羅黨論 李晉杰

一、引言

作為資本市場(chǎng)中重要的信息中介，券商分析師對(duì)上市公司信息的搜集與挖掘是其專(zhuān)業(yè)價(jià)值的重要體現(xiàn)。分析師在進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)時(shí)的信息來(lái)源主要包括公開(kāi)信息與私有信息(Asquith et al.,2005；朱紅軍等，2008)。以往的研究表明，分析師對(duì)上市公司的實(shí)地調(diào)研對(duì)于私有信息的挖掘是有效的(賈琬嬌等，2015)。如Cheng and Qiang(2014)指出，通過(guò)實(shí)地調(diào)研，分析師可以了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和研發(fā)活動(dòng)等具體信息，從而改善自身的盈余預(yù)測(cè)。分析師通過(guò)參與實(shí)地調(diào)研與管理層交流后獲得了私有信息的增量，從而幫助他們發(fā)布更有價(jià)值的研究報(bào)告(Green and Clifton,2014；Brown and Lawrence,2015)。

在實(shí)地調(diào)研中，分析師往往希望接觸企業(yè)核心管理人員，以盡可能降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，起到“近水樓臺(tái)先得月”的效果，得到更多高質(zhì)量的私有信息從而提升盈余預(yù)測(cè)的質(zhì)量。另一方面，基于市值管理需求，企業(yè)也會(huì)很重視分析師實(shí)地調(diào)研這一信息傳遞的場(chǎng)景，一般地，除了董事會(huì)秘書(shū)等投資者關(guān)系人員外，包括董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等在內(nèi)的公司更高層管理人員也可能參與接待調(diào)研。本文要研究的問(wèn)題是：在分析師實(shí)地調(diào)研中，更高級(jí)別的管理層參與接待對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研的盈余預(yù)測(cè)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？管理層對(duì)調(diào)研的重視使得分析師更可能“近水樓臺(tái)”，在調(diào)研中接觸到更高級(jí)別管理者。但分析師“近水樓臺(tái)”的調(diào)研能讓其更精準(zhǔn)地進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)，起到“先得月”的效果嗎？

之前的研究已經(jīng)關(guān)注到了實(shí)地調(diào)研中的管理層。譚松濤、崔小勇(2015)指出實(shí)地調(diào)研中管理層會(huì)有傾向性地釋放公司經(jīng)營(yíng)方面的樂(lè)觀(guān)信息，導(dǎo)致分析師的盈余預(yù)測(cè)精度下降。然而，文章是把分析師實(shí)地調(diào)研的過(guò)程等同于與管理層的溝通，沒(méi)有對(duì)參與調(diào)研的管理層的具體研究，未能打開(kāi)實(shí)地調(diào)研中的“黑箱”。而實(shí)際上，分析師實(shí)地調(diào)研中，接觸的公司管理層層級(jí)不同，接觸到的信息會(huì)有所差異，對(duì)其盈余預(yù)測(cè)的影響也可能是不一樣的。過(guò)往的其他研究則主要通過(guò)分析師是否參與調(diào)研來(lái)衡量實(shí)地調(diào)研對(duì)盈余預(yù)測(cè)的影響，未能深入到實(shí)地調(diào)研的過(guò)程進(jìn)行研究，缺少對(duì)實(shí)地調(diào)研場(chǎng)景的具體刻畫(huà)，也并未考察實(shí)地調(diào)研過(guò)程中管理層的重視程度對(duì)其預(yù)測(cè)的影響。

本文使用深圳證券交易所披露的實(shí)地調(diào)研中管理層的接待陣容來(lái)衡量管理層對(duì)于實(shí)地調(diào)研的重視程度，主要從私有信息傳遞以及運(yùn)用的角度研究了分析師盈余預(yù)測(cè)受到管理層重視程度的影響。我們發(fā)現(xiàn)：(1)其他條件不變的情況下，管理層對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研的重視程度越高，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低，同時(shí)預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)度越高。換言之，分析師的“近水樓臺(tái)”并沒(méi)有起到“先得月”的作用；(2)實(shí)地調(diào)研的信息具有一定的時(shí)效性，若實(shí)地調(diào)研與研究報(bào)告發(fā)布之間的時(shí)間間隔較長(zhǎng)，管理層重視程度對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響較低。(3)企業(yè)的盈余波動(dòng)程度影響了分析師對(duì)于來(lái)自不同渠道的私有信息的挖掘程度，進(jìn)而影響來(lái)自管理層的信息的相對(duì)價(jià)值。相對(duì)于盈余波動(dòng)較低的企業(yè)，盈余波動(dòng)較高的企業(yè)的管理層重視程度對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)的影響相對(duì)較小。

本文的研究貢獻(xiàn)主要在以下兩個(gè)方面：(1)深入到實(shí)地調(diào)研這一場(chǎng)景的具體情況，把分析師實(shí)地調(diào)研中的接觸對(duì)象進(jìn)行了區(qū)分，用管理層對(duì)分析師調(diào)研的重視這個(gè)更微觀(guān)的角度來(lái)切入分析師盈余預(yù)測(cè)的影響因素，打開(kāi)了實(shí)地調(diào)研的“黑箱”，豐富了分析師研究的文獻(xiàn)；(2)深化了管理層行為對(duì)于分析師的影響的研究。過(guò)去有學(xué)者指出，受管理層偏好的影響，券商分析師評(píng)級(jí)報(bào)告往往趨于樂(lè)觀(guān)(Matsumoto，2002)。本文的研究深入實(shí)地調(diào)研這一樂(lè)觀(guān)傾向性信息傳遞的渠道，從實(shí)地調(diào)研的過(guò)程入手考察了來(lái)自管理層的私有信息對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)管理層重視與分析師盈余預(yù)測(cè)

