王文虎 北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

一、金融深化及其常用標(biāo)準(zhǔn)

1911年熊彼特通過自己的研究說明：一國(guó)金融業(yè)的發(fā)展對(duì)該國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人均收入提高具有顯著的正效應(yīng)。隨后，麥金農(nóng)和肖比較系統(tǒng)地提出了金融深化理論。

麥金農(nóng)和肖指出：很多發(fā)展中國(guó)家存在著廣泛的金融抑制現(xiàn)象，表現(xiàn)為發(fā)展中國(guó)家政府對(duì)金融活動(dòng)強(qiáng)力干預(yù)，并認(rèn)為壓低利率和匯率，從而導(dǎo)致金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緩慢發(fā)展。麥金農(nóng)和肖提出了金融深化的概念，二人認(rèn)為金融深化(Financial Deepening)是指政府放開對(duì)金融市場(chǎng)和金融體系的過度干預(yù)，放開對(duì)利率和匯率的強(qiáng)力管制，使利率和匯率適應(yīng)金融市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的需求變化，從而有利于增加儲(chǔ)蓄和增加投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

金融深化的表現(xiàn)為：

第一，市場(chǎng)上建立了專業(yè)生產(chǎn)和銷售信息的機(jī)構(gòu)；

第二，市場(chǎng)上出現(xiàn)了各類專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)；

第三，在金融交易中，限制條款、抵押和資本凈值股估值等活動(dòng)的作用加強(qiáng)。

很多學(xué)者提供了相關(guān)證據(jù)證明金融深化確實(shí)促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，消除了貧困。與之相應(yīng)的，金融深化主要有四個(gè)指標(biāo)：其一，貨幣化率(M2/GDP)，即廣義貨幣占GDP的比重；該指標(biāo)由麥金農(nóng)使用作為金融深化的指標(biāo)，多數(shù)金融深化的研究者也將該指標(biāo)作為金融深化的主要指標(biāo)。其二，金融化率(FIR，金融相關(guān)率)，該指標(biāo)為金融資產(chǎn)價(jià)值占GDP(或GNP)的比重，戈德史密斯使用該指標(biāo)衡量金融發(fā)展。其三，利率與匯率指標(biāo)，金融深化的另一重要指標(biāo)，側(cè)重于利率開放的測(cè)度。其四，資本外流指標(biāo)，側(cè)重于衡量一個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)的市場(chǎng)扭曲程度。其中，貨幣化率和金融化率在傳統(tǒng)上是認(rèn)為金融深化的最主要指標(biāo)。

二、金融深化標(biāo)準(zhǔn)與中國(guó)實(shí)證

貨幣化率和金融化率這幾個(gè)指標(biāo)，在研究中國(guó)金融深化的問題上，似乎并不充分適用。

先論證第一個(gè)指標(biāo)，貨幣化率，即廣義貨幣與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例(M2/GDP)。改革開放以來，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量也在高速增長(zhǎng)?？v向比較來看，從1978年至2017 年，中國(guó)GDP年均增長(zhǎng)率為16%，廣義貨幣(M2)平均增長(zhǎng)率約為22.%，其中M2增速比GDP增速快得多。橫向比較來看，以1985年至2009年的數(shù)據(jù)，中國(guó)貨幣化率不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他“金磚國(guó)家”，也超過了很多發(fā)達(dá)國(guó)家。(如圖1和圖2)。從貨幣化率來看，中國(guó)似乎是金融深化程度相當(dāng)高的國(guó)家。

圖1 世界上主要國(guó)家貨幣化率(1985—2009)

圖2 中國(guó)與金磚國(guó)家的 M2/GDP 比率

從金融化率看，隨著中國(guó)金融業(yè)的飛速發(fā)展，證券市場(chǎng)也飛速發(fā)展。中國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于貨幣增長(zhǎng)。中國(guó)廣義貨幣M2由1990的5 293億增加到2000年的134 610 億元(增長(zhǎng)了約9 倍)，而同期各種債券余額由1900年的1 319億元增加到2000年的21 918 億元(增長(zhǎng)了約16 倍)，股票市場(chǎng)(深市和滬市)的上市公司市值由由1992的1 048億元增加至2000 年的48 090億元(增加了約46倍)。這三項(xiàng)金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)使中國(guó)的金融化率飛速提高，由1990 年的89.6%上升到228.9%。

