鄭辛迎

（湖南師范大學商學院，湖南 長沙 410006）

一、引言與文獻述評

在中國堅持改革開放的四十多年中，國有企業(yè)經(jīng)歷了一系列影響深遠的改革。從最初的放權讓利、兩權分離、抓大放小到黨的十九大提出“深化國有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”，國企改革開始步入新的階段。改革在提高國有企業(yè)經(jīng)營效率的同時，也暴露出了一些問題，如企業(yè)管理不規(guī)范、內(nèi)部人控制嚴重、企業(yè)領導人員權力缺乏制約等，再加上企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督工作不完善，不可避免地就會出現(xiàn)國有資產(chǎn)流失問題。對此，習近平曾多次提出，國企改革中“不能把國有資產(chǎn)變成謀取暴利的機會”，要“實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值”?，F(xiàn)階段，隨著國有企業(yè)改革政策體系的逐步形成，混合所有制改革成為國企改革向縱深推進的重要舉措。它意味著企業(yè)內(nèi)部“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合”的股權結構。那么，國有資本與其他資本以何種方式結合更有利于提升國有資本運營效率，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值①需要說明的是，資產(chǎn)與資本是兩個不同的概念，國有資產(chǎn)的保值增值有賴于資產(chǎn)的資本化運作。，又是通過何種渠道實現(xiàn)的呢？在國有資產(chǎn)如何實現(xiàn)保值增值問題上,大多數(shù)人是把國有資產(chǎn)當作實物形態(tài)來保護，因此保值增值也就意味著資產(chǎn)實物形態(tài)的無限擴張。但是，資產(chǎn)規(guī)模和數(shù)量的增長,并不一定意味著資產(chǎn)的保值增值[1]。在市場經(jīng)濟條件下，資產(chǎn)需要轉化為資本，并在不斷地運動及擴張中實現(xiàn)保值增值。因此,探討國有資產(chǎn)的保值增值,不能局限于其實物形態(tài)，而應將關注點聚焦于其價值形態(tài)的變化上。

國有資產(chǎn)流失問題由來已久，其深層次的原因在于，國有企業(yè)產(chǎn)權本質(zhì)上是全體人民對國家以及國家對企業(yè)內(nèi)部成員的雙重委托代理關系，這使得委托人對最終代理人的監(jiān)督既存在障礙也缺乏效率[2]。此外，所有者缺位使得國有企業(yè)的經(jīng)營者掌握了實際的控制權，從而產(chǎn)生了內(nèi)部人控制問題。企業(yè)內(nèi)部人通過操縱信息追求自身利益最大化，從而導致了國有資產(chǎn)的大量流失[3][4]。針對這一問題，為實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，學者們提出了許多解決方案。如將企業(yè)經(jīng)營權和剩余索取權從政府轉移到企業(yè)[2]，設計與激勵機制相匹配的控制權配置[3]，建立和完善包括資本市場在內(nèi)的市場體系等[4][5]。歸結起來，要實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，有效的產(chǎn)權配置機制是前提。

什么樣的產(chǎn)權配置是有效的呢？在國際學術界，學者們通常將不同的產(chǎn)權配置方式進行對比，以探究其對企業(yè)績效或發(fā)展的影響，從側面反映企業(yè)資產(chǎn)的保值增值情況。Ehrlich et al.[6]使用1973——1983年23個不同所有制國際航空公司數(shù)據(jù)進行的計量分析表明，國企私有化在后期會使生產(chǎn)率每年提高1.6%到2%，成本則降低1.7%到1.9%，但在短期內(nèi)的影響卻是不確定的。他們的實證研究同時也表明從國有到部分私有的改革不會對長期生產(chǎn)率產(chǎn)生任何影響，即企業(yè)生產(chǎn)率的改善只能歸因于完全私有化。不可否認，私有化使企業(yè)產(chǎn)權更加明晰，但前蘇聯(lián)和東歐一些國家的經(jīng)驗事實告訴我們，國有企業(yè)完全私有化并不是企業(yè)發(fā)展的靈丹妙藥[7][8][9]。完全國有和完全私有是企業(yè)產(chǎn)權配置的兩種極端方式，混合所有制則介于兩者之間，國際學術界對此也有系統(tǒng)性的研究。Majumdar[10]對印度國有、混合所有以及私有企業(yè)的對比發(fā)現(xiàn)，混合所有和私有企業(yè)的效率都要高于國企。Boardman&Vining[11]對1983年500家不同所有制類型的大型工業(yè)企業(yè)的考察發(fā)現(xiàn)，國有和混合所有制企業(yè)的利潤率及生產(chǎn)率都低于私有企業(yè)，而混合所有制企業(yè)的利潤又低于國有企業(yè)。此后，Vining et al.[12]又用加拿大的企業(yè)數(shù)據(jù)進行了同樣的研究，所得到的結果與前期基本類似，但這一研究卻發(fā)現(xiàn)，混合所有制企業(yè)的利潤要高于國有企業(yè)。另外，Matsumura[13]從理論上分析了國企民營化以后國企保留參股權的最優(yōu)水平。