盈余預(yù)測(cè)是分析師向資本市場(chǎng)提供的主要服務(wù)之一，有助于投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值(劉曄、肖斌卿，2009)。分析師在盈余預(yù)測(cè)時(shí)需要的信息主要包括上市公司披露的公開(kāi)信息與通過(guò)與上市公司管理層私下交流等方式獲得的私有信息(周開(kāi)國(guó)等，2014)，而實(shí)地調(diào)研是分析師直接面對(duì)公司管理人員，獲取公司私有資料的重要手段(胡奕明等，2003)。實(shí)地調(diào)研是指分析師等人員對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地參訪(fǎng),在參訪(fǎng)的過(guò)程中通過(guò)參觀(guān)企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程以及向企業(yè)管理層提問(wèn)等方式,獲取所需要的信息。DeBondt and Thaler(1990)和Easterwood and Nutt(1999)認(rèn)為實(shí)地調(diào)研作為重要的與管理層溝通的途徑，有助于分析師獲得更高質(zhì)量的信息，提升盈余預(yù)測(cè)，從而改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境。

在實(shí)地調(diào)研中，券商分析師還能和公司核心管理人員有更多接觸，從而建立私人關(guān)系(陶然，2018)，與此同時(shí)從公司管理層方面獲得私有信息。但值得注意的是，不同的管理層接觸給分析師實(shí)地調(diào)研帶來(lái)的信息是不一樣的。比如，分析師在調(diào)研中如果只是得到上市公司董秘及證券代表的接待，大多會(huì)被認(rèn)為是一個(gè)例常的接待，也可以說(shuō)是“禮貌性”接待，這種情況下，分析師得到的增量信息大多是有限的。但是，如果分析師在調(diào)研中得到了董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等高層的接待，那么在溝通中得到的信息又是不一樣的,分析師可以通過(guò)對(duì)更高層的訪(fǎng)談得知公司未來(lái)發(fā)展的戰(zhàn)略部署以及加深對(duì)行業(yè)發(fā)展的真實(shí)情況的了解。

我們認(rèn)為，在實(shí)地調(diào)研中管理層的重視程度可以由管理層接待陣容來(lái)刻畫(huà)。若管理層參與實(shí)地調(diào)研的級(jí)別越高、人數(shù)越多，說(shuō)明公司管理層對(duì)于分析師實(shí)地調(diào)研越重視，那么，對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研，可能獲得的增量信息也會(huì)越多。

于是，我們提出本文的假設(shè)：

H1a：其他條件不變情況下，管理層對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研的重視程度越高，越能夠?yàn)榉治鰩熖峁└哔|(zhì)量的私有信息，使得分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高、預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)度越低。

然而，一些學(xué)者也認(rèn)為，DeBondt and Thaler(1990)和Easterwood and Nutt(1999)的觀(guān)點(diǎn)是基于管理層理性的假定(賈婉嬌、楊楠，2017)。而在實(shí)際情況中，公司管理層提供的信息往往具有樂(lè)觀(guān)傾向，可能會(huì)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性產(chǎn)生負(fù)向影響。這是因?yàn)椋阂环矫?，有別于董事會(huì)秘書(shū)等投資者關(guān)系人員主要基于公司的財(cái)務(wù)基本面信息向分析師進(jìn)行業(yè)績(jī)介紹，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等高層管理人員對(duì)于企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r與經(jīng)營(yíng)情況的宏觀(guān)把握更強(qiáng)，更可能從公司未來(lái)發(fā)展、公司戰(zhàn)略等具有較高不確定性的方面介紹公司的未來(lái)業(yè)績(jī)，對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)前景更為樂(lè)觀(guān)，從而提供樂(lè)觀(guān)性?xún)A向的信息。Graham et al.(2013)的研究也發(fā)現(xiàn)由于歸因偏差等因素，管理層比普通人更加傾向于過(guò)度自信；賈琬嬌、楊楠(2017)進(jìn)一步指出了管理層的過(guò)度自信會(huì)影響分析師的盈余預(yù)測(cè)。另一方面，管理者具有市值管理的動(dòng)機(jī)，可能希望通過(guò)以操縱股價(jià)的方式為減持、定增、并購(gòu)等做準(zhǔn)備，在此情況下，管理層有動(dòng)機(jī)對(duì)分析師進(jìn)行選擇性的信息披露，傾向披露樂(lè)觀(guān)的信息(Skinner et al.,1994；Soffer et al.,2000)。