從資產(chǎn)/GDP看，截止2013年底，美國(guó)、日本、英國(guó)和加拿大的國(guó)家總資產(chǎn)分別是GDP的15.9、18.9、21.4和15.4倍，中國(guó)為11.6倍，較四國(guó)平均為17.9倍的水平低了35%(見圖3)。從金融資產(chǎn)/GDP來看，上述四個(gè)國(guó)家的比重均超過10倍，中國(guó)為6倍，比上述四個(gè)國(guó)家平均水平低55%(見圖4)。相關(guān)指標(biāo)表明，中國(guó)的金融化率低于美國(guó)、日本、新加坡等發(fā)達(dá)國(guó)家，但高于巴西和阿根遷等發(fā)展中國(guó)家。從金融化率來看，中國(guó)似乎也是金融深化足夠高的國(guó)家。

圖3 主要國(guó)家總資產(chǎn)與GDP之比(單位：倍)

圖4 主要國(guó)家金融總資產(chǎn)與GDP之比(單位：倍)

單純從這兩個(gè)指標(biāo)來看，中國(guó)的金融深化程度是非常高的。但是與之相應(yīng)的，是中國(guó)存在著廣泛的金融抑制。

中國(guó)目前規(guī)定了嚴(yán)格的貸款利率限制，目前并在規(guī)定民間借貸的利率約為15.4%，而目前同期美國(guó)規(guī)定利率上限為36%。與利率嚴(yán)格管制相對(duì)比的是，長(zhǎng)期存在著中小企業(yè)融資難問題。根據(jù)北京大學(xué)國(guó)際發(fā)展學(xué)院的調(diào)研報(bào)告顯示，中國(guó)小微企業(yè)融資需求十分旺盛。但與中國(guó)小微企業(yè)融資需求旺盛對(duì)應(yīng)的是，小微企業(yè)很難從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得資金支持。目前，為小微企業(yè)提供金融服務(wù)的主要是農(nóng)村信用社、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，甚至來自于民間借貸。長(zhǎng)期以來，雖然社會(huì)各界和中國(guó)政府一直在強(qiáng)調(diào)對(duì)中小型企業(yè)支持，銀行對(duì)小微企業(yè)的貸款規(guī)模也在逐漸遞增，但中小企依然面臨著嚴(yán)峻的融資困難，中國(guó)小微企業(yè)的融資缺口每年都逐步增大。

單純這個(gè)證據(jù)就足夠表明，中國(guó)依然存在很強(qiáng)的金融抑制，通過貨幣化率和金融化率，無法論證中國(guó)金融深化程度；貨幣化率和金融化率作為中國(guó)金融深化的標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有一定的不適應(yīng)性。

三、金融深化標(biāo)準(zhǔn)在中國(guó)不適用的原因探究

回到金融深化和金融抑制這一主題，根據(jù)麥金農(nóng)和肖的理論：金融抑制和金融不能深化的重要，是政府部門對(duì)金融活動(dòng)的強(qiáng)制干預(yù)，并由此造成金融市場(chǎng)扭曲，導(dǎo)致金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展滯后。也就是說，金融抑制的本質(zhì)原因是很多發(fā)展中國(guó)家都存在著諸如人為控制利率和匯率等政府部門對(duì)金融政策錯(cuò)誤干預(yù)制度，這意味著金融體系并未真正按照自由規(guī)律健康發(fā)展。也就是說，金融能否發(fā)揮作用，能否判斷金融深化的核心因素應(yīng)該是金融體系是否按照自身獨(dú)立規(guī)律健康發(fā)展。本文會(huì)由經(jīng)濟(jì)體系探究中國(guó)金融深化標(biāo)準(zhǔn)在中國(guó)不適用的原因。

學(xué)界一般認(rèn)為金融體系包括金融市場(chǎng)和金融中介機(jī)構(gòu)。本文將從金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)的作用進(jìn)行探究。

金融市場(chǎng)的基本經(jīng)濟(jì)功能是向居民、企業(yè)和政府提供資金融通服務(wù)，將資金從收入大于支出而擁有盈余的經(jīng)濟(jì)主體轉(zhuǎn)移到收入小于支出出現(xiàn)短缺的經(jīng)濟(jì)主體手中。金融中介在金融市場(chǎng)中起到了重要作用。(米什金《貨幣金融學(xué)》)

金融中介一般包括商業(yè)銀行、股市、債市等為市場(chǎng)提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)。關(guān)于金融中介的作用或者必要性，大致有幾方面的理論觀點(diǎn)：第一，傳統(tǒng)金融中介理論：(1)交易成本說；(2)信息不對(duì)稱說。第二，現(xiàn)代金融中介理論：(1)流動(dòng)中介說；(2)風(fēng)險(xiǎn)管理說；(3)參與成本說。

