林依達(dá)

隨著特斯拉股價(jià)暴漲，新能源汽車行業(yè)的股票遭到爆炒，星源材質(zhì)（300568.SZ）的股價(jià)也漲勢(shì)喜人。2021年9月14日，星源材質(zhì)的股價(jià)創(chuàng)下歷史新高，總市值高達(dá)470億元，以2020年凈利潤(rùn)計(jì)算，靜態(tài)市盈率高達(dá)388倍，動(dòng)態(tài)市盈率超過(guò)200倍。即使目前股價(jià)已經(jīng)下跌了4成多，以2021年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)計(jì)算，市盈率高達(dá)近百倍。

股價(jià)暴漲不正是融資的好時(shí)機(jī)嗎？

2021年9月28日，星源材質(zhì)拋出融資預(yù)案，擬定增募集資金總額不超過(guò)60億元，擬投資于以下項(xiàng)目：高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項(xiàng)目50億元、補(bǔ)充流動(dòng)資金10億元。項(xiàng)目由公司全資子公司星源材質(zhì)（南通）新材料科技有限公司實(shí)施，總投資額為75億元，項(xiàng)目建設(shè)期為5年。達(dá)產(chǎn)年度預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入為46.80億元，凈利潤(rùn)為10.32億元。

要完預(yù)期效益并不容易。行業(yè)產(chǎn)能的迅速增加使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，而低端市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈。2018年-2020年及2021年1-9月，星源材質(zhì)的鋰離子電池隔膜產(chǎn)品的銷售單價(jià)快速下跌，分別為每平方米2.48元、1.72元、1.26元及1.45元，主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為48.39%、41.73%、34.50%及35.68%。

以預(yù)測(cè)的凈利潤(rùn)來(lái)看，相當(dāng)于再造8個(gè)2020年的星源材質(zhì)。但即使數(shù)年后募投項(xiàng)目能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期效益，屆時(shí)一年的凈利潤(rùn)也不過(guò)是十幾億元而已，很顯然，股價(jià)早已嚴(yán)重透支未來(lái)。

如此大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)，真的有必要？

下游市場(chǎng)看起來(lái)一片火爆。在“碳達(dá)峰、碳中和”背景下，全球新能源汽車市場(chǎng)呈現(xiàn)一片大好形勢(shì)，海外市場(chǎng)新能源汽車銷量不斷攀升。根據(jù)國(guó)際能源署最新報(bào)告，2021年，全球電動(dòng)汽車銷量增加了一倍多，達(dá)到660萬(wàn)輛，占全球汽車市場(chǎng)份額近9%，市場(chǎng)份額比兩年前增加了兩倍多。2021年全球汽車銷量的凈增長(zhǎng)全部來(lái)自電動(dòng)汽車。中國(guó)和歐洲是新能源汽車最大的兩大市場(chǎng)，2021年的銷售量分別為340萬(wàn)輛、230萬(wàn)輛，分別增長(zhǎng)2倍、69.12%。

而且產(chǎn)能緊張供不應(yīng)求。星源材質(zhì)主要的產(chǎn)品為干法隔膜、濕法隔膜及涂覆隔膜，涂覆隔膜是在基膜（干法隔膜、濕法隔膜）上增加陶瓷等涂層材料加工而成。2018年、2019年、2020年及2021年1-9月，公司干法隔膜、濕法隔膜的產(chǎn)能、產(chǎn)量、銷量均逐年增長(zhǎng)。2021年1-9月，公司干法隔膜的產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率分別為69.81%、96.36%;公司濕法隔膜的產(chǎn)能利用率、產(chǎn)銷率分別為106.92%、96.41%。

更何況業(yè)績(jī)爆發(fā)。2018年至2020年，受到新能源汽車補(bǔ)貼政策退坡以及隔膜市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)的影響，星源材質(zhì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所下滑;2021年1-9月，隨著下游市場(chǎng)需求的回暖，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比明顯提升。2022年1月27日，星源材質(zhì)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)2021年盈利2.80億元至2.90億元，比上年同期上升131.10%至139.35%，扣除非經(jīng)常性損益后盈利2.90億元至3億元，比上年同期上升227.77%至239.07%。

另外，2021年3月、8月，星源材質(zhì)先后與客戶簽訂了不超過(guò)33.4億元供貨合同以及43.11億元供貨協(xié)議。

看上去，星源材質(zhì)非常有必要融資60億元大干一場(chǎng)，牢牢抓住這次千載難逢的飛躍式發(fā)展機(jī)會(huì)。

在披露業(yè)績(jī)預(yù)告的同時(shí)，星源材質(zhì)還披露了《2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案）》。本激勵(lì)計(jì)劃首次授予的限制性股票的考核年度為2022-2024年三個(gè)會(huì)計(jì)年度，以2021年歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為基數(shù)，每個(gè)會(huì)計(jì)年度考核一次。

