陳晶　張梓清

1000種騙局

一家管理規(guī)模超過(guò)25億美元的頭部美元基金，合伙人每年要看超過(guò)250個(gè)項(xiàng)目，看了十年，讓他覺得最匪夷所思的騙局是，一家西南地區(qū)創(chuàng)業(yè)公司，為了應(yīng)付投資機(jī)構(gòu)的盡調(diào)，自己租地方裝修出了一家 “銀行”。

“柜臺(tái)小姐” 彬彬有禮地將公司銀行流水單遞給盡調(diào)員，目送對(duì)方離開后，演員們隨即散去。不到一個(gè)月，這家公司拿到了上述基金數(shù)億元人民幣投資。直到最后公司因數(shù)據(jù)造假被公安部門盯上，投資人才發(fā)現(xiàn)這是個(gè)徹頭徹尾的騙局。

這些看似在小說(shuō)里才會(huì)出現(xiàn)的情節(jié)，真實(shí)出現(xiàn)在盡職調(diào)查人員的日常工作中。

大眾對(duì)于盡調(diào)員這一職業(yè)了解甚少，在那些鋪滿各大科技媒體的融資喜報(bào)中，投資人會(huì)出來(lái)為被投公司站臺(tái)發(fā)言，卻少有筆墨提到，盡調(diào)員已經(jīng)提前幫投資機(jī)構(gòu)排過(guò)一趟雷。

即使是瑞幸這樣知名的造假案例，多數(shù)人只知道是發(fā)報(bào)告的做空機(jī)構(gòu)揭開了這場(chǎng)騙局，但實(shí)際上在現(xiàn)場(chǎng)做調(diào)查的卻是久謙咨詢、匯生咨詢這樣的機(jī)構(gòu)。它們更愿意稱自己為咨詢機(jī)構(gòu)，稱員工為 “分析師”，但主要業(yè)務(wù)就是盡調(diào)。

盡調(diào)員這個(gè)角色大多數(shù)時(shí)候由咨詢機(jī)構(gòu)、律所、審計(jì)所擔(dān)任，有時(shí)候投資人也親自上場(chǎng)。作為創(chuàng)投業(yè)的重要一環(huán)，他們隱蔽在交易背后。他們是見證了最多騙局，并試圖找到證據(jù)的人。

一家電商公司在接受B輪投資人盡調(diào)時(shí)，設(shè)置了兩套后臺(tái)數(shù)據(jù)，一個(gè)數(shù)據(jù)賬號(hào)提供給盡調(diào)員，一切都符合創(chuàng)始人對(duì)外宣稱的增長(zhǎng)模型，只有用另一個(gè)賬號(hào)登錄，才能看到實(shí)情——公司單量只有宣稱的1/30。

一家第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)私下找到這家公司的多名區(qū)域負(fù)責(zé)人，交叉核實(shí)，并拿到了真實(shí)賬號(hào)，看到了那可憐的單量。投資機(jī)構(gòu)得知后大為震驚，將其判定為重大欺詐，立即取消了交易。

“你可以在某些時(shí)候欺騙所有人，也可以在所有時(shí)候欺騙一些人，但你沒辦法在所有時(shí)候欺騙所有人?！?一位人民幣基金合伙人說(shuō)。

這位合伙人曾靠一塊木牌找到了創(chuàng)始人的漏洞。他在和一家鮮花電商創(chuàng)始人面談后，飛去了這家公司在云南的鮮花培育基地，他發(fā)現(xiàn)基地門口插在地上的標(biāo)識(shí)牌木色泛新，寫著 “某某公司鮮花基地” 的油漆看起來(lái)像新刷的，再一問當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶，才知道公司剛租用土地。而創(chuàng)始人說(shuō)的是，已擁有該地產(chǎn)權(quán)多年。

虛稱持有產(chǎn)權(quán)是公司常見的造假方式。一位盡調(diào)員說(shuō)，國(guó)內(nèi)一家第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)曾派人去云南當(dāng)?shù)刈咴L，請(qǐng)了一位當(dāng)?shù)厝俗鳛橄驅(qū)?，跑了多個(gè)山頭，才摸清楚嘉漢林業(yè)在當(dāng)?shù)負(fù)碛械漠a(chǎn)權(quán)面積，發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)低于公司披露的數(shù)據(jù)。

