曾雅婷，邢晶晶，李 賓

(北京化工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100029)

一、引言

創(chuàng)業(yè)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，新創(chuàng)企業(yè)作為重要的技術(shù)創(chuàng)新力量，一向被視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“源頭活水”(王馨博 等，2021)[1]。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，新創(chuàng)企業(yè)通過促進(jìn)就業(yè)和推動(dòng)技術(shù)進(jìn)步等對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)發(fā)揮了突出作用，但與成熟企業(yè)相比，新創(chuàng)企業(yè)存在規(guī)模不經(jīng)濟(jì)、經(jīng)驗(yàn)不足等問題，導(dǎo)致其成長(zhǎng)能力較弱、生命周期較短(郭衛(wèi)東 等，2021)[2]。《2021年中國企業(yè)成長(zhǎng)報(bào)告》指出：根據(jù)IT桔子死亡公司公墓數(shù)據(jù)，近10年來新經(jīng)濟(jì)關(guān)停倒閉項(xiàng)目數(shù)已達(dá)到14 000多家，從死亡企業(yè)的存活時(shí)間來看，9% 的項(xiàng)目存活時(shí)間不超過2年，55% 的項(xiàng)目在成立2～5年之間死亡，公司的平均壽命為 4.77 年(57 個(gè)月)。同時(shí)，新創(chuàng)企業(yè)面臨的資源約束問題相比成熟企業(yè)也更為嚴(yán)峻，其中資金約束問題尤為突出(蔡莉 等，2013)[3]。一方面新創(chuàng)企業(yè)需要投入較多的資金到研發(fā)創(chuàng)新中以形成自身獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，另一方面新創(chuàng)企業(yè)的資金儲(chǔ)備和可抵押財(cái)產(chǎn)相對(duì)匱乏，“融資難、融資貴”的問題普遍存在，因而大量企業(yè)在最初的生存階段便陷入現(xiàn)金流危機(jī)從而無法持續(xù)經(jīng)營(yíng)(Fiorentino et al，2020)[4]。在“新生弱性”與“小而弱性”的雙重約束下(王馨博 等，2021)[1]，新創(chuàng)企業(yè)如何打破資源約束的窘境，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)成長(zhǎng)，成為亟待解決的問題。

近年來，隨著數(shù)字技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用，數(shù)字金融應(yīng)運(yùn)而生并迅速發(fā)展，不僅豐富了市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品，而且完善了金融體系。數(shù)字金融是一種新的金融模式，泛指?jìng)鹘y(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)公司利用數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)融資、支付、投資和其他新型金融業(yè)務(wù)模式(黃益平 等，2018)[5]。受益于數(shù)字技術(shù)的滲透性、替代性和協(xié)同性，數(shù)字金融具有低成本、低門檻以及共享性和便捷性的特點(diǎn)，能夠提升傳統(tǒng)金融服務(wù)的普惠度與精準(zhǔn)度，并促使經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的效率與公平趨向平衡(滕磊 等，2020)[6]。數(shù)字金融的普惠性與精準(zhǔn)性會(huì)驅(qū)動(dòng)金融服務(wù)向容易被傳統(tǒng)金融忽視的新創(chuàng)企業(yè)等“尾部”客戶群體移動(dòng)，但也有研究認(rèn)為數(shù)字金融的服務(wù)成本仍較高，難以惠及所有經(jīng)營(yíng)主體(郭品 等，2015；吳善東，2019)[7-8]。那么，在實(shí)踐中，數(shù)字金融的發(fā)展是否能夠切實(shí)惠及新創(chuàng)企業(yè)并推動(dòng)其持續(xù)成長(zhǎng)？如果答案是肯定的，其影響機(jī)制是什么？已有研究尚未給出系統(tǒng)性的回答。

在政府和社會(huì)的大力支持下，中國的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)指數(shù)不斷提高，但新創(chuàng)企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)問題也在創(chuàng)業(yè)普遍化過程中日益凸顯。近年來，新創(chuàng)企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但能夠長(zhǎng)期存活并穩(wěn)健成長(zhǎng)的企業(yè)數(shù)量卻并不樂觀，新創(chuàng)企業(yè)的生存和成長(zhǎng)問題也日益受到學(xué)者們的重視(Yang et al，2021)[9]。目前，相關(guān)研究中影響新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的因素可歸結(jié)為內(nèi)生因素與外生因素兩大類，其中，內(nèi)生影響因素包括企業(yè)自身的資源條件、組織能力、創(chuàng)新水平以及創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人特質(zhì)等(Nils et al，2015；趙陽 等，2020)[10-11]。企業(yè)的成長(zhǎng)不僅會(huì)受到企業(yè)自身特征和條件的影響，還會(huì)受到外部資源和環(huán)境的影響，而且由于新創(chuàng)企業(yè)存續(xù)時(shí)間短、缺乏組織規(guī)范，在發(fā)展中面臨諸多限制，外生因素的影響尤為明顯(überbacher，2014)[12]。具體來說，制度環(huán)境、金融市場(chǎng)、市場(chǎng)條件等外生因素都會(huì)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生重要影響，且已有研究普遍認(rèn)為外部環(huán)境的改善和外部資源的獲取對(duì)于新創(chuàng)企業(yè)克服新創(chuàng)劣勢(shì)具有重要意義(劉芳 等，2014；劉偉 等，2014；梁強(qiáng) 等，2016)[13-15]，但對(duì)于數(shù)字技術(shù)進(jìn)步促成的數(shù)字金融發(fā)展會(huì)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生怎樣的影響，還缺乏深入探討和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

數(shù)字金融的興起對(duì)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)而廣泛的影響，從宏觀和微觀層面探究數(shù)字金融的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的文獻(xiàn)也不斷涌現(xiàn)。其中，關(guān)于數(shù)字金融對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，有學(xué)者以上市公司或民營(yíng)企業(yè)為樣本證明了數(shù)字金融發(fā)展可以促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，并從金融監(jiān)管、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、融資約束、銀行競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系、管理者能力等角度探析了數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)制(汪洋 等，2020；何涌 等，2022；湯萱 等，2022)[16-18]，但尚未有文獻(xiàn)針對(duì)存在早期融資“最初一公里”堵點(diǎn)問題的新創(chuàng)企業(yè)，探究數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。有鑒于此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探究數(shù)字金融發(fā)展影響企業(yè)成長(zhǎng)的可能機(jī)制，并采用2012—2020年中小板和創(chuàng)業(yè)板新創(chuàng)企業(yè)的數(shù)據(jù)和北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于以下三方面：一是從新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)角度拓展了數(shù)字金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究領(lǐng)域，并為數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；二是探討了數(shù)字金融發(fā)展通過緩解融資約束增加研發(fā)投入進(jìn)而促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)，延伸和深化了數(shù)字金融促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)制研究；三是基于企業(yè)成長(zhǎng)的內(nèi)外部因素進(jìn)行區(qū)域和企業(yè)異質(zhì)性分析，凸顯了金融環(huán)境改善、投融資行為優(yōu)化以及技術(shù)創(chuàng)新對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的重要意義，并為推動(dòng)數(shù)字金融更好地服務(wù)企業(yè)成長(zhǎng)提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒和政策啟示。