2021年四個(gè)季度的扣非凈利潤(rùn)分別為：一季度5668萬(wàn)元、二季度5127萬(wàn)元、三季度9032萬(wàn)元、四季度（預(yù)計(jì)）0.92億元至1.02億元。

產(chǎn)能釋放、新增產(chǎn)能陸續(xù)上馬、新能源汽車?yán)^續(xù)爆發(fā)、供不應(yīng)求疊加價(jià)格上漲，如此背景下，星源材質(zhì)完成2022年至2014年的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)雖然存在很大的不確定性，但還是有希望的。

只不過(guò)，星源材質(zhì)與行業(yè)龍頭的差距越來(lái)越大了。2021年前三季度，行業(yè)龍頭恩捷股份（002812.SZ）的扣非凈利潤(rùn)為6.45億元，根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)計(jì)算，四季度預(yù)計(jì)在19.12億元至20.12億元之間。星源材質(zhì)前三季度為1.98億元，為恩捷股份的30.74%，四季度為0.92億元至1.02億元，與三季度相比變動(dòng)不大，而恩捷股份四季度暴增，如果都以四季度保守的數(shù)據(jù)計(jì)算，星源材質(zhì)業(yè)績(jī)只有恩捷股份的4.80%。從前三季度的30.74%大降至四季度的4.80%，星源材質(zhì)在濕法隔膜市場(chǎng)老二的位置也顯得岌岌可危，而恩捷股份加固了龍頭地位并且有望在2025年完成全球市場(chǎng)份額50%的目標(biāo)。

2021年3月，星源材質(zhì)與Northvolt AB簽訂《供應(yīng)合同》，約定公司向Northvolt AB供應(yīng)鋰離子電池隔膜，合同金額不超過(guò)約33.4億元;同年8月，公司與LG Energy Solution，Ltd簽訂《供應(yīng)保證協(xié)議》，約定公司向LG Energy Solution，Ltd供應(yīng)濕法涂覆鋰離子電池隔膜材料，協(xié)議金額約43.11億元。另外，公司的主要客戶涵蓋寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科、三星SDI、日本村田等國(guó)內(nèi)外一線鋰電池廠商。

上述兩個(gè)合同金額76.51億元！金額上很可觀，足以PK恩捷股份，但兩者履約在期限差距太大了。2022年1月19日，恩捷股份控股子公司上海恩捷新材料科技有限公司（下稱“上海恩捷”）與中創(chuàng)新航科技股份有限公司（下稱“中創(chuàng)新航”）簽訂《2022年保供框架協(xié)議》，上海恩捷承諾向中創(chuàng)新航供應(yīng)金額不超過(guò)25億元的鋰電池隔離膜，中創(chuàng)新航向上海恩捷支付人民幣1億元的預(yù)付款。不久前的2021年12月，上海恩捷與寧德時(shí)代簽署了《預(yù)付款協(xié)議》，約定寧德時(shí)代向上海恩捷支付共計(jì)人民幣8.5億元的預(yù)付款，用于保障2022年度上海恩捷向?qū)幍聲r(shí)代及其下屬公司供應(yīng)動(dòng)力電池濕法隔膜（基膜和涂布膜），不含稅總金額約為51.78億元。

一個(gè)76.51億元，一個(gè)76.78億元，同樣是大業(yè)務(wù)，恩捷股份的交貨時(shí)間非常緊迫，就在2022年，并且有預(yù)收款。而星源材質(zhì)有沒(méi)有預(yù)先款并不清楚，交貨時(shí)間延續(xù)好幾年，會(huì)不會(huì)有時(shí)間越長(zhǎng)變數(shù)越大的風(fēng)險(xiǎn)？

截至2021年7月末，星源材質(zhì)僅僅向Northvolt AB供貨421.89萬(wàn)元。星源材質(zhì)表示，公司與Northvolt AB擬在商務(wù)和技術(shù)開發(fā)方面開展廣泛和深度的合作，共同開拓歐洲市場(chǎng)。目前僅實(shí)現(xiàn)少量樣品訂單出貨，未來(lái)隨著瑞典、南通項(xiàng)目建成投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司對(duì)Northvolt AB的出貨量將大幅增長(zhǎng)。

