張效瑋，曹 霞

(內(nèi)蒙古師范大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010022)

2019年中央經(jīng)濟工作會議指出，資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，指明了市場未來前進的方向。作為廣泛意義上的資本市場的重要組成,股指期貨市場對現(xiàn)貨市場的價格發(fā)揮著調(diào)整和指導(dǎo)作用，在股市價格的及時發(fā)現(xiàn)和降低風(fēng)險發(fā)生的可能性方面發(fā)揮著重要的作用。然而，2015年6月份中國股市出現(xiàn)直線式的跌落，趁機做空股指期貨的投機者顯然成為加速市場惡化的催化劑。綜合考慮國內(nèi)國際市場環(huán)境，中國金融期貨交易所在當(dāng)年的8月-9月出臺了一連串嚴苛的股指期貨收緊措施，通過限制倉單開倉量、提高保證金和手續(xù)費等多方面舉措引導(dǎo)市場的平穩(wěn)運行。結(jié)果造成股指期貨市場資金大量流出，市場流動性嚴重不足，無法滿足投資者套期保值的目的，使得股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的無法有效發(fā)揮。

1 股指期貨及其交易制度的演變

1.1 股指期貨的特點與其價格發(fā)現(xiàn)功能的地位

股指期貨(Stock Index Futures，即股票價格指數(shù)期貨，也可稱為股價指數(shù)期貨)，是指以股價指數(shù)為標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準化期貨合約。期貨市場的基礎(chǔ)功能之一是價格發(fā)現(xiàn)，是指在高效的期貨市場中形成的期貨價格，具有真實性、預(yù)測性、連續(xù)性和權(quán)威性的特點，能較好地反應(yīng)未來現(xiàn)貨價格走向，為投資者套期保值或風(fēng)險規(guī)避的順利實現(xiàn)提供指引。價格發(fā)現(xiàn)的理想化環(huán)境是在一個開放的、完全競爭的市場中，投資者在交易過程中會不斷接收到新的交易信號，進而做出做多或做空的交易方案，投資者不斷地買入或賣出，逐漸演變?yōu)槭袌鰧@一標(biāo)的供求的不斷變化。

1.2 股指期貨市場交易制度的演變及其影響

2010年4月16日，滬深300股指期貨的正式推出揭開了我國金融衍生品飛躍發(fā)展的新篇章，15%的低保證金制度及0.5①的交易手續(xù)費吸引了大量的資金涌入，當(dāng)年股指期貨日均總成交量最高達到26萬手，日平均成交金額為2 300多億元，高于同一時期滬深300成分股現(xiàn)貨日平均成交金額900億元②的水平。從2010年—2015年的5年時間里，我國股指期貨市場處于快速成長階段，2015年4月我國又發(fā)布了中證500股指期貨和上證50股指期貨，并將保證金設(shè)定為10%、交易手續(xù)費為0.25③，不僅豐富了我國股指期貨市場的交易對象，而且為投資者提供了更多投機套利與降低風(fēng)險的選擇。

2014年初我國股市進入一輪牛市，并且于2015年6月12日達到了5 178點的高峰，然而，其后中國股市遭遇了斷崖式下跌，各指數(shù)跌幅將近50%，市場流動性危機加重，投資者信心極度低下。在這次慘痛的股災(zāi)當(dāng)中，惡意賣空的股指期貨投機者被輿論稱為罪魁禍首，投資者及業(yè)內(nèi)人士強烈要求監(jiān)管當(dāng)局嚴格管控股指期貨市場且“限制開空”，更有激進的投資者直接要求關(guān)閉股指期貨以救市。出于輿論的壓力，中國金融期貨交易所在2015年8月-9月多次下文分別提高股指期貨交易手續(xù)費和保證金的制度門檻，規(guī)定交易保證金提高到20%和40%，平今倉交易手續(xù)費標(biāo)準調(diào)整為成交金額的23。結(jié)果，市場資金恐慌性流出，股指期貨成交量瀑布式驟減，日成交量、流動性、持倉量極度縮小。截至2016年底，滬深300、上證50、中證500股指期貨成交資金與上年同比分別下降了98.83%、96.59%與89.13%④，股指期貨成交量驟減至2010年上市以來最小值，股指期貨市場“名存實亡”。

