相關(guān)系數(shù)是0.868 5，在1%的水平上顯著，說(shuō)明這兩個(gè)度量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量關(guān)聯(lián)度較高，具有一致性。Ncskew和Duvol與Replyrate正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.094 3和0.084 4；與Replydays負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為-0.056 3和-0.067 4，且均在1%的水平上顯著。這說(shuō)明在不考慮其他因素的情況下，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高，未來(lái)的投資者問(wèn)答回復(fù)率越高，回復(fù)也越及時(shí)。此外，自變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)大多低于0.5，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

(三)回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了主檢驗(yàn)回歸結(jié)果。列(1)和列(2)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來(lái)線上問(wèn)答回復(fù)率的影響，兩列模型的調(diào)整R方均在0.10以上，說(shuō)明模型擬合度可接受。研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Ncskew和Duvol均與變量Replyrate呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.009 9和0.014 4，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司，在下一年度明顯提高了對(duì)投資者提問(wèn)的線上回復(fù)率。列(3)和列(4)為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來(lái)線上問(wèn)答回復(fù)時(shí)間的影響，兩列模型的調(diào)整R方均在0.12以上，說(shuō)明模型擬合度可接受。研究表明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Ncskew和Duvol均與變量Replydays呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為-0.036 1和-0.052 9，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高的上市公司，在下一年度明顯縮短了對(duì)投資者提問(wèn)的線上回復(fù)時(shí)間間隔，變得更為及時(shí)回復(fù)。控制變量的結(jié)果顯示，規(guī)模較小、盈利能力較好、負(fù)債率較低、股權(quán)集中度較高、賬面市值比較低和存在兩職兼任的上市公司更注重下一年度的線上投資者關(guān)系管理，且更多體現(xiàn)在較高的線上問(wèn)答回復(fù)率。因此，主檢驗(yàn)結(jié)果表明，上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來(lái)線上投資者關(guān)系管理確實(shí)存在顯著的正向影響，假設(shè)H1得以驗(yàn)證。

表4 主檢驗(yàn)回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題。

影響主檢驗(yàn)結(jié)果的一個(gè)重要擔(dān)憂是潛在的內(nèi)生性問(wèn)題。盡管研究模型通過(guò)使用向后一期的因變量緩解了一定程度的內(nèi)生性，本部分仍采用工具變量法、傾向得分匹配法和擴(kuò)展預(yù)測(cè)期進(jìn)一步控制內(nèi)生性，以保證主檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

(1)工具變量法。本部分參考近年相關(guān)研究(權(quán)小鋒等,2016[16];蔣德權(quán)等,2018[37];滕飛等,2020[38])選取工具變量，具體選定“年度-行業(yè)”均值作為工具變量。表5中第一階段結(jié)果報(bào)告了工具變量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量的相關(guān)性，可見(jiàn)所選工具變量與Ncskew和Duvol均在1%的水平上顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.673 6和0.594 8)，說(shuō)明工具變量的選取滿足相關(guān)性；由于目前尚無(wú)研究表明行業(yè)內(nèi)部的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)均值能夠提高單個(gè)企業(yè)在維持投資者關(guān)系方面的努力程度，因此我們預(yù)期工具變量也滿足外生性要求。從表5中第二階段結(jié)果來(lái)看，使用工具變量控制潛在內(nèi)生性問(wèn)題后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍顯著正向影響上市公司未來(lái)線上投資者關(guān)系管理。同時(shí)針對(duì)弱工具變量假設(shè)檢驗(yàn)的F值均在300以上，因此可拒絕弱工具變量假設(shè)。

表5 工具變量二階段回歸結(jié)果

(2)傾向得分匹配法。本部分采用傾向得分匹配法，通過(guò)從控制變量中選取匹配變量，使用一對(duì)一最近鄰匹配得到觀測(cè)處理組和控制組。表6報(bào)告了匹配后回歸結(jié)果?？梢?jiàn)，匹配后的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍顯著正向影響上市公司未來(lái)線上投資者關(guān)系管理，說(shuō)明本文主檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。