二、理論分析與研究假說

1.數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用

外生成長(zhǎng)理論認(rèn)為企業(yè)所處的外部環(huán)境不僅會(huì)決定企業(yè)成長(zhǎng)的規(guī)模邊界，還會(huì)影響企業(yè)對(duì)新資源的有效獲取水平，進(jìn)而影響其發(fā)展(楊林巖 等，2010；李賁 等，2018；王穎，2018)[19-21]。金融環(huán)境是企業(yè)所處外部環(huán)境的重要組成部分，金融環(huán)境的變化必然會(huì)影響到企業(yè)的成長(zhǎng)。新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)模式、經(jīng)營(yíng)方向日益多樣化，為了及時(shí)捕捉市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)向、開拓經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、推廣新產(chǎn)品，新創(chuàng)企業(yè)在融資、投資、支付、資產(chǎn)管理、融資租賃、商業(yè)保理等多方面的金融服務(wù)需求不斷增加。但由于新創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、個(gè)性化金融服務(wù)需求較多，基于交易成本理論，傳統(tǒng)金融市場(chǎng)難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)新創(chuàng)企業(yè)的金融需求，或即使了解到新創(chuàng)企業(yè)的金融需求，也會(huì)因?yàn)橐?guī)模不經(jīng)濟(jì)、交易成本過高、風(fēng)險(xiǎn)排斥等原因不愿意為新創(chuàng)企業(yè)提供有針對(duì)性的金融服務(wù)。因此，與成熟企業(yè)相比，新創(chuàng)企業(yè)在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上面臨著更為嚴(yán)重的金融排斥問題，這也正是企業(yè)在早期發(fā)展中面臨的“最初一公里”的金融堵點(diǎn)問題。而數(shù)字金融的出現(xiàn)與發(fā)展改變了傳統(tǒng)金融模式和結(jié)構(gòu)，能夠在融資、投資、儲(chǔ)蓄、結(jié)算等多方面拓展針對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的金融服務(wù)，為新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展帶來更廣闊的成長(zhǎng)空間。

借助數(shù)字技術(shù)的實(shí)時(shí)性、可復(fù)制性、非排他性，數(shù)字金融能夠緩解新創(chuàng)企業(yè)面臨的金融排斥問題。一方面，隨著數(shù)字金融對(duì)投資、融資和支付等各類金融服務(wù)的覆蓋(吳非 等，2020)[22]，金融機(jī)構(gòu)在數(shù)字技術(shù)的幫助下能夠更及時(shí)、更便捷地了解新創(chuàng)企業(yè)多元化的金融需求，有效降低新創(chuàng)企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)間的信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而提高金融創(chuàng)新的針對(duì)性與有效性(邱晗 等，2018)[23]。另一方面，借助數(shù)字技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)通信技術(shù)，數(shù)字金融通過服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用軟件為客戶提供金融服務(wù)，很大程度上替代了傳統(tǒng)的線下金融服務(wù)模式，實(shí)現(xiàn)了金融服務(wù)方式的創(chuàng)新和優(yōu)化，這不僅能夠從勞動(dòng)力和物理網(wǎng)點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施投資等方面大幅度地降低金融服務(wù)成本，激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)針對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的需求提供更加個(gè)性化、便捷性的金融服務(wù)，而且可以通過在線服務(wù)的方式提升金融服務(wù)的效率(Laeven et al，2015)[24]，從而有助于提高新創(chuàng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益。此外，隨著數(shù)字金融的快速發(fā)展，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量與效果得以快速提升，市場(chǎng)上實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)也為新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)帶來更多的發(fā)展機(jī)會(huì)和市場(chǎng)空間(董玉峰 等，2020；呂江林 等，2021)[25-26]。因此，數(shù)字金融的發(fā)展能夠提高新創(chuàng)企業(yè)在金融資源方面的獲取能力和利用能力，緩解新創(chuàng)企業(yè)在融資、投資、支付、資產(chǎn)管理等方面面臨的金融排斥問題，進(jìn)而促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)。

根據(jù)以上分析，本文提出假說H1：數(shù)字金融的發(fā)展能夠有效促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)。

2.融資約束的中介效應(yīng)

如上所述，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)是多方面的，可能存在多種機(jī)制和路徑。其中，由于面臨較大的融資約束是阻礙新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的主要因素之一，緩解融資約束成為數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的重要機(jī)制之一。新創(chuàng)企業(yè)處于初創(chuàng)期，在發(fā)展中不僅需要持續(xù)投入大量研發(fā)費(fèi)用，還需要大量的資金維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)與規(guī)模擴(kuò)張，而這些投資往往具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、投入大的特點(diǎn)。外部融資是新創(chuàng)企業(yè)的重要融資渠道，但由于新創(chuàng)企業(yè)具有“重研發(fā)、輕資產(chǎn)”的特性，通常難以提供滿足金融機(jī)構(gòu)要求的抵押擔(dān)保品，因而面臨著突出的融資約束問題(Neck et al，2004)[27]。而數(shù)字金融的發(fā)展有助于緩解新創(chuàng)企業(yè)面臨的融資約束問題，進(jìn)而為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供更多的外部資金支持。