對轉型經(jīng)濟體的研究發(fā)現(xiàn)，部分民營化可以改善國企績效[14][15]，但國家的經(jīng)濟狀況可能會使研究結果存在差異[16]。具體到中國這一轉型經(jīng)濟體，多項研究表明國企實行產(chǎn)權改革后，國家持股比例的下降有利于企業(yè)績效的提高[17][18][19]。特別地，針對國有企業(yè)資產(chǎn)流失問題，獨正元和吳秋生指出，非國有機構持股和非國有股東治理都能有效促進國有企業(yè)資產(chǎn)保值增值。[20]但不可否認的是，由于國有企業(yè)的特殊地位，它更容易獲得政府的政策資源支持，在政策支持和資源配置上的優(yōu)先也是不爭的事實。從這個意義上來講，國家持股與公司績效之間并非一定是負向的線性關系，王甄和胡軍就認為，不同所有制結構在治理問題上各有優(yōu)缺點，因而國有轉民營和民營轉國有都能顯著提高公司績效。[21]郝陽和龔六堂對2004—2014年中國A股上市公司國有、民營混合參股的分析也證實了這一觀點。[22]在此基礎上，劉漢民等更進一步指出，雖然降低國有股占比有利于提高企業(yè)績效，但過多提高非國有股占比不會提高企業(yè)績效，國有股占比和非國有股占比存在最優(yōu)區(qū)間。[23]

綜上所述，雖然學者們都意識到了產(chǎn)權配置對企業(yè)發(fā)展的重要作用，但卻鮮有文獻探討所有制改革對企業(yè)國有資產(chǎn)的保值增值作用。這可能源于兩方面的原因：一是實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值對社會主義國家意義更大；二是人們對國有資產(chǎn)保值增值的關注往往停留在實物形態(tài)，而非資本形態(tài)。

我們發(fā)現(xiàn)，混合所有制改革從總體上實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值。具體來說，國有參股企業(yè)能有效促進國有資產(chǎn)的保值增值，而國有控股企業(yè)對國有資產(chǎn)的提升作用則不明顯。這一結果在經(jīng)歷了一系列擴展性檢驗后，依然穩(wěn)健。需要說明的是，改革對國有資產(chǎn)保值增值的效果是具有延續(xù)性的，它不只在改革當年起作用，其中又以國有參股企業(yè)表現(xiàn)最為明顯。為了更好地說明混合所有制改革是如何實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的，本文還進行了一系列回歸?；貧w結果表明，改革主要是通過減少代理成本、提高投資效率和減輕企業(yè)負擔來實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)國有資產(chǎn)的保值增值。最后，還有證據(jù)表明，國有參股在壟斷和競爭性行業(yè)的保值增值效果也有所差異。本研究對國有企業(yè)混合所有制改革的啟示意義在于：產(chǎn)權明晰、權責明確等對國有企業(yè)改革固然重要，但也要重視國有資產(chǎn)的保值增值，并充分考慮不同混合所有制對產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整的意義。同時，本文也為我國國有企業(yè)進行分類改革提供了事實參考。

二、數(shù)據(jù)描述與研究設計

（一）數(shù)據(jù)描述

本文所使用的數(shù)據(jù)來自1998——2013年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫。由于數(shù)據(jù)收集的質(zhì)量原因，本文刪除了2010年的數(shù)據(jù)?？紤]到企業(yè)的注冊類型與實際所有制之間可能存在偏差，本文參照Heish&Song[24]以及陳林[25]的方法，在不考慮法人資本的前提下，根據(jù)控股情況來確定企業(yè)的產(chǎn)權性質(zhì)，將改革后的純國有企業(yè)分為國有控股、國有參股和私有化企業(yè)三類。具體方法如下：首先是純國有企業(yè)的識別，若國有資本在“實收資本合計”中占比超過50%，或為“實收資本合計”中的最大比例資本，同時“國有控股情況”登記為“國有控股”，則將企業(yè)界定為純國有企業(yè)。其次，當國有資本占比下降，同時增加了集體、私人、港澳臺或外商資本，但依然由“國有控股”時，則定義該企業(yè)為改革后的國有控股企業(yè)。同理，當國有資本占比下降，且企業(yè)并非“國有控股”或“其他控股”，但實收資本中的“國家資本金”大于零——即企業(yè)中有國家資本投入，但并不占主導地位——則定義該企業(yè)為改革后的國有參股企業(yè)。進一步地，如果“國家資本金”等于零，且實收資本構成中集體、私人、港澳臺或外商資本中至少有兩種大于零時——即企業(yè)中無國家資本投入——則定義該企業(yè)為改革后的私有化企業(yè)①由于私有化企業(yè)與國有參股企業(yè)都是非“國有控股”的，二者有可能混淆，故此處專門說明私有化企業(yè)的識別方法，以與國有參股企業(yè)進行區(qū)分。改革后的國有參股企業(yè)和私有化企業(yè)，都非“國有控股”，而可能由“私人控股”、“港澳臺控股”或“外商控股”等，這使得本文所識別的這兩類企業(yè)可能存在部分重合，而非完全互斥。此處專門說明私有化企業(yè)的識別方法，盡量避免二者重合。當然，對于識別中出現(xiàn)的重合企業(yè)，本文通過手動的方式再次對其進行劃分。。由于這類企業(yè)的運營雖然已與國有資本無關，因此，本文在以下部分不會匯報私有化企業(yè)的分析結果。