表6 傾向得分匹配結(jié)果

(3)擴(kuò)展測(cè)量期間。參考已有研究(Callen和Fang,2013[8];江軒宇和許年行,2015[22];Kim和Zhang,2016[5])的做法，本部分將線上投資者關(guān)系管理的測(cè)量期間擴(kuò)展到未來(lái)兩年和未來(lái)三年。這種做法不但可以進(jìn)一步避免股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和線上投資者關(guān)系管理互為因果產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，還可以考察股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)線上投資者關(guān)系管理的正向影響是否具有長(zhǎng)期效應(yīng)。從表7結(jié)果來(lái)看，擴(kuò)展測(cè)量期間至未來(lái)兩年和三年后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)依然與投資者問(wèn)答回復(fù)率顯著正相關(guān)，與投資者問(wèn)答回復(fù)天數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，與主檢驗(yàn)結(jié)論一致。

表7 擴(kuò)展測(cè)量期間結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(1)替換線上投資者關(guān)系管理的測(cè)度指標(biāo)。除了主檢驗(yàn)中的兩種測(cè)度線上投資者關(guān)系管理的指標(biāo)，本部分進(jìn)一步構(gòu)建是否存在線上投資者關(guān)系管理的虛擬變量(Oirm_dum)作為因變量，即當(dāng)上市公司存在線上管理投資者關(guān)系的渠道，Oirm_dum取值為1，否則取值為0。從表8結(jié)果可見(jiàn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量Ncskew和Duvol均與新的因變量Oirm_dum在1%的水平上顯著正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.126 6和0.157 1)，說(shuō)明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)線上投資者關(guān)系管理的正向影響依然成立，支持前述主檢驗(yàn)結(jié)論。

(2)剔除ST公司?？紤]到ST公司可能產(chǎn)生的異常值會(huì)對(duì)主檢驗(yàn)結(jié)果存在影響，本部分剔除ST公司后重新進(jìn)行實(shí)證分析。具體地，本部分剔除640個(gè)“公司-年度”觀測(cè)值，得到12 117個(gè)觀測(cè)樣本。從表8結(jié)果來(lái)看，剔除ST公司后，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)依然與投資者問(wèn)答回復(fù)率顯著正相關(guān)，與投資者問(wèn)答回復(fù)天數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明主檢驗(yàn)結(jié)論穩(wěn)健。

表8 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

(一)信息透明度的調(diào)節(jié)作用

如前文假設(shè)H2提出部分所述，投資者關(guān)系管理的本質(zhì)是“溝通”，以提升信息在企業(yè)與投資者之間的流動(dòng)。那么，當(dāng)企業(yè)信息透明度較高時(shí)，內(nèi)外部利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱水平較低，這將使得投資者關(guān)系管理作為事后補(bǔ)救機(jī)制的作用減弱。為檢驗(yàn)假設(shè)H2，本部分采用調(diào)整后的Jones模型(Dechow等,1995[39])衡量企業(yè)信息透明度(Transparency)。具體而言，將模型中得到的殘差取絕對(duì)值作為操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，而企業(yè)信息透明度指標(biāo)為過(guò)去三年操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的移動(dòng)加權(quán)平均值。根據(jù)企業(yè)信息透明度取值的中位數(shù)，我們將樣本分為透明度較低組和透明度較高組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)。如表9所示分組檢驗(yàn)結(jié)果，在信息透明度較低組，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量Ncskew和Duvol均與投資者問(wèn)答回復(fù)率正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.011 2和0.014 2)，與投資者問(wèn)答回復(fù)天數(shù)負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為-0.054 0和-0.070 5)，并在5%的水平上顯著；而在信息透明度較高組，上述相關(guān)關(guān)系并不顯著存在。該結(jié)果說(shuō)明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來(lái)線上投資者關(guān)系管理的正向影響在企業(yè)信息透明度較高時(shí)會(huì)有所減弱，假設(shè)H2得以證實(shí)。

