李峰，張?zhí)扃?中海石油氣電集團(tuán)有限責(zé)任公司，北京 100028)

0 引言

近年來，我國按照構(gòu)建“管住中間、放開兩頭”體制架構(gòu)的總體要求，深化油氣體制機(jī)制改革，天然氣市場化程度持續(xù)提升。天然氣作為優(yōu)質(zhì)、高效、清潔的低碳能源，消費(fèi)市場持續(xù)擴(kuò)大，占一次能源消費(fèi)比重增加，已逐步發(fā)展成為我國主體能源之一[1]。2020年，國內(nèi)天然氣消費(fèi)量約3 280億立方米，較上年增加約220億立方米，占一次能源消費(fèi)總量達(dá)到8.4%。在行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展背景下，下游燃?xì)忭椖恳云洮F(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利可持續(xù)、布局多元化增值業(yè)務(wù)等優(yōu)點兼具穩(wěn)定性和成長性，獲得各路資本青睞。與此同時，受區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展分化、天然氣價格市場化改革加速、燃?xì)忸I(lǐng)域配套監(jiān)管政策陸續(xù)出臺等多方面因素影響，不同燃?xì)忭椖恐g發(fā)展態(tài)勢出現(xiàn)分化，對并購?fù)顿Y提出更高要求，開展燃?xì)忭椖坎①彽尼槍π匝芯坑l(fā)重要。

1 并購動因分析

企業(yè)并購作為一項重要的投資活動，產(chǎn)生的動力主要來源于企業(yè)追求資本最大增值的動機(jī)及競爭壓力等因素[2]。通過實施并購，企業(yè)快速優(yōu)化資源配置，與并購標(biāo)的實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)核心競爭力的提升。燃?xì)忭椖课挥谔烊粴猱a(chǎn)業(yè)鏈下游，通過運(yùn)營配氣管網(wǎng)等設(shè)施向終端用戶供應(yīng)天然氣等產(chǎn)品，以此形成燃?xì)夥咒N渠道并進(jìn)一步向終端用戶提供燃?xì)庵苓叺亩嘣鲋禈I(yè)務(wù)，如燃?xì)馄骶咴罹吆腿沼蒙唐蜂N售等。隨著我國天然氣利用規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大和新型城鎮(zhèn)化推進(jìn)建設(shè)，傳統(tǒng)的配氣和工程安裝業(yè)務(wù)總體收益穩(wěn)定，貼近用戶的多元化增值業(yè)務(wù)則形成新利潤增長點。以中國燃?xì)?、華潤燃?xì)夂托聤W能源為例，根據(jù)公司年報，其2016—2020年的凈資產(chǎn)收益率如表1所示。

表1 部分燃?xì)馄髽I(yè)凈資產(chǎn)收益率(2016—2020年) 單位：%

燃?xì)忭椖糠€(wěn)健的收益表現(xiàn)和充足的現(xiàn)金流吸引了不同投資者的追逐。對燃?xì)忭椖康囊话悴①弰右蜻M(jìn)行綜合分析后認(rèn)為，并購的動因主要體現(xiàn)在：

(1)資源企業(yè)發(fā)起縱向并購的動因主要體現(xiàn)在：一是發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，快速擴(kuò)大下游產(chǎn)業(yè)規(guī)模，優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，并對并購標(biāo)的資源賦能；二是獲取戰(zhàn)略機(jī)會，燃?xì)忭椖烤哂信潘缘娜細(xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)，燃?xì)馐袌雠嘤谝草^長，并購是進(jìn)入該行業(yè)的快捷選擇；三是燃?xì)忭椖棵嫦蚪K端用戶，易布局包括新能源業(yè)務(wù)在內(nèi)的多元化增值業(yè)務(wù)，通過并購可降低資源企業(yè)布局新能源業(yè)務(wù)的障礙。資源企業(yè)近年主要燃?xì)獠①復(fù)顿Y案例如表2所示。

