危 平，薛晨暉，舒 浩

（1.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083；2.中國民生銀行北京分行，北京 100101）

一、引言

在經(jīng)濟人假設(shè)下，資金從投資方流向被投資方的過程中，由于道德風(fēng)險和逆向選擇，每一層中介都存在代理問題。這個經(jīng)典的委托代理問題在社會責(zé)任投資（Socially Responsible Investing）基金中進一步復(fù)雜化，因為社會責(zé)任投資基金兼具財務(wù)和社會責(zé)任目標(biāo)，即投資者在投資決策時，不僅考慮其財務(wù)收益，同時將環(huán)境、社會和公司治理（ESG）等標(biāo)準(zhǔn)考慮在內(nèi)（Renneboog等，2008）[1]。在利益相沖突和信息不對稱的環(huán)境下，多目標(biāo)的存在使得傳統(tǒng)的以財務(wù)收益為主的契約設(shè)計需要考慮如何將社會目標(biāo)納入激勵/約束，才能最小化潛在的代理人道德風(fēng)險（Geczy等，2021）[2]。

本文以中國社會責(zé)任投資基金契約為例，探究契約的社會責(zé)任適應(yīng)性的設(shè)計和委托代理問題在社會責(zé)任投資基金領(lǐng)域的復(fù)雜化形式及其效果。基金契約是基金管理人、托管人和投資者以設(shè)立投資基金為目的訂立的用以明確當(dāng)事各方權(quán)利和義務(wù)的法律文件，主要包括基金合同、托管協(xié)議、資金份額發(fā)售公告、招募說明書等，是基金運行的基本規(guī)則。與公司層面經(jīng)過談判形成的契約不同，基金契約屬于行政主導(dǎo)型格式契約，由基金管理人事前訂立，投資者采取“全部接受或全部拒絕”的模式（賀萬忠，2000）[3]。為了防止投資者利益受到不公平條款的損害，基金契約本身具有許多法規(guī)限制，如具體條款的設(shè)定、契約的法定形式等都有程式性強制要求。基金契約通常訂立在基金投資活動開始前，為基金的日常運行提供規(guī)范和指導(dǎo)，在基金內(nèi)部擁有最高效力，并具有較低的調(diào)整頻率。因此，基金契約的設(shè)計和訂立，本質(zhì)上屬于一種“規(guī)則前置”。傳統(tǒng)的基金契約設(shè)計主要服務(wù)于財務(wù)目標(biāo)的最大化。就社會責(zé)任投資基金而言，面臨的挑戰(zhàn)則是如何將社會責(zé)任目標(biāo)也嵌入條款，實施多重目標(biāo)制，同時最小化代理成本，提高治理效率。

本文選取39只社會責(zé)任投資基金，對基金契約條款適應(yīng)社會責(zé)任目標(biāo)而進行的規(guī)范進行了評估，并分析比較了市場利率追逐型（Market-Rate Seeking，MRS）與非市場利率追逐型（Non Market-Rate Seeking，NMRS）社會責(zé)任投資基金在契約條款設(shè)計方面的差異。然后，基于2013年至2017年的面板數(shù)據(jù),采用異質(zhì)性隨機前沿分析方法評估社會責(zé)任條款約束下的基金代理成本，從而闡釋基于契約的社會責(zé)任約束程度與基金委托代理成本之間的關(guān)系。

本文的貢獻有三點。（1）在現(xiàn)有文獻主要關(guān)注社會責(zé)任投資后端的投資策略選擇及績效評價的背景下，本文關(guān)注社會責(zé)任投資基金的前端保障即契約設(shè)計及與代理成本的關(guān)系，為我國社會責(zé)任投資基金的研究提供了獨特視角。在參考Geczy等（2021）[2]對美國影響力私募股權(quán)基金和風(fēng)險基金GP-LP（基金與基金投資者合同）、GP-PC（基金與投資組合公司合同）兩類合同研究的基礎(chǔ)上，考慮到我國私募股權(quán)基金和風(fēng)險基金的契約目前難以從公開渠道獲得，本文主要關(guān)注公募基金訂立的契約（基金管理人與基金托管人的合同）。（2）本文首次從投資目標(biāo)、投資范圍、業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)、投資策略和托管人關(guān)系五個層面較為系統(tǒng)地對基金契約圍繞社會責(zé)任的約束條款進行了整理和評價，形成對社會責(zé)任投資基金契約分析的基本框架。為了減少設(shè)置權(quán)重的偏向性，采用0/1打分方式評估基金契約條款的社會責(zé)任約束程度。（3）本文評估了“規(guī)則前置”類社會責(zé)任約束下的基金契約設(shè)計的代理水平，不僅從理論上，也從實證上探究這種“規(guī)則前置”對治理效率的影響。