需要特別說明的是，在識別改革企業(yè)的過程中，有些企業(yè)出現(xiàn)了所有制類型反復變化的情況。例如，企業(yè)在某年被識別為國有參股企業(yè)，其后某年又被識別為私有化企業(yè)，之后又被識別為國有參股企業(yè)等。這種變動可能是由兩方面原因造成的，一是由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計的不嚴謹，在某些統(tǒng)計年份，由于統(tǒng)計口徑的變化和信息的不完全，企業(yè)的控股情況被描述為“其他控股”，在之后的統(tǒng)計中，由于信息的完善，企業(yè)的控股情況更加明確；二是隨著國有企業(yè)改革的推進和政策的變動，企業(yè)確實存在所有制的反復變化。本文以企業(yè)最后一次所有制變動來識別其改革后的企業(yè)類型。最終我們得到43個行業(yè)11年55101條觀測值，其中改革后為國有控股的企業(yè)有4240家，國有參股企業(yè)有904家，私有化企業(yè)有2371家，而在考察期內(nèi)未參與改革的國有企業(yè)則有7萬多家，它們是本文所識別的純國有企業(yè)。需要特別指出的是，由于法人資本的存在，某些企業(yè)無法界定其產(chǎn)權屬性的變化，這部分樣本也不在本文的考慮之列。表1列出了改革后不同類型企業(yè)的企業(yè)數(shù)及觀測值。

表1 企業(yè)分類概況

國有企業(yè)的政策使命及產(chǎn)權構成的復雜性，使得改革不可能一蹴而就，而是每年都有部分企業(yè)參與改革。圖1畫出了國有企業(yè)改革的年份分布，從中可以看出，國有企業(yè)改革具有明顯的漸進推行的特征。圖1顯示，在我們所考察的時期內(nèi)，1999年和2008年是國有企業(yè)改革的兩個高峰期，它對應于國有企業(yè)改革的兩項重要政策的實施：一是黨的十五屆四中全會提出的“抓大放小”方針，二是黨的十七大提出的“深化國有企業(yè)公司制股份制改革”。這一事實引發(fā)了一個令人擔憂的潛在問題，即參與改革的國有企業(yè)并不是隨機的，它可能受到政府部門的干涉和其他因素的影響。因此，我們在分析中加入了額外的控制變量，以確保估計值不受企業(yè)自選擇的影響，我們將在第三部分進行詳細說明。另外，企業(yè)從純國有轉變?yōu)閲锌毓?、國有參股或私有化企業(yè)，在兩個維度上發(fā)生了變化：一是企業(yè)類型的改變，二是企業(yè)改革時間的不同。這兩個維度的變化為下文采用雙重差分法進行實證分析創(chuàng)造了條件。

