□ 楊浩宇

（上海立信會計金融學院，上海 201620）

一、研究背景

根據(jù)“七普”結果，我國60歲及以上老年人口達到2.64億人，老年人口占比達到18.7%。其中鄉(xiāng)村人口老齡化程度更是已經(jīng)達到了23.81%，開始步入超老齡化社會。養(yǎng)老保障缺位已經(jīng)成為一個緊迫的社會問題。由于當下我國各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平的不均衡，政府在資金政策上的扶持不可或缺。但是，面對巨大的老年人口基數(shù)，若將公共養(yǎng)老開支完全轉嫁給政府，會對政府財政造成巨大沖擊。通過對現(xiàn)有閑置集體資源的開發(fā)利用，可以在不增加政府的財政壓力的同時，降低農(nóng)村養(yǎng)老基礎設施的建設運營成本與社會資本進入門檻，助力農(nóng)村養(yǎng)老事業(yè)更好發(fā)展。

二、當前農(nóng)村養(yǎng)老事業(yè)存在的困難

（一）缺乏高效可行的融資途徑

由于輕資產(chǎn)的特點，養(yǎng)老服務企業(yè)往往缺少可利用的抵押物，同時大多數(shù)養(yǎng)老服務企業(yè)盈利情況不穩(wěn)定。因此，企業(yè)難以利用銀行信貸或發(fā)行債券等債權融資方式籌集資金。同時，由于整個養(yǎng)老服務行業(yè)尚處于“行業(yè)生命周期理論中的幼稚期”階段，大部分民營養(yǎng)老服務機構的資金實力不足，在資本市場上缺乏競爭力，對投資者的吸引力弱［1］。這使得股權融資對于大多數(shù)養(yǎng)老服務企業(yè)也是不現(xiàn)實的。

（二） 社會資本參與度低

我國養(yǎng)老服務企業(yè)目前由政府提供了九成以上的金融支持，國內(nèi)社會資本的參與度較低［2］。養(yǎng)老服務行業(yè)具有“高投入、低收益、長周期”的特點，投資回報期通常要10～15年［3］。社會資本或者無法承受初始投資的巨大資金要求，或者不能接受極長的成本回收周期，進而導致了相對來說非常低的社會資本參與度。對政府融資的高度依賴，導致養(yǎng)老服務企業(yè)難以通過市場資金制造杠桿實現(xiàn)快速擴張。

（三） 建設運營成本偏高

目前城市中新建的養(yǎng)老服務設施，大多是作為居民區(qū)配套公共服務設施，在房屋租金、水電費用等各方面都能享受到優(yōu)惠。同時，由于城市中更加完善的配套設施，城市養(yǎng)老設施還可以通過與醫(yī)療衛(wèi)生機構等的合作，在不降低服務質量的前提下，轉嫁一部分費用，進一步降低運營成本。與此相對的，農(nóng)村基礎設施建設遠遠滯后于城市，養(yǎng)老服務企業(yè)不得不獨自承擔全部相關費用。這就導致了農(nóng)村養(yǎng)老設施的建設運營成本偏高。

三、農(nóng)村養(yǎng)老事業(yè)現(xiàn)況

（一）農(nóng)村養(yǎng)老設施的定位

根據(jù)國家的相關規(guī)劃文件，我國社會養(yǎng)老服務體系以居家養(yǎng)老為基礎，社區(qū)養(yǎng)老為依托，機構養(yǎng)老為補充。這一體系已經(jīng)得到了學界的認可［4］。在這一體系下，養(yǎng)老設施一方面需要廣泛地提供普惠性養(yǎng)老服務，另一方面也要為一部分老人提供私人化的改善性專業(yè)養(yǎng)老服務。一般來說，這兩種職責分別由公辦養(yǎng)老設施和民辦養(yǎng)老設施承擔。但在農(nóng)村，由于經(jīng)濟社會發(fā)展的明顯滯后，對第二種服務的需求并不強烈。因此，結合農(nóng)村實際情況，為了減少重復建設帶來的浪費，可以將兩種職責合一，以綜合性的養(yǎng)老設施一并供給。

（二） 農(nóng)村養(yǎng)老服務市場情況

由于我國長期的城鄉(xiāng)二元發(fā)展體制，農(nóng)村地區(qū)各類基礎設施建設情況都明顯滯后，養(yǎng)老基礎設施也不例外。目前，我國農(nóng)村養(yǎng)老服務供給存在明顯的不足。以蚌埠市為例，到2019年，縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)的養(yǎng)老設施覆蓋率仍不到七成［5］。相較于城市，經(jīng)濟發(fā)展水平相對滯后的縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)的養(yǎng)老服務供給存在明顯的缺口。而同時，農(nóng)村老人的消費能力相較于過去已經(jīng)有了明顯的提升，對于養(yǎng)老服務的有效需求相較于過去也已經(jīng)有了明顯的上升。農(nóng)村養(yǎng)老市場可以說是一片尚少涉足的藍海市場。