2017年初，股指期貨受限一年有余，中國股市經(jīng)過一年多時間的調(diào)整逐步走穩(wěn)，但由于缺乏股指期貨進行風(fēng)險對沖，資金難以入市，市場流動性不足，機構(gòu)投資者不斷提議監(jiān)管當(dāng)局松綁“解渴”。眾多專家和業(yè)內(nèi)人士對股指期貨限制政策做了相關(guān)研究，大部分研究結(jié)果表明：從短期來看，限制政策能夠在資本市場危機時限制股指期貨的過度投機行為的發(fā)生⑤，從而有利于穩(wěn)定現(xiàn)貨市場；但從長期來看，限制政策的積極作用在逐漸衰退，并不能保證市場的長期健康發(fā)展。在A股市場走勢逐漸穩(wěn)定、市場期待降低風(fēng)險發(fā)生可能性的有效辦法的情景下，監(jiān)管層宣布對股指期貨實施穩(wěn)步推進的松綁政策以引導(dǎo)市場預(yù)期向上發(fā)展。2017年2月和9月，中金所對股指期貨兩次松綁，減輕了保證金壓力、手續(xù)費與成交量的限制要求，如平今倉交易手續(xù)費標(biāo)準調(diào)整為成交金額的9.2后又降為6.9。為了穩(wěn)定市場并預(yù)防過度的投機交易的再次出現(xiàn)，兩次松綁僅是相對之前收緊措施的小范圍的放松以實現(xiàn)風(fēng)險可控。兩次放寬交易限制最直接的結(jié)果和反應(yīng)就是短期內(nèi)期貨市場交易活躍，成交量、持倉量與成交金額不斷上漲，但對提高股指期貨市場和股票市場運行效率產(chǎn)生的效果并不明顯⑥。事實上，這一次對股指期貨松綁只是監(jiān)管層對股指期貨市場交易制度的一次探索，給了市場一個積極的升溫信號，以提高投資者對市場的樂觀預(yù)期，有助于A股市場長遠平穩(wěn)發(fā)展。

隨著我國A股市場部分代表性股票被納入MSCI⑦的比重不斷增加，吸引越來越多的國外資本進入我國金融市場成為必要，對股指期貨的“松綁”具有了重要的戰(zhàn)略意義。2018年12月，中金所第三次降低了股指期貨交易門檻，此次松綁幅度更加明顯，對保證金的規(guī)定接近國際市場上的寬松程度。這次放松的效果相當(dāng)明顯，股指期貨合約持倉量、成交量與成交金額在寬松政策頒布后一段時期內(nèi)都出現(xiàn)了較為明顯的改善，我國股票現(xiàn)貨市場也從此走出了穩(wěn)步上升的態(tài)勢。于是，2019年4月22日，中金所經(jīng)中國證監(jiān)會批準后再一次降低了股指期貨交易門檻。日內(nèi)開倉限制從之前的50手放寬到了500手，股指期貨保證金比例基本上降到了2015年股災(zāi)發(fā)生前的水平，平今倉交易手續(xù)費標(biāo)準降低為成交金額的3.45。從短期來看，第四次放寬股指期貨交易環(huán)境在更大程度上激活了股指期貨市場的交易熱情，在政策實施后的一段時間，三類股指期貨合約的持倉量、成交量與成交金額都出現(xiàn)明顯的上升。2018年成交額15.74萬億元，比上年增加5.23萬億元，同比增加49.81%，2019年成交額達到54.80萬億元，比上年增加39.06萬億元，同比增加248.17%⑧“松綁”后的期貨市場吸引了更多的資金入市，股指期貨市場表現(xiàn)出了較高的活躍度。

1.3 交易制度對股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的影響機制

從實際意義上來講，股指期貨在寬松交易制度環(huán)境下進行常態(tài)化的交易和充足的多空買賣成為實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)，套期保值，投機獲利這3個主要功能的前提。寬松性交易制度能夠使股指期貨市場的定價效率發(fā)揮更大優(yōu)勢，它自身的價格發(fā)現(xiàn)屬性會充分釋放，這一現(xiàn)象在期貨的升貼水上表現(xiàn)尤為突出。升水⑨和貼水絕大多數(shù)會提前于現(xiàn)貨指數(shù)的上漲和下跌，在2015年股指期貨被嚴厲的限制性交易制度約束以后，市場有效成交量驟減引發(fā)期指不同程度上的貼水，期指就不能通過現(xiàn)貨價格發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)的功能，而且對現(xiàn)貨市場造成不可忽視的負面沖擊。雖然從2018年至今，受到中美貿(mào)易沖突和新冠疫情的影響，全球金融市場大幅動蕩，我國股市也歷經(jīng)波折，但寬松性交易制度在現(xiàn)實中是否能真正促進股指期貨市場更好地發(fā)揮它的價格發(fā)現(xiàn)功能仍值得我們探討。