這家第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)服務(wù)的對(duì)沖基金借此做空嘉漢林業(yè)，賺了上億美元;帶隊(duì)跑山頭的向?qū)з嵙藥资f(wàn)元傭金，在本地買了房。不過(guò)這一切都在水下進(jìn)行，最終將這家加拿大上市的林業(yè)公司造假捅出來(lái)的，是做空機(jī)構(gòu)渾水。

2011年6月2日，渾水發(fā)出了針對(duì)嘉漢林業(yè)的做空?qǐng)?bào)告，稱公司虛假持有大量林權(quán)資產(chǎn)、銷售量造假等，兩個(gè)月后，這家市值曾達(dá)42億美元的公司被停牌，2012年3月申請(qǐng)破產(chǎn)。

對(duì)其林權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的上市公司 Jakko Poyry也因此股價(jià)大跌，做空?qǐng)?bào)告發(fā)布一年內(nèi)股價(jià)跌去三分之二。作為評(píng)估方，Jakko Poyry沒有看過(guò)任何與林地使用權(quán)、砍伐權(quán)或者林權(quán)購(gòu)置有關(guān)的協(xié)議，僅僅是核對(duì)了森林的地圖位置與記錄位置。

說(shuō)起國(guó)內(nèi)第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)這兩年最著名的調(diào)查案例，還是瑞幸咖啡。

據(jù)燃財(cái)經(jīng)報(bào)道，做空瑞幸的實(shí)際出資方之一是一家名為雪湖資本的對(duì)沖基金，這家總部在中國(guó)香港的機(jī)構(gòu)委托第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)久謙、匯生在全國(guó)38個(gè)城市調(diào)查瑞幸門店。

盡調(diào)員作為創(chuàng)投業(yè)的重要一環(huán)，隱蔽在交易背后，他們是見證了最多騙局，并試圖找到證據(jù)的人。圖/視覺中國(guó)

92名全職和1418名兼職盡調(diào)員在瑞幸門口蹲守?cái)?shù)人頭、調(diào)取監(jiān)控、加入門店工作群數(shù)流水單，最終證明在2019年三季度和2019年四季度，每店每日商品數(shù)量分別夸大了至少69%和88%。

2020年2月，做空機(jī)構(gòu)渾水稱收到了匿名報(bào)告，并將這份報(bào)告公布。兩個(gè)月后，瑞幸自曝公司偽造了22億元人民幣的交易額，其上市后大部分的銷售數(shù)據(jù)都是偽造的，當(dāng)天股價(jià)暴跌75.6%。6月，瑞幸從納斯達(dá)克退市。

瑞幸造假案被揭穿后，參與調(diào)查的幾家盡調(diào)公司在業(yè)內(nèi)聲名大噪，開始被更多投資機(jī)構(gòu)注意。一家參與其中的盡調(diào)公司負(fù)責(zé)人說(shuō)，2021年消費(fèi)行業(yè)的盡調(diào)訂單相較于2020年上漲了20%。

“原始”的投前盡調(diào)

一場(chǎng)三周以內(nèi)的盡調(diào)收費(fèi)至少要60萬(wàn)元，盡調(diào)員們調(diào)查的方法卻相當(dāng)“原始”——線上通過(guò)資料搜索、數(shù)據(jù)爬蟲的方式找到隱藏在文字、代碼間的漏洞，或者在線下進(jìn)入工廠盯著生產(chǎn)線、走進(jìn)咖啡廳訪談專家等。

盡調(diào)的主要方向是，商業(yè)、財(cái)務(wù)、法律、IT，以及針對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的個(gè)人背景調(diào)查。商業(yè)與個(gè)人背景調(diào)查在投資機(jī)構(gòu)盡調(diào)預(yù)算中占比達(dá)到60%，商業(yè)欺詐也集中出現(xiàn)在這兩個(gè)領(lǐng)域。