（三） 現(xiàn)有養(yǎng)老設施運營情況

農(nóng)村現(xiàn)有養(yǎng)老設施，由于多為個人或小微企業(yè)運營，資金力量薄弱，對于高質量建設養(yǎng)老設施心有余而力不足。這樣的背景下，農(nóng)村養(yǎng)老設施大多建筑設計不合理，且服務質量低下，服務內(nèi)容匱乏。同樣以蚌埠市為例，養(yǎng)老設施由于住養(yǎng)環(huán)境低劣，導致其對老人吸引力不強，平均床位利用率僅約35%［6］。

根據(jù)胡塬煒2021年在蘇州市對三家養(yǎng)老機構的財務調查［7］，除了純公立養(yǎng)老院因為運營主要依靠政府財政撥款，沒有自負盈虧的自主性，在支出控制上缺乏主動性并且提供了一定的公益性服務導致出現(xiàn)嚴重虧損外，純私立養(yǎng)老院和公建民營養(yǎng)老院均實現(xiàn)了盈利。由此可見，通過科學的運營管理，隨著居民消費能力的增強和消費意愿的增加，在可預見的將來，養(yǎng)老機構可以實現(xiàn)穩(wěn)定的正收益，滿足作為REITs底層資產(chǎn)對于穩(wěn)定現(xiàn)金流的基本要求。

四、 基于集體資產(chǎn)REITs的農(nóng)村養(yǎng)老服務發(fā)展模式介紹

（一）集體資產(chǎn)利用與農(nóng)村養(yǎng)老結合的國內(nèi)經(jīng)驗

在珠三角地區(qū)，由于經(jīng)濟社會發(fā)展較為發(fā)達，許多老人選擇將自己的土地進行流轉，交由合作社統(tǒng)一經(jīng)營，自己每年獲取相對穩(wěn)定的流轉費收入。同時，珠三角地區(qū)率先開始并完成了集體資產(chǎn)“股改”，實現(xiàn)了集體資產(chǎn)的確權到戶。“股改”之后，老人每年都能按份額獲得一定的分紅；并且，集體經(jīng)濟組織也會從每年的集體結余中向老人再進行一次補助，這部分補助大部分直接發(fā)給老人，少部分用于補貼養(yǎng)老設施的運營維護。在這一模式下，農(nóng)村老人基本可以做到在不依賴子女資金支持的情況下享受穩(wěn)定的老年生活。同時，由于資金完全來源于對現(xiàn)有集體資源的再開發(fā)與再分配，也不會給政府財政造成負擔?？偨Y起來，“珠三角模式”是“開發(fā)收益直接分配，養(yǎng)老服務市場化供給”。但此種模式存在明顯的局限性——集體經(jīng)濟組織必須要很強的盈利能力［8］。大多數(shù)中西部地區(qū)農(nóng)村集體資產(chǎn)運營收益不高，村民分紅微乎其微，因而采用這一模式對提高養(yǎng)老質量幫助不大。

除上述“珠三角模式”，全國其它地區(qū)普遍存在的模式是村集體直接與養(yǎng)老服務企業(yè)合作，通過低價提供房屋場地的方式吸引社會資本在本村建設養(yǎng)老設施。這種模式的優(yōu)缺點都很明顯：優(yōu)點是普適性強，受當?shù)亟?jīng)濟情況影響?。蝗秉c是對社會資本的吸引力不強，價格優(yōu)惠不一定能抵消市場局限性的負面影響，養(yǎng)老服務企業(yè)可能不得不通過降低標準來控制成本，導致服務質量低下。

（二） 運營模式介紹

REITs（Real Estate Investment Trusts）是指房地產(chǎn)投資信托基金，是一種以發(fā)行受益憑證或股票的方式匯集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。通過將具有較高市場價值的農(nóng)田、林地等與盈利能力相對較弱的養(yǎng)老服務設施打包為一個REITs產(chǎn)品，讓社會資本的投資對象從單一的養(yǎng)老設施變成REITs這一金融產(chǎn)品所包含的資產(chǎn)包。村集體與社會資本按協(xié)商比例劃分REITs產(chǎn)品的份額，社會資本可以選擇獲得定期的分紅，或利用二級市場套現(xiàn)。

（三） REITs模式優(yōu)勢

1.分散運營風險

首先，REITs通過資產(chǎn)打包的方式，讓投資者的資金分散到一攬子標的上，通過搭配相對風險較小的農(nóng)田、林地等資產(chǎn)，平衡來自收益預期相對不明朗的養(yǎng)老設施的風險，降低整體的非系統(tǒng)性風險水平。同時，由于REITs通常來說是更大的資金規(guī)模，管理者可以在更大范圍上調配資源，并更加充分了解市場信息，從而減少經(jīng)營風險。

2.降低融資難度

REITs可以在當前的政策框架下起到連接“有心者”和“有力者”的作用，將巨大的初始投資分解成較小的基金份額，將異質化的固定資產(chǎn)變成同質化的有價證券，降低小微投資者的進入門檻，使農(nóng)村養(yǎng)老事業(yè)的融資更加容易。同時，REITs可以通過公募形式廣泛進行募集，提高社會資本參與度。