表2 資源企業(yè)近年主要燃?xì)獠①復(fù)顿Y案例

(2)燃?xì)馄髽I(yè)間發(fā)起橫向并購的動因，除類似資源企業(yè)可獲得戰(zhàn)略機(jī)會和降低進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的障礙外，還主要體現(xiàn)在：一是可以獲得規(guī)模效益，提升市場份額，提升整體資源采購議價能力；二是提高管理效率，共享管理資源，改善經(jīng)營績效；三是與并購項目在區(qū)位布局和業(yè)務(wù)布局上形成協(xié)同。部分燃?xì)馄髽I(yè)近年主要燃?xì)獠①復(fù)顿Y案例如表3所示。

表3 部分燃?xì)馄髽I(yè)近年主要燃?xì)獠①復(fù)顿Y案例

(3)金融資本或其他產(chǎn)業(yè)資本發(fā)起并購的動因主要體現(xiàn)在：一是財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，投資燃?xì)馐姓檬聵I(yè)，獲得穩(wěn)定財務(wù)收益；二是實現(xiàn)主業(yè)之外的多元化經(jīng)營，優(yōu)化資產(chǎn)配置。2019年，山東水發(fā)集團(tuán)收購了大連派思燃?xì)庀到y(tǒng)股份有限公司29.99%股權(quán)。2020年以來，山東海洋集團(tuán)、德泰新能源等也相繼發(fā)起燃?xì)忭椖渴召彙?/p>

2 并購?fù)顿Y決策經(jīng)濟(jì)性分析

在具體并購過程中，并購方應(yīng)根據(jù)自身的戰(zhàn)略規(guī)劃和業(yè)務(wù)發(fā)展需求對擬并購項目進(jìn)行篩選和研究，確定并購目標(biāo)，在實施必要的前期初步盡職調(diào)查和商務(wù)對接談判后進(jìn)入項目投資決策階段。在項目投資決策階段，并購方應(yīng)開展全面的盡職調(diào)查(技術(shù)、法律、財務(wù)、HSE)、審計、資產(chǎn)評估、商務(wù)談判和并購項目可行性研究工作，在可行性研究獲得批準(zhǔn)后與并購項目的股東方簽署并購交易合同。其中，并購?fù)顿Y經(jīng)濟(jì)分析是各項研究工作的最終落腳點，是并購?fù)顿Y決策的核心考量因素，主要包括三個方面的內(nèi)容。

2.1 資產(chǎn)價值評估

燃?xì)忭椖康馁Y產(chǎn)評估一般會由交易的雙方共同委托第三方評估機(jī)構(gòu)開展評估工作，主要采用成本法和未來收益法進(jìn)行評估，雙方根據(jù)評估結(jié)果談判確定交易價格。

2.2 并購項目投資

作為并購方，需要考慮三個方面的投資成本支出：一是交易價格，即并購方在交易環(huán)節(jié)直接向?qū)Ψ街Ц兜慕灰讓r，需在資產(chǎn)評估結(jié)果上進(jìn)行判斷確定，一般會受交易雙方在并購中處于的地位、對同一投資額下機(jī)會成本的比較、資產(chǎn)稀缺和供求狀況等因素影響[3]；二是間接成本，包括并購過程中各類中介機(jī)構(gòu)咨詢服務(wù)費(fèi)、交易稅金等；三是為達(dá)到預(yù)定使用狀態(tài)所付出的后續(xù)技術(shù)改造、設(shè)備更新和合規(guī)性整改等投資費(fèi)用。

2.3 并購項目經(jīng)濟(jì)評價

對并購前后項目的現(xiàn)金流折現(xiàn)分析是可行性研究的重點內(nèi)容，并購方對項目的賦能和投后管控是并購項目實現(xiàn)投資預(yù)期的關(guān)鍵。因此，并購前后項目的現(xiàn)金流會呈現(xiàn)顯著差異，應(yīng)能體現(xiàn)出并購方進(jìn)入后給項目帶來的正向經(jīng)營業(yè)績提振。對于燃?xì)忭椖?，?yīng)重點考察氣源采購成本、管理成本等是否得到了優(yōu)化改善，天然氣銷售量提升是否好于預(yù)期。