二、研究問題的提出

契約安排是解決代理問題的重要工具之一，已有文獻肯定了契約的制定和修改在解決委托代理問題時的作用，如Gompers和Lerner（1996）[4]發(fā)現(xiàn)在GP契約（普通合伙契約）中可以通過減少利益沖突來解決風(fēng)險投資合同中的委托代理問題，但不同類型的基金在利用契約解決委托代理問題時具有不同的契約條款偏好。Gompers（1996）[5]研究發(fā)現(xiàn)PE和VC基金契約偏好于通過比例權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、反稀釋、估值、董事會控制等規(guī)定控制內(nèi)部風(fēng)險。Kaplan和Stromberg（2009）[6]、Gompers等（2016）[7]指出可以通過在契約中對杠桿收購公司、董事會控制和PC管理支持等設(shè)定具體規(guī)范來解決委托代理問題。Phalippou等（2018）[8]則發(fā)現(xiàn)GP從其控制的董事會收取管理費和交易費用可以以最低的代理成本籌集更多的資本。倪宣明等（2015）[9]基于線性契約假設(shè)和因子分離性假設(shè)進行了LP和GP基金的比較，發(fā)現(xiàn)LP基金的契約設(shè)置了更高的激勵程度，從而可以降低代理成本。同時，LP擁有設(shè)計契約的權(quán)力，會通過更高的管理費和更低的利潤分成比例來獲取利潤（倪 宣 明 等，2020）[10]。Bhattacharya和Pfleiderer（1985）[11]首次在委托代理框架下研究了證券投資基金的道德風(fēng)險問題，通過建立一個隱藏信息的委托代理模型，設(shè)計使基金經(jīng)理能夠誠實報告信息和盡職履責(zé)的最優(yōu)合同。陳庭強等（2017）[12]對動態(tài)學(xué)習(xí)機制下委托代理激勵契約機制設(shè)計進行了深入的研究，發(fā)現(xiàn)基金委托代理契約設(shè)計的有效性可以顯著影響基金經(jīng)理的風(fēng)險規(guī)避行為。Sheng等（2012）[13]通過建立數(shù)學(xué)模型，發(fā)現(xiàn)在VAR風(fēng)險約束下以業(yè)績?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)的線性契約能夠促進投資管理者的道德風(fēng)險的降低。費晨等（2019）[14]則研究了包含Knight不確定性的委托—代理模型的動態(tài)契約設(shè)計，發(fā)現(xiàn)契約中代理人不僅存在道德風(fēng)險，還存在逆向選擇。

直到最近，才有學(xué)者開始關(guān)注投資時社會責(zé)任目標(biāo)的加入如何通過契約設(shè)計來體現(xiàn)。顯然，這給標(biāo)準(zhǔn)的委托代理關(guān)系帶來了更復(fù)雜的因素（Geczy等，2021；Sheng等，2012）[2,13]。Brest等（2018）[15]認(rèn)為將管理人員薪酬與社會責(zé)任效益掛鉤等條款是市場利率追逐型影響力基金（MRS Impact Funds）承諾履行社會責(zé)任強有力的保障工具。Geczy等（2021）[2]通過分析影響力基金與投資組合公司達成的前向契約和與影響投資者達成的后向合同，認(rèn)為契約的條款隨著影響力目標(biāo)的增加而變化，而這種變化會影響委托代理問題的解決。

