盧萍，任懷飛，劉倩，馮蕾

（重慶工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院，重慶 402260）

1 引言

智能投顧，全稱“智能投資顧問(wèn)”，又稱機(jī)器人理財(cái)（Robot-Advisor），是將人工智能導(dǎo)入傳統(tǒng)的理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)，并非由實(shí)體的機(jī)器人幫助客戶理財(cái)，而是通過(guò)網(wǎng)絡(luò)線上互動(dòng)，依據(jù)需求者設(shè)定的投資目的及風(fēng)險(xiǎn)承受度，通過(guò)計(jì)算機(jī)程序的算法，提供自動(dòng)化的投資組合建議，不同于傳統(tǒng)柜臺(tái)面對(duì)面理財(cái)服務(wù)需要許多的服務(wù)人員，其目的在于提升效率。近年來(lái)，智能投顧產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)井噴式發(fā)展，如果智能投顧行業(yè)在金融市場(chǎng)內(nèi)發(fā)展得當(dāng)，獲得用戶和業(yè)界的認(rèn)可，將為金融市場(chǎng)的資產(chǎn)管理和證券投資業(yè)務(wù)帶來(lái)巨大變化，然而智能投顧在發(fā)展過(guò)程中為金融市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也不可小覷。為保證智能投顧在金融市場(chǎng)中獲得穩(wěn)定的發(fā)展，金融監(jiān)管部門(mén)不僅要對(duì)其所涉及的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行明確的識(shí)別，還需要采取有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略，以確保智能投顧產(chǎn)業(yè)得到健康良性的發(fā)展。

2 智能投顧的原理及其發(fā)展歷程

智能投顧基于現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（Modern Portfolio Theory，MPT），借助大數(shù)據(jù)、云計(jì)算和人工智能等科技手段，基于用戶的可投資金、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、預(yù)期收益、預(yù)期投資目標(biāo)、收入等信息，為顧客提供投資咨詢服務(wù)、推薦投資組合等，以實(shí)現(xiàn)投資理財(cái)?shù)淖詣?dòng)化。智能投顧來(lái)源于美國(guó)，是以傳統(tǒng)投資顧問(wèn)與人工智能相結(jié)合的模式，其理論依據(jù)是Markowitz提出的均值原方差模型[1]，通過(guò)金融投資市場(chǎng)計(jì)算的方差矩陣和重復(fù)出現(xiàn)的歷史收益率數(shù)據(jù)配置資產(chǎn)為量化資產(chǎn)配置理論奠定了基礎(chǔ)。由于根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得出的協(xié)方差矩陣會(huì)有偏差，為了彌補(bǔ)此缺陷，Black和Litterman提出了Black-Litterman模型（現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論）[2]，即在衡量市場(chǎng)權(quán)重的基礎(chǔ)上加入投資者主觀預(yù)期，使彼此相互影響以修正均值原方差模型的缺陷。

2.1 起源期

2010年，美國(guó)推出了第一臺(tái)新智能投顧產(chǎn)品Betterment，用以通過(guò)智能化的算法技術(shù)將傳統(tǒng)投資顧問(wèn)服務(wù)進(jìn)行自動(dòng)化包裝投入市場(chǎng)提供投資理財(cái)服務(wù)，Betterment憑借其無(wú)門(mén)檻、低成本的優(yōu)勢(shì)迅速成為各大證券公司的首選。與此同時(shí)，另一家公司W(wǎng)ealthfront亦推出了智能投顧服務(wù)，設(shè)計(jì)出兩種投資賬戶，分別是應(yīng)稅投資和退休投資。該產(chǎn)品可受客戶委托向證券公司AperClearingjinx進(jìn)行直接交易，買賣ETF（交易所交易基金），甚至可根據(jù)市場(chǎng)行情變動(dòng)調(diào)整賬戶資金的組合配置。