進(jìn)一步，從分析師的角度來(lái)看，分析師是否配合管理層的信息披露、在研究報(bào)告中反映來(lái)自管理層的信息，取決于這些信息是否有利于分析師自身。樂(lè)觀(guān)的研究報(bào)告是分析師對(duì)上市公司高管的一種“善意”，上市公司高管會(huì)對(duì)表達(dá)“善意”的分析師提供更多的私有信息(Chen et al.,2003；孔令飛、劉軼，2016)。但趙良玉等(2013)也指出，分析師意識(shí)到了發(fā)布有偏報(bào)告對(duì)聲譽(yù)的不利影響，只有在私有信息相對(duì)價(jià)值更高、能帶來(lái)更大利益時(shí)，分析師才會(huì)配合上市公司管理層進(jìn)行更樂(lè)觀(guān)的盈余預(yù)測(cè)。以上兩種機(jī)制同時(shí)存在，意味著當(dāng)面對(duì)著來(lái)自管理層的可能有偏的信息時(shí)，分析師需要在做出更準(zhǔn)確預(yù)測(cè)以維護(hù)自身聲譽(yù)與做出更樂(lè)觀(guān)預(yù)測(cè)以換取更多信息之間做出權(quán)衡與選擇。而在實(shí)地調(diào)研中，如果面對(duì)更高級(jí)別的管理層，分析師更可能選擇后者。這是因?yàn)椋悍治鰩熗Ｍc更高級(jí)別管理層建立聯(lián)系，以獲取相對(duì)于其他分析師的信息優(yōu)勢(shì)。而與面對(duì)董事會(huì)秘書(shū)等投資者關(guān)系人員時(shí)相比，在面對(duì)董事長(zhǎng)等公司領(lǐng)導(dǎo)者時(shí)，分析師發(fā)布無(wú)偏差的預(yù)測(cè)可能導(dǎo)致失去未來(lái)接觸的機(jī)會(huì)，不迎合的成本更高，甚至影響分析師所在券商可能獲取的業(yè)務(wù)(Francis and Philbrick, 1993)。因此，基于與管理層建立良好關(guān)系，從而提升未來(lái)獲取的私有信息的數(shù)量的需求，當(dāng)實(shí)地調(diào)研中接觸到更高級(jí)別的管理層時(shí)，分析師更可能迎合實(shí)地調(diào)研中獲取的樂(lè)觀(guān)信息來(lái)進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)。

基于上述分析，我們提出管理層重視對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)影響的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1b：其他條件不變的情況下，管理層對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研的重視程度越高，越可能向分析師傳遞樂(lè)觀(guān)傾向的信息，使得分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低、預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)度越高。

(二)管理層重視、信息時(shí)效性與分析師盈余預(yù)測(cè)

對(duì)分析師而言，來(lái)自不同渠道的信息可能存在替代或互補(bǔ)的關(guān)系，需要在做盈余預(yù)測(cè)時(shí)綜合考慮。例如，張承鷲等(2021)指出，媒體報(bào)道作為上市公司信息的追蹤者，也能為分析師提供更多的信息來(lái)源。因此，為了提升盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，分析師需要在實(shí)地調(diào)研后持續(xù)收集媒體報(bào)道、企業(yè)公告等不同來(lái)源信息，對(duì)盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整，這一過(guò)程可能削弱實(shí)地調(diào)研中管理層披露的信息在盈余預(yù)測(cè)中的相對(duì)價(jià)值，使得分析師盈余預(yù)測(cè)受到管理層對(duì)實(shí)地調(diào)研的重視的影響降低。

學(xué)界過(guò)往的研究指出了信息時(shí)效性對(duì)盈余預(yù)測(cè)的影響。例如，劉青青、陳宋生(2019)指出，當(dāng)管理層的業(yè)績(jī)預(yù)告披露時(shí)間越晚時(shí)，分析師的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。針對(duì)突發(fā)的會(huì)計(jì)信息披露，分析師會(huì)迅速調(diào)整盈余預(yù)測(cè)，這使得在某個(gè)時(shí)點(diǎn)獲取的信息具有一定的時(shí)效性，其對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響會(huì)被之后時(shí)點(diǎn)獲取的其他信息“沖淡”。例如，Cotter(2010)的研究發(fā)現(xiàn)，大約60%的分析師在業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后的5天內(nèi)修正了之前的盈余預(yù)測(cè)。在分析師進(jìn)行實(shí)地調(diào)研到研究報(bào)告最終成文發(fā)布的時(shí)間間隔內(nèi)，隨著來(lái)自不同渠道的各種公有或私有信息的不斷出現(xiàn)，分析師會(huì)因應(yīng)不同的信息對(duì)盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整，充分利用更豐富的信息，降低實(shí)地調(diào)研中來(lái)自管理層的信息對(duì)盈余預(yù)測(cè)的影響。這使得實(shí)地調(diào)研與研報(bào)發(fā)布之間時(shí)間間隔越長(zhǎng)，分析師越有可能在盈余預(yù)測(cè)中減輕對(duì)實(shí)地調(diào)研中從管理層獲取到的信息的依賴(lài)。因此，我們認(rèn)為，管理層在實(shí)地調(diào)研中傳遞的樂(lè)觀(guān)傾向信息具有一定的時(shí)效性，分析師需要根據(jù)研報(bào)發(fā)布前的各類(lèi)新信息衡量來(lái)自管理層的私有信息的相對(duì)價(jià)值，以作出更符合真實(shí)情況的盈余預(yù)測(cè)，這使得盈余預(yù)測(cè)受到實(shí)地調(diào)研中來(lái)自管理層的私有信息的影響隨著時(shí)間推移而下降。據(jù)此，我們提出本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2:在實(shí)地調(diào)研與研報(bào)發(fā)布之間時(shí)間間隔較長(zhǎng)的情況下，分析師盈余預(yù)測(cè)受到管理層重視的影響更小。

(三)管理層重視、盈余波動(dòng)與分析師盈余預(yù)測(cè)