公告顯示，位于瑞典斯德哥爾摩的Northvolt AB是一家由兩位前特斯拉高管創(chuàng)建于2016年的知名鋰離子電池公司。根據(jù)公開信息，Northvolt AB已從寶馬、Fluence、斯堪尼亞、大眾汽車、沃爾沃汽車、Polestar等主要客戶手中獲得了價(jià)值超過(guò)270億美元的合同;Northvolt本土鋰離子電池超級(jí)工廠也正在積極建設(shè)中，目標(biāo)到2030年實(shí)現(xiàn)約150GWh的年產(chǎn)能。

理想是美好的。星源材質(zhì)預(yù)計(jì)，產(chǎn)品從歐洲工廠（“瑞典濕法隔膜及涂覆項(xiàng)目”）向Northvolt供貨的計(jì)劃擬于2022年開始。到2024年，星源材質(zhì)的歐洲工廠將向Northvolt提供包括基膜、涂覆和分切在內(nèi)的隔膜;項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間計(jì)劃為2020年到2025年，擬分三期建設(shè)。其中一期項(xiàng)目投資金額約1.3億元人民幣，新建涂覆隔膜生產(chǎn)線四條，年產(chǎn)涂覆隔膜約9000萬(wàn)平方米。

后來(lái)，供貨時(shí)間延遲至2023年。但截至2021年9月末，歐洲工廠累計(jì)投入163.91萬(wàn)元。投資金額19.72億元的項(xiàng)目何時(shí)才能完工？截至2021年9月末，星源材質(zhì)的貨幣資金為11.35億元，歐洲工廠一期項(xiàng)目的資金應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題，為何進(jìn)展這么慢呢？日前，公司在互動(dòng)平臺(tái)回復(fù)：“瑞典濕法隔膜及涂覆項(xiàng)目”建設(shè)順利推進(jìn)。到底順利推進(jìn)到什么程度呢？

項(xiàng)目完工是一大考驗(yàn)，然而，最大的考驗(yàn)還是Northvolt AB是否會(huì)大量采購(gòu)？因?yàn)殡p方是這么約定的：“如果星源材質(zhì)鋰離子電池隔膜滿足Northvolt在供應(yīng)需求和規(guī)格、數(shù)量、商用、歐洲本地化、質(zhì)量和可持續(xù)等方面的要求，Northvolt擬將星源材質(zhì)視為鋰離子電池隔膜的優(yōu)先供應(yīng)商，并采購(gòu)星源材質(zhì)提供的鋰離子電池隔膜?！?/p>

瑞典、南通項(xiàng)目建成投產(chǎn)需要以年為單位計(jì)算時(shí)間，客戶也非常有耐心。哪怕2021年1-7月星源材質(zhì)的濕法涂覆隔膜產(chǎn)能利用率只有43.73%，也完全有能力提供遠(yuǎn)超421.89萬(wàn)元的貨物，為何要等到瑞典、南通項(xiàng)目？

從以往的履約情況來(lái)看，星源材質(zhì)的“折扣”非常大。

與億緯鋰能的合同金額約7000萬(wàn)元，執(zhí)行完畢時(shí)累計(jì)履約金額1938.56萬(wàn)元。與孚能科技（贛州）有限公司的合同約1.02億元，執(zhí)行完畢時(shí)累計(jì)履約金額3906.11萬(wàn)元。不過(guò)，星源材質(zhì)表示，與這兩家公司仍保持良好的合作關(guān)系。與欣旺達(dá)惠州動(dòng)力新能源有限公司的合同為10億平方米隔膜，期限為2019年6月6日至2023年6月5日，這個(gè)大合同，只交付了6580.13萬(wàn)元，但星源材質(zhì)表示，該合同履行符合預(yù)期。與深圳市比克動(dòng)力電池有限公司2019年合同金額約2億元，兩年多過(guò)去了，累計(jì)履約金額5836.37萬(wàn)元。與Murata Manufacturing Co.，Ltd.的數(shù)億元合同期限2018年6月至2023年6月，履約金額9427.94萬(wàn)元，星源材質(zhì)表示，該合同履行符合預(yù)期。與合肥國(guó)軒高科動(dòng)力能源有限公司合同約2億元，履約金額1.31億元，從2019年4月開始，這是目前履約率最高的合同。

自從2016年首次公開發(fā)行股票以來(lái)，星源材質(zhì)多次通過(guò)股權(quán)及可轉(zhuǎn)換公司債券來(lái)募集資金，募投項(xiàng)目變動(dòng)頻繁，且多未達(dá)到預(yù)期效益。

募投項(xiàng)目中，預(yù)期效益最好的是達(dá)產(chǎn)年度可實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.69億元的超級(jí)涂覆工廠，又稱“年產(chǎn)10億平方米鋰離子電池涂覆隔膜項(xiàng)目”，但其未達(dá)預(yù)期效益，星源材質(zhì)解釋：二期工程尚未建設(shè)完成，項(xiàng)目整體未達(dá)到設(shè)定產(chǎn)能。在又一次募集資金到賬后，二期工程又變卦了。