一方面，數(shù)字金融緩解了資金供需雙方的信息不對(duì)稱問題，可以通過信息技術(shù)手段更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，從而降低新創(chuàng)企業(yè)的融資成本。運(yùn)用大數(shù)據(jù)分析技術(shù)和信用評(píng)級(jí)模型可以對(duì)新創(chuàng)企業(yè)這樣規(guī)模小、服務(wù)需求多的“長(zhǎng)尾”客戶的信用進(jìn)行更精確的評(píng)估，使市場(chǎng)參與者獲得更加可靠的信息，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，以此改善新創(chuàng)企業(yè)的征信基礎(chǔ)(張杰，2015；邱晗 等，2018)[23][28]。在數(shù)據(jù)技術(shù)的支持下，金融機(jī)構(gòu)能夠在處理海量數(shù)據(jù)的同時(shí)將成本和風(fēng)險(xiǎn)控制在低水平上(Gomber et al，2018)[29]，由此大幅度降低金融機(jī)構(gòu)的信息獲取成本以及新創(chuàng)企業(yè)的融資成本(易行健 等，2018)[30]。另一方面，數(shù)字金融拓展了新創(chuàng)企業(yè)融資渠道。金融運(yùn)作的數(shù)字化與平臺(tái)化推動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行有針對(duì)性的融資服務(wù)創(chuàng)新，比如：針對(duì)新創(chuàng)企業(yè)高技術(shù)投入的特征，金融機(jī)構(gòu)將金融科技與新創(chuàng)企業(yè)的業(yè)務(wù)場(chǎng)景相融合開設(shè)科技銀行，在加強(qiáng)流程管控的基礎(chǔ)上，專為新創(chuàng)企業(yè)提供技術(shù)引進(jìn)、技術(shù)研發(fā)、新產(chǎn)品試驗(yàn)推廣等方面的融資服務(wù)，有效拓展了新創(chuàng)企業(yè)的融資渠道；針對(duì)新創(chuàng)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)、規(guī)模擴(kuò)張等方面的資金需求，金融機(jī)構(gòu)設(shè)立“創(chuàng)業(yè)信用貸款”等項(xiàng)目幫助其解決抵押擔(dān)保品不足的問題，并通過在線申請(qǐng)、審批等方式優(yōu)化信貸流程，提高融資服務(wù)效率。因此，數(shù)字金融的發(fā)展可以有效緩解新創(chuàng)企業(yè)面臨的融資約束問題，為新創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、規(guī)模擴(kuò)張等提供更充裕的資金基礎(chǔ)，進(jìn)而促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。

基于以上分析，本文提出假說H2：融資約束在數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)中具有顯著的部分中介效應(yīng)，即緩解融資約束是數(shù)字金融能促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的主要路徑之一。

3.“融資約束—研發(fā)投入”的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)

融資約束的緩解使新創(chuàng)企業(yè)能夠獲得更多的外部資金，進(jìn)而通過增加在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品升級(jí)、市場(chǎng)拓展、人才培養(yǎng)、企業(yè)管理等方面的投入來促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，因此融資約束緩解促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的機(jī)制和路徑也存在多樣性。其中，由于技術(shù)創(chuàng)新是新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)鍵要素之一，增加研發(fā)投入成為融資約束緩解促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的主要路徑之一。新創(chuàng)企業(yè)大多是以創(chuàng)新的方式重組現(xiàn)有知識(shí)并投資于研發(fā)等風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)的新企業(yè)，創(chuàng)新是其成長(zhǎng)的動(dòng)力源，只有通過創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)品與服務(wù)的多樣化和特色化才能使新創(chuàng)企業(yè)獲得和提升在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力(Autio et al，1998)[31]?？梢?，對(duì)新創(chuàng)企業(yè)來說，積極開展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)成為實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)的重要路徑。研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)于資金流的穩(wěn)定性和持續(xù)性要求非常高，同時(shí)還具有高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)周期的特征，而金融機(jī)構(gòu)的投資低風(fēng)險(xiǎn)偏好與研發(fā)投入高風(fēng)險(xiǎn)的特性存在天然矛盾，能否獲取足夠的資金進(jìn)行研發(fā)投入成為影響新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)鍵因素之一。前文分析表明，依托大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)手段，數(shù)字金融能夠改善企業(yè)的征信體系，提升金融機(jī)構(gòu)對(duì)具有一定風(fēng)險(xiǎn)性的研發(fā)項(xiàng)目的信息掌控能力，進(jìn)而緩解新創(chuàng)企業(yè)的融資約束問題，這為新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供了更多的資金來源(聶秀華，2020)[32]。相比成熟企業(yè)，新創(chuàng)企業(yè)為快速獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)更為積極地開展研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，因而融資約束的緩解將促使新創(chuàng)企業(yè)把更多的資金投入到核心技術(shù)的研發(fā)以及商業(yè)模式的創(chuàng)新等方面，在保證研發(fā)投入和創(chuàng)新能力提升的同時(shí)，開拓潛在市場(chǎng)、深入挖掘客戶需求，憑借卓越的技術(shù)水平占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位，從而實(shí)現(xiàn)加速成長(zhǎng)。因此，從研發(fā)活動(dòng)的資金支持角度來看，數(shù)字金融的發(fā)展緩解了新創(chuàng)企業(yè)的融資約束，而融資約束的緩解會(huì)帶來研發(fā)投入的增加，進(jìn)而有助于新創(chuàng)企業(yè)通過創(chuàng)新提高競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，最終推動(dòng)新創(chuàng)企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)。

基于以上分析，本文提出假說H3：“融資約束—研發(fā)投入”在數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)中起到鏈?zhǔn)街薪樽饔?，即存在“?shù)字金融發(fā)展→緩解新創(chuàng)企業(yè)融資約束→增加新創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入→促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)”的傳導(dǎo)路徑。

4.區(qū)域與企業(yè)異質(zhì)性

上述理論分析表明，地區(qū)數(shù)字金融的發(fā)展會(huì)促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)的成長(zhǎng)，并且融資約束和研發(fā)投入在其中起到鏈?zhǔn)街薪樽饔?。需要注意的是，在不同的地區(qū)，新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的環(huán)境存在顯著差異，比如各地區(qū)之間在經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平、市場(chǎng)化程度以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等方面具有顯著的異質(zhì)性，而成長(zhǎng)環(huán)境的不同不但會(huì)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生不同的影響，而且可能使數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的影響表現(xiàn)出明顯的區(qū)域異質(zhì)性。同時(shí)，由于不同屬性新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的影響因素及其作用強(qiáng)度也存在顯著差異，加上受到的融資約束程度不同，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的影響也會(huì)表現(xiàn)出明顯的企業(yè)異質(zhì)性。對(duì)此，本文主要從以下幾個(gè)方面探究數(shù)字金融發(fā)展影響新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的異質(zhì)性。