契約設(shè)計后的一個重要問題則是契約評價。學(xué)術(shù)界對契約的評價主要聚焦于激勵契約和薪酬契約。Barber（2021）[16]提出在評價契約的有效性時應(yīng)同時考慮管理層的客觀和主觀評價指標(biāo)。在信息不對稱時，對激勵契約有效性評價的關(guān)鍵在于委托人目標(biāo)和業(yè)績測量。顯性契約的存在使得隱性契約不可行，即便隱性契約本身可以產(chǎn)生最優(yōu)效益，顯性和隱性契約本身都無法產(chǎn)生利潤。因此最優(yōu)的契約是隱性契約和顯性契約的結(jié)合（Baker等，1988）[17]。John和John（1993）[18]在評價高管薪酬契約時認(rèn)為，最優(yōu)薪酬契約不僅需要妥善處理股東和管理層的關(guān)系，也要對公司和其他契約方的利益沖突有較好的處理能力。Bushman和Smith（2001）[19]認(rèn)為，在評價最優(yōu)契約時，應(yīng)關(guān)注那些更敏感、更能反映高管經(jīng)營管理能力的指標(biāo)，如果某一指標(biāo)噪聲很大、較難計量，并且不夠敏感，在評價最優(yōu)契約時應(yīng)依賴其他的業(yè)績指標(biāo)。肖繼輝（2005）[20]、羅昆（2017）[21]則強調(diào)應(yīng)當(dāng)將行業(yè)或市場的其他企業(yè)業(yè)績納入考慮，有利于比較契約的激勵強度，更全面地評價經(jīng)營者報酬契約的效果。周宏和張?。?010）[22]進一步提出應(yīng)將企業(yè)的歷史業(yè)績納入薪酬契約的評價體系中，剔除外部環(huán)境變化和內(nèi)部資源狀況對業(yè)績的影響，構(gòu)建基于兩維度的相對業(yè)績評價激勵方式。

值得注意的是，學(xué)者普遍認(rèn)可基金類機構(gòu)投資者在社會責(zé)任投資中的差異，但相關(guān)的實證證據(jù)依舊有限。Cox和Wicks（2011）[23]以投資持續(xù)期限的長短為標(biāo)準(zhǔn)將機構(gòu)投資者劃分為專注型（Dedicated）和臨時型（Transient），分析發(fā)現(xiàn)公司的社會責(zé)任表現(xiàn)顯著地正向影響了專注型機構(gòu)投資者的投資選擇。何丹等（2018）[24]以壓力抵制型（如社?；?、QFII等）和壓力敏感型（如證券投資基金、保險公司、風(fēng)險投資基金等）區(qū)分對社會責(zé)任壓力具有不同反應(yīng)程度的機構(gòu)投資者，發(fā)現(xiàn)壓力抵制型比較關(guān)注企業(yè)社會責(zé)任的履行情況，并積極推動企業(yè)改善社會責(zé)任的表現(xiàn)；壓力敏感型通常不會對企業(yè)社會責(zé)任議題發(fā)表獨立意見，更傾向于從中獲取商業(yè)利益，因而對社會責(zé)任的關(guān)注度較低。

就我國而言，截至2017年8月31日共有責(zé)任投資基金62只①數(shù)據(jù)來源于《中國責(zé)任投資十年報告》。，到2019年6月30日其規(guī)模已達532.22億元，主要包括股票型、混合型和指數(shù)型基金。目前對我國社會責(zé)任投資基金的研究主要集中于基金的持股偏好（李珺，2009）[25]、績效評價（危平和舒浩，2018）[26]、基金投資者偏好（王懷明和王鵬，2016；王懷明和鄭陽，2021）[27-28]及篩選策略（梁鑫鑫和危平，2019）[29]等?？偟膩碚f，現(xiàn)有文獻主要關(guān)注了社會責(zé)任投資后端的投資策略選擇及績效評價，對社會責(zé)任投資實施的前端保障即契約設(shè)計及其評價研究尚處于初步探索階段。

在中國，通常由基金投資者委托基金托管人保管基金資產(chǎn)并監(jiān)督基金管理人的投資運作?；鹜泄苋艘欢ǔ潭壬洗砹送顿Y者的意志，承擔(dān)了監(jiān)管者的職能，監(jiān)督基金管理人做出有利于投資者的投資決策。在基金運行的過程中實質(zhì)上形成了基金管理人與基金托管人的互相博弈，基金契約是這個博弈過程中的重要介質(zhì)。

由于社會責(zé)任投資基金同時兼顧財務(wù)和社會責(zé)任目標(biāo)，相關(guān)的契約文件會在條款方面增加圍繞社會責(zé)任主題的約束和限制。契約條款的增加對委托代理問題的影響如何？Hart和Moore（2008）[30]認(rèn)為執(zhí)行力強的契約條款可以在基金經(jīng)理產(chǎn)生自利行為時為投資者提供重新談判和終止的權(quán)利，并解決由于不同的影響偏好而產(chǎn)生的代理問題。而Holmstrom和Milgrom（1991）[31]則認(rèn)為在解決難以測量的任務(wù)時不進行契約的約束可能是最佳的。本文嘗試回答這個問題。首先揭示中國實踐中基金契約針對社會責(zé)任約束進行調(diào)整的具體形式和條款內(nèi)容，其次探究社會責(zé)任投資基金的契約設(shè)計與代理成本的關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文參考《中國責(zé)任投資十年報告》和《中國基金業(yè)責(zé)任投資調(diào)查報告（2013）》獲得ESG標(biāo)準(zhǔn)定義和綠色相關(guān)產(chǎn)業(yè)的社會責(zé)任投資基金62只，均為開放式基金。剔除成立時間不滿一年和被動指數(shù)型基金，得到39只基金樣本，占基金總數(shù)的62.90%。由于大部分樣本基金成立于2013年以后，故選取2013年1月1日至2017年12月31日為研究區(qū)間?；鸷贤瑪?shù)據(jù)為作者手工整理，一只基金對應(yīng)一份基金合同和一份托管人協(xié)議，共39份基金合同和39份托管人協(xié)議?；鹳Y產(chǎn)和治理數(shù)據(jù)（季度）來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和基金公司官方網(wǎng)站。