3 并購?fù)顿Y應(yīng)關(guān)注的要點

3.1 政策環(huán)境風(fēng)險

燃?xì)忭椖恐饕獱I收來源為燃?xì)夤こ贪惭b、配氣服務(wù)及燃?xì)怃N售、燃?xì)庠罹咪N售等增值業(yè)務(wù)。在收益層面上，2017年以來，我國深入推進(jìn)“X+1+X”的油氣體制改革總體框架。促進(jìn)天然氣配售環(huán)節(jié)公平競爭、降低中間環(huán)節(jié)成本構(gòu)成了燃?xì)庑袠I(yè)主要政策監(jiān)管思路。在此方向下，2017年6月，國家發(fā)改委在《關(guān)于加強(qiáng)配氣價格監(jiān)管的指導(dǎo)意見》提出，配氣價格按照“準(zhǔn)許成本加合理收益”的原則制定以及準(zhǔn)許收益率按不超過7%確定等要求。針對工程安裝業(yè)務(wù)，2019年6月，國家發(fā)改委在《關(guān)于規(guī)范城鎮(zhèn)燃?xì)夤こ贪惭b收費(fèi)的指導(dǎo)意見》明確“收費(fèi)范圍僅限于建筑區(qū)劃紅線內(nèi)用戶資產(chǎn)，初裝費(fèi)、接駁費(fèi)、開通費(fèi)等一律不得收取，工程安裝收費(fèi)原則上成本利潤率不得超過10%”。在上述監(jiān)管之外，燃?xì)忭椖康慕K端銷售價格還受地方政府物價部門調(diào)控影響。在業(yè)務(wù)規(guī)模層面上，工程安裝業(yè)務(wù)增長與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展趨勢密切相關(guān)，配氣管輸和燃?xì)怃N售量與特許經(jīng)營區(qū)域的人口增長和社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展密切相關(guān)。因此，在并購過程中既要重視行業(yè)宏觀政策分析，也要對特許經(jīng)營區(qū)域重點分析，以便在資產(chǎn)價值評估模型和經(jīng)濟(jì)評價中確定較為可靠的參數(shù)取值。

3.2 證照資質(zhì)風(fēng)險

作為市政公用事業(yè)項目，燃?xì)忭椖渴堑胤秸跈?quán)特許經(jīng)營的項目，除需具備常規(guī)的公司營業(yè)執(zhí)照等外，還應(yīng)獲得地方政府燃?xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)的行政許可、燃?xì)饨?jīng)營許可證和壓力容器充裝許可證等，其中燃?xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)處于核心地位，是燃?xì)忭椖亢戏ń?jīng)營的基礎(chǔ)和評估定價的核心依據(jù)[4]。鑒于我國燃?xì)馓卦S經(jīng)營管理模式實行以來，相關(guān)政策法規(guī)也在不斷完善。在并購過程中，特別是對早期以協(xié)議方式甚至是類似于投資協(xié)議方式取得的特許經(jīng)營權(quán)，建議重點關(guān)注取得程序的合法性和特許經(jīng)營權(quán)約定的區(qū)域、期限、權(quán)利排他性等具體內(nèi)容，同時需要考慮特許經(jīng)營權(quán)的剩余使用年限對項目估值的影響。此外，因受點供和主干管線直供等沖擊影響，加之地方政府不同歷史時期、不同層級下向多個經(jīng)營者授予的燃?xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)之間存在糾紛爭議的可能，還應(yīng)重點關(guān)注燃?xì)馓卦S經(jīng)營權(quán)是否存在爭議，爭議涉及的范圍及地方政府對爭議的處理意見。

3.3 資產(chǎn)合法性風(fēng)險

燃?xì)忭椖康馁Y產(chǎn)通常包含土地使用權(quán)、房屋、燃?xì)鈭稣尽⑴錃夤芫W(wǎng)和配套設(shè)備設(shè)施，除應(yīng)關(guān)注土地使用權(quán)和房屋產(chǎn)權(quán)證手續(xù)是否齊備外，對燃?xì)鈭稣?、配氣管網(wǎng)等生產(chǎn)實施，還應(yīng)從建設(shè)項目的角度核查項目報批報建及安全、消防、防雷和環(huán)保等相關(guān)驗收手續(xù)是否齊備，以免收購之后存在處罰甚至停產(chǎn)整改風(fēng)險。如有缺失應(yīng)在并購談判中明確整改及后續(xù)補(bǔ)償?shù)呢?zé)任，并調(diào)整相應(yīng)資產(chǎn)價值和交易價款。

