湯臨佳 查建鋒 廖雅雅

(1 浙江工業(yè)大學中國中小企業(yè)研究院，杭州 310023；2 浙江工業(yè)大學管理學院，杭州 310023)

0 引 言

戰(zhàn)略管理領域關于績效困境如何影響民營企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的討論方興未艾[1-2]，研究發(fā)現決策者的冒險動機和破產壓力會共同影響企業(yè)創(chuàng)新投入水平。基于企業(yè)行為理論[3]和前景理論[4]的研究認為，企業(yè)處于經營期望落差會激發(fā)決策者的冒險動機，進而推動企業(yè)參與創(chuàng)新行為來提升未來績效[1]?；谕{剛性理論的研究則認為，企業(yè)處于經營期望落差意味著其面臨破產威脅，額外的破產壓力促使決策者采取更為穩(wěn)健的戰(zhàn)略決策[5]。因此，企業(yè)是否選擇實施高風險的創(chuàng)新戰(zhàn)略，取決于冒險動機和破產壓力孰強孰弱。

在高質量發(fā)展背景下，民營企業(yè)聘任CEO已成為提升專業(yè)管理能力和市場競爭力的重要途徑。數據顯示，我國有超過80%的民營企業(yè)通過聘任CEO來應對各種挑戰(zhàn)。除了提升企業(yè)經營績效的目標，CEO對個人財富的關注會影響其創(chuàng)新投入意愿[6]。當民營企業(yè)處于績效困境時，如何有效激發(fā)CEO“勇挑重擔、沖出困境”成為管理難題?；谛袨榇砝碚撝械募磿r稟賦這一概念[7]，本文將針對CEO的激勵方式劃分為即時激勵和遠期激勵。前者被定義為能直接增加個人財富的激勵，如工資、獎金等，而長期股權、股票期權等則被視為遠期激勵。兩種激勵方式對CEO的冒險動機和破產壓力具有不同影響，進而影響企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

本文試圖回答兩個問題：隨著經營期望落差的增大，冒險動機和破產壓力如何作用于企業(yè)創(chuàng)新投入；不同激勵方式如何改變CEO的冒險動機和破產壓力，并進一步影響決策行為。本文的研究貢獻在于：揭示經營期望落差影響民營企業(yè)創(chuàng)新投入的內部機制，補充和完善企業(yè)行為理論的相關內容；區(qū)分即時激勵和遠期激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入意愿的影響差異，為民營企業(yè)的經營發(fā)展和內部治理提供借鑒。

1 文獻回顧與假設

1.1 經營期望落差與創(chuàng)新投入水平

企業(yè)行為理論為研究績效如何影響企業(yè)創(chuàng)新提供了基本遵循，其核心內容是決策者通過期望評估績效，并劃分為經營期望落差(低于期望)和經營期望順差(高于期望)[8-9]。由于決策者對失敗更敏感，文獻更關注經營期望落差時的企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略。落差的大小反映了企業(yè)面臨經營問題的嚴重性。當績效略低于期望時，表明企業(yè)面臨局部經營問題及損失前景，決策者風險承受增加，希望通過創(chuàng)新提升未來績效[1]。企業(yè)若不應對此類問題，可能導致績效進一步下滑[8]。并且較低的經營期望落差并不一定表現為虧損或存在破產風險。為避免遭受更大損失，決策者存在較高的冒險動機來開展創(chuàng)新[9]。早期研究大都默認企業(yè)的冒險動機會隨著經營期望落差的增大而線性增強[4]，后續(xù)研究則發(fā)現冒險動機存在臨界值。如賀小剛等將其刻畫為邊際遞減的正向關系[2]，并且經營期望落差對冒險動機的促進作用在達到某一程度后不再發(fā)生明顯變化(見圖1a)。

當績效遠低于期望時，企業(yè)面臨的局部問題演化為整體性經營問題，由此產生的破產壓力也隨著落差的增大而加速上升(見圖1b)。企業(yè)的冒險動機促使其積極參與創(chuàng)新行為，而破產壓力則抑制其創(chuàng)新動機，兩者對于企業(yè)最終的創(chuàng)新投入起到相反作用。據此，當績效略低于期望時，企業(yè)參與創(chuàng)新的冒險動機強于破產壓力，其創(chuàng)新投入水平隨著落差的增大而增加。隨著企業(yè)績效進一步下滑至遠低于期望時，破產壓力會加速上升并超過冒險動機，企業(yè)創(chuàng)新投入水平又隨著落差的增大而減弱(見圖1c)?；诖耍疚奶岢黾僭OH1：經營期望落差與民營企業(yè)創(chuàng)新投入水平之間存在顯著的倒U型關系。

1.2 CEO激勵的調節(jié)機制

CEO既是企業(yè)決策主導者，也是所有者權益代理人。作為代理人的CEO更注重能穩(wěn)定獲得的即時財富累積[7]。創(chuàng)新是一種不確定高、投資回報周期長的戰(zhàn)略行為[10-11]，企業(yè)增強創(chuàng)新投入會加劇未來績效的離散性，進而導致CEO面臨財富損失乃至失業(yè)風險[7]，CEO更傾向于將企業(yè)創(chuàng)新投入維持在較低水平。此時所有者需要對其施行財富激勵，以應對局部或整體性經營問題。