圖1 國有企業(yè)改革年份分布圖

（二）研究設計

我們的實證分析有賴于對國有資產(chǎn)保值增值的判斷。長期以來，人們往往將資產(chǎn)數(shù)量的增加作為國有資產(chǎn)是否實現(xiàn)保值增值的依據(jù)。究其原因，是對于社會主義國家而言，國有經(jīng)濟要在國民經(jīng)濟中占據(jù)主導地位，而對“主導地位”認知的不完全，使得國有資產(chǎn)管理部門為了完成考核指標，往往一味追求資產(chǎn)實物形態(tài)的擴張。從國家經(jīng)濟發(fā)展來看，國有資產(chǎn)的收入水平確實在上升，但這并不一定意味著國有資產(chǎn)支配了更多資源。作為生產(chǎn)要素，國有資產(chǎn)的保值增值不在于有多少資產(chǎn)參與了資源配置，而在于其帶來了多少價值形態(tài)的增長。因此，以資產(chǎn)數(shù)量的變化作為國有資產(chǎn)保值增值的依據(jù)是不合適的。本文以企業(yè)所有者權益的變動作為判斷國有資產(chǎn)保值增值的標準①根據(jù)《國有資產(chǎn)保值增值考核試行辦法》的相關內(nèi)容及現(xiàn)有文獻，國有資產(chǎn)的保值增值可用年末所有者權益占年初所有者權益的比重來度量，但由于數(shù)據(jù)所限及為了最大程度地保留樣本，本文用企業(yè)所有者權益來度量國有資產(chǎn)的保值增值情況。為使歷年企業(yè)所有者權益變量具有可比性，本文以1998年為基期對歷年數(shù)據(jù)進行了消脹處理，以期將賬面價值轉換為真實價值。，并考察在不同產(chǎn)權配置下國有資產(chǎn)的運營情況。

綜合以上分析，我們采用雙重差分法（DID）進行估計。這一估計方法的邏輯思路是，對比那些參與改革和未參與改革的企業(yè)，改革前后所有者權益的變動。我們的估計方法與標準DID的不同之處在于，本文所使用的某一維度變量（即改革時間）為漸進變量，這使得我們在估計中會面臨更多挑戰(zhàn)。使用雙重差分法的好處是能夠?qū)⒂绊懜母锲髽I(yè)所有者權益的一般性因素剔除掉，從而得到更加可靠的估計。國內(nèi)諸多學者[25][26][27]都采用這一方法研究國有企業(yè)改革的經(jīng)濟影響。雙重差分的基本思路是：我們將未參與改革的國有企業(yè)分為兩組，一組為1999——2013年（1998年為初始年份）間實施過所有制改革的樣本，為處理組，分組虛擬變量treat賦值為1；一組為在此期間始終沒有經(jīng)歷所有制改革的樣本，為對照組，treat賦值為0。當處理組樣本i在t 0年實施了所有制改革，那么posti,t＞t0=1，否則posti,t＜t0=0。在考察期間未參與改革的企業(yè)postit設為0。這樣的設置就自動產(chǎn)生了“處理組”和“對照組”，以及“處理前”和“處理后”的雙重差異。假設混合所有制改革與企業(yè)所有者權益之間存在相關關系，則具體的回歸方程可寫成：

其中，i、t分別表示企業(yè)和年份。我們感興趣的變量是yit，它是企業(yè)所有者權益的自然對數(shù)。δi為企業(yè)固定效應，它包含可能影響企業(yè)所有者權益但不隨時間而變動的變量，如企業(yè)規(guī)模等，γt表示時 間 固 定 效 應，εit為 殘 差 項。 特 別 地，RE=treati*postit，在方程（1）中，我們感興趣的是β值，它估計了改革對企業(yè)所有者權益的影響。更確切地說，估計系數(shù)β度量了在考察期間經(jīng)歷了改革的企業(yè)與未改革企業(yè)，在改革前后的變化。正的系數(shù)意味著，改革企業(yè)與未改革企業(yè)相比，在改革后企業(yè)資產(chǎn)實現(xiàn)了保值增值。反之，則改革并沒有實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)的保值增值。與標準DID相比，本文所構建的回歸方程稍有差異，但由于樣本中存在一直處于控制組的個體，故不需考慮估計系數(shù)有偏的問題。

三、實證結果

這部分將對國有企業(yè)的混合所有制改革與所有者權益之間的相關關系做較為嚴格的因果檢驗。方程（1）的回歸結果匯報在表2中。

表2 混合所有制改革與企業(yè)所有者權益（基準檢驗）

表中的因變量為所有者權益的自然對數(shù)，第（1）列是在考察期間所有改革企業(yè)與未改革企業(yè)的雙差分結果。從中可以看出，回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這說明相較于未改革企業(yè)，混合所有制改革促進了企業(yè)所有者權益的提升，有利于企業(yè)資產(chǎn)的保值增值。接下來分別將國有控股及國有參股與未改革的純國有企業(yè)進行回歸，第（2）-（3）列匯報了相關結果。從雙重差分項的系數(shù)來看，改革后的國有控股企業(yè)，所有者權益有所增加，但并不顯著。而國有參股則有助于提高企業(yè)的所有者權益，且系數(shù)在1%的水平上顯著。表中所有回歸均控制了企業(yè)的個體固定效應及年份固定效應?；鶞驶貧w結果肯定了改革對企業(yè)資產(chǎn)保值增值的積極作用，這與前人的研究結果基本一致。但它同時也指出了一個事實，即不同的改革模式所帶來的保值增值效果是有差異的。