一期工程已于2021年2月達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)。二期工程于2021年3月開始建設(shè)，陸續(xù)以自有資金和前次募資金中3631.87萬(wàn)元購(gòu)置4條涂覆產(chǎn)線所需設(shè)備。星源材質(zhì)表示，前次募投項(xiàng)目已投入的3631.87萬(wàn)元用于購(gòu)買的設(shè)備已陸續(xù)投入產(chǎn)線當(dāng)中，不存在資產(chǎn)閑置情況。同時(shí)公司訂單充足，下游市場(chǎng)發(fā)展向好，相關(guān)資產(chǎn)運(yùn)行良好，不存在閑置。

2021年1月，星源材質(zhì)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金10億元，其中3億元投入超級(jí)涂覆工廠項(xiàng)目（二期）、4億元投入年產(chǎn)20000萬(wàn)平方米鋰離子電池濕法隔膜項(xiàng)目、3億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，截至2021年6月30日，前次募集資金除2.91億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金外，僅有2019.77萬(wàn)元用于募投項(xiàng)目，項(xiàng)目使用進(jìn)度比例為6.73%。

在2021年半年報(bào)中，星源材質(zhì)還表示，募投項(xiàng)目未發(fā)生重大變化。

但很快，2021年10月，星源材質(zhì)決定將前次募投項(xiàng)目并入本次募投項(xiàng)目，將原計(jì)劃投入“超級(jí)涂覆工廠”和“年產(chǎn)2億平方米鋰離子電池濕法隔膜項(xiàng)目”中的剩余募集資金6.71億萬(wàn)元全部用于“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項(xiàng)目”的建設(shè)。

星源材質(zhì)表示，考慮到南通市經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)可用土地面積充裕，集中建設(shè)有利于實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)、便于集中管理和運(yùn)營(yíng)、提升生產(chǎn)效率，將前次募投項(xiàng)目“超級(jí)涂覆工廠（二期）”和“年產(chǎn)2億平方米鋰離子電池濕法隔膜項(xiàng)目”擬建設(shè)的2億平方米濕法隔膜和4億平方米涂覆隔膜產(chǎn)能由原實(shí)施地點(diǎn)常州市轉(zhuǎn)移至南通市，并入正在募集資金投資項(xiàng)目“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項(xiàng)目”濕法隔膜和涂覆隔膜產(chǎn)能規(guī)劃中一并建設(shè)，產(chǎn)品和產(chǎn)能未發(fā)生變更，但實(shí)施主體相應(yīng)由常州星源變更為南通星源，符合公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況與未來(lái)發(fā)展規(guī)劃，并使公司常州市、南通市生產(chǎn)產(chǎn)能得到了更有效的整合。

集中建設(shè)固然不錯(cuò)，但所需要的資金可能更多，工期也將更長(zhǎng)，意味著面臨的風(fēng)險(xiǎn)或許更大。在產(chǎn)品供不應(yīng)求的時(shí)期，星源材質(zhì)不抓緊時(shí)間去完成募投項(xiàng)目滿足市場(chǎng)需求，反而將希望寄托在資金還沒(méi)有著落的“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項(xiàng)目”，是否太冒險(xiǎn)了？市場(chǎng)非常火爆，資本蜂擁而至，產(chǎn)能暴增，等到“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項(xiàng)目”完工時(shí)，行業(yè)說(shuō)不準(zhǔn)已是一片紅海了。

總投資75億元、預(yù)計(jì)年凈利潤(rùn)10.32億元的“高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項(xiàng)目”比總投資29.64億元、預(yù)計(jì)年凈利潤(rùn)4.70億元的“超級(jí)涂覆工廠”更好？前者的資金還沒(méi)有著落、何時(shí)動(dòng)工還是個(gè)未知數(shù)，后者的資金已經(jīng)到位、二期已經(jīng)動(dòng)工了。

剛登陸資本市場(chǎng)時(shí)，星源材質(zhì)控股股東暨實(shí)際控制人陳秀峰和陳良兩兄弟分別持有上市公司26.20%和5.24%的股份，合計(jì)持股31.44%，而如今合計(jì)持股比例只有16.74%。雖然存在發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股和限制性股票授予等被動(dòng)稀釋的情況，但集中競(jìng)價(jià)交易和大宗交易減持也是主要原因之一。

三年解禁期剛過(guò)，兩大股東陸續(xù)減持，陳良率先減持，累計(jì)套現(xiàn)3.89億元，陳秀峰累計(jì)套現(xiàn)8.15億元，兩兄弟合計(jì)套現(xiàn)12.04億元。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票