2.2 發(fā)展期

當(dāng)前，我國(guó)金融市場(chǎng)的智能投顧機(jī)構(gòu)亦處于迅速發(fā)展時(shí)期，主要存在3種機(jī)構(gòu)類型：一是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，其引入智能化技術(shù)搭建智能投顧平臺(tái)，如貝塔牛和摩羯智投；二是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，發(fā)揮其平臺(tái)優(yōu)勢(shì)加入金融產(chǎn)品，如京東智投；三是新興的金融創(chuàng)業(yè)公司，如譜藍(lán)和理財(cái)魔方等。作為金融投資界的新貴，智能投顧亦展現(xiàn)出自身的諸多優(yōu)勢(shì)：一是可以為投資者定制個(gè)性化投資方案，進(jìn)行組合投資以分散投資風(fēng)險(xiǎn)；二是以其具有低成本、高效率的特點(diǎn)將投資理財(cái)“寄生”于智能化平臺(tái)，可對(duì)理財(cái)服務(wù)進(jìn)行大規(guī)模的復(fù)制，使客戶可以享受隨叫隨到、隨時(shí)掌握收益情況的便捷服務(wù)，可以提高金融交易效率并反促進(jìn)金融交易秩序的規(guī)范性。但是，智能投顧作為一種新興的金融科技在為投資者帶來(lái)各種便利的同時(shí)，也存在不可忽視的難題，主要體現(xiàn)于其本身的法律定位風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)準(zhǔn)入風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)入市場(chǎng)后的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及金融市場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)等。

3 智能投顧發(fā)展中遇到的風(fēng)險(xiǎn)

3.1 法律定位風(fēng)險(xiǎn)

雖然智能投顧是通過(guò)將各種類型ETF進(jìn)行動(dòng)態(tài)配置的方式分散投資組合，以期降低投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，相比于傳統(tǒng)投資，對(duì)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)已被看作最低風(fēng)險(xiǎn)的投資工具。但是智能投顧具有人工智能機(jī)器人屬性，而人工智能機(jī)器人在我國(guó)法律體系中的定位尚不明確，由此引發(fā)的如當(dāng)智能投顧發(fā)生技術(shù)性錯(cuò)誤引出侵權(quán)責(zé)任時(shí)如何分擔(dān)成為爭(zhēng)議。人工智能機(jī)器人能否單獨(dú)作為民事主體，是否具有獨(dú)立從事民事活動(dòng)的資格，在學(xué)術(shù)上各家說(shuō)法不一。鄭佳寧認(rèn)為，智能投顧只能充當(dāng)連接投資運(yùn)營(yíng)商與投資者之間的一種金融工具，不具有獨(dú)立的民事主體資格，智能投顧發(fā)生系統(tǒng)錯(cuò)誤造成的損失應(yīng)該由投資運(yùn)營(yíng)商承擔(dān)[3]。袁曾在《人工智能有限法律人格審視》中提出，人工智能機(jī)器人也可算作民事法律關(guān)系的主體，可以享有有限的法律人格[4]。有國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)智能機(jī)器人發(fā)展到能夠獨(dú)立作出意思表示的地步時(shí)，建議將智能機(jī)器人在法律性質(zhì)上視為一種具有智慧工具特征和獨(dú)立意思表示的特殊民事主體[5]。因此，只有盡快明確智能投顧的法律定位，才能及時(shí)對(duì)投資者的權(quán)利予以保障，智能投顧的金融業(yè)務(wù)才能在法律的框架下中順利進(jìn)行。

3.2 市場(chǎng)準(zhǔn)入風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》指出，證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)是證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)接受客戶委托，按照約定向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。向客戶提供證券投資顧問(wèn)服務(wù)的人員，應(yīng)當(dāng)具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)登記為證券投資顧問(wèn)。智能投顧在市場(chǎng)中預(yù)期研發(fā)的應(yīng)用目的不僅限于提供投資建議，還包括自動(dòng)為客戶資金進(jìn)行資產(chǎn)配置，而后者與現(xiàn)行法律相沖突，在市場(chǎng)準(zhǔn)入資質(zhì)上存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，在智能投顧無(wú)法理支撐的運(yùn)行過(guò)程中若產(chǎn)生侵權(quán)糾紛勢(shì)必導(dǎo)致義務(wù)主體虛無(wú)化問(wèn)題，影響金融市場(chǎng)秩序穩(wěn)定。