除了來(lái)自管理層的信息的時(shí)效性，分析師對(duì)于企業(yè)其他非公有信息的挖掘興趣以及挖掘程度，也影響著來(lái)自實(shí)地調(diào)研的私有信息在分析師盈余預(yù)測(cè)中的重要程度與相對(duì)價(jià)值。除了通過(guò)實(shí)地調(diào)研與管理層會(huì)談獲取信息，分析師獲取非披露信息的途徑，一般還包括上市公司電話(huà)會(huì)議、對(duì)高管的私下拜訪(fǎng)、借助同鄉(xiāng)同學(xué)等個(gè)人關(guān)系獲取內(nèi)幕信息等等(Cohen et al.,2010)。若分析師對(duì)被研究企業(yè)的非公開(kāi)信息有較大的挖掘興趣，分析師更有動(dòng)機(jī)通過(guò)各種渠道收集企業(yè)的各類(lèi)私有信息，提升其最終掌握的信息的數(shù)量與質(zhì)量，這一過(guò)程降低了實(shí)地調(diào)研中獲取的信息的相對(duì)價(jià)值。在擁有更多私有信息的情況下，分析師需要權(quán)衡來(lái)自管理層的具有樂(lè)觀(guān)傾向的私有信息能否為自身帶來(lái)利益，才決定是否根據(jù)這些信息進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)。因此，分析師對(duì)于收集私有信息的動(dòng)機(jī)與興趣的不同，以及由此導(dǎo)致的私有信息的數(shù)量與質(zhì)量不同，影響著來(lái)自實(shí)地調(diào)研的私有信息在分析師盈余預(yù)測(cè)中的相對(duì)價(jià)值。本文同時(shí)探討分析師對(duì)其他私有信息的挖掘興趣的增大是否減弱了管理層重視程度對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響作用。

Kross et al.(1990)指出, 隨著公司盈余變異性的增加, 分析師會(huì)更有動(dòng)機(jī)對(duì)公司信息進(jìn)行收集。分析師往往會(huì)對(duì)呈現(xiàn)持續(xù)高盈余波動(dòng)的公司更感興趣，這是因?yàn)橛嗖▌?dòng)大的企業(yè)是投資利潤(rùn)的源泉，若公司的盈余狀況因?yàn)樨?cái)務(wù)狀況的不確定性而產(chǎn)生較大的變化，掌握更多私有信息的投資者就更可能因此受益。券商分析師通過(guò)對(duì)這類(lèi)公司進(jìn)行信息的跟蹤、關(guān)注與挖掘，可以及時(shí)向投資者提供具有較高收益的投資推薦，從而建立自己的聲譽(yù)。因此，若企業(yè)過(guò)去幾年里盈余波動(dòng)較高，分析師會(huì)對(duì)私有信息產(chǎn)生更大的挖掘興趣，對(duì)于企業(yè)非公有信息的挖掘程度會(huì)更深入，從而提升私有信息的質(zhì)量，降低實(shí)地調(diào)研中管理層提供的私有信息在盈余預(yù)測(cè)中的重要程度。據(jù)此，我們提出本文的第三個(gè)假設(shè)：

H3：企業(yè)盈余波動(dòng)較高的情況下，分析師盈余預(yù)測(cè)受到管理層重視的影響更小。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文使用的數(shù)據(jù)主要有三部分。第一部分是賣(mài)方分析師對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研的信息。本文使用的調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)。該數(shù)據(jù)分為兩部分：一是當(dāng)次調(diào)研的訪(fǎng)客人員的姓名及其所屬機(jī)構(gòu)，我們剔除了證券公司分析師以外的其他訪(fǎng)客數(shù)據(jù)；二是當(dāng)次調(diào)研中企業(yè)接待人員的姓名及其職務(wù)。我們收集了2015-2018年間深交所A股上市公司的24104條實(shí)地調(diào)研接待人員的數(shù)據(jù)與52205條實(shí)地調(diào)研訪(fǎng)客數(shù)據(jù)，并且按照不同的職位對(duì)接待人員的文本數(shù)據(jù)進(jìn)行手動(dòng)的分揀。在刪除信息缺失的數(shù)據(jù)后，我們根據(jù)調(diào)研時(shí)間對(duì)管理層接待人員數(shù)據(jù)與訪(fǎng)客數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，最終得到了41366條實(shí)地調(diào)研的數(shù)據(jù)。

第二部分是2015-2019年間券商分析師對(duì)深交所A股上市企業(yè)的研究報(bào)告數(shù)據(jù)。該數(shù)據(jù)包含分析報(bào)告對(duì)象(上市公司證券代碼)、報(bào)告公布時(shí)間、分析師姓名、分析師所在券商名稱(chēng)、分析師對(duì)上市公司EPS的預(yù)測(cè)值。根據(jù)這一數(shù)據(jù)，我們按照公司證券代碼、分析師報(bào)告公布時(shí)間、分析師姓名以及券商名稱(chēng)將研究報(bào)告數(shù)據(jù)與實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，從而得到涉及666間深交所A股企業(yè)的14805條調(diào)研——研報(bào)樣本數(shù)據(jù)。若一次實(shí)地調(diào)研中有來(lái)自不同券商或同一券商不同團(tuán)隊(duì)的多位分析師，則分別匹配其對(duì)應(yīng)的研究報(bào)告；若同一團(tuán)隊(duì)的多位分析師參與某次調(diào)研，匹配該團(tuán)隊(duì)所撰寫(xiě)的對(duì)應(yīng)該次調(diào)研的研究報(bào)告，且僅匹配一次。我們限定分析師報(bào)告與實(shí)地調(diào)研間時(shí)間間隔不超過(guò)3個(gè)月，且僅取距離實(shí)地調(diào)研最近的一次研究報(bào)告。對(duì)于同一研報(bào)對(duì)同一家公司未來(lái)的多個(gè)會(huì)計(jì)年度進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)的情況，我們僅保留距離調(diào)研最近的一次年度盈余預(yù)測(cè)。通過(guò)以上處理，我們最終得到5605條觀(guān)測(cè)值。