2 中證500股指期貨介紹及模型實證分析

模型設(shè)定及數(shù)據(jù)來源。向量誤差修正模型(VECM)長久以來當(dāng)成用來檢驗兩種和多種具有協(xié)整關(guān)系的時間序列類型的數(shù)據(jù)可能發(fā)生的非靜態(tài)相互影響時的有力工具。對股指期貨與現(xiàn)貨某方面的引領(lǐng)效果展開研究時可以刻畫出時間序列的長期均衡與短期波動的影響機理。模型基本方程可表示為：

(1)

其中，ecmt-1是誤差修正項，可以表示變量相互之間的長期均衡關(guān)系。α能夠表示變量在長期均衡水平處上下波動的情況下把它的范圍縮小到穩(wěn)定區(qū)間的速度，其系數(shù)前面的正負號說明變動的具體方向。假使系數(shù)的值比較小，那么說明期貨價格(或現(xiàn)貨價格)回歸至穩(wěn)定水平的時間會很長，也就是說通常經(jīng)過現(xiàn)貨價格(或期貨價格)的波動來達到調(diào)整的目標(biāo)。短期價格發(fā)現(xiàn)能力評價指標(biāo)一般使用系數(shù)Γi的顯著性來分析，如果Γi顯著不為0，可以證明這一價格在短期發(fā)揮了引導(dǎo)功能與預(yù)測優(yōu)勢。

方差分解是將研究對象中全部內(nèi)生性變量的波動按照性質(zhì)分類成和對應(yīng)方程新信息所涉及的n個構(gòu)成要素，最后計算出新市場信息對模型內(nèi)生變量貢獻率的大小。所以，方差分解能夠衡量對變量造成波動的每個隨機擾動項的不同貢獻大小。

檢驗對象的選取包括兩個時間段各10個月的數(shù)據(jù)：2015年4月16日-2017年2月16日，寬松性交易制度推出前；2017年2月17日-2018年12月16日，即寬松性交易制度推出后。文章數(shù)據(jù)來源于Choice金融終端。在開展實證研究時，著重圍繞該股指期貨和現(xiàn)貨日收盤價數(shù)據(jù)展開。選取的樣本數(shù)據(jù)是否能用，需要借助平穩(wěn)性測試來確定即單位根測試。假如時間序列的檢驗結(jié)果中出現(xiàn)單位根，則說明它不穩(wěn)定。在實證分析前對數(shù)據(jù)進行處理，選擇ADF測試來測試，對每日收盤價進行對數(shù)運算而后差分，得到新的序列代表對數(shù)收益率，發(fā)現(xiàn)沒有單位根，數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，然后對兩市場之間的回歸關(guān)系進行協(xié)整檢驗，再對回歸方程殘差進行ADF檢驗，兩種市場的回歸方程殘差序列使用ADF檢驗后發(fā)現(xiàn)是平穩(wěn)的，結(jié)果證實具有長期的平穩(wěn)關(guān)系。

表1 向量誤差修正模型結(jié)果

利用向量誤差修正模型對政策影響進行的解釋。在寬松性交易制度出臺前，誤差修正項系數(shù)兩個結(jié)果值是-1.484323與-0.240981，可以看出如果中證500期貨和現(xiàn)貨的價格在前一階段的波動幅度分別超出長期均衡水平的合理區(qū)間時，股指期貨在下階段會對價格偏離程度的148.4323%展開調(diào)整，指數(shù)現(xiàn)貨在下一階段會對價格超出合理區(qū)間的24.0981%展開調(diào)整，讓短期性失衡穩(wěn)定于長期均衡水平。在5%的置信水平下，誤差修正項系數(shù)-1.484323小于零且能通過檢驗，表示誤差修正項使股指期貨的價格波動發(fā)生明顯的負向調(diào)整能力；-0.240981小于零且通過檢驗，表示對中證500指數(shù)現(xiàn)貨市場也有負向調(diào)整效果。因為-0.240981的絕對值比-1.484323小，所以從長期角度來分析，在寬松性政策出臺前的價格發(fā)現(xiàn)過程中期貨市場具有領(lǐng)先能力。股指期貨價格通過比現(xiàn)貨價格幅度更大的調(diào)整來實現(xiàn)均衡，表明股指期貨擁有一定的外生性和更強的定價能力，長期來看具備引領(lǐng)股票價格的能力，具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