（二）基金契約的社會責(zé)任約束條款

Geczy等（2021）[2]在研究影響力私募基金和風(fēng)險基金契約時，主要關(guān)注了投資者收益保護、間接投資者控制、經(jīng)理自由裁量權(quán)的限制、退出控制、治理、信息權(quán)、基金限制等契約條款。本文的社會責(zé)任投資基金樣本均為公募開放式基金，契約文件主要有基金合同、基金托管協(xié)議、招募說明書、資金份額發(fā)售公告等。通過對各契約文件的分析，發(fā)現(xiàn)只有基金合同和托管協(xié)議①兩類合同當(dāng)事人都是基金管理人和基金托管人。兩類文件中的部分條款較明顯地反映了基金對社會責(zé)任目標(biāo)的考量。因此，首先對各基金的最新基金合同和托管協(xié)議中所有體現(xiàn)社會責(zé)任的條款進行手動收集；其次，從投資目標(biāo)、投資范圍、業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)、投資策略和托管人關(guān)系五個層面對條款進行歸納匯總。

（1）投資目標(biāo)。大部分基金在合同的“投資目標(biāo)”部分明確指出其投資與特定的社會責(zé)任主題相關(guān)，例如000017基金提出，基金主要投資于美麗中國主題相關(guān)的上市公司股票。一些基金在投資目標(biāo)中明確了重點投資的目標(biāo)行業(yè)，例如001616基金提出，基金主要投資于環(huán)保低碳產(chǎn)業(yè)相關(guān)的股票。

（2）投資范圍。投資范圍通常界定基金配置資產(chǎn)組合時各類型資產(chǎn)的配置比例。社會責(zé)任投資基金與傳統(tǒng)證券投資基金的明顯不同是，在標(biāo)準(zhǔn)的股票、債券等金融資產(chǎn)配置比例的基礎(chǔ)上，提出了對社會責(zé)任類型股票的最低投資比例（通常為80%）。例如000294基金提出，基金投資于生態(tài)保護與生態(tài)友好相關(guān)的股票的比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的80%。

（3）業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)。樣本基金在業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)里雖然都明確了兼顧社會責(zé)任目標(biāo)和財務(wù)目標(biāo)，但兩種目標(biāo)的權(quán)重并不相同。部分基金合同注明的業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)僅由市場指數(shù)組成，即與傳統(tǒng)的證券投資基金沒有本質(zhì)區(qū)別，如000612基金提出，基金的業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)為“中證800指數(shù)收益率×80%+上證國債指數(shù)收益率×20%”；而另一部分基金的業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)則由市場指數(shù)和社會責(zé)任相關(guān)指數(shù)共同組成，社會責(zé)任指數(shù)的占比從40%到90%不等。例如002190基金的業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)為“中證新能源指數(shù)×65%+中證全債指數(shù)×35%”。參考Geczy等（2021）[2]的研究，本文將業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)包含社會責(zé)任指數(shù)的基金歸為非市場利率追逐型（NMRS）（共18只），將僅對標(biāo)市場指數(shù)業(yè)績的基金歸為市場利率追逐型（MRS）（共21只）。