基準回歸方程式的設定可能存在選擇性偏誤。參與改革的企業(yè)可能并非是隨機選擇的，即改革企業(yè)與未改革企業(yè)在所有者權益方面的差別可能在改革之前就已存在。一方面，政府可能為了緩解財政壓力（即停止對虧損企業(yè)補貼或出售國有資產(chǎn)增加財政收入），對那些經(jīng)營績效較差的企業(yè)進行改革，而并非為了提高效率[28]。另一方面，政府可能出于政治動機，因為政治顧慮將業(yè)績不好的國有企業(yè)保留下來，而對那些經(jīng)濟績效好的企業(yè)進行改革[17]?？傮w而言，政府對國有企業(yè)的改革往往出于經(jīng)濟利益、政治利益或戰(zhàn)略性考慮[29]無論政府出于哪種考慮，這些潛在的威脅使得參與改革的企業(yè)可能并不是隨機選擇的，那么我們用于回歸的樣本就可能出現(xiàn)選擇性偏誤，回歸結果變得不再可信。為緩解這一問題，本文接下來將對基準模型進行擴展。

正如上文所述，國有企業(yè)是否進行改革并不僅僅與其經(jīng)營績效有關，還受到多種因素的影響。比如，政府在選擇優(yōu)先改革對象時，會考慮企業(yè)的規(guī)模、稅負，前者涉及改革的難度與社會穩(wěn)定性，后者涉及改革意愿。參照Li et al[30]的方法，我們在模型中加入影響企業(yè)是否參與改革的因素，并在控制住這些因素的基礎上將改革企業(yè)與未改革企業(yè)在改革前后的所有者權益進行對比，以期緩解樣本所可能出現(xiàn)的選擇性偏誤。本文最終選擇將工業(yè)增加值、主營業(yè)務成本、應交所得稅、應交增值稅、政府補貼、虧損額度作為基準控制變量加入模型中。擴展后的回歸模型設定如（2）式所示：

與基準模型相比，擴展模型增加了控制變量xi，它包含了影響國有企業(yè)是否改革的因素，其系數(shù)φ度量這些因素對企業(yè)所有者權益的影響。為減弱數(shù)據(jù)中可能存在的異方差、序列相關等問題，模型中的控制變量都采用自然對數(shù)形式。

表2報告了擴展模型的回歸結果。表中第（1）列是加入控制變量的全樣本回歸，第（2）-（3）列則分別給出了國有控股、國有參股和私有化企業(yè)的回歸結果。從中可以看出，相比于表1的基準模型回歸結果，加入控制變量后的擴展模型回歸系數(shù)有所下降，但就總樣本而言，混合所有制改革與企業(yè)所有者權益對數(shù)依然在1%的水平上顯著正相關。具體到不同的企業(yè)類型，改革后的國有參股企業(yè)所有者權益提升較多，且遠高于全樣本的回歸系數(shù)，這說明國有參股在促進企業(yè)資產(chǎn)保值增值方面具有較好的效果。與之相比，國有控股不但沒能實現(xiàn)所有者權益的增加，其系數(shù)甚至為負值，但并不顯著。擴展模型的回歸結果進一步證實了國有參股對企業(yè)所有者權益的提升作用，肯定了其正向影響①我們還采用雙重差分傾向得分匹配（PSM-DID）方法進行穩(wěn)健性檢驗并證實了以上回歸結果，限于篇幅，此處不再列出。。

表3混合所有制改革與企業(yè)所有者權益（擴展模型檢驗）

考慮到國有企業(yè)改革逐年推行的特點，我們試圖分析國有企業(yè)改革的動態(tài)效果。為此，我們將方程（2）中的雙重差分項拆分成一組改革之后的交互項：ref0it（改革當年），ref1it（改革后第一年），ref2it（改革后第二年）和ref3it（改革后第三年）。我們通過估計以下方程得到混合所有制改革的直接影響：