工資和獎金是常見的即時激勵，CEO為維護自身的即時財富愿意承受更高的創(chuàng)新風險[7]。當企業(yè)績效略低于期望時，委托者會對CEO的管理能力產生質疑，進而導致CEO面臨失業(yè)風險[6]。相比于過去能獲得更高即時激勵的CEO，其被解職時失去的即時財富也更多。此時，即時激勵能夠增強CEO的冒險動機，從而增強企業(yè)創(chuàng)新投入意愿(見圖2a)。而這并不影響經營期望落差與破產壓力的關系，意味著經營期望落差與創(chuàng)新投入水平的倒U型關系上升部分會更陡峭(見圖2c)。當績效遠低于期望時，即時激勵加長了企業(yè)創(chuàng)新投入的持續(xù)性，導致企業(yè)冒險動機與破產壓力需要在更大落差的刺激下才會產生相同作用。隨著績效進一步下滑，破產壓力將比沒有即時激勵影響時更強烈，并且遠超冒險動機的增速。此時，經營期望落差與創(chuàng)新投入水平之間的倒U型關系下降部分會更陡峭?；诖耍疚奶岢黾僭OH2：即時激勵增強了經營期望落差與民營企業(yè)創(chuàng)新投入水平之間的倒U型關系。

長期股權、股票期權等與績效掛鉤的舉措是企業(yè)常用的遠期激勵。由于企業(yè)未來績效存在異質性，遠期激勵并不直接增加CEO的即時財富[7]，對冒險動機不存在顯著影響。當企業(yè)績效略低于期望時，雖然低程度的經營期望落差不會向CEO施加強烈的破產壓力，但擁有較高遠期激勵的CEO對于遠期損失的關注會放大破產壓力的刺激作用。CEO傾向保守的戰(zhàn)略行為，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新意愿(見圖3b)。此時，CEO的遠期激勵會導致經營期望落差與創(chuàng)新投入水平的倒U型關系的上升部分更平緩(見圖3c)。此外，遠期激勵會縮短企業(yè)在面臨經營期望落差時增加創(chuàng)新投入的持續(xù)性，導致企業(yè)破產壓力與冒險動機只需要受到比原先更小的落差影響就會產生相同作用。隨著績效進一步下滑，破產壓力對于企業(yè)創(chuàng)新投入的影響超過冒險動機。此時，企業(yè)冒險動機仍呈現較快的增速，導致經營期望落差與創(chuàng)新投入水平的倒U型關系下降部分也更加平緩?；诖?，本文提出假設H3：遠期激勵削弱了經營期望落差與民營企業(yè)創(chuàng)新投入水平之間的倒U型關系。

基于上述分析，本文提出理論模型(見圖4)。

圖1 經營期望落差與企業(yè)創(chuàng)新投入水平的關系

圖2 CEO即時激勵的調節(jié)機制

圖3 CEO遠期激勵的調節(jié)機制

圖4 理論模型

2 研究設計

2.1 數據來源

本文以2007—2019年中國A股民營上市企業(yè)為樣本，剔除CEO為創(chuàng)始人、家族成員和實際控制人的樣本。數據源于國泰安和萬德數據庫。參考以往研究：剔除銀行、保險等創(chuàng)新投入偏低行業(yè)樣本；剔除重要數據嚴重缺失樣本；剔除ST、*ST樣本。最終建立包括7 566個樣本的非平衡面板數據。

2.2 變量測量

本文變量測度如下：因變量創(chuàng)新投入水平(R&Dinvest)為研發(fā)支出占銷售收入的比值；自變量經營期望落差(NPA)為績效低于歷史經營水平均值的負向截距的絕對值；調節(jié)變量即時激勵(InsInc)為薪酬的自然對數，遠期激勵(LongInc)為期權數量占總股數的比值；控制變量：經營期望順差(績效高于歷史經營水平均值的正向截距)、企業(yè)上市年限(上市至今的年數)、企業(yè)規(guī)模(總資產取對數)、未吸收冗余(流動資產/流動負債)、已吸收冗余((管理費用+銷售費用)/銷售收入)、潛在冗余(股東權益/負債)、董事會持股比例(董事會持股數/總股數)、出口比率(出口銷售額/銷售收入)、行業(yè)競爭強度(行業(yè)競爭者數量取對數)、政府資助(政府資助額/銷售收入)、市場份額(銷售收入/行業(yè)總收入)。

2.3 描述性統(tǒng)計與相關性分析

表1列示了變量的描述性統(tǒng)計及相關性分析。根據結果可知，即時激勵的均值為12.983，標準差為0.734，表明樣本企業(yè)設定的即時激勵差異較??；而遠期激勵的均值為0.101，標準差為0.148，表明樣本企業(yè)設定的遠期激勵離散程度較高。創(chuàng)新投入水平與經營期望落差、即時激勵和遠期激勵等存在較高相關性。此外，大部分控制變量也與創(chuàng)新投入水平存在顯著的相關關系。