表9 信息透明度的分組結(jié)果

(二)高管金融會(huì)計(jì)工作經(jīng)歷的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)假設(shè)H3提出部分，金融和會(huì)計(jì)相關(guān)工作經(jīng)歷有助于增加高管對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的感知，并且面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更易從資本利益相關(guān)者角度出發(fā)采取補(bǔ)救和公關(guān)措施。那么，當(dāng)企業(yè)擁有較多從事過(guò)金融和會(huì)計(jì)相關(guān)工作的高管時(shí)，投資者關(guān)系管理作為事后補(bǔ)救機(jī)制的作用會(huì)加強(qiáng)。為檢驗(yàn)假設(shè)H3，本部分根據(jù)高管的工作背景(Fjob)，將樣本分為金融會(huì)計(jì)背景類高管比例較高組和金融會(huì)計(jì)背景類高管比例較低組，進(jìn)行分組檢驗(yàn)。表10中分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在金融會(huì)計(jì)背景類高管比例較高組，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)變量Ncskew和Duvol均與投資者問(wèn)答回復(fù)率正相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為0.014 7和0.022 2)，并在1%的水平上顯著，Duvol與投資者問(wèn)答回復(fù)天數(shù)負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)為-0.060 6)，并在5%的水平上顯著，但Ncskew與投資者問(wèn)答回復(fù)天數(shù)不顯著相關(guān)；同時(shí)在金融會(huì)計(jì)背景類高管比例較低組，上述相關(guān)關(guān)系并不顯著存在。該結(jié)果說(shuō)明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)未來(lái)線上投資者關(guān)系管理(主要體現(xiàn)在線上問(wèn)答回復(fù)率)的正向影響在企業(yè)擁有較多從事過(guò)金融和會(huì)計(jì)相關(guān)工作的高管時(shí)會(huì)有所增強(qiáng)，因此假設(shè)H3得以部分證實(shí)。

表10 高管金融會(huì)計(jì)工作經(jīng)歷的分組結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作為一種外顯的不確定性和損失可能性，本身承載著企業(yè)經(jīng)營(yíng)和治理信息的信號(hào)，具有信號(hào)效應(yīng)并會(huì)產(chǎn)生可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)后果。本研究考察企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)影響其后續(xù)線上投資者關(guān)系管理。關(guān)注線上投資者關(guān)系管理是因?yàn)樵跀?shù)字信息時(shí)代，線上互動(dòng)溝通正逐漸成為投資者關(guān)系管理的主流元素。通過(guò)以2009—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，本研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，其后續(xù)線上投資者關(guān)系管理更積極，具體而言，公司在線上對(duì)投資者問(wèn)答的回復(fù)率更高并且回復(fù)時(shí)間間隔更短。一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)支持這一主要結(jié)論。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于線上投資者關(guān)系管理的提升效應(yīng)在信息透明程度較低的公司中更加顯著；同時(shí)，上述提升效應(yīng)在擁有較多從事過(guò)金融和會(huì)計(jì)相關(guān)工作的高管的公司中也更加顯著，但主要表現(xiàn)在線上問(wèn)答回復(fù)率的提升效應(yīng)。

本研究結(jié)論存在以下啟示。第一，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)作為負(fù)面信號(hào)，會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果，而分散股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可以在外部監(jiān)管治理的同時(shí)引入企業(yè)自發(fā)性治理機(jī)制。如本文所示，后續(xù)的投資者溝通互動(dòng)可以作為一種事后補(bǔ)救機(jī)制，通過(guò)保障和強(qiáng)化投資者信息知情權(quán)，發(fā)揮其監(jiān)督企業(yè)運(yùn)營(yíng)的作用，從而分散風(fēng)險(xiǎn)?？梢?jiàn)，企業(yè)自發(fā)性治理機(jī)制可以作為對(duì)法律規(guī)范等強(qiáng)制治理手段的重要補(bǔ)充。第二，信息披露制度是保障企業(yè)規(guī)范運(yùn)營(yíng)和資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要機(jī)制。如本文所示，投資者關(guān)系管理作為一種事后補(bǔ)救機(jī)制，其作用在信息透明度較高的公司中會(huì)減弱，說(shuō)明良好的信息披露本身就是化解企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的有效路徑。因此，無(wú)論是監(jiān)管部門還是企業(yè)自身，都應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范信息披露制度。第三，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和信息時(shí)代的到來(lái)，使得企業(yè)與投資者的溝通模式和渠道都發(fā)生較大轉(zhuǎn)變，目前已形成線上線下并存的狀態(tài)，線上投資者關(guān)系管理成為不可忽視的部分。同時(shí)，線上投資者關(guān)系管理由于低成本和便捷的特征，將受中小投資者青睞，這對(duì)于完善公司治理機(jī)制有較大幫助。因此，上市公司應(yīng)積極建設(shè)企業(yè)網(wǎng)站和在線資源，充分利用信息平臺(tái)發(fā)展線上投資者關(guān)系管理。