其中，β0衡量的是改革當年對企業(yè)所有者權益的平均影響，β1衡量的是改革后第一年對企業(yè)所有者權益的平均影響，其他以此類推。方程（3）能夠讓我們知道改革對企業(yè)所有者權益影響的實現(xiàn)速度，回答諸如混合所有制改革的作用是即時發(fā)生的還是逐漸發(fā)生的，是暫時性的還是持久性的這些問題。表3報告了模型的回歸結果。與前文類似，表中第（1）列為全樣本回歸結果，從中可以看出，自改革當年起，改革對企業(yè)的所有者權益都有顯著的正向影響。但這一影響在當年最高，隨后不斷下降。具體到改革后的不同類型企業(yè)，第（2）-（3）列分別匯報了國有控股和國有參股的回歸結果。結果顯示，混合所有制改革對國有控股企業(yè)的所有者權益有正向影響，但并不顯著。相反地，混合所有制改革對國有參股企業(yè)的所有者權益有正向影響且顯著，這一影響會隨著時間的增加而逐漸減弱。這些結果表明，混合所有制改革對企業(yè)所有者權益的影響不僅是即時發(fā)生的，而且是能夠持續(xù)一段時間的。相比于國有控股企業(yè)，國有參股更有利于國有資產(chǎn)的保值增值。需要特別指出的是，由于動態(tài)考察的時間較長，故而要求企業(yè)樣本至少有5年的數(shù)據(jù)，包括改革前一年，改革當年以及改革后三年。這一要求使得可供使用的樣本數(shù)量大為減少，可能會使得回歸結果有偏。但從另一方面來講，企業(yè)改革是較為漫長的過程，股份改造可能在當年完成，但與之配套的管理體系等建設可能還需要較長時間，如果參與改革的企業(yè)存活時間太短，就無法排除偶然因素的作用，從而難以反映改革的真正效果，而多年平衡面板數(shù)據(jù)可將這一影響降至最低。從這一考慮來講，表4的回歸結果可信性較高。

表4 混合所有制改革的動態(tài)影響

四、機制討論

迄今為止的結果表明，改革后的國有企業(yè)能明顯保持和提升國有資產(chǎn)的價值，尤其是國有參股企業(yè)。那么，這種情況是如何發(fā)生的呢？接下來將對其內(nèi)在的影響機制做進一步的探討?；旌纤兄聘母飳ζ髽I(yè)所有者權益的影響是通過三個方面進行的。第一，根據(jù)經(jīng)典的企業(yè)產(chǎn)權理論[31][32]，企業(yè)效率的主要來源是降低代理成本，而國企低效率的主要原因是代理成本太高[33]。國有企業(yè)進行改革之后，引入了多元化的所有者，股東的增加有助于緩解國有企業(yè)僵化的內(nèi)部管理機制，給管理層帶來激勵和壓力，同時也有利于減少企業(yè)內(nèi)部的管理成本，改善企業(yè)績效[22]。由此，我們預期，國有企業(yè)改革之后，其管理費用會隨之下降；第二，在投資方面，由于國有企業(yè)產(chǎn)權不清晰，再加上國企高管避免政治風險或追求政治晉升的動機所導致的“不作為”或“急于表現(xiàn)”傾向，帶來了更多的投資不足或過度投資；“不作為”或“急于表現(xiàn)”都會削弱企業(yè)捕捉投資機會的能力，使得管理者對國有企業(yè)投資效率的提升不明顯[34]。與之相反，民營企業(yè)由于產(chǎn)權清晰，他們會更善于把握投資機會并由此獲得盈利。同時，非國企高管的政治動機也更小。因此，我們預期，改革后的國有企業(yè)，其投資收益會高于改革之前。第三，在就業(yè)方面，國有企業(yè)因為與政府的“天然聯(lián)系”而雇傭了過多的勞動力以實現(xiàn)充分就業(yè)[35]，因而改革前的國有企業(yè)可能存在冗員情況，人浮于事成為國有企業(yè)存在的普遍問題。改革增強了企業(yè)獲得更高利潤的動機，同時也使企業(yè)的預算面臨“硬約束”，這些都會促使企業(yè)試圖通過裁員來降低勞動成本[36]，也即所謂的“減員增效”。因此，我們預期，改革后的國有企業(yè)，其人工成本會顯著下降。

我們分別考察混合所有制改革對企業(yè)的管理水平、投資效率以及人工成本的影響。實證檢驗構建了四個回歸方程，分別考察了全樣本和國有控股與參股企業(yè)的檢驗結果，表5對這些結果進行了匯報。其中，每類回歸的前3列分別以雙重差分項為自變量，不同的渠道變量為因變量進行回歸，第4列則將所有渠道變量都加入其中，以觀察雙重差分項系數(shù)的變化。

在管理水平的檢驗中，我們以工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)中管理費用的自然對數(shù)為因變量，以雙重差分項為關鍵變量。如果雙重差分項的系數(shù)為負，那么改革減少了企業(yè)管理中的代理費用，提高了管理水平。由表5的第（1）列可知，國有控股企業(yè)雙差分項系數(shù)為負且在5%的水平上顯著，說明改革有效降低了企業(yè)的管理成本，提高了辦事效率。第（5）列中國有參股企業(yè)的雙重差分項系數(shù)為正，但并不顯著。這一結果與預期相反，說明改革對國有參股企業(yè)管理水平的影響并不明顯。這一方面可能是因為企業(yè)管理涉及人的行為，不可控因素較多；另一方面則可能是因為管理費用對企業(yè)管理方面的反映不夠全面。