(1)區(qū)域異質(zhì)性。中國幅員遼闊，不同地區(qū)在地理?xiàng)l件、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及制度環(huán)境等方面存在顯著差異，尤其是東部地區(qū)與中西部地區(qū)的差異非常明顯，很多文獻(xiàn)也基于東部地區(qū)與中西部地區(qū)的差異進(jìn)行區(qū)域異質(zhì)性的經(jīng)驗(yàn)分析。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差異是東部地區(qū)與中西部地區(qū)最為顯性的差異，而改革開放從東向西梯度推進(jìn)是這種經(jīng)濟(jì)差距產(chǎn)生的重要原因之一，因而在東部地區(qū)與中西部地區(qū)不僅存在顯著的經(jīng)濟(jì)(市場(chǎng))規(guī)模差異，還存在顯著的市場(chǎng)化程度和對(duì)外開放水平差異，進(jìn)而構(gòu)成了顯著的新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展環(huán)境差異。如前所述，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)主要是借助數(shù)字和信息技術(shù)改善企業(yè)的投融資狀態(tài)，不僅是對(duì)市場(chǎng)化資源配置機(jī)制的優(yōu)化，也需要通過市場(chǎng)機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。因此，相比中西部地區(qū)，在國內(nèi)外市場(chǎng)規(guī)模較大的東部地區(qū)，數(shù)字金融發(fā)展可以為企業(yè)投融資改善提供更多的資源和路徑，與此同時(shí)，相對(duì)完善的市場(chǎng)機(jī)制也促使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)會(huì)更加積極地把握和利用數(shù)字金融發(fā)展帶來的機(jī)會(huì)和便利，進(jìn)而表現(xiàn)為數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用在東部地區(qū)比中西部地區(qū)更為顯著。此外，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，由地區(qū)間數(shù)字化水平(數(shù)字和信息技術(shù)應(yīng)用和普及程度)差異形成的數(shù)字鴻溝的影響也不容忽視。既然數(shù)字金融是在傳統(tǒng)金融的基礎(chǔ)上利用數(shù)字技術(shù)發(fā)展起來的，那么不僅數(shù)字金融本身的發(fā)展水平取決于地區(qū)數(shù)字化水平，而且數(shù)字金融發(fā)展的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)也會(huì)受到地區(qū)數(shù)字化水平的影響。一般來講，在數(shù)字化水平較高的地區(qū)，數(shù)字金融的普惠程度及其對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的作用效果較大，進(jìn)而數(shù)字金融發(fā)展的新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)促進(jìn)效應(yīng)也較大。

基于以上分析，本文提出假說H4：數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用在東部地區(qū)(相比中西部地區(qū))和數(shù)字化水平較高地區(qū)更為顯著。

(2)企業(yè)異質(zhì)性。一是國有新創(chuàng)企業(yè)與非國有新創(chuàng)企業(yè)的差異。在傳統(tǒng)金融體系下，非國有企業(yè)受到的金融排斥程度通常要大于國有企業(yè)，因而面臨更大的融資約束。數(shù)字金融具有普惠性，既能降低非國有企業(yè)受到的金融排斥，也能降低國有企業(yè)受到的金融排斥，但由于非國有企業(yè)原本受到的金融排斥較強(qiáng)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)其融資約束的緩解作用也相對(duì)較強(qiáng)。而緩解融資約束是數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的主要路徑之一，因此，相比國有新創(chuàng)企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非國有新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用更大。二是高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)與非高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的差異。相比非高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的積極作用更大，因而高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)機(jī)更強(qiáng)；同時(shí)，高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目往往成本較高、風(fēng)險(xiǎn)較大、周期較長(zhǎng)，因而具有更高的融資需求?？梢?，數(shù)字金融發(fā)展可以通過緩解融資約束增加高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入，進(jìn)而促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)成長(zhǎng)；而且，在數(shù)字金融的發(fā)展實(shí)踐中也特別針對(duì)這類企業(yè)技術(shù)研發(fā)方面的資金需求進(jìn)行了服務(wù)創(chuàng)新，如通過設(shè)置“高新貸”等金融產(chǎn)品緩解這類企業(yè)的融資約束問題。而對(duì)于非高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)，由于技術(shù)創(chuàng)新對(duì)其企業(yè)成長(zhǎng)的影響相對(duì)較小，數(shù)字金融發(fā)展的這種效應(yīng)也可能相對(duì)較弱。因此，相比非高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用更大。

基于以上分析，本文提出假說H5：數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非國有新創(chuàng)企業(yè)和高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用更為顯著(相比國有新創(chuàng)企業(yè)和非高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè))。

三、研究設(shè)計(jì)

1.計(jì)量模型構(gòu)建

考慮到本文實(shí)證檢驗(yàn)使用的是多期面板數(shù)據(jù)，不適用結(jié)構(gòu)方程模型(SEM)的檢驗(yàn)方法，參考溫忠麟和葉寶娟(2014)提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序以及柳士順和凌文輇(2009)的多重中介效應(yīng)分析方法[33-34]，采用層次分析法來設(shè)定計(jì)量模型。為了檢驗(yàn)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，構(gòu)建模型(1)：

GROWTHi,t=α0+α1DIFi,t+∑αjXj,i,t+ui+vp+ωt+εi

(1)

其中被解釋變量“新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)”(GROWTHi,t)為t年企業(yè)i的成長(zhǎng)水平，核心解釋變量“數(shù)字金融”(DIFi,t)為t年企業(yè)i所在城市的數(shù)字金融發(fā)展水平，控制變量(Xj,i,t)包括對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生影響的若干因素，ui、vp、ωt分別為行業(yè)、省份和年份啞變量(控制行業(yè)、省份和時(shí)間固定效應(yīng))，εi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。若模型(1)中系數(shù)α1顯著為正，表明假說H1成立，即數(shù)字金融發(fā)展顯著促進(jìn)了新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)。

在模型(1)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型(2)(3)，用于檢驗(yàn)融資約束在數(shù)字金融發(fā)展影響新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)中的中介效應(yīng)：

WWi,t=β0+β1DIFi,t+∑βjXj,i,t+ui+vp+ωt+εi

(2)

GROWTHi,t=γ0+γ1DIFi,t-1+γ2WWi,t-1+∑γjXj,i,t+ui+vp+ωt+εi

(3)