（4）投資策略。投資策略體現(xiàn)了基金托管人通過從性質(zhì)界定到指標(biāo)衡量等的條款落實社會責(zé)任投資。在投資策略層面的界定越清晰，對于基金管理人的約束力越強。一些基金在行業(yè)配置策略中明確了確定行業(yè)比重的方式。如001208基金提出，將密切關(guān)注低碳經(jīng)濟相關(guān)國家產(chǎn)業(yè)政策以及財政稅收政策和貨幣政策等變化對低碳經(jīng)濟主題相關(guān)行業(yè)的影響，積極配置收益于政策變化的行業(yè)；技術(shù)水平將影響低碳經(jīng)濟主題相關(guān)公司的發(fā)展情況；本基金將密切跟蹤低碳經(jīng)濟主題相關(guān)公司的技術(shù)水平變化及發(fā)展趨勢，重點關(guān)注技術(shù)水平提升較快且發(fā)展趨勢良好的上市公司。部分基金在個股選擇中對社會責(zé)任的衡量有具體的定性或定量指標(biāo)。如000409基金提出，通過定性的方式分析公司在發(fā)展過程中，受國家環(huán)保產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策的扶持程度，包括公司發(fā)展方向，核心產(chǎn)品發(fā)展前景，公司規(guī)模增長及經(jīng)營效益的趨勢。001983基金提出，在確定了低碳經(jīng)濟范疇和相關(guān)投資主題之后，基金管理人每半年根據(jù)股票“主題相關(guān)度”指標(biāo)打分情況，確定低碳經(jīng)濟主題的相關(guān)股票。

（5）托管人關(guān)系。通過對托管協(xié)議的分析，發(fā)現(xiàn)部分條款強調(diào)托管人對基金管理人社會責(zé)任投資行為的監(jiān)督，形成對基金管理人的又一維度的約束。部分基金在托管協(xié)議中明確規(guī)定托管人監(jiān)督社會責(zé)任主題股票的投融資比例。例如000120基金提出，基金托管人按下述比例和調(diào)整期限進行監(jiān)督：基金為混合型基金，基金投資組合中股票資產(chǎn)占基金資產(chǎn)的60%—95%，其中投資于本基金定義的美麗中國主題的股票不低于基金非現(xiàn)金資產(chǎn)的80%。部分基金在托管協(xié)議中規(guī)定了基金管理人需要將投資主題股票庫提供給托管人，例如000598基金提出，管理人應(yīng)將擬投資的生態(tài)環(huán)境主題股票庫、債券等各投資品種的具體范圍提供給基金托管人。

（三）基金契約得分（Contractscore）

基于以上五個層面的關(guān)注，我們對合同條款進行歸納匯總后運用0/1打分的方法評估契約條款對社會責(zé)任的約束程度，即如果包含某一條款則賦分為1，未包含則賦分為0。每只基金兩類契約文件五個層面的得分加總形成該基金的總契約得分（Contractscore）。詳細(xì)打分條款見表1。

表1 基金合同打分維度表

其中，與托管人關(guān)聯(lián)度指在樣本基金同一基金家族中與樣本基金為同一托管人的基金所占的比例。已有很多研究（李江鴻等，2012；楊宗儒和張揚，2013）[32-33]表明：基金家族中高頻率使用同一托管人，會造成托管人與基金管理層的內(nèi)部聯(lián)系過密，降低托管人的監(jiān)管職能，從而對社會責(zé)任目標(biāo)的實現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。因此，在這個條款中，與托管人關(guān)聯(lián)度≥1/2賦分為0，即同一基金家族有超過一半的基金都使用同一托管人，基金與托管人關(guān)聯(lián)度較強，監(jiān)管性較弱。反之，托管人關(guān)聯(lián)度<1/2則賦分為1。

（四）模型設(shè)計

1.異質(zhì)性隨機前沿價值模型

參考Habib和Ljungqvist（2005）[34]、蘇治和連玉君（2011）[35]的研究，本文運用異質(zhì)性隨機前沿模型估算基金的代理成本。模型中，基金最大價值為：

Xit是反映基金資產(chǎn)特征的變量構(gòu)成的向量，νit是隨機干擾項。在考慮委托代理沖突的情況下，基金的實際價值Vit為：

Q(Zit)表示由代理沖突導(dǎo)致的基金價值的損失，是一系列反映基金特征的治理變量Zit的非線性函數(shù)。由此基金實際價值的模型可以表示為：

νit表示常規(guī)意義上的隨機干擾項，νit服從i.i.d N表示由委托代理問題造成的價值損失，在異質(zhì)性隨機前沿模型中我們假定其服從非負(fù)的截斷型半正態(tài)分布，即隨機變量uit的均值-wit表示委托代理問題造成的基金實際價值與前沿價值的偏離幅度，也即代理成本的大小。代理成本是一系列反映基金特征的變量的函數(shù)，故：