在寬松性交易制度出臺后，誤差修正項系數(shù)的值為-1.902106和-0.279143，股指期貨在下一階段可以對價格波動的190.2106%展開調(diào)節(jié)，指數(shù)現(xiàn)貨在下一階段對價格波動的27.9143%展開調(diào)節(jié)。在5%置信水平下，誤差修正項系數(shù)-1.902106小于零且能通過檢驗，所以誤差修正項對股指期貨的價格變動發(fā)揮出強的負向調(diào)節(jié)能力；-0.279143小于零且無法通過檢驗，表示對中證500指數(shù)現(xiàn)貨市場的負向調(diào)整能力降低了。政策放寬后，期貨的調(diào)整系數(shù)的絕對值由政策出臺前的1.484323升至1.902106，增長幅度28%，說明股指期貨價格調(diào)整作用得到顯著提升。綜上可知，在價格調(diào)整到均衡狀態(tài)的整個過程主要由股指期貨來完成，即寬松性交易制度增強了股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能。

利用方差分解模型對交易制度影響的解釋。價格發(fā)現(xiàn)是市場吸收信息和處理信息的基礎(chǔ)功能。方差分解可以使用方差來刻畫每一個結(jié)構(gòu)性變動對整體內(nèi)生性變量波動的反饋能力。為了進一步研究放寬股指期貨交易限制下中證500期貨市場對現(xiàn)貨波動的貢獻程度，接下來要對現(xiàn)貨市場進行方差分解分析。

表2 寬松性政策推出前方差分解模型結(jié)果

表3 寬松性政策推出后方差分解模型結(jié)果

在寬松性交易制度出臺前，通過指數(shù)現(xiàn)貨的方差分解數(shù)據(jù)來分析，它的對自己波動貢獻率的數(shù)值因為滯后期的擴大由22.9%縮減為22.5%，在交易制度開始進入寬松調(diào)整的時期，其自身貢獻率隨滯后期增加從5.7%升至5.8%，雖然后期貢獻程度在增加，但整體數(shù)據(jù)對比政策改變前的數(shù)值大小明顯變小，說明現(xiàn)貨市場對自身的解釋能力在變?nèi)?；中證500股指期貨對現(xiàn)貨價格變動的貢獻率從77.1%上升至77.5%。政策出現(xiàn)后中證500股指期貨對現(xiàn)貨價格變動的貢獻率從94.3%下降至94.1%，對比之前數(shù)據(jù)出現(xiàn)下降，但整體數(shù)據(jù)相比之前的結(jié)果還是增加，證明股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力在交易門檻降低后變的更為突出。從股指期貨的方差分解數(shù)據(jù)來分析，現(xiàn)貨對中證500股指期貨的價格變化貢獻程度不大，總體來看，政策開始逐漸寬松之后，中證500期現(xiàn)貨市場間的關(guān)聯(lián)性在逐漸變大，且期貨市場對現(xiàn)貨市場的波動傳遞效應(yīng)得到增強，這在一定程度上加大了現(xiàn)貨市場的波動。中證500股指期貨儼然成為價格發(fā)現(xiàn)的最佳主力。