3.提高集體資產(chǎn)運營管理水平

目前，隨著不斷擴大的城鄉(xiāng)差距，農(nóng)村的人才吸引力不斷下降，在村一級幾乎不可能配置專業(yè)的資產(chǎn)運營管理人員，這直接導致了農(nóng)村集體資產(chǎn)管理的混亂。而通過設立REITs，集體資產(chǎn)的運營管理權將由村集體轉移到由基金管理公司聘用的職業(yè)經(jīng)理人手中，保證了管理人員的基本素質。運營管理水平的提高，對于更加充分挖掘集體資產(chǎn)內(nèi)在價值也具有巨大價值。

（四）宏觀經(jīng)濟層面可行性分析

在宏觀政策層面上，政府近年來出臺了大量規(guī)定文件對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)進行扶持。以表1中的規(guī)定文件為例，其內(nèi)容涵蓋財政稅收優(yōu)惠、投資環(huán)境改善，建設用地保障等多個方面。財政稅收優(yōu)惠的主要內(nèi)容為彩票公益金等財政資金分配的傾斜和所得稅、增值稅的減免；投資環(huán)境改善的主要內(nèi)容是行政審批效率提高、各類社會投資資金的引導鼓勵以及土地、房屋等硬件的保障。財政稅收政策的傾斜，有利于降低企業(yè)的經(jīng)營成本，緩解消費者消費能力不足對市場發(fā)展的限制，提高企業(yè)的盈利能力；養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)市場環(huán)境的進一步改善，有利于減少市場摩擦，降低市場的投融資成本，提高投資者的積極性。總的來說，政策洼地逐漸形成，對于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有非常正面的推動作用。

表1 養(yǎng)老服務有關政策

在市場投資資金來源方面，受美元放水和避險情緒影響，大量國際游資流入我國。2020年我國實際使用外商直接投資金額10000億元，即使面對貿(mào)易戰(zhàn)和疫情的雙重影響，依然保持了6.2%的增長。同時由于美元貶值帶來的輸入性通貨膨脹和央行多次降準降息操作，2020年末廣義貨幣供應量（M2）余額218.7萬億元，比上年末增長10.1%；狹義貨幣供應量（M1）余額62.6萬億元，增長8.6%；流通中貨幣（M0）余額8.4萬億元，增長9.2%，市場中的流動資金明顯增加，投資需求明顯上升，有相當多的資金能夠流入REITs市場來滿足養(yǎng)老服務企業(yè)的融資需求。此外養(yǎng)老基礎設施REITs的存在，可以將一部分市場流動資金分流，避免熱錢過多流入股市與樓市，加劇市場泡沫。

如圖1所示，對于養(yǎng)老市場自身，從資本市場來看，近三年來中證養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)指數(shù)在波動中保持增長，說明資本市場對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)保持了較高的投資熱情，資本對養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景較為樂觀；從基本面來看，2020年我國60歲及以上老年人口達到2.64億人，老年人口占比達到18.7%。同時，2020年我國農(nóng)村居民人均可支配收入中位數(shù)15204元，增長5.7%。農(nóng)村居民收入水平保持了較高的增長速度，增長勢頭不減。隨著農(nóng)村居民整體收入水平不斷上升與老齡化程度不斷加深，養(yǎng)老服務的市場需求和養(yǎng)老服務消費者的消費能力都在不斷提高，市場前景廣闊。

圖1 近三年中證養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)指數(shù)情況

五、結語

本文對基于集體資產(chǎn)REITs的農(nóng)村養(yǎng)老服務發(fā)展模式的可行性進行了初步的分析。在數(shù)據(jù)分析的過程中，對相關部門的下一步工作提出如下建議：

（1）完善稅收優(yōu)惠政策。REITs這類高分紅產(chǎn)品的稅收承擔能力較低，對相關稅收政策非常敏感，政府可以制定針對養(yǎng)老基礎設施REITs產(chǎn)品的稅收減免優(yōu)惠政策，吸引投資者進入。

（2）降低進入門檻，提高對個人投資者的吸引力。我國首批9支公募基礎設施REITs面向個人投資者發(fā)售的比例大多不高，主要還是以機構投資者為主。降低進入門檻，既可以為個人提供更多樣化的投資渠道，分散個人投資者的投資風險，又可以實現(xiàn)對社會閑置資金更充分的利用。

（3）加快相關法規(guī)政策的制定，避免出現(xiàn)野蠻生長。現(xiàn)階段我國REITs相關管理法規(guī)幾乎是一片空白，農(nóng)村集體經(jīng)濟組織改革也才剛剛完成。要實現(xiàn)金融產(chǎn)品的良好發(fā)展，避免引發(fā)金融市場系統(tǒng)性風險，離不開完善的法律法規(guī)。為了實現(xiàn)快速健康發(fā)展，政府部門應當盡快出臺詳盡的法規(guī)政策，實現(xiàn)對市場的有效調控。