其中，WWi,t為中介變量“融資約束”，即t年企業(yè)i受到的融資約束程度?？紤]到企業(yè)的融資約束與企業(yè)成長(zhǎng)之間可能存在反向因果關(guān)系導(dǎo)致內(nèi)生性問題，且理論上來講企業(yè)融資約束對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響存在時(shí)間上的滯后性，因此模型(3)中將“數(shù)字金融”和“融資約束”變量進(jìn)行滯后一期處理(DIFi,t-1，WWi,t-1)。若模型(1)中系數(shù)α1和模型(3)中系數(shù)γ1顯著為正，且模型(2)中系數(shù)β1和模型(3)中系數(shù)γ2均顯著為負(fù)，則假說H2成立，即融資約束在數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)中具有部分中介效應(yīng)。

進(jìn)一步構(gòu)建模型組(4)(5)(6)(7)，用于檢驗(yàn)“數(shù)字金融發(fā)展→緩解新創(chuàng)企業(yè)融資約束→增加新創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入→促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)”的影響路徑：

GROWTHi,t=δ0+δ1DIFi,t-2+∑δjXj,i,t+ui+vp+ωt+εi

(4)

WWi,t-2=θ0+θ1DIFi,t-2+∑θjXj,i,t+ui+vp+ωt+εi

(5)

R&Di,t-1=ρ0+ρ1DIFi,t-2+ρ2WWi,t-2+∑ρjXj,i,t+ui+vp+ωt+εi

(6)

GROWTHi,t=φ0+φ1DIFi,t-2+φ2WWi,t-2+φ3R&Di,t-1+∑φjXj,i,t+ui+vp+ωt+εi

(7)

其中，對(duì)核心解釋變量“數(shù)字金融”和中介變量“融資約束”進(jìn)行滯后2期處理(DIFi,t-2，WWi,t-2)，對(duì)中介變量“研發(fā)投入”進(jìn)行滯后1期處理(R&Di,t-1)。之所以對(duì)關(guān)鍵變量進(jìn)行不同滯后期處理，一方面考慮到反向因果關(guān)系的內(nèi)生性問題，即在同一期內(nèi)企業(yè)成長(zhǎng)可能會(huì)反向影響企業(yè)的融資約束和研發(fā)投入，同時(shí)研發(fā)投入也可能反向影響融資約束；另一方面考慮到數(shù)字金融發(fā)展帶來的融資約束緩解對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響具有時(shí)間上的滯后性，而研發(fā)投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響也有時(shí)間上的滯后性(王楠 等，2021)[35]。若模型(4)中系數(shù)δ1顯著為正、模型(5)中系數(shù)θ1顯著為負(fù)、模型(6)中系數(shù)ρ1和ρ2分別顯著為正和負(fù)、模型(7)中系數(shù)φ1和φ3顯著為正且φ2顯著為負(fù)，則研究假說H3成立，即“融資約束—研發(fā)投入”在數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)中具有鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)。

本文采用分組檢驗(yàn)的方法進(jìn)行異質(zhì)性分析，具體分組方法如下：一是東部地區(qū)與中西部地區(qū)分組。根據(jù)企業(yè)注冊(cè)地所在省份將樣本劃分為“東部地區(qū)”和“中西部地區(qū)”2個(gè)子樣本，東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南，其余省份為中西部地區(qū)(由于中部地區(qū)和西部地區(qū)的樣本量均較少，故不再區(qū)分)。二是數(shù)字經(jīng)濟(jì)化水平較高地區(qū)與較低地區(qū)分組。根據(jù)企業(yè)所在省份的數(shù)字化水平將樣本劃分為“數(shù)字化水平高地區(qū)”和“數(shù)字化水平低地區(qū)”2個(gè)子樣本。借鑒《中國數(shù)字鴻溝報(bào)告2013》的研究，采用相對(duì)差距指數(shù)衡各地區(qū)數(shù)字經(jīng)濟(jì)化水平與平均水平的相對(duì)差距，將高于平均水平的省份劃為數(shù)字化水平較高地區(qū)，低于平均水平的省份劃為數(shù)字化水平較低地區(qū)(1)具體計(jì)算方法為：綜合相對(duì)差距指數(shù)=0.25×互聯(lián)網(wǎng)普及率相對(duì)差距指數(shù)+0.25×家庭計(jì)算機(jī)擁有量相對(duì)差距指數(shù)+0.25×家庭彩電擁有量相對(duì)差距指數(shù)+0.125×固定電話普及率相對(duì)差距指數(shù)+0.125×移動(dòng)電話普及率相對(duì)差距指數(shù)。其中，互聯(lián)網(wǎng)普及率相對(duì)差距指數(shù)=(全國平均互聯(lián)網(wǎng)普及率-地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率)/全國平均互聯(lián)網(wǎng)普及率，其他相對(duì)差距指數(shù)依此類推。綜合相對(duì)差距指數(shù)大于零的省份劃為數(shù)字化水平較低地區(qū)，小于零的省份劃為數(shù)字化水平較高地區(qū)。測(cè)算所用原始數(shù)據(jù)均來自國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。。三是國有新創(chuàng)企業(yè)與非國有新創(chuàng)企業(yè)分組。根據(jù)股權(quán)性質(zhì)將樣本企業(yè)劃分“國有企業(yè)”和“非國有企業(yè)”2個(gè)子樣本。四是高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)與非高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)分組。參照雷根強(qiáng)和郭玥(2018)的研究[36]，根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫中的高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定數(shù)據(jù)表，以年份和股票代碼與樣本企業(yè)進(jìn)行匹配，匹配成功的樣本企業(yè)為高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)，否則為非高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)。

2.變量選取與測(cè)度

(1)被解釋變量“企業(yè)成長(zhǎng)”。已有研究主要從財(cái)務(wù)和市場(chǎng)兩個(gè)方面對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性(或成長(zhǎng)能力)進(jìn)行衡量。財(cái)務(wù)指標(biāo)可以較為直觀地評(píng)價(jià)企業(yè)在一段時(shí)間內(nèi)的成長(zhǎng)狀況，從財(cái)務(wù)角度衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)主要有營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)復(fù)合增長(zhǎng)率等。從市場(chǎng)角度衡量企業(yè)成長(zhǎng)性主要采用托賓Q值，托賓Q值對(duì)于資本市場(chǎng)的要求較高，且側(cè)重于衡量企業(yè)未來的成長(zhǎng)能力。因此，本文借鑒姜婷和張保帥(2019)的研究[37]，采用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為來衡量“企業(yè)成長(zhǎng)”，并采用托賓Q值進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(2)核心解釋變量“數(shù)字金融”。本文采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編制的“數(shù)字普惠金融指數(shù)”的城市層面數(shù)據(jù)(取自然對(duì)數(shù))來衡量樣本企業(yè)所在城市的數(shù)字金融發(fā)展水平，同時(shí)采用省份層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，該指數(shù)值越高則數(shù)字金融的發(fā)展水平越高。