第三部分是上市公司的財(cái)務(wù)信息，包括公司當(dāng)年實(shí)際EPS、公司規(guī)模、當(dāng)年資產(chǎn)收益率、歷年凈資產(chǎn)收益率、公司在每個(gè)交易日的股價(jià)等等。我們根據(jù)研報(bào)預(yù)測(cè)的會(huì)計(jì)年度對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行了匹配。第二及第三部分?jǐn)?shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)。

最后，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%縮尾處理。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文研究實(shí)地調(diào)研時(shí)企業(yè)管理層的接待陣容對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與樂(lè)觀(guān)度的影響。為度量盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，參考李丹等(2016)、楊青等(2019)，本文使用的衡量公式是：

ferro=100*FEPS-EPS/p

(1)

其中，F(xiàn)EPS為分析師對(duì)上市公司EPS的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，EPS為企業(yè)當(dāng)年盈余實(shí)際數(shù)據(jù)，p為上市公司年初股價(jià)，下同。由于該變量量級(jí)較小，為方便計(jì)量結(jié)果的呈現(xiàn)，對(duì)變量進(jìn)行乘100的處理。該指標(biāo)度量了分析師盈余預(yù)測(cè)的偏離程度，分析師預(yù)測(cè)精度越高，則該指標(biāo)越小。

在分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之外，本文還使用了分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)度的指標(biāo)，衡量公式為：

opt=100*(FEPS-EPS)/p

(2)

與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度相比，該指標(biāo)考慮了分析師盈余預(yù)測(cè)偏差的方向。若分析師對(duì)EPS的預(yù)測(cè)值大于實(shí)際值，則分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)度大于0。

此外，參考譚松濤、崔小勇(2015)，本文也使用了分析師盈余預(yù)測(cè)相對(duì)精度與相對(duì)樂(lè)觀(guān)度以衡量盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，具體公式為：

ferro2=|FEPS-EPS|/|EPS|

(3)

opt2=(FEPS-EPS)/|EPS|

(4)

其中：FEPS為盈余預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，EPS為盈余實(shí)際數(shù)據(jù)。變量ferro2衡量了分析師盈余預(yù)測(cè)偏差的水平，該值越大，說(shuō)明分析師的盈余預(yù)測(cè)越偏離企業(yè)的真實(shí)盈余；變量opt2則考慮了預(yù)測(cè)偏差的方向。

2.解釋變量

本文的解釋變量主要用于度量實(shí)地調(diào)研時(shí)的管理層陣容。具體包括以下兩個(gè)指標(biāo)：

①陣容中是否包括董事長(zhǎng)(chairman)。董事長(zhǎng)是公司的最高管理者，對(duì)公司的發(fā)展規(guī)劃與經(jīng)營(yíng)方針具有決定性的話(huà)語(yǔ)權(quán)。董事長(zhǎng)出現(xiàn)在實(shí)地調(diào)研的接待陣容中，表明企業(yè)對(duì)該次調(diào)研具有最高的重視程度。作為企業(yè)管理的最高決策者與公司業(yè)務(wù)發(fā)展的“掌舵人”，董事長(zhǎng)往往在財(cái)務(wù)信息之外從公司未來(lái)戰(zhàn)略與未來(lái)發(fā)展等方面進(jìn)行業(yè)績(jī)展望，而這樣的業(yè)績(jī)展望往往具有相對(duì)樂(lè)觀(guān)的傾向；同時(shí)，分析師往往希望收集企業(yè)財(cái)務(wù)基本面信息以外的優(yōu)質(zhì)私有信息，董事長(zhǎng)的出現(xiàn)會(huì)使得分析師更為重視實(shí)地調(diào)研中管理層分享的信息。

心理學(xué)研究表明，人們往往存在過(guò)度自信心理。掌控著公司發(fā)展規(guī)劃與經(jīng)營(yíng)方針的管理者，則更容易具有過(guò)度自信的心理(孫光國(guó)、趙健宇，2014)。姜付秀等(2009)認(rèn)為，受傳統(tǒng)文化中“君君臣臣”的思想影響，中國(guó)上市公司的決策者更容易出現(xiàn)過(guò)度自信的狀況，過(guò)度自信的董事長(zhǎng)在實(shí)地調(diào)研中更容易向分析師傳遞有關(guān)企業(yè)發(fā)展的樂(lè)觀(guān)傾向信息。

因此，基于董事長(zhǎng)參與接待分析師的重要意義，本研究關(guān)注董事長(zhǎng)的出席情況，使用二值變量chairman刻畫(huà)，1代表陣容中包括董事長(zhǎng)，0代表陣容中不包括董事長(zhǎng)。