2.模型設(shè)定

（1）基金前沿價值模型。

蘇治和連玉君（2011）[35]在采用異質(zhì)性前沿模型分析公司的代理成本時采用托賓Q值作為公司市場價值的代理變量，但基金沒有托賓Q值指標(biāo)?；鹳Y產(chǎn)的期末凈值②基金資產(chǎn)期末凈值估值的主要原則：上市股票和債券按照計算日的收市價計算，該日無交易的，按照最近一個交易日的收市價計算；未上市的股票以其成本價計算；未上市國債及未到期定期存款，以本金加計至估值日的應(yīng)計利息額計算?？紤]了基金持有資產(chǎn)組合的市場價值，一定程度上可以代表基金整體的市場價值。因此本文采用基金資產(chǎn)期末凈值作為基金價值的代理變量。根據(jù)隨機前沿分析慣例，使用基金資產(chǎn)期末凈值的自然對數(shù)作為基金前沿價值模型中的被解釋變量。另外，為了衡量基金理論上所能達到的最大價值，引入基金資產(chǎn)負(fù)債率、基金本期凈申購、基金年齡、基金家族資產(chǎn)規(guī)模等作為影響基金價值的控制變量。故基金前沿價值可表示為：

（2）基金代理成本模型。

基金代理成本是基金契約得分、基金主要治理和特征變量的線性函數(shù)，故基金代理成本可表示為：

（3）代理效率指數(shù)AEit。

根據(jù)模型可以構(gòu)造代理效率指數(shù)，AEit等于基金實際價值與基金最優(yōu)價值之比

AEit取值范圍為（0,1），1-AEit即為代理成本的大小。AEit的取值越接近于1，表明基金治理效率越高，基金代理成本越低。

上述公式中的變量定義見表2。

表2 主要變量及定義

四、實證結(jié)果與分析

（一）社會責(zé)任投資基金契約得分

由表3可知，契約得分均值為12.669，最大值為18分，最小值為8分，樣本基金契約的社會責(zé)任約束程度存在較大的差異。圖1和表4分別是契約得分的頻數(shù)分布和分類描述性統(tǒng)計?；鹌跫s得分大多分布在11—15左右，較為集中，顯示當(dāng)前的社會責(zé)任投資基金的契約整體上對社會責(zé)任主題都有一定程度的界定，保持在一個中等的約束水平。其中，相對于MRS社會責(zé)任投資基金，NMRS社會責(zé)任投資基金的契約得分均值更高，標(biāo)準(zhǔn)差更小，即對社會責(zé)任主題的約束程度普遍更高，該發(fā)現(xiàn)與Geczy等（2021）[2]研究的歐美影響力基金的情況相反（但如果去除業(yè)績比較項，則情況一致）。

表3 變量描述性統(tǒng)計

表4 契約得分的描述性統(tǒng)計

圖1 樣本基金契約得分頻數(shù)分布

在投資目標(biāo)和投資范圍層面，NMRS型社會責(zé)任投資基金的得分均顯著高于MRS型（見表5）。而在投資策略和托管人關(guān)系層面，兩類基金的得分差異并不顯著。NMRS型社會責(zé)任投資基金在業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)的組成上更多地受社會責(zé)任指數(shù)的影響，因此，其契約設(shè)計上更具體明確地強調(diào)總體目標(biāo)和范圍的界定，以保障基金配置資產(chǎn)組合的大方向不會偏離社會責(zé)任目標(biāo)。而MRS型社會責(zé)任投資基金更強調(diào)財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)，在契約設(shè)計時對于投資目標(biāo)和范圍的界定較為寬松，對社會責(zé)任目標(biāo)的考量更多是通過投資策略體現(xiàn)，在投資組合配置時對社會責(zé)任主題類股票進行傾斜。

表5 契約各層面得分均值

（二）MRS社會責(zé)任投資基金與NMRS社會責(zé)任投資基金的財務(wù)績效比較

根據(jù)基金成立時間、規(guī)模、類型和投資風(fēng)格，使用隨機數(shù)表法將MRS社會責(zé)任投資基金與非社會責(zé)任投資基金進行一對一匹配。表6是樣本基金2013年到2017年季度財務(wù)績效的對比分析。MRS社會責(zé)任投資基金的財務(wù)績效顯著高于NMRS社會責(zé)任投資基金。而非社會責(zé)任投資基金的財務(wù)績效只略微高于MRS社會責(zé)任投資基金，并在統(tǒng)計上不顯著，這與Geczy等（2021）[2]的實證結(jié)果類似，反映了MRS社會責(zé)任投資基金除了契約設(shè)計圍繞社會責(zé)任主題有調(diào)整外，在財務(wù)投資績效上與非社會責(zé)任投資基金并沒有顯著差別。