國(guó)外有一些對(duì)沖基金會(huì)購(gòu)買衛(wèi)星“監(jiān)視”服務(wù)，通過(guò)衛(wèi)星圖查看集約化農(nóng)場(chǎng)里種植的小麥生長(zhǎng)情況，或者是商場(chǎng)、賭場(chǎng)周圍的人流情況。但這些都不如派人（主要是實(shí)習(xí)生）親自去現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查更可靠、更便宜，也能拿到更多維度的數(shù)據(jù)。

渾水做空在線教育上市公司高途集團(tuán)（原名“跟誰(shuí)學(xué)”）時(shí)，就是靠數(shù)據(jù)爬蟲發(fā)現(xiàn)諸多疑點(diǎn)：它們通過(guò)分析2020年上半年463217個(gè)登錄記錄，發(fā)現(xiàn)學(xué)生都是在課程開始前后的5分鐘登錄。渾水說(shuō)，“類似于一小時(shí)內(nèi)10列地鐵經(jīng)過(guò)，其中9列完全空著，1列全是人。這不符合現(xiàn)實(shí)生活的邏輯?！?/p>

高途的解釋是，大班課的主講老師上課之前，學(xué)生會(huì)在輔導(dǎo)老師的直播間里提前預(yù)習(xí)課堂內(nèi)容，預(yù)習(xí)課程一結(jié)束，輔導(dǎo)老師就會(huì)統(tǒng)一將學(xué)生切換到大班課直播間，因此出現(xiàn)學(xué)生集中時(shí)間點(diǎn)登錄的情況。

也有機(jī)構(gòu)選擇了“最苦最笨”的方法。一位頭部第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)員工說(shuō)，他所在的機(jī)構(gòu)在全國(guó)抽取了十幾個(gè)城市，覆蓋一二三線城市，并在這些城市隨機(jī)抽取中小學(xué)，在門口拿著問卷等放學(xué)的學(xué)生、接孩子的家長(zhǎng)，問他們是否上過(guò)的課程。

該機(jī)構(gòu)的調(diào)查結(jié)果是，高途實(shí)際招生量與其宣稱量 “嚴(yán)重不匹配”，因此這家機(jī)構(gòu)服務(wù)的對(duì)沖基金放棄入手這只股票。

但最終，渾水和另外14次做空高途的機(jī)構(gòu)都失敗了。從2020年2月被做空開始，高途股價(jià)最高漲了270%，2021年4月，德勤在高途年報(bào)上發(fā)布了“無(wú)保留意見”，這意味著第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)并未發(fā)現(xiàn)重大造假問題。

核實(shí)人數(shù)更樸實(shí)的方法就是現(xiàn)場(chǎng)數(shù)人。一位教育創(chuàng)業(yè)者說(shuō)，他曾被投資機(jī)構(gòu)的盡調(diào)團(tuán)隊(duì) “突然襲擊”，5位盡調(diào)員在沒有提前通知的情況下進(jìn)入公司，讓創(chuàng)始人提供員工名單，并一個(gè)個(gè)去工位上對(duì)應(yīng)找人，并要求員工提供身份證，以證明坐在工位上的就是本人。

創(chuàng)始人還被質(zhì)疑，為什么一位實(shí)習(xí)生的月工資就有8000元，他只能解釋因?yàn)閷?shí)習(xí)生是博士，所以工資更高點(diǎn)。“我都懷疑是不是有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在爆黑料，不然他們?cè)趺磿?huì)查得這么詳細(xì)？” 這位創(chuàng)始人說(shuō)。

盡調(diào)員們另一種常用的調(diào)查手段是專家訪談。有多年調(diào)查記者經(jīng)歷，后轉(zhuǎn)型盡調(diào)的雷魯（化名）說(shuō)，關(guān)鍵是找到那些能看出造假端倪的人，并讓他開口。