3.3 市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

基于全權(quán)委托的業(yè)務(wù)模式，智能投顧服務(wù)進(jìn)入市場(chǎng)后在運(yùn)營(yíng)階段存在信義義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和算法的非透明性風(fēng)險(xiǎn)。

3.3.1 信義義務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

智能投顧以大數(shù)據(jù)算法為基礎(chǔ)分析投資者的收入、投資偏好、行為規(guī)律等信息，智能化地提供個(gè)性化金融產(chǎn)品和服務(wù)。但是我國(guó)的智能投顧服務(wù)尚處于“弱智能化”階段，它雖然能為投資者自動(dòng)化配置資產(chǎn)，但其實(shí)際操控者仍然是智能投顧背后的運(yùn)營(yíng)商，這就無(wú)法確定傳統(tǒng)投顧中的信義義務(wù)在智能化時(shí)代能否再適用，即投資者是應(yīng)該相信機(jī)器人還是投資運(yùn)營(yíng)商。同時(shí)，運(yùn)營(yíng)商可能會(huì)利用投資者個(gè)人信息對(duì)投資者的心理信息和行為規(guī)律進(jìn)行預(yù)測(cè)，進(jìn)而惡意利用信息對(duì)投資者實(shí)施侵權(quán)行為。

3.3.2 算法的非透明性風(fēng)險(xiǎn)

智能投顧是借助大數(shù)據(jù)發(fā)展的智能科技，它在通過(guò)調(diào)查問(wèn)卷明確客戶的個(gè)人基本信息后，主要依賴算法來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)和推薦投資組合，而算法信息較為隱秘，一般屬于運(yùn)營(yíng)商的商業(yè)秘密，算法在分析完成客戶信息的基礎(chǔ)上自動(dòng)生一套投資組合，中間沒(méi)有任何人工與用戶的監(jiān)督，可能導(dǎo)致黑箱風(fēng)險(xiǎn)，威脅到用戶的財(cái)產(chǎn)安全。算法不透明、不公開(kāi)的特點(diǎn)也會(huì)導(dǎo)致第三方在用戶不知情的情況下侵入系統(tǒng)竊取個(gè)人財(cái)產(chǎn)信息。同時(shí)，人工智能算法的設(shè)計(jì)理念往往具有其開(kāi)發(fā)者的主觀因素，意味著人工智能可能存在某些偏見(jiàn)觀念，當(dāng)投資運(yùn)營(yíng)商與投資者出現(xiàn)利益沖突時(shí)，智能投顧能否考慮到投資者的利益，為其最優(yōu)化地配置資產(chǎn)有待考察。

3.4 市場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

智能投顧作為一種金融創(chuàng)新工具，其在我國(guó)智能初級(jí)階段的應(yīng)用過(guò)程中仍存在市場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

3.4.1 智能投顧業(yè)務(wù)范圍受限

智能投顧，特別是混合推薦型的智能投顧的功能定位是以ETF為基本資產(chǎn)，通過(guò)算法技術(shù)為投資者提供投資決策、推薦投資組合、進(jìn)行資產(chǎn)管理、自動(dòng)配置金融產(chǎn)品，即它的業(yè)務(wù)不僅包括為理財(cái)用戶提供建議，還要根據(jù)用戶的需求和以往的社交、行為數(shù)據(jù)自動(dòng)配置金融產(chǎn)品。我國(guó)現(xiàn)行《證券法》的171對(duì)投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員禁止從事的證券服務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行了規(guī)定。證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》的第12條要求“投資決策由客戶作出，投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶承擔(dān)”，即法律規(guī)定證券投資咨詢公司只能為用戶提供投資建議，不能代用戶理財(cái)，禁止為用戶提供資產(chǎn)配置等資產(chǎn)管理服務(wù)。由此可知，對(duì)智能投顧業(yè)務(wù)范圍的法律規(guī)定具有的滯后性，導(dǎo)致提供智能投顧業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營(yíng)智能投顧中資產(chǎn)管理部分的業(yè)務(wù)時(shí)沒(méi)有法律依據(jù)，若此部分業(yè)務(wù)活動(dòng)發(fā)生了法律訴訟，會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)訴訟結(jié)果不利。