表6 不同類型基金財務(wù)績效的比較分析

（三）異質(zhì)性隨機前沿分析結(jié)果②由于總樣本分為MRS和NMRS兩個子樣本后每個子樣本數(shù)據(jù)量過少，異質(zhì)性前沿分析無法收斂，故子樣本契約得分與委托代理成本的分析將在下文利用LSDV法討論。

按照式（5）和式（6），使用2013—2017年半年度面板數(shù)據(jù)進行異質(zhì)性隨機前沿分析，結(jié)果見表7。

表7 異質(zhì)性隨機前沿分析結(jié)果

1.模型估計結(jié)果

模型①表示前文設(shè)定的異質(zhì)性隨機前沿模型，模型②假設(shè)uit=0，也即不存在因委托代理沖突導(dǎo)致的價值偏離，對應(yīng)傳統(tǒng)的MM理論，實際意義上等同于普通的線性回歸模型。首先由似然比檢驗（LR Test）結(jié)果可知，P值為0.0000，說明前文設(shè)定的異質(zhì)性隨機前沿模型與一般的線性回歸模型并不存在嵌套關(guān)系，因委托代理沖突導(dǎo)致的效率損失缺口的確存在，異質(zhì)性隨機前沿模型顯著優(yōu)于一般的線性回歸模型。

2.代理效率的估計

根據(jù)式（7），經(jīng)過估計，2013年至2017年，39只社會責(zé)任投資基金的平均代理效率為48.35%，表明委托代理沖突導(dǎo)致的基金實際價值相比于最優(yōu)水平下降了51.65%，代理成本在基金治理過程中占據(jù)了較大的比重。該結(jié)果略低于部分學(xué)者以26只封閉式基金為樣本估計的代理效率，初步顯示，社會責(zé)任目標(biāo)的加入使得基金的委托代理問題更加復(fù)雜化，一方面要約束基金經(jīng)理的投資不偏離社會責(zé)任投資的總體方向，另一方面也要警惕基金經(jīng)理為掩飾負(fù)面信息而進行過度社會責(zé)任投資，監(jiān)管的難度加大，基金治理過程中代理成本較高。但由于代理效率還受其他因素的影響，因此，需要進一步分析。

3.價值偏離與代理成本影響因素分析

表7模型①的Panel B中，社會責(zé)任投資基金的契約得分與基金代理成本在10%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系?；鸬钠跫s得分越高，基金的代理成本也越高。這意味著，“規(guī)則前置”即契約文件圍繞社會責(zé)任目標(biāo)對直接條款進行調(diào)整和增加得越多，治理成本越高。同時表7顯示，社會責(zé)任投資基金的機構(gòu)投資占總份額的比例與代理成本在10%的顯著性水平上呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。這與蘇治和連玉君（2011）[35]基于我國上市公司數(shù)據(jù)的研究結(jié)果相似，說明機構(gòu)投資占總份額的比例越高，社會責(zé)任投資基金的價值偏離越嚴(yán)重，代理成本越高，治理效率越低。一個常見的解釋是，隨著機構(gòu)投資份額的增加，機構(gòu)投資者作為大股東掌握了相對較大的話語權(quán)，由此帶來的負(fù)面影響例如“壕溝效應(yīng)”等對基金價值的侵蝕要大于機構(gòu)投資者作為信息優(yōu)勢者產(chǎn)生的監(jiān)督效應(yīng)對基金代理成本的降低程度?；鸾?jīng)理的從業(yè)時間與代理成本在5%的顯著性水平上呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系?；鸾?jīng)理從業(yè)時間越長，其管理基金的經(jīng)驗相對也更豐富，其通過期末操縱股價（Painting the Tape）等手段謀求利益的可能性也較大。那么，為了防止基金經(jīng)理的操縱行為，所需付出的約束成本也越高，基金的代理成本一定程度上也是增加的。

4.進一步分析及穩(wěn)健性檢驗

為了驗證上述異質(zhì)性隨機前沿分析的結(jié)果并進一步分析MRS和NMRS兩類不同社會責(zé)任投資基金的契約得分與基金代理成本之間的關(guān)系，選取基金的管理費用率即托管費、管理人報酬、交易費用之和除以基金凈資產(chǎn)值作為代理成本的代理變量，采用下述模型進行面板回歸分析：