(3)中介變量“融資約束”和“研發(fā)投入”。借鑒李賓等(2022)的研究[38]，采用WW指數(shù)來衡量“融資約束”，WW指數(shù)不僅考慮了企業(yè)自身的財(cái)務(wù)特征，還考慮到了企業(yè)所在行業(yè)的特征，能夠較好地反映企業(yè)受到的融資約束程度，該指數(shù)的數(shù)值越大則企業(yè)受到的融資約束程度越高。借鑒萬佳彧等(2020)的研究[39]，采用研發(fā)強(qiáng)度(企業(yè)研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)收入的比值)來衡量“研發(fā)投入”。

(4)控制變量。借鑒王楠等(2021)、梁琦等(2021)的研究[35][40]，選擇以下控制變量：企業(yè)層面8個(gè)變量，包括“企業(yè)規(guī)?！?企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))、“企業(yè)年齡”(企業(yè)成立的年限)“員工人數(shù)”(企業(yè)員工人數(shù)的自然對(duì)數(shù))、“資產(chǎn)負(fù)債率”(總負(fù)債/總資產(chǎn))、“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”(銷售收入/總資產(chǎn))、“固定資產(chǎn)比率”(固定資產(chǎn)總額/總資產(chǎn))、“兩職合一”(CEO和董事長(zhǎng)兩職合一取值為1，兩職分離取值為0)、“政府補(bǔ)助”(企業(yè)年報(bào)中披露的政府補(bǔ)助金額的自然對(duì)數(shù))；地區(qū)層面2個(gè)變量，包括“市場(chǎng)化指數(shù)”和“金融發(fā)展水平”(均采用省級(jí)層面的數(shù)據(jù))，其中“市場(chǎng)化指數(shù)”的數(shù)據(jù)來自《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2021)》(王小魯 等，2021)[41]，并根據(jù)各省份歷年市場(chǎng)化指數(shù)的平均增長(zhǎng)率估算2020年的市場(chǎng)化指數(shù)(馬連福 等，2015)[42]，“金融發(fā)展水平”采用各省份金融機(jī)構(gòu)存款余額與GDP的比值來衡量(姚梅潔 等，2017)[43]。

3.樣本選擇與數(shù)據(jù)處理

目前，相關(guān)研究對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的界定尚未形成完全一致的觀點(diǎn)。有學(xué)者認(rèn)為成立時(shí)間小于等于8年的企業(yè)為新創(chuàng)企業(yè)(郭潤(rùn)萍 等，2022；楊雋萍 等，2022)[44-45]，也有學(xué)者認(rèn)為新創(chuàng)企業(yè)是成立時(shí)間在12年以內(nèi)的企業(yè)(林強(qiáng) 等，2003)[46]。本文借鑒吳偉偉和張?zhí)煲?2021)的研究[47]，并考慮到新創(chuàng)企業(yè)主要是在中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市，選取2012—2020年中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板中成立年限在3～12年的企業(yè)作為研究樣本，同時(shí)，刪除金融行業(yè)樣本和ST、ST*樣本，最終得到3 077個(gè)樣本。此外，為保證樣本量，對(duì)所有進(jìn)行滯后處理的變量補(bǔ)充了滯后年份對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)。本文樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)及金融機(jī)構(gòu)存款余額來源于Wind中國金融數(shù)據(jù)庫。

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中：“企業(yè)成長(zhǎng)”的均值為0.180，標(biāo)準(zhǔn)差為0.351，最小值為-0.506，最大值為1.896，表明樣本新創(chuàng)企業(yè)的成長(zhǎng)性普遍較好，但不同企業(yè)之間的差異也較大；“數(shù)字金融指數(shù)”的均值為4.044，標(biāo)準(zhǔn)差為2.109，表明不同新創(chuàng)企業(yè)所在城市的數(shù)字金融發(fā)展水平差距較大；“融資約束”的均值是-2.379，標(biāo)準(zhǔn)差為1.352，表明樣本新創(chuàng)企業(yè)普遍存在不同程度的融資約束問題；“研發(fā)投入”的均值為4.466，標(biāo)準(zhǔn)差為5.119，表明不同新創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度具有顯著差異。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果(樣本量為3 077)

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)模型回歸分析

本文首先通過豪斯曼檢驗(yàn)對(duì)回歸模型進(jìn)行選擇，檢驗(yàn)結(jié)果在1%的顯著性水平下拒絕選擇隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，因此采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。表2報(bào)告了模型(1)(2)(3)的回歸結(jié)果。在模型(1)中，“數(shù)字金融”對(duì)“企業(yè)成長(zhǎng)”的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明城市數(shù)字金融發(fā)展水平提高對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著的正向影響，假說H1得到驗(yàn)證。在模型(2)中，“數(shù)字金融”對(duì)“融資約束”的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明城市數(shù)字金融發(fā)展水平提高能夠顯著緩解新創(chuàng)企業(yè)的融資約束；在模型(3)中，“L1.數(shù)字金融”和“L1.融資約束”對(duì)“企業(yè)成長(zhǎng)”的估計(jì)系數(shù)分別在1%的水平上顯著為正和顯著為負(fù)，表明“融資約束”在“數(shù)字金融”影響“企業(yè)成長(zhǎng)”中具有顯著的部分中介效應(yīng)，即城市數(shù)字金融發(fā)展能夠通過緩解新創(chuàng)企業(yè)融資約束來促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)，假說H2得到驗(yàn)證。

表2 數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的影響及融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