②管理層接待陣容的人數(shù)(mgrnum)。此處的人數(shù)中，已經(jīng)剔除記錄者等對(duì)調(diào)研活動(dòng)的影響沒(méi)有產(chǎn)生作用或作用較小的非管理層參與者。參與實(shí)地調(diào)研的管理層人數(shù)是上市公司對(duì)分析師調(diào)研的重視程度的最直觀(guān)指標(biāo)。參與調(diào)研人數(shù)越多，意味著為了應(yīng)對(duì)該次調(diào)研，企業(yè)內(nèi)部更多管理層人員暫時(shí)離開(kāi)自身工作崗位以回應(yīng)分析師的調(diào)研，參與信息傳遞與溝通活動(dòng)，更多的企業(yè)管理人員的參與體現(xiàn)出管理層對(duì)于此次實(shí)地調(diào)研的重視程度。另一方面，更多的管理者參與調(diào)研有利于上市公司向分析師進(jìn)行企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)的全方位信息分享，可以從多個(gè)角度向分析師介紹企業(yè)的未來(lái)戰(zhàn)略與業(yè)績(jī)期望，向分析師傳遞樂(lè)觀(guān)信息的能力更強(qiáng)。因此，本文關(guān)注實(shí)地調(diào)研中管理層接待人數(shù)情況，使用變量mgrnum刻畫(huà)(1)值得注意的是，作為高管之一，董事會(huì)秘書(shū)是投資者與公司內(nèi)部進(jìn)行溝通的重要橋梁,對(duì)公司的信息披露產(chǎn)生重要影響(周開(kāi)國(guó)等，2011)。同樣的，證券事務(wù)代表、董事會(huì)辦公室人員等企業(yè)職工在處理投資者關(guān)系方面擔(dān)任重要角色，也在實(shí)地調(diào)研中起到信息傳遞作用。但在幾乎全部的調(diào)研數(shù)據(jù)樣本中，董事會(huì)秘書(shū)等投資者關(guān)系人員均出現(xiàn)，故本文不將投資者關(guān)系人員作為研究對(duì)象，僅將其包含在人數(shù)變量中。。

3.其他變量

本文收集了多個(gè)可能影響分析師預(yù)測(cè)精度的控制變量，包括公司規(guī)模(size)、凈資產(chǎn)回報(bào)率(roa)、公司資產(chǎn)負(fù)債率(lev)、公司股權(quán)制衡度(blanc)、分析師關(guān)注度(follow)、公司信息透明度(opacity)、公司業(yè)務(wù)復(fù)雜度(opcom)、是否四大審計(jì)(big4)、是否明星分析師(star)、調(diào)研單位數(shù)量(visitor)、公司盈余波動(dòng)(volatility)以及調(diào)研研報(bào)時(shí)間間隔天數(shù)(day)等。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 研究變量及其定義

(三)計(jì)量模型設(shè)定

為檢驗(yàn)實(shí)地調(diào)研中管理層接待陣容對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度以及樂(lè)觀(guān)度的影響，本文構(gòu)建以下的計(jì)量模型，使用stata進(jìn)行多元回歸分析。

ferro=β0+β1*Xi+β2*Controls+ΣYear+ΣCompany+ε

(5)

opt=β0+β1*Xi+β2*Controls+ΣYear+ΣCompany+ε

(6)

其中,ferro是分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，opt是分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)度；Xi是解釋變量，分別表示為①是否有董事長(zhǎng)(chairman)、②接待人員的人數(shù)(mgrnum)；Controls是其他控制變量。ΣYear表示年度固定效應(yīng)，ΣCompany表示企業(yè)固定效應(yīng)。

四、數(shù)據(jù)描述與研究結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了本文各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，為方便呈現(xiàn)，除公司規(guī)模外其他取對(duì)數(shù)的變量采用取對(duì)數(shù)前的原始數(shù)據(jù)。由表2可知：(1)從分析師盈余預(yù)測(cè)的狀況來(lái)看，ferro的平均值為0.88，說(shuō)明分析師盈余預(yù)測(cè)偏差占股價(jià)的比例平均為0.88%，結(jié)果較為合理。opt的均值與中位數(shù)均大于0，且最大值為6.2355，大于最小值-2.7990的絕對(duì)值，說(shuō)明分析師的盈余預(yù)測(cè)總體上具有樂(lè)觀(guān)傾向。(2)從實(shí)地調(diào)研中的管理層陣容來(lái)看，董事長(zhǎng)的平均出場(chǎng)比例為26.5%，比例約為四分之一；人數(shù)上接待陣容平均包括3.03人，最多有14人，接待人數(shù)相對(duì)合理。

(二)相關(guān)性分析

本文利用Pearson相關(guān)性分析對(duì)研究中涉及的各個(gè)變量進(jìn)行檢驗(yàn)。相關(guān)性分析結(jié)果顯示各個(gè)自變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，整體上看解釋變量之間不存在較高的相關(guān)性，這將降低可能出現(xiàn)的多重共線(xiàn)性問(wèn)題(2)注：限于篇幅，此處不報(bào)告相關(guān)性分析表格，詳情備索。。

(三)回歸結(jié)果分析

本文主要的回歸結(jié)果如表3至表7所示。表3檢驗(yàn)了假設(shè)H1，其中，(1)與(3)對(duì)應(yīng)解釋變量為接待陣容是否有董事長(zhǎng)，(2)和(4)對(duì)應(yīng)解釋變量為接待陣容人數(shù)。從(1)與(2)的結(jié)果可以看出，董事長(zhǎng)的出場(chǎng)以及接待陣容人數(shù)的增加均使得分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度顯著下降，回歸系數(shù)分別為0.129和0.233，均在1%水平上顯著為正；從(3)與(4)的結(jié)果則可以看出，chairman的回歸系數(shù)為0.106，在5%水平上顯著為正；mgrnum的回歸系數(shù)為0.162，在1%水平上顯著為正，表明董事長(zhǎng)的出場(chǎng)以及接待陣容人數(shù)的增加使得分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)度顯著上升。從控制變量的情況來(lái)看，opacity的回歸系數(shù)顯著為正，表明隨著信息披露透明度下降，分析師盈余預(yù)測(cè)誤差與樂(lè)觀(guān)度上升，這與周開(kāi)國(guó)等(2014)的研究結(jié)果相符。上述結(jié)果支持了假說(shuō)H1b，即管理層對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研的重視程度越高，分析師受到管理層傳遞的有偏信息的影響越大，使得盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度越低，樂(lè)觀(guān)度越高。

表3 分析師“近水樓臺(tái)”與盈余預(yù)測(cè)