這些理論分別解釋了金融中介的作用。但值得注意的是，在金融市場(chǎng)上，對(duì)金融機(jī)構(gòu)(金融中介)的假設(shè)是金融機(jī)構(gòu)是逐利；在充分競(jìng)爭(zhēng)的條件下，金融中介可以讓資源得到最有效的配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展；如果存在壟斷或者寡頭市場(chǎng)，金融中介就會(huì)不能正確發(fā)揮自己的作用，造成市場(chǎng)扭曲；當(dāng)信息不對(duì)稱時(shí)，金融機(jī)構(gòu)會(huì)針對(duì)不確定的風(fēng)險(xiǎn)，采取趨利避害，降低風(fēng)險(xiǎn)的措施。

同時(shí)，中央銀行在金融體系、金融機(jī)構(gòu)和金融中介起到了核心作用。由金融體系的作用起，本文將由這幾個(gè)方面來考察金融體系的現(xiàn)狀從而確定金融體系是否健康發(fā)展：其一，中央銀行的獨(dú)立性；其二，商業(yè)銀行的獨(dú)立性和有效性性；其三，股市、債市和商業(yè)保險(xiǎn)市場(chǎng)的獨(dú)立性和有效性。

(一)中國(guó)中央銀行的獨(dú)立性

關(guān)于中國(guó)中央銀行的獨(dú)立性，學(xué)界有多種論述。

目前，對(duì)中央銀行法定獨(dú)立性的測(cè)度方法主要有四種：Alesina法、GMT法、CWN法和Eijffinger-Schaling法。這四種測(cè)度方法所依據(jù)的原理很相似，基本研究思路完全一致，都遵守著相同的規(guī)則，即所得分?jǐn)?shù)越高，其中央銀行的獨(dú)立性越強(qiáng)。但是在標(biāo)準(zhǔn)選取、解釋、數(shù)值和權(quán)數(shù)設(shè)定等方面各有側(cè)重。

值得注意的是，經(jīng)過多種方法測(cè)量，中國(guó)中央銀行的獨(dú)立性雖然在逐步提高，但依然不是特別強(qiáng)。

(二)中國(guó)商業(yè)銀行的獨(dú)立性和有效性

中國(guó)商業(yè)銀行的獨(dú)立性和有效性，大致可以從以下方面來論述：第一，商業(yè)銀行能否獨(dú)自制定自己的利率；第二，能否有效得到金融需求者的信息，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，為金融需求者提供服務(wù)。

關(guān)于中國(guó)商業(yè)銀行的能否獨(dú)立制定自己的利率，根據(jù)前央行行長(zhǎng)周小川2010的《關(guān)于推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的若干思考》：2003年之前，銀行定價(jià)權(quán)浮動(dòng)范圍只限30%以內(nèi)，2004年貸款上浮范圍擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的1.7倍。2004年10月，貸款上浮取消封頂；下浮的幅度為基準(zhǔn)利率的0.9倍，還沒有完全放開。與此同時(shí)，允許銀行的存款利率都可以下浮，下不設(shè)底。通過周小川先生的結(jié)論可以大致得出如下結(jié)論：商業(yè)銀行具有一定的制定自己利率的獨(dú)立性，但該獨(dú)立性依然不夠充分。

關(guān)于能否有效獲得金融需求者的信息，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，讓真正能夠償還貸款，并需要資金的人獲益的最好的方法是覆蓋全國(guó)的征信體系。

中國(guó)經(jīng)過大力建設(shè)，無奈還是沒有建立涉及全體社會(huì)成員的征信體系。

中國(guó)存在多個(gè)金融征信體系。其中，中國(guó)人民銀行征信中心是是目前征信市場(chǎng)的主體。截至2015年4月底，中國(guó)人民銀行征信系統(tǒng)收錄自然人8.6億多，收錄企業(yè)及其他組織近2 068萬戶。征信系統(tǒng)全面收集企業(yè)和個(gè)人的信息。其中，以銀行信貸信息為核心，還包括社保、公積金、環(huán)保、欠稅、民事裁決與執(zhí)行等公共信息。接入了商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、信托公司、財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、小額貸款公司等各類放貸機(jī)構(gòu)；征信系統(tǒng)的信息查詢端口遍布全國(guó)各地的金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)，信用信息服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)。從其管理的數(shù)據(jù)量看，中國(guó)人民銀行征信中心已成為全球最大的征信機(jī)構(gòu)，但從個(gè)人征信數(shù)據(jù)覆蓋度看僅為66%，遠(yuǎn)未達(dá)到征信覆蓋水平。