表1 描述性統(tǒng)計與相關性分析

3 結果與分析

3.1 經營期望落差、CEO激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入水平的關系檢驗

為確保模型估計準確有效，本文對放入模型的變量在1%水平上縮尾處理。為避免多重共線性的影響，對交互項進行中心化處理。對進入模型的所有解釋和控制變量的方差膨脹因子(VIF)診斷，結果顯示VIF均小于2。考慮異方差和序列相關問題，選擇廣義最小二乘法進行估計。

表2列示了經營期望落差與創(chuàng)新投入水平關系的檢驗結果。模型1為基礎模型，包括控制變量和調節(jié)變量。模型2是放入自變量后的檢驗模型，結果顯示經營期望落差的系數顯著為正(β=0.149，p<0.01)。模型3是放入經營期望落差一次項和平方項后的檢驗模型，結果顯示一次項系數顯著為正(β=0.155，p<0.01)，平方項系數顯著為負(β=-0.045，p<0.01)，表明經營期望落差與創(chuàng)新投入水平存在顯著的倒U型關系，由此假設H1得到驗證。模型4結果顯示，經營期望落差平方項與即時激勵的交互項系數顯著為負(β=-0.089，p<0.01)，表明即時激勵增強了經營期望落差與創(chuàng)新投入水平的倒U型關系；模型5結果顯示，經營期望落差平方項與遠期激勵的交互項系數顯著為正(β=5.266，p<0.05)，表明遠期激勵削弱了經營期望落差與創(chuàng)新投入水平的倒U型關系，并在模型6中依舊穩(wěn)健，由此假設全部得到驗證。

表2 多元回歸分析

3.2 穩(wěn)健性檢驗

通過更換即時激勵和遠期激勵的測度進行穩(wěn)健性檢驗。利用薪酬與銷售收入的比值計算即時激勵，利用長期股權比例與股票期權比例之和測度遠期激勵。穩(wěn)健性檢驗結果依舊支持本文提出的全部假設(見表3)。

表3 穩(wěn)健性檢驗

4 結論與啟示

本文聚焦于CEO冒險動機與破產壓力兩個過程因素，研究發(fā)現，當績效略低于期望時，企業(yè)的冒險動機強于破產壓力，企業(yè)選擇增加創(chuàng)新投入。隨著經營期望落差增大，企業(yè)破產壓力增速快于冒險動機，導致破產壓力對創(chuàng)新意愿的抑制作用在落差增大到某一幅度時超越冒險動機的促進作用。經營期望落差與創(chuàng)新投入水平的倒U型關系由此產生。CEO是企業(yè)決策的關鍵角色，當企業(yè)設定更多的即時激勵，CEO由于厭惡財富損失會產生更高的冒險動機，增強企業(yè)創(chuàng)新投入意愿，最終強化績效困境下的企業(yè)創(chuàng)新投入；當企業(yè)設定更多的遠期激勵，CEO由于擔心企業(yè)破產造成個人財富虧空而格外重視破產威脅，削弱了經營期望落差時的創(chuàng)新投入。

本文探究經營期望落差與創(chuàng)新投入水平之間過程因素的關鍵作用，揭示了兩者間存在倒U型關系的本質，對企業(yè)行為理論進行了補充和完善，也為學者探究變量之間的非線性關系提供了新思路。此外，本文也為民營企業(yè)實際經營和內部治理提供借鑒：第一，民營企業(yè)在發(fā)展中會遇到各種內外部因素并導致績效下滑，甚至陷入績效困境。企業(yè)需要根據經營期望落差的程度來判斷究竟是積極創(chuàng)新還是選擇低風險戰(zhàn)略行為。第二，CEO是企業(yè)應對內外部挑戰(zhàn)的關鍵角色，其個體冒險動機與破產壓力對于企業(yè)創(chuàng)新投入存在重要影響。因此，董事會和股東應合理選擇即時激勵和遠期激勵來改變CEO的冒險動機與破產壓力。當經營期望落差較小時，董事會和股東應利用即時激勵來增加CEO冒險動機，推動企業(yè)積極參與創(chuàng)新行為以緩解經營問題；當經營期望落差較大時，應選擇遠期激勵來加劇CEO的破產壓力，從而保證企業(yè)平穩(wěn)渡過難關。

研究局限：第一，關于企業(yè)績效選擇。本文選擇總資產報酬率(ROA)測度企業(yè)績效。這種測度方式能夠在較大程度上描述企業(yè)的整體運營狀況，但不能完全反映企業(yè)所有者、代理者對當前經營狀況的滿意程度。未來研究中，可以考慮將產品質量績效、規(guī)模增長績效、營銷績效等多元管理目標納入績效反饋模型中，更深入準確地分析期望落差對戰(zhàn)略決策的影響機制。第二，關于企業(yè)戰(zhàn)略指標選擇。本文聚焦于企業(yè)創(chuàng)新投入的變化情況來反映企業(yè)的戰(zhàn)略風險偏好程度。未來研究可以進一步考慮競合關系、并購行為、國際化進程等戰(zhàn)略指標，從企業(yè)整體戰(zhàn)略布局視角探究這一過程。