3.4 財務(wù)管理風(fēng)險

燃?xì)庑袠I(yè)歷經(jīng)多年發(fā)展，大中型城市燃?xì)忭椖坑芰?qiáng)，出售意愿較弱，目前待并購項目主要集中在中小縣市區(qū)域，且多以民營企業(yè)為主。由于燃?xì)忭椖壳捌谄毡橥顿Y較高，部分企業(yè)在發(fā)展過程中在公司管控、財務(wù)規(guī)范化管理等方面隱患較多：一是普遍存在資金拆借、資產(chǎn)抵押、融資租賃和民間借貸等現(xiàn)象，易出現(xiàn)債務(wù)和稅務(wù)糾紛及與股東財產(chǎn)劃分不清、關(guān)聯(lián)交易等問題，個別企業(yè)通過關(guān)聯(lián)方以超出行業(yè)正常水平價格方式做大公司資產(chǎn)規(guī)模并轉(zhuǎn)移部分利潤；二是存在少繳、欠繳員工社保現(xiàn)象，后續(xù)存在補(bǔ)繳和處罰風(fēng)險；三是個別燃?xì)馄髽I(yè)存在資產(chǎn)不實現(xiàn)象，如虛增計入建筑紅線范圍內(nèi)的庭院管網(wǎng)資產(chǎn)，或借故對部分已完工但無法通氣的管線資產(chǎn)不予轉(zhuǎn)固，以不提資產(chǎn)折舊進(jìn)而虛增賬面利潤。因此，需要全面認(rèn)真開展財務(wù)盡調(diào)，做到賬實相符、充分揭示風(fēng)險，以便在交易協(xié)議中進(jìn)行針對性安排。

3.5 資源供應(yīng)風(fēng)險

燃?xì)忭椖康奶烊粴夤?yīng)方主要是上游資源企業(yè)，也有大量項目因管網(wǎng)需通過第三方管網(wǎng)連接到國家管網(wǎng)，進(jìn)而需通過第三方采購上游資源。鑒于燃?xì)忭椖抠Y源采購價格、資源供應(yīng)穩(wěn)定性及可實現(xiàn)性、儲氣調(diào)峰能力將直接影響到燃?xì)忭椖糠€(wěn)定經(jīng)營和后續(xù)市場開發(fā)的競爭力，應(yīng)給予重點關(guān)注和評估。近年來隨著油氣管網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施公平開放，在資源供給側(cè)正在形成多主體供應(yīng)局面，因此是否具備多氣源引入條件，也將顯著提升燃?xì)忭椖吭谫Y源采購方面的議價能力。

3.6 市場銷售風(fēng)險

燃?xì)忭椖恐饕嫦蚓用?、工商業(yè)用戶銷售，部分涉及汽車加注領(lǐng)域，銷售價格或配氣價格通常由物價部門核定。常規(guī)居民用氣較為穩(wěn)定，用氣量的風(fēng)險主要來自區(qū)域未來人口規(guī)劃目標(biāo)實現(xiàn)的不確定性和北方區(qū)域居民燃?xì)獗趻鞝t采暖氣價的不確定性。工業(yè)用氣主要視工業(yè)園區(qū)招商引資、用戶生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)及煤改氣進(jìn)程等因素確定，該部分氣量和盈利能力對收購方的吸引力較大。對主要依靠居民和商業(yè)氣量的區(qū)域，要高度關(guān)注人口流動趨勢和低價居民用氣政策的持續(xù)性。對依靠工業(yè)用戶的項目，要高度關(guān)注工業(yè)用戶自身生產(chǎn)經(jīng)營情況。此外，在市場銷售分析中，特別是對工業(yè)用戶還需關(guān)注用戶自建LNG氣化站和其他競爭者對市場銷售的沖擊影響。