采用模型(4)～(7)對(duì)鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果見表3。模型(4)中“L2.數(shù)字金融”對(duì)“企業(yè)成長(zhǎng)”的估計(jì)系數(shù)顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了假說H1；模型(5)中“L2.數(shù)字金融”對(duì)“L2.融資約束”的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，進(jìn)一步表明數(shù)字金融發(fā)展能夠有效緩解新創(chuàng)企業(yè)的融資約束；模型(6)中“L2.數(shù)字金融”和“L2.融資約束”對(duì)“L1.研發(fā)投入”的估計(jì)系數(shù)分別顯著為正和顯著為負(fù)，表明數(shù)字金融發(fā)展有利于新創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度提高，而新創(chuàng)企業(yè)的融資約束增強(qiáng)不利于其研發(fā)投入強(qiáng)度提高；模型(7)中“L2.數(shù)字金融”和“L1.研發(fā)投入”對(duì)“企業(yè)成長(zhǎng)”的估計(jì)系數(shù)顯著為正，而“L2.融資約束”的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在本文樣本中存在“數(shù)字金融發(fā)展→緩解新創(chuàng)企業(yè)融資約束→增加新創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入→促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)”的影響路徑，即“融資約束—研發(fā)投入”在數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)中發(fā)揮了鏈?zhǔn)街薪樽饔?，假說H3得到驗(yàn)證。

表3 “融資約束—研發(fā)投入”的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文核心變量的衡量以及中介效應(yīng)的檢驗(yàn)有多種方式，其中模型(4)～(7)的檢驗(yàn)結(jié)果基本上可以反映模型(1)～(3)的檢驗(yàn)內(nèi)容，因而主要針對(duì)鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，替換關(guān)鍵變量。一是采用托賓Q值來衡量被解釋變量“企業(yè)成長(zhǎng)”(托賓Q值能夠反映企業(yè)未來的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與企業(yè)價(jià)值)，重新進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果見表4的Panel A。二是采用省份層面的數(shù)字普惠金融指數(shù)來衡量核心解釋變量“數(shù)字金融”，重新進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果見表4的Panel B。三是采用SA指數(shù)來衡量中介變量“融資約束”，重新進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果見表4的Panel C。四是采用企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用來衡量中介變量“研發(fā)投入”，重新進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果見表4的Panel D。上述檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，表明本文的實(shí)證分析具有穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)1：替換關(guān)鍵變量

第二，Bootstrap檢驗(yàn)。目前，對(duì)于面板數(shù)據(jù)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法主要有層次回歸法與Bootstrap法兩種。與層次回歸法相比，Bootstrap法采用非參數(shù)的多次重復(fù)抽樣程序，對(duì)中介效應(yīng)的分布并沒有要求，可以通過有放回的重復(fù)抽樣保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，因此本文用Bootstrap法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體來講，運(yùn)用Bootstrap法分別檢驗(yàn)“融資約束”在“數(shù)字金融”影響“企業(yè)成長(zhǎng)”中和“數(shù)字金融”影響“研發(fā)投入”中以及“研發(fā)投入”在“融資約束”影響“企業(yè)成長(zhǎng)”中的中介效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5?！皵?shù)字金融”影響“企業(yè)成長(zhǎng)”的主效應(yīng)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，間接效應(yīng)的95%置信區(qū)間為[0.003，0.007]，未包含0，表明數(shù)字金融發(fā)展通過緩解融資約束促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的間接效應(yīng)顯著，同時(shí)數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的直接效應(yīng)也顯著，即存在部分中介效應(yīng)?！皵?shù)字金融”影響“研發(fā)投入”的主效應(yīng)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，間接效應(yīng)的95%置信區(qū)間為[0.047，0.134]，內(nèi)未包含0，表明數(shù)字金融發(fā)展通過緩解融資約束提高新創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的間接效應(yīng)顯著，同時(shí)數(shù)字金融發(fā)展提高新創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的直接效應(yīng)也顯著，即存在部分中介效應(yīng)?！叭谫Y約束”影響“企業(yè)成長(zhǎng)”的主效應(yīng)在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，間接效應(yīng)的95%置信區(qū)間為[-0.016，-0.007]，內(nèi)未包含0，表明融資約束增強(qiáng)通過降低研發(fā)投入強(qiáng)度抑制新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的間接效應(yīng)顯著，同時(shí)融資約束增強(qiáng)抑制新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的直接效應(yīng)也顯著，即存在部分中介效應(yīng)。上述檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步表明本文的分析結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)2：Bootstrap檢驗(yàn)結(jié)果

3.異質(zhì)性分析

與穩(wěn)健性分析類似，本文采用模型(4)～(7)進(jìn)行異質(zhì)性分析。

(1)區(qū)域異質(zhì)性。對(duì)“東部地區(qū)”和“中西部地區(qū)”兩個(gè)子樣本的檢驗(yàn)結(jié)果見表6的Panel A，對(duì)“數(shù)字化水平低地區(qū)”和“數(shù)字化水平高地區(qū)”兩個(gè)子樣本的檢驗(yàn)結(jié)果見表6的Panel B。根據(jù)表6的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：在“東部地區(qū)”和“數(shù)字化水平高地區(qū)”子樣本中，核心解釋變量和中介變量的估計(jì)結(jié)果與全樣本分析結(jié)果基本一致；而在“中西部地區(qū)”和“數(shù)字化水平低地區(qū)”兩個(gè)子樣本中，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的影響不顯著，但融資約束的增強(qiáng)和研發(fā)投入的增加依然分別對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著的負(fù)向和正向影響(這在一定程度上表明此時(shí)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)沒有顯著影響并非由于樣本量較少等干擾因素帶來的)。可見，在市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)化程度和對(duì)外開放水平較高的東部地區(qū)以及數(shù)字化水平較高的地區(qū)，數(shù)字金融發(fā)展具有顯著的新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)促進(jìn)效應(yīng)，且融資約束的部分中介效應(yīng)和“融資約束—研發(fā)投入”的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)也顯著；而在市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)化程度和對(duì)外開放水平較低的中西部地區(qū)以及數(shù)字化水平較低的地區(qū)，數(shù)字金融發(fā)展未能對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。由此，假說H4得到驗(yàn)證。