3 結(jié)論及政策建議

3.1 結(jié)論

筆者根據(jù)中證500股指期貨及現(xiàn)貨的收盤價，研究了在寬松性交易制度不斷推出的環(huán)境下中證500股指期貨對現(xiàn)貨的價格波動的貢獻程度。使用模型分析總結(jié)出幾點結(jié)論：①期貨與現(xiàn)貨價格之間存在雙向引領(lǐng)關(guān)系，但是期貨市場發(fā)揮著主導(dǎo)作用。從方差分解結(jié)果我們可以看到期貨存在價格發(fā)現(xiàn)功能，并且在出臺寬松的交易制度前后價格發(fā)現(xiàn)的能力出現(xiàn)改變。②在寬松的交易制度出臺后，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能得到了增強，政策效應(yīng)對期貨市場有較為明顯的影響。中證500股指期貨與指數(shù)現(xiàn)貨價格之間表現(xiàn)出長期的均衡關(guān)系，中證500現(xiàn)貨價格的明顯波動無法導(dǎo)致中證500股指期貨的價格變化，但是期貨價格變動卻對現(xiàn)貨價格的變動造成顯著的影響，在寬松的交易制度出臺后中證500股指期貨在價格上發(fā)揮的引導(dǎo)作用相對于指數(shù)現(xiàn)貨而言被顯著的強化，這一政策提升了中證500股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。③期貨市場與現(xiàn)貨市場同樣都表現(xiàn)出一種價值回歸的現(xiàn)象，與現(xiàn)貨市場相比而言，期貨市場的表現(xiàn)更加明顯。當(dāng)期貨與現(xiàn)貨的價格都出現(xiàn)大幅波動的情況下，期貨對現(xiàn)貨發(fā)揮出更明顯高效的導(dǎo)向性作用，寬松性政策因素影響下誤差修正項對股指期貨的價格變動表現(xiàn)出弱的負向調(diào)節(jié)能力但對指數(shù)現(xiàn)貨市場表現(xiàn)出強的負向調(diào)節(jié)作用，期貨市場占據(jù)價格發(fā)現(xiàn)過程的主導(dǎo)地位。

3.2 政策建議

①應(yīng)加強股指期貨市場管理制度的創(chuàng)新力度，繼續(xù)擴大對外開放，降低境外投資者或機構(gòu)進入國內(nèi)金融市場的投資門檻，全面增加市場活力和流動性，可通過降低某些不活躍交易品種的開戶條件來增加交易量。②建立健全現(xiàn)貨、期貨市場聯(lián)合監(jiān)督機制。筆者基于以上研究得出了期貨與現(xiàn)貨市場存在一種波動溢出作用，同時這種作用具有雙向的特點，兩個市場中某一個的價格發(fā)生變化都會影響另一個。即期貨價格對現(xiàn)貨價格既可能產(chǎn)生正面的影響也可能產(chǎn)生負面影響。所以，健全資本市場聯(lián)動監(jiān)督管理體制，以防投資機構(gòu)把期貨當(dāng)成操縱現(xiàn)貨市場價格的工具。③利用大數(shù)據(jù)和算法構(gòu)建期貨交易過度投機實時監(jiān)測系統(tǒng)，不斷更新最新檢測方案和衡量現(xiàn)貨、期貨價格波動幅度的方法和手段，對投資者賬戶持倉量和持倉種類的變化情況以及出現(xiàn)高頻操作具體流程進行實時監(jiān)測，以及時發(fā)現(xiàn)是否存在過度投機交易行為，以免造成資本市場的劇烈震蕩。

[注釋]

① 中金所辦,《關(guān)于滬深300股指期貨合約上市交易有關(guān)事項的通知》中國金融期貨交易所,[2010-03-26].www.cffex.com.

② 《2010年股指期貨運行回顧》東興期貨研發(fā)中心，[2011-01-16].www.99qh.com.

③ 中金所辦,《關(guān)于上證50、中證500股指期貨合約上市交易有關(guān)事項的通知》中國金融期貨交易所,[2015-03-30].www.cffex.com.

④ 張銳,《股指期貨回歸常態(tài)能讓慢牛行情走得更穩(wěn)》上海證券報,[2017-09-20].www.cnstock.com.

⑤ 劉弘藝.放寬滬深 300 股指期貨交易限制對現(xiàn)貨波動的影響研究[D].哈爾濱：哈爾濱工業(yè)大學(xué)，2019,21-22.

⑥ 劉弘藝.放寬滬深 300 股指期貨交易限制對現(xiàn)貨波動的影響研究[D].哈爾濱：哈爾濱工業(yè)大學(xué)，2019,22-23.

⑦ MSCI在全球不同市場都編制有當(dāng)?shù)厥袌鲋笖?shù)以及全球綜合指數(shù)，該類指數(shù)是絕大多數(shù)投資于全球市場基金選用的基準指數(shù)，也就是說，基金公司會根據(jù)MSCI指數(shù)中的公司權(quán)重來配置股票，以使其基金表現(xiàn)不會與基準指數(shù)表現(xiàn)有過大偏差。

⑧ 《中金所2019年數(shù)據(jù)概況》中國金融期貨交易所，[2020-01-16].www.cffex.com.cn.

⑨ 在某一特定地點和特定時間內(nèi)，某一特定商品的期貨價格高于現(xiàn)貨價格稱為期貨升水。