3.7 安全生產(chǎn)管理風(fēng)險

燃?xì)忭椖康陌踩a(chǎn)管理風(fēng)險一方面來自于內(nèi)部的安全生產(chǎn)責(zé)任不落實、管理層和員工安全意識淡薄和操作不當(dāng)、燃?xì)夤芫W(wǎng)老化泄漏和設(shè)備故障等；另一方面來自于外部的燃?xì)庥脩舨僮魇褂貌划?dāng)、配氣管網(wǎng)周邊第三方施工干擾等影響。不同燃?xì)忭椖恳蚬芫W(wǎng)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行程度不同，加之部分管網(wǎng)存在建成年限已久、相關(guān)施工圖紙缺失、埋深不夠和銹蝕等問題[5]，存在較大的后續(xù)維修改造投入，需要一并在資產(chǎn)價值評估、交易價款和經(jīng)濟(jì)評價中考慮。特別是2021年以來，燃?xì)馐鹿食识喟l(fā)態(tài)勢，國家部委和地方政府開展了一系列專項整治工作，加大安全生產(chǎn)投入和規(guī)范管理已是大勢所趨，對前期投入不足的企業(yè)，勢必需要加大后續(xù)投資及整改費(fèi)用。

3.8 承接式收購風(fēng)險

部分燃?xì)忭椖空莆赵诘胤綁艛鄧笫种校芏喾矫嬉蛩厮?，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績欠佳，運(yùn)營成本較高，企業(yè)債務(wù)重、人員負(fù)擔(dān)大、且存在大量非經(jīng)營性資產(chǎn)，企業(yè)改制成本較高。對這部分項目需全面評估資產(chǎn)及債務(wù)狀況、人員安置及后續(xù)支出成本、企業(yè)文化融合等內(nèi)容。如果評估不充分會增加并購?fù)顿Y，降低實際收益，導(dǎo)致投資不及預(yù)期甚至是失敗，對債務(wù)和人員安置包袱過重的企業(yè)，會極大增加收購企業(yè)的資金和管理投入壓力，需要審慎決策。

4 結(jié)語

燃?xì)忭椖坎①徱叨戎匾曄嚓P(guān)行業(yè)監(jiān)管政策和特許經(jīng)營區(qū)域社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究。燃?xì)忭椖繉偈姓檬聵I(yè)項目，在我國“管住中間、放開兩頭”體制架構(gòu)的總體要求下，工程安裝費(fèi)、配氣/銷售價格均受到物價部門監(jiān)管。同時，燃?xì)忭椖颗c特許經(jīng)營區(qū)域社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展、房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展和能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)等因素密切相關(guān)，均需要在開展并購過程中給予高度關(guān)注和系統(tǒng)研究。

受行業(yè)監(jiān)管政策日益完善和其他企業(yè)競爭影響，部分燃?xì)忭椖坑较抡{(diào)，企業(yè)開始有出售意向，部分城市的國有燃?xì)夤疽灿谢旄囊庠?。加之部分地方政府開始鼓勵規(guī)模化、扁平化整合燃?xì)忭椖?，燃?xì)馐袌霾①彊C(jī)遇活躍，更需要并購方在開展并購時審慎評估、科學(xué)論證。

在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之外，燃?xì)馄髽I(yè)也在積極拓展增值業(yè)務(wù)，特別是“雙碳”目標(biāo)下，大中型燃?xì)馄髽I(yè)開始布局光伏、氫能、充電站等新能源業(yè)務(wù)領(lǐng)域。新業(yè)務(wù)的拓展為并購項目資產(chǎn)價值評估和經(jīng)濟(jì)評價帶來新的挑戰(zhàn)，需要在并購過程中關(guān)注新能源業(yè)務(wù)拓展對傳統(tǒng)燃?xì)鈽I(yè)務(wù)的沖擊影響，特別是對中小型燃?xì)忭椖康挠绊憽?/p>