表6 區(qū)域異質(zhì)性分析結(jié)果

(2)企業(yè)異質(zhì)性。對(duì)“國有企業(yè)”和“非國有企業(yè)”兩個(gè)子樣本的檢驗(yàn)結(jié)果見表7的Panel A，對(duì)“高新技術(shù)企業(yè)”和“非高新技術(shù)企業(yè)”兩個(gè)子樣本的檢驗(yàn)結(jié)果見表7的Panel B。表7的回歸結(jié)果顯示：在“非國有企業(yè)”和“高新技術(shù)企業(yè)”兩個(gè)子樣本中，核心解釋變量和中介變量的估計(jì)結(jié)果與全樣本分析結(jié)果基本一致；而在“國有企業(yè)”和“非高新技術(shù)企業(yè)”兩個(gè)子樣本中，雖然數(shù)字金融發(fā)展可以有效緩解新創(chuàng)企業(yè)的融資約束，研發(fā)投入增加也可以顯著促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，但融資約束對(duì)研發(fā)投入和企業(yè)成長(zhǎng)的影響不顯著，因而數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的影響不顯著。由此，假說H5得到驗(yàn)證。

表7 企業(yè)異質(zhì)性分析結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

隨著“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的不斷推進(jìn)，新創(chuàng)企業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但在“新生弱性”與“小而弱性”等新創(chuàng)劣勢(shì)的制約下，新創(chuàng)企業(yè)的資源獲取和配置能力普遍較弱，從而阻礙了其持續(xù)成長(zhǎng)。數(shù)字金融的產(chǎn)生和發(fā)展為新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)提供了更多金融資源，并改善了新創(chuàng)企業(yè)的投融資環(huán)境、優(yōu)化了新創(chuàng)企業(yè)的投融資行為，進(jìn)而提升了新創(chuàng)企業(yè)的成長(zhǎng)能力，有利于新創(chuàng)企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)。面臨較強(qiáng)的融資約束是新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的主要障礙之一，因而為新創(chuàng)企業(yè)提供更適宜的融資渠道和更便捷更低成本的融資服務(wù)，進(jìn)而緩解其融資約束成為數(shù)字金融發(fā)展促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的主要路徑之一；技術(shù)創(chuàng)新是新創(chuàng)企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和提升成長(zhǎng)能力的主要路徑之一，因而數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)融資約束的緩解可以為其技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供更多更穩(wěn)定的資金支持，進(jìn)而通過研發(fā)投入的持續(xù)增長(zhǎng)促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)，形成“數(shù)字金融發(fā)展→緩解新創(chuàng)企業(yè)融資約束→增加新創(chuàng)企業(yè)研發(fā)投入→促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)”的傳導(dǎo)路徑。數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)會(huì)受到企業(yè)成長(zhǎng)環(huán)境和企業(yè)自身特性的影響：一方面，地區(qū)市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)化程度、對(duì)外開放水平以及數(shù)字化水平的提高有利于數(shù)字金融的功能和作用發(fā)揮，表現(xiàn)為在市場(chǎng)規(guī)模較大、市場(chǎng)化程度較高、對(duì)外開放水平較高以及數(shù)字化水平較高的地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著；另一方面，由于非國有企業(yè)比國有企業(yè)受到的融資約束更強(qiáng)，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的影響比對(duì)非高新技術(shù)企業(yè)的影響更大，因而相比國有新創(chuàng)企業(yè)和非高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非國有新創(chuàng)企業(yè)和高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)效應(yīng)更為顯著。

本文以2012—2020年中小板和創(chuàng)業(yè)板的新創(chuàng)企業(yè)為研究樣本，分析發(fā)現(xiàn)：第一，城市數(shù)字金融發(fā)展水平提高對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著的正向影響，其中融資約束具有顯著的部分中介效應(yīng)(數(shù)字金融發(fā)展能夠通過緩解融資約束促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng))，且存在“融資約束—研發(fā)投入”的鏈?zhǔn)街薪樾?yīng)(數(shù)字金融發(fā)展對(duì)融資約束的緩解會(huì)進(jìn)一步通過增加研發(fā)投入促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng))。第二，在市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)化程度和對(duì)外開放水平較高的東部地區(qū)以及數(shù)字化水平較高的地區(qū)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著的正向影響；而在市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)化程度和對(duì)外開放水平較低的中西部地區(qū)以及數(shù)字化水平較低的地區(qū)，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的影響不顯著。第三，數(shù)字金融發(fā)展對(duì)非國有新創(chuàng)企業(yè)和高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著的正向影響，而對(duì)國有新創(chuàng)企業(yè)和非高新技術(shù)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)沒有顯著影響。

基于上述結(jié)論，本文從地方政府、金融機(jī)構(gòu)和新創(chuàng)企業(yè)三個(gè)角度提出如下啟示：對(duì)于地方政府來說，要堅(jiān)持深化改革開放，積極推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。尤其是發(fā)展相對(duì)滯后的地區(qū)，要加快市場(chǎng)化進(jìn)程，實(shí)行更加積極主動(dòng)的高水平對(duì)外開放，加強(qiáng)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)地區(qū)市場(chǎng)化和數(shù)字化水平不斷提高，充分發(fā)揮數(shù)字金融助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)來說，要重點(diǎn)關(guān)注新創(chuàng)企業(yè)的金融需求，針對(duì)這類“資源少、發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)、研發(fā)投入多”的企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化金融服務(wù)、創(chuàng)新金融產(chǎn)品，并有針對(duì)性地關(guān)注非高新技術(shù)企業(yè)、國有企業(yè)和中西部地區(qū)企業(yè)的融資需求，充分發(fā)揮數(shù)字金融對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對(duì)于新創(chuàng)企業(yè)來說，一方面要關(guān)注金融市場(chǎng)和服務(wù)的創(chuàng)新與變化，充分利用數(shù)字金融發(fā)展帶來的便利與機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)；另一方面要積極實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，通過高水平的技術(shù)創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量持續(xù)成長(zhǎng)。

本文的研究存在一定的局限性與不足：第一，限于數(shù)據(jù)的可得性，采用企業(yè)所在地的數(shù)字金融發(fā)展水平作為核心解釋變量，無法反映企業(yè)本身對(duì)數(shù)字金融的應(yīng)用水平。未來可對(duì)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型情況開展大樣本調(diào)查，獲取系統(tǒng)全面的企業(yè)數(shù)字金融利用信息，進(jìn)而更為深入具體地探析多元化數(shù)字金融創(chuàng)新對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。第二，影響機(jī)制和異質(zhì)性分析有待進(jìn)一步拓展。數(shù)字金融發(fā)展對(duì)新創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)的影響是多方面的，除緩解融資約束外，還有其他路徑也值得探究，異質(zhì)性分析也可進(jìn)行多維度的拓展和深化(如創(chuàng)業(yè)模式異質(zhì)性、成長(zhǎng)階段異質(zhì)性、行業(yè)異質(zhì)性等)。