表4與表5對(duì)假設(shè)H2進(jìn)行了檢驗(yàn)，展示了根據(jù)實(shí)地調(diào)研與研報(bào)發(fā)布之間間隔天數(shù)(day)的分組檢驗(yàn)結(jié)果。本文使用間隔天數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組，使用較大組與較小組進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)。表4結(jié)果顯示，時(shí)間間隔較短時(shí)，董事長(zhǎng)的出現(xiàn)對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度與樂(lè)觀(guān)度有更強(qiáng)的影響，回歸系數(shù)分別為0.181與0.169，均在1%水平上顯著為正，分別在5%和1%水平上顯著大于時(shí)間間隔較長(zhǎng)組的回歸系數(shù)。同樣的，表5結(jié)果顯示，調(diào)研與研報(bào)發(fā)布之間時(shí)間間隔較短時(shí)，管理層接待人數(shù)對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)有更強(qiáng)的影響作用。上述結(jié)果說(shuō)明，相較于實(shí)地調(diào)研與研報(bào)發(fā)布時(shí)間間隔較長(zhǎng)的盈余預(yù)測(cè)，董事長(zhǎng)參與調(diào)研以及接待陣容人數(shù)的增加對(duì)于時(shí)間間隔較短的盈余預(yù)測(cè)影響更為明顯，時(shí)間間隔較長(zhǎng)時(shí)分析師盈余預(yù)測(cè)受到管理層重視的影響較小，表明管理層在實(shí)地調(diào)研中傳遞的私有信息具有較強(qiáng)的時(shí)效性，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表4 根據(jù)實(shí)地調(diào)研與研報(bào)發(fā)布時(shí)間間隔分組回歸結(jié)果(1)

表6與表7對(duì)假設(shè)H3進(jìn)行了檢驗(yàn)，展示了盈余波動(dòng)大小對(duì)于管理層重視的影響的作用。本文按照公司盈余波動(dòng)的中位數(shù)進(jìn)行分組，使用較大組與較小組進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)。表7結(jié)果顯示，盈余波動(dòng)較低的組中，董事長(zhǎng)的出現(xiàn)在1%水平上顯著提升了分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)度、降低了分析師盈

表5 根據(jù)實(shí)地調(diào)研與研報(bào)發(fā)布時(shí)間間隔分組回歸結(jié)果(2)

余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。而在盈余波動(dòng)較高的組中，chairman的回歸系數(shù)均非常小且在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，表明盈余波動(dòng)較高時(shí)，實(shí)地調(diào)研中接待陣容中有無(wú)董事長(zhǎng)對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)沒(méi)有顯著影響。同樣的，表7結(jié)果顯示，在盈余波動(dòng)程度較低時(shí)，管理層接待人數(shù)對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)的影響顯著更強(qiáng)。表6與表7各個(gè)組間差異檢驗(yàn)的組間系數(shù)差異均在1%水平上顯著，表明受調(diào)研企業(yè)具有較高的盈余波動(dòng)時(shí)，分析師盈余預(yù)測(cè)受到管理層重視的影響較小，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性分析

(一)改變分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度及樂(lè)觀(guān)度度量指標(biāo)

以上研究表明，分析師進(jìn)行實(shí)地調(diào)研時(shí)，管理層接待陣容中董事長(zhǎng)的出現(xiàn)以及人數(shù)的增加會(huì)降

表6 根據(jù)企業(yè)盈余波動(dòng)程度分組回歸結(jié)果(1)

低分析師盈余預(yù)測(cè)精確度、提高分析師預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)度，這一結(jié)果說(shuō)明分析師的盈余預(yù)測(cè)行為顯著受到管理層對(duì)于實(shí)地調(diào)研的重視程度的影響。為證明結(jié)論的穩(wěn)健性，我們改變分析師盈余預(yù)測(cè)的度量指標(biāo)，使用盈余預(yù)測(cè)相對(duì)精度與相對(duì)樂(lè)觀(guān)度作為被解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)。

表8展示了使用這一衡量方式作為被解釋變量時(shí)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，在這兩個(gè)指標(biāo)下，管理層接待陣容對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)的影響仍然具有較強(qiáng)顯著性。對(duì)于ferro2與opt2的影響，chairman的回歸系數(shù)分別為0.103與0.093，分別在5%水平上顯著為正。同樣的，人數(shù)的增加在5%水平上顯著提升了ferro2，降低了盈余預(yù)測(cè)精確度；同時(shí)在5%水平上顯著提升了opt2，使得分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)度上升。

表7 根據(jù)企業(yè)盈余波動(dòng)程度分組回歸結(jié)果(2)

(二)改變管理層接待陣容的度量指標(biāo)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了管理層接待陣容的度量指標(biāo)的替換，通過(guò)管理層接待陣容的另一種刻畫(huà)方式驗(yàn)證分析師盈余預(yù)測(cè)受到管理層重視程度的影響。本文進(jìn)行了兩個(gè)新的度量指標(biāo)的引入：