在投資效率的檢驗中，我們用企業(yè)投資收益的自然對數(shù)作為其投資效率的度量指標，并以其為因變量對模型進行回歸。根據(jù)前文的分析，我們預期雙重差分項系數(shù)為正，國有控股企業(yè)回歸結果如表5第（2）列所示。從中可以看出，雙重差分項系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著。這表明，改革后的國有企業(yè)更加注重投資實績，其投資效率有所提升。同樣地，國有參股企業(yè)系數(shù)也顯著為正，且雙重差分項系數(shù)的大小是國有控股企業(yè)的近4倍，并在1%的水平上顯著。這說明，改革對國有參股企業(yè)的投資效率提升作用更大，效果明顯。由此推知，改革后的企業(yè)雖然可能監(jiān)督管理層更高效地進行投融資，但企業(yè)資本構成中國有資本是否具有控制地位卻決定了投資效率的高低。

在雇傭員工方面，我們用企業(yè)應付報酬的變動來衡量人工成本的變化。應付報酬是企業(yè)的應付工資和應付福利費之和的自然對數(shù)。由于國有企業(yè)在改革過程中通常采取“下崗”和“內(nèi)退”的方式對企業(yè)進行減員，這使得企業(yè)實際的在職員工和統(tǒng)計的員工總數(shù)之間存在巨大的差異[37]，使用應付報酬這一變量能更好地反映企業(yè)所承擔的成本。國有控股企業(yè)回歸結果如第（3）列所示，雙重差分項系數(shù)為負，但并不顯著。相反地，國有參股企業(yè)的應付報酬有所下降，且在1%的水平上顯著。這說明改革減少了企業(yè)的報酬支出，有效降低了成本。

表5第（4）和（8）列在國有控股和國有參股企業(yè)中同時加入了管理費用、投資收益以及應付報酬變量，它們的回歸系數(shù)均與預期相同，且在1%的水平上顯著，同時雙重差分項的系數(shù)與基準擴展回歸相比也有所改變。這說明混合所有制改革是通過以上渠道影響企業(yè)所有者權益的。但需要說明的是，兩類企業(yè)的雙重差分項的系數(shù)的變化并不相同。

表5 混合所有制改革對企業(yè)所有者權益的影響渠道

五、異質(zhì)性分析

以上分析表明，混合所有制改革有利于企業(yè)所有者權益的提升。具體到不同的改革類型，其影響又有所差異。在實證分析的最后部分，我們將著重考察改革后的企業(yè)在壟斷和競爭行業(yè)的異質(zhì)性影響。

作為社會主義國家，我們必須保證國有經(jīng)濟在整個國民經(jīng)濟中持續(xù)穩(wěn)定地發(fā)揮主導作用。但這并不意味著國有經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中所占的比重越高越好，占比越高就越有可能擠占非公有制經(jīng)濟的生存空間。同時由于國有資本數(shù)量的有限性，在數(shù)量上的絕對占優(yōu)也越來越難以實現(xiàn)。因此，要保證國有經(jīng)濟的主體地位，關鍵是利用乘數(shù)效應，讓有限的國有資本支配、控制盡可能多的其他資本。國有企業(yè)作為國有經(jīng)濟的主要載體，對它的改革要實現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量的提高。為實現(xiàn)這一目標，中共中央、國務院2015年關于深化國有企業(yè)改革的指導意見提出，要對國有企業(yè)進行分類改革。在此之前，楊瑞龍[38]就提出應在分類改革原則下推進國有企業(yè)的混合所有制改革，在自然壟斷領域推進“控制權導向”下的混合，在競爭性領域推進“流動性導向”下的混合。

根據(jù)國有企業(yè)分類改革的思想。我們將參與改革的企業(yè)所屬行業(yè)分為壟斷及競爭兩類，以分析國有企業(yè)改革后的保值增值效果。按照岳希明等[39]的分類方法，我們將國民經(jīng)濟兩位數(shù)行業(yè)劃分為壟斷行業(yè)和競爭行業(yè)，其余未提及的行業(yè)則不予考慮。分類回歸結果如表6所示，第（1）-（2）列為壟斷行業(yè)，第（3）-（4）列為競爭行業(yè)。其中，（1）和（3）列為國有控股企業(yè)，（2）和（4）列為國有參股企業(yè)。對壟斷行業(yè)而言，混合所有制改革之后，國有控股企業(yè)的所有者權益不升反降，而國有參股企業(yè)系數(shù)為正，但這些結果均不顯著。這可能跟壟斷行業(yè)自身的特性有關：壟斷行業(yè)大多關系國計民生，“天然”受到政府保護，改革之后的國有企業(yè)受惠于政府的支持減少，使得其在市場上的競爭力減弱。在競爭行業(yè)中，改革之后的國有控股企業(yè)競爭力減弱，其系數(shù)為負，且在1%的水平上顯著。相反，國有參股企業(yè)則在改革之后表現(xiàn)出了較強的生命力。回歸結果顯示，改革有助于這類企業(yè)所有者權益的增加。由此可知，在競爭行業(yè)中國有參股是實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的較好選擇，它可以有效擴大國有資本的支配范圍。國有資本以參股的形式進入其他企業(yè)，一方面擴充了企業(yè)資本，增強了企業(yè)的競爭力；另一方面也增加了收益，實現(xiàn)了資本的逐利功能。