3.4.2 智能投顧缺乏明確的監(jiān)管制度

郭金良認(rèn)為，智能投顧在法律規(guī)定上沒(méi)有統(tǒng)一的制度依據(jù)和衡量標(biāo)準(zhǔn)，即在法律上難以對(duì)智能投顧的管控作出明確的規(guī)范[6]。李苗苗和王亮認(rèn)為，智能投顧的法律性質(zhì)尚不明確[7]。因?yàn)槲覈?guó)在金融市場(chǎng)的資產(chǎn)管理制度中對(duì)智能投顧作出了規(guī)定，但是缺乏關(guān)于智能投顧監(jiān)管制度的相關(guān)法律規(guī)定，使智能投顧在金融市場(chǎng)的監(jiān)管沒(méi)有具體的制度依據(jù)，當(dāng)發(fā)生法律爭(zhēng)議時(shí)法院的判定和市場(chǎng)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)極易出現(xiàn)相矛盾的情形。

3.4.3 智能投顧的準(zhǔn)入資質(zhì)沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)

結(jié)合各國(guó)情況來(lái)看，智能投顧的市場(chǎng)準(zhǔn)入方式按業(yè)務(wù)的范圍分成兩種模式：一是業(yè)務(wù)包括資產(chǎn)管理和投資咨詢，實(shí)行投資咨詢廣義上的“單牌照”準(zhǔn)入模式；二是業(yè)務(wù)范圍僅有提供投資咨詢服務(wù)或僅有資產(chǎn)管理，實(shí)行兩項(xiàng)業(yè)務(wù)分設(shè)的“雙牌照”模式[8]。隨著我國(guó)智能化產(chǎn)業(yè)越來(lái)越成熟，智能投顧的應(yīng)用范圍愈加廣泛，可能面臨分準(zhǔn)入的監(jiān)管模式不能適應(yīng)多樣化的業(yè)務(wù)需求的問(wèn)題。劉彬提出，我國(guó)目前分業(yè)、分準(zhǔn)入的框架，對(duì)開(kāi)展綜合性業(yè)務(wù)的智能投顧的準(zhǔn)入監(jiān)管來(lái)說(shuō)是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)[9]。有學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)智能投顧最關(guān)鍵的法律風(fēng)險(xiǎn)是多樣化、綜合化的業(yè)務(wù)模式會(huì)和分業(yè)、分機(jī)構(gòu)、分準(zhǔn)入的監(jiān)管模式相沖突[10]。若不及時(shí)優(yōu)化智能投顧的準(zhǔn)入監(jiān)管制度，會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的秩序穩(wěn)定造成影響。

4 我國(guó)智能投顧的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略

4.1 完善法律制度

智能投顧作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，一經(jīng)推出就深受金融市場(chǎng)各證券公司和商業(yè)銀行的歡迎，并逐步在金融市場(chǎng)站穩(wěn)腳步，反映出我國(guó)傳統(tǒng)投顧模式出現(xiàn)了急迫轉(zhuǎn)型的需求。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)積極鼓勵(lì)、引導(dǎo)，促進(jìn)智能投顧的發(fā)展，加強(qiáng)監(jiān)管制度的跟進(jìn)，為其設(shè)計(jì)針對(duì)性的監(jiān)管規(guī)則，明確具體監(jiān)管范圍和劃分各主體責(zé)任。由此，在立法方面應(yīng)利用現(xiàn)有法律對(duì)智能投顧的監(jiān)管進(jìn)行制度補(bǔ)充，讓制度跟上智能投顧的成長(zhǎng)步伐；在監(jiān)管方面應(yīng)保持開(kāi)放的態(tài)度接納金融創(chuàng)新工具，根據(jù)市場(chǎng)變化及時(shí)調(diào)整監(jiān)管方式和手段。同時(shí)，建議相關(guān)部門(mén)盡快制定統(tǒng)一的準(zhǔn)入制度標(biāo)準(zhǔn)，為傳統(tǒng)投資顧問(wèn)機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)型提供參照。