(1)接待陣容中是否包含企業(yè)的主要經(jīng)理人(manager)?？偨?jīng)理等高層經(jīng)理人受聘于董事會(huì)，負(fù)責(zé)處理公司的日常經(jīng)營(yíng)事務(wù)，對(duì)公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)情況具有全面的了解。因此，在實(shí)地調(diào)研中，除了董事長(zhǎng)外，總經(jīng)理、副總經(jīng)理等高層管理人員也能有力地向分析師傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息，替董事會(huì)向分析師釋放企業(yè)業(yè)務(wù)方面的樂(lè)觀(guān)信號(hào)，以達(dá)到拉升股價(jià)、引導(dǎo)市場(chǎng)情緒的目的。除了總經(jīng)理、副總經(jīng)理等公司領(lǐng)導(dǎo)層外，企業(yè)的部門(mén)主管以及子公司負(fù)責(zé)人等在實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)上具有更大參與程度的人員，也能通過(guò)對(duì)自身負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)板塊的介紹，提升管理層向分析師提供的信息的可信度。因此，我們引入啞變量manager，以衡量接待陣容中是否有公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、部門(mén)主管、子公司負(fù)責(zé)人等上市企業(yè)主要的經(jīng)理人，1代表陣容中包括經(jīng)理人，0代表不包括。

表8 改變分析師盈余預(yù)測(cè)度量指標(biāo)的回歸結(jié)果

(2)管理層接待陣容的賦分(point)。本文引入變量point，按照管理層陣容的級(jí)別對(duì)接待陣容進(jìn)行賦分，以全面衡量管理層接待陣容的“豪華”程度。本文的賦分方式是：接待陣容中如果出現(xiàn)企業(yè)的最高領(lǐng)導(dǎo)者董事長(zhǎng)，則賦3分；以此類(lèi)推，如出現(xiàn)總經(jīng)理、副總經(jīng)理等公司高層管理人員則賦2分，如出現(xiàn)部門(mén)主管、部門(mén)經(jīng)理、子公司負(fù)責(zé)人等企業(yè)具體業(yè)務(wù)方向的管理人員則賦1分。同一類(lèi)職位重復(fù)出現(xiàn)不重復(fù)賦分，以得到的分?jǐn)?shù)(point)作為管理層接待陣容的度量指標(biāo)。

表9給出了manager與point兩個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表可知，樣本中企業(yè)主要經(jīng)理人出現(xiàn)在接待陣容的比例為39%。

表10顯示了使用這兩種衡量方式后得到的回歸結(jié)果。結(jié)果證明，主要經(jīng)理人參與調(diào)研分別在1%水平上顯著降低了盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度以及提升了分析師盈余預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)度，回歸系數(shù)分別為0.165和0.119，說(shuō)明了除了董事長(zhǎng)外，企業(yè)其他高層管理人員參與接待也會(huì)對(duì)分析師的盈余預(yù)測(cè)產(chǎn)生負(fù)向的影響。同樣的，通過(guò)管理層賦分衡量的管理層陣容越強(qiáng)大，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低、樂(lè)觀(guān)度越高，回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明了分析師盈余預(yù)測(cè)受到管理層重視程度的影響顯著。

表9 經(jīng)理人與管理層陣容賦分的描述性統(tǒng)計(jì)

表10 根據(jù)經(jīng)理人以及管理層陣容賦分的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與討論

分析師的盈余預(yù)測(cè)質(zhì)量，很大程度上依賴(lài)于對(duì)上市公司私有信息的獲取與挖掘。本文考察了券商分析師進(jìn)行實(shí)地調(diào)研這一私有信息獲取的重要活動(dòng)中，企業(yè)管理層的重視程度對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理層對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研的重視程度越高，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低，同時(shí)預(yù)測(cè)樂(lè)觀(guān)度越高。這一結(jié)果說(shuō)明，分析師在實(shí)地調(diào)研中接觸高層管理人員并沒(méi)有起到“近水樓臺(tái)先得月”的效果，反而由于管理層對(duì)實(shí)地調(diào)研的重視，使得盈余預(yù)測(cè)的質(zhì)量下降。與此同時(shí)，我們還發(fā)現(xiàn)，來(lái)自實(shí)地調(diào)研中的管理層信息對(duì)于盈余預(yù)測(cè)的影響，還與分析師盈余預(yù)測(cè)中使用的信息的及時(shí)性與相對(duì)價(jià)值相關(guān)。若實(shí)地調(diào)研與研究報(bào)告發(fā)布之間的時(shí)間間隔較長(zhǎng)，由于信息的時(shí)效性，管理層重視對(duì)盈余預(yù)測(cè)的影響會(huì)較小。此外，相對(duì)于盈余波動(dòng)較低的企業(yè)，分析師更有動(dòng)力收集盈余波動(dòng)較高的企業(yè)的非公有信息，較高的非公有信息的挖掘程度使得實(shí)地調(diào)研中管理層重視帶來(lái)的私有信息的相對(duì)價(jià)值下降，從而減輕了盈余預(yù)測(cè)受到管理層重視的影響程度。

分析師的盈余預(yù)測(cè)對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生比較大的影響。在中國(guó)的證券市場(chǎng)，由于“賣(mài)空機(jī)制”的相對(duì)缺失等原因，分析師的盈余預(yù)測(cè)普遍傾向于樂(lè)觀(guān)。影響分析師盈余預(yù)測(cè)的因素有很多，實(shí)地調(diào)研在一定程度上能降低分析師的信息不對(duì)稱(chēng)，但是要注意的是，在實(shí)地調(diào)研中，不同的管理層給分析師傳遞的信息可能會(huì)有較大差異，尤其是更高級(jí)別的管理層更可能從公司未來(lái)戰(zhàn)略、市場(chǎng)前景等方面發(fā)表意見(jiàn)，這種交流會(huì)增加盈余預(yù)測(cè)的不確定性。我們的研究同時(shí)說(shuō)明，對(duì)于分析師來(lái)說(shuō)，綜合考慮各類(lèi)公有信息以及多種渠道獲得的私有信息，能使得盈余預(yù)測(cè)更少受到管理層樂(lè)觀(guān)信息的影響。