中國(guó)同時(shí)存在很多社會(huì)征信機(jī)構(gòu)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2012年年底，我國(guó)有各類征信機(jī)構(gòu)150多家；其中，政府背景的信用信息服務(wù)機(jī)構(gòu)20家左右，社會(huì)征信機(jī)構(gòu)50家左右，納入中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)范圍的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有70多家。這些社會(huì)征信機(jī)構(gòu)為構(gòu)建征信體系提供了一定基礎(chǔ)，但不足以構(gòu)建覆蓋全國(guó)的征信體系。

目前來看，中國(guó)征信體系正在建設(shè)當(dāng)中，但顯然不足以為整個(gè)金融機(jī)構(gòu)提供覆蓋全面、服務(wù)廣泛的服務(wù)。

(三)中國(guó)股市的獨(dú)立性和有效性

中國(guó)股市，受中國(guó)政府政策影響非常深。宋福鐵和吳曄在2006年研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)政府的行為對(duì)中國(guó)股市有很重要的影響，目前中國(guó)政府對(duì)中國(guó)股市的調(diào)控過多，并造成了重要影響(宋福鐵和吳曄，《政府行為對(duì)中國(guó)股市影響的實(shí)證研究》)。

關(guān)于中國(guó)股市的有效性，不同學(xué)者有不同研究。目前結(jié)論認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)并沒有達(dá)到完全意義上的有效性，證券市場(chǎng)還存在一些不確定性。

(四)中國(guó)債市的獨(dú)立性和有效性

關(guān)于中國(guó)債市，雖然中國(guó)債市結(jié)構(gòu)和美國(guó)債市從在很大差異，但中國(guó)債市的國(guó)際認(rèn)可度逐漸提高，已逐漸有獨(dú)立性(金融時(shí)報(bào)2017年3月9日第008版，《花旗將中國(guó)納入其債券指數(shù)》)。

(五)中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的獨(dú)立性和有效性

中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在中國(guó)政府影響下成長(zhǎng)，目前在逐步發(fā)展。

中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的有效性，是有很大不足的。目前來看：第一，保險(xiǎn)有效需求不足；第二，保險(xiǎn)產(chǎn)品有效供給不足；第三，保險(xiǎn)市場(chǎng)仍然處于寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)階段。

這一系列成果表明，中國(guó)金融市場(chǎng)的有效性是很差的，金融機(jī)構(gòu)和金融中介的獨(dú)立性和有效性也是不足的。這幾方面充分表明中國(guó)金融體系并未完全按照金融體系自身規(guī)律獨(dú)立發(fā)展，受到各方面阻礙。而只有金融體系健康發(fā)展了，金融相關(guān)比率和金融化率才有有意義。而目前，金融體系的獨(dú)立性和有效性，作為金融深化的基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)，可以作為中國(guó)金融市場(chǎng)化是否充分展開的重要依據(jù)，可以作為中國(guó)金融深化程度的重要參考。

四、結(jié)語

回到金融深化和金融抑制這一主題，根據(jù)麥金農(nóng)和肖的理論：金融抑制和金融不能深化現(xiàn)狀，是當(dāng)局對(duì)金融活動(dòng)的強(qiáng)制干預(yù)，造成金融市場(chǎng)扭曲，導(dǎo)致金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)停滯不前。

很多發(fā)展中國(guó)家都存在著廣泛的金融抑制現(xiàn)象，其根本表現(xiàn)為政府部門對(duì)金融活動(dòng)的不合理干預(yù)，導(dǎo)致金融體系無法完全按照市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)行。貨幣化率的高低，金融化率的高低，只衡量了金融的表面，但沒有衡量金融體系的實(shí)質(zhì)。中國(guó)即使貨幣化率和金融化率足夠高，也沒有改變金融抑制的本質(zhì)。從這個(gè)意義上來說，貨幣化率和金融化率這幾個(gè)金融深化的標(biāo)準(zhǔn)在中國(guó)的適用性是有偏差的。

因此，可以大致得出如下結(jié)論：(1)傳統(tǒng)的金融深化的指標(biāo)，不能解釋中國(guó)的金融深化程度，或者說過于粗糙。(2)需要用更合適的標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估中國(guó)金融深化和金融抑制。(3)中國(guó)金融體系的獨(dú)立性和有效性，如中國(guó)中央銀行的獨(dú)立性、中國(guó)金融市場(chǎng)的有效性、中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和有效性是可以作為中國(guó)金融深化的重要參考標(biāo)準(zhǔn)?！?/p>