4.2 加強(qiáng)信息監(jiān)管

算法信息一般是投資運(yùn)營(yíng)商的商業(yè)機(jī)密，不對(duì)外公開(kāi)，但是基于大部分投資者自身對(duì)金融科技了解程度的局限和算法隱蔽性的特點(diǎn)，投資運(yùn)營(yíng)商與投資者之間存在明顯的信息不對(duì)稱問(wèn)題，運(yùn)營(yíng)商掌握大量的信息，在用戶不知情的情況下可能會(huì)利用信息不對(duì)等來(lái)轉(zhuǎn)嫁法律風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，智能投顧運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)的算法信息不公開(kāi)、不透明，雙方的信息不對(duì)等，會(huì)使投資機(jī)構(gòu)和投資者處于不平等的法律地位，無(wú)法做到市場(chǎng)交易規(guī)定的平等、自愿要求。所以金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格要求智能投顧平臺(tái)披露算法信息，還要建立具體的追責(zé)機(jī)制，對(duì)不披露信息的平臺(tái)按具體嚴(yán)重程度予以通報(bào)、批評(píng)、處罰，并要求賠償不進(jìn)行信息披露而引起的相關(guān)損失，超過(guò)3次未披露信息而造成投資者損失的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，可列入不誠(chéng)信企業(yè)名單，以此方式增加金融監(jiān)管的威懾力，減少金融運(yùn)營(yíng)企業(yè)的違法行為。

4.3 嚴(yán)格準(zhǔn)入機(jī)制

牌照管理是提高金融監(jiān)管效率、完善市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制的重要措施。在現(xiàn)行法律框架下，無(wú)可否認(rèn)“牌照問(wèn)題”和“咨詢和資管是否分業(yè)管理”是對(duì)智能投顧監(jiān)管的兩大限制因素。我國(guó)智能化轉(zhuǎn)型起步較晚，智能投顧的應(yīng)用還僅限于發(fā)展投資咨詢業(yè)務(wù)，而對(duì)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)還有更多未涉及的方面，因政策跟進(jìn)較慢，只有少數(shù)的運(yùn)營(yíng)商利用智能投顧開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。法律規(guī)范不僅要對(duì)現(xiàn)行行為進(jìn)行規(guī)制，還應(yīng)對(duì)未來(lái)行為有預(yù)測(cè)指導(dǎo)作用。綜合對(duì)未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展的考慮，實(shí)行廣義上的“單牌照”模式更加符合規(guī)則的制定目的，以單一牌照囊括投資咨詢和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)不僅能減少監(jiān)管成本，還能有效應(yīng)對(duì)智能投顧未來(lái)開(kāi)展綜合性業(yè)務(wù)時(shí)與監(jiān)管制度相沖突的問(wèn)題。因此，在智能投顧的準(zhǔn)入監(jiān)管層面，相關(guān)部門(mén)不僅應(yīng)盡快明確智能投顧的監(jiān)管主體，制定統(tǒng)一的“單牌照”準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，還要審查運(yùn)營(yíng)商的智能投顧機(jī)器人是否具有咨詢和資管的資質(zhì)，嚴(yán)厲把控智能投顧在金融市場(chǎng)的準(zhǔn)入監(jiān)管機(jī)制。

5 結(jié)語(yǔ)

與傳統(tǒng)投顧形式相比，智能投顧在我國(guó)金融市場(chǎng)上還面臨業(yè)務(wù)范圍受限、監(jiān)管制度不明確、準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一等法律挑戰(zhàn)。為規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)監(jiān)管而言，需在完善監(jiān)管制度、加強(qiáng)信息監(jiān)管、嚴(yán)格準(zhǔn)入機(jī)制方面加強(qiáng)改進(jìn)，以此填補(bǔ)監(jiān)管漏洞，穩(wěn)定金融市場(chǎng)的秩序。只有以監(jiān)管制度為智能投顧營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，以信息公開(kāi)建立公眾信任機(jī)制，以統(tǒng)一準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)提高監(jiān)管效率，才能真正規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，完善智能投顧在金融市場(chǎng)的監(jiān)管體制。