表6 壟斷與競爭行業(yè)混合所有制改革效果

六、基本結論與擴展

本文利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，考察混合所有制改革對國有資產(chǎn)保值增值的影響。研究得到以下三點主要結論。首先，混合所有制改革有利于國有資產(chǎn)的保值增值，這體現(xiàn)在改革后的企業(yè)所有者權益相比改革之前有所提升，并且這種提升作用是具有延續(xù)性的，它不只在改革當年起作用，其中國有參股企業(yè)表現(xiàn)最為明顯。其次，相比于國有控股企業(yè)，國有參股能更好地降低企業(yè)生產(chǎn)成本，提高投資收益，促進國有資產(chǎn)保值增值。最后，國有參股在非自然壟斷行業(yè)或競爭行業(yè)都有較好地表現(xiàn)，“混合所有”能促進這些行業(yè)企業(yè)的更好發(fā)展。與現(xiàn)有文獻相比，本文的價值主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，本文較為嚴謹?shù)刈R別了國有企業(yè)改革的不同模式，主要是國有控股和國有參股企業(yè)。第二，本文實證檢驗了混合所有制改革模式與國有資產(chǎn)保值增值的關系，并且系統(tǒng)地分析了國有企業(yè)改制的長期和短期效果，同時揭示了其內(nèi)在的作用機制。第三，從國有資產(chǎn)保值增值角度思考國有企業(yè)改革問題，這對現(xiàn)階段的改革具有一定的現(xiàn)實意義。

本文帶來的啟示意義主要有以下方面：第一，國有資產(chǎn)的保值增值有賴于其價值形態(tài)而非實物形態(tài)的增長。國有資產(chǎn)的存在既有實物形態(tài)，也有價值形態(tài)，只關注實物形態(tài)可能會使我們做出錯誤的判斷。事實上，在市場經(jīng)濟日益發(fā)達的今天，國有資產(chǎn)的價值形態(tài)更為普遍。在這種情況下，對國有資產(chǎn)的維護不在于保持或增加實物形態(tài)的國有資產(chǎn)，而是要更加注重對國有資產(chǎn)的價值形態(tài)管理，以實現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。

第二，混合所有制改革的模式不同，其保值增值效果也有所差異。國有控股僅減少了國家持股的比例，并未從根本上改變國家在企業(yè)經(jīng)營中的所有權和管理權，其對國有資產(chǎn)的保值增值作用取決于企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，股權改革則影響有限。國有參股既保留了國有資本的參與，同時又引入私有資本，使國有資本能更好地參與市場化競爭，這有利于擴大國有資本支配范圍，更好地發(fā)揮其主導作用，促進國有資產(chǎn)保值增值。

第三，本文支持在競爭性行業(yè)采用國有參股的形式進行改革。這也是國家政策所提出的國有企業(yè)分類改革思想的體現(xiàn)。國有資本可以在不同行業(yè)中挑選經(jīng)營績效好，有發(fā)展前景的民營企業(yè)進行參股，以提高資本收益率，而不應過分擔心“國有資產(chǎn)流失”。只要有完善的資本監(jiān)督和管理機制，國有資本還可以實現(xiàn)對經(jīng)濟結構的調(diào)整。本文的實證結果顯示國家對競爭性行業(yè)的企業(yè)應以資本參與為主，對于壟斷性行業(yè)也可適當放開，讓市場充分競爭。這不但有利于行業(yè)發(fā)展，同時也有利于資產(chǎn)的保值增值。

研究結論建立在對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)分析的基礎上，研究樣本仍然是有限的。由于缺乏某些變量數(shù)據(jù)，現(xiàn)有的改革企業(yè)識別方法還是存在某些缺陷，希望在后續(xù)研究中能夠進行更加細致的處理。其次，混合所有制改革作用的發(fā)揮是需要一定的“土壤”的，也就是說，制度條件及市場競爭環(huán)境的不同會直接影響混合所有制改革作用發(fā)揮的渠道，企業(yè)所處地區(qū)以及是否上市都會影響改革的效果。下一步研究需要就這些方面展開更深入的討論，為國有企業(yè)改革提供更堅實的實證基礎。