①由于Tenure和Boardsize兩個變量未通過VIF檢驗，會影響主解釋變量Contractscore的估計，因此未包含在面板回歸模型中。

其中，Agencycosts表示管理費用率，是代理成本的代理變量，等于基金托管費、管理人報酬、交易費用之和除以基金凈資產(chǎn)值。

首先，對式（8）進行Hausman檢驗，P值為0.00，說明應(yīng)采用固定效應(yīng)模型進行估計。但為了分析不隨時間變化的主解釋變量Contractscore，本文使用LSDV方法并同時固定時間效應(yīng)和個體效應(yīng)，以達到與固定效應(yīng)模型分析相似的效果。

表8顯示，全樣本和NMRS樣本的基金契約得分與基金代理成本之間的關(guān)系呈現(xiàn)出與異質(zhì)性隨機前沿分析相似的結(jié)果，即基金契約得分越高，基金的代理成本越高。在MRS樣本中，基金契約得分對基金的代理成本沒有顯著影響。這是否與契約設(shè)計有關(guān)呢？表5顯示NMRS社會責(zé)任基金偏重總體目標(biāo)和范圍的界定，而MRS型社會責(zé)任投資基金對社會責(zé)任目標(biāo)的考量更多是通過投資策略體現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)為契約設(shè)計提供了一些啟示。

表8 代理成本與契約得分的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

隨著責(zé)任投資的理念日益被機構(gòu)投資者所接納，社會責(zé)任投資基金作為實現(xiàn)社會責(zé)任投資的重要工具，成為金融領(lǐng)域關(guān)注的熱點對象。目前，國內(nèi)對社會責(zé)任投資基金的研究大多集中于后端的策略選擇、績效評估等方面，缺少對社會責(zé)任投資基金前端契約設(shè)計的關(guān)注。本文基于基金合同和托管人協(xié)議，對社會責(zé)任投資基金契約條款從投資目標(biāo)、投資范圍、業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)、投資策略和托管人關(guān)系五個層面進行了細(xì)化的衡量。并在此基礎(chǔ)上，采用異質(zhì)性隨機前沿分析和LSDV法闡釋基于契約的社會責(zé)任約束程度與基金代理成本之間的關(guān)系。研究得出以下兩點結(jié)論。

（1）當(dāng)前的社會責(zé)任投資基金的契約整體上對社會責(zé)任主題都有一定程度的界定，其中，NMRS社會責(zé)任投資基金的契約對社會責(zé)任主題的約束程度普遍高于MRS基金，這種差異主要體現(xiàn)在投資目標(biāo)和投資范圍層面的契約條款設(shè)計方面。由于緊跟市場指數(shù)，MRS基金的財務(wù)績效顯著高于NMRS基金，而與傳統(tǒng)的非社會責(zé)任投資基金則沒有顯著差別。

（2）基于異質(zhì)性隨機前沿價值模型和LSDV方法，社會責(zé)任投資基金的契約得分與基金的代理成本呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，尤其是NMRS社會責(zé)任投資基金表現(xiàn)更為明顯。但對于MRS基金，由于更注重財務(wù)目標(biāo)的實現(xiàn)和投資策略的契約設(shè)計，契約的社會責(zé)任約束對代理成本并未產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。總的來說，“規(guī)則前置”的契約條款對社會責(zé)任主題的限制和約束增加了代理成本，契約作為一種硬約束手段，在解決委托代理問題上作用有限。

本文的啟示有兩個方面。

（1）由于社會責(zé)任投資基金需要兼顧財務(wù)和社會責(zé)任雙重目標(biāo)，其委托代理關(guān)系呈現(xiàn)出更復(fù)雜的特點。契約能夠在整體上確定基金投資的社會責(zé)任主基調(diào)，但固有的不完全性致使其難以對全部或有事件進行有效的事前規(guī)范，一定程度上給基金管理人的“相機抉擇”帶來了新的挑戰(zhàn)。因此，契約作為一種硬約束，并不是解決委托代理問題提高治理效率的唯一手段，社會責(zé)任投資基金可以考慮運用更多樣的方式。例如根據(jù)社會責(zé)任履行情況在基金運行過程中動態(tài)增補附加契約、建立基于治理效率評價的有彈性的約束框架、提高投資者和基金管理人的社會責(zé)任認(rèn)同感，依賴自律軟約束緩和代理沖突、降低代理成本、提升基金價值。

（2）不同類型的社會責(zé)任投資基金存在一定的差異，需要在明晰基金類型的基礎(chǔ)上根據(jù)契約條款偏好進行契約設(shè)計，以達到基金治理效率的最大化。