找到對(duì)的人往往用的都是最笨拙的方法。除了在脈脈、領(lǐng)英等職場(chǎng)社交網(wǎng)站一個(gè)個(gè)發(fā)私信，盡調(diào)員們還會(huì)通過(guò)專家訪談公司找人，這些公司能精準(zhǔn)定位到具體某家公司，某個(gè)時(shí)間段在某個(gè)崗位的人員，并向盡調(diào)員收費(fèi)每小時(shí)數(shù)百到數(shù)千元。

雷魯說(shuō)，他不會(huì)將希望只寄托在一個(gè)人身上，拿到關(guān)鍵信息后會(huì)找另外兩三個(gè)人交叉核實(shí)，這是雷魯做調(diào)查記者時(shí)積累的采訪經(jīng)驗(yàn)。

雷魯曾參與調(diào)查一家服裝電商公司的每日用戶活躍度，最清楚知道這一數(shù)據(jù)的就是運(yùn)營(yíng)負(fù)責(zé)人，他最終通過(guò)一位離職員工聯(lián)系上了這位負(fù)責(zé)人，付費(fèi)訪談后，雷魯?shù)弥@家公司日活只有對(duì)外宣稱的三分之一。

訪談對(duì)象也可能是不起眼的店員。一家做空機(jī)構(gòu)為了調(diào)查一家在中國(guó)香港上市的連鎖醫(yī)藥公司，從該公司的1000多家直營(yíng)店中抽樣200家，電話訪談后發(fā)現(xiàn) 40%的店面都不是直營(yíng)的，和公司披露數(shù)據(jù)差異很大，這意味著直營(yíng)店收入可能有大比例造假。

還沒等這家做空機(jī)構(gòu)發(fā)報(bào)告，這家醫(yī)藥公司受到戰(zhàn)略合作對(duì)象股價(jià)下跌影響，從2016年中開始暴跌，三個(gè)季度股價(jià)跌去近70%。

對(duì)實(shí)體企業(yè)做盡調(diào)時(shí)，現(xiàn)場(chǎng)蹲守往往是最有效的方式。2011年秋天，一群受雇于做空機(jī)構(gòu)的盡調(diào)員埋伏在陜西銅川的西安寶潤(rùn)生物柴油工廠外，對(duì)工廠進(jìn)出的車輛進(jìn)行監(jiān)控。公司宣稱這家工廠年產(chǎn)能高達(dá)10萬(wàn)噸，還曾組織過(guò)一撥投資人現(xiàn)場(chǎng)參觀，當(dāng)天工廠機(jī)器轟鳴，車水馬龍。

但幾個(gè)月后，這些投資人看到做空機(jī)構(gòu)發(fā)出的24小時(shí)監(jiān)控視頻才發(fā)現(xiàn)，只有在他們到訪的那天工廠才如此熱鬧，實(shí)際上監(jiān)控的四個(gè)月內(nèi)，一共只有6輛卡車進(jìn)入過(guò)工廠，其中5輛就是在參觀那天來(lái)的。

最終，西安寶潤(rùn)被納斯達(dá)克摘牌，投資大師、富達(dá)國(guó)際明星基金經(jīng)理安東尼·波頓（Anthony Bolton）也被帶入坑中——他曾在28年職業(yè)生涯中為投資者創(chuàng)造了147倍的回報(bào)率。

商業(yè)盡調(diào)中，以上方法既用于用戶市場(chǎng)調(diào)研、商業(yè)模式驗(yàn)證等，也應(yīng)用在業(yè)務(wù)造假、財(cái)務(wù)造假、商業(yè)賄賂等欺詐問題上，但總體手段還算常規(guī)。到了個(gè)人背景調(diào)查上，盡調(diào)員們會(huì)用上某些特殊手段。

雷魯曾接到過(guò)不少投資機(jī)構(gòu)的類似需求：查清楚夫妻創(chuàng)始人雙方婚姻關(guān)系是否穩(wěn)定，因?yàn)檫@直接關(guān)系到公司架構(gòu)是否穩(wěn)定，離婚后共同財(cái)產(chǎn)如何分割，如果一方離婚后要出售股權(quán)給新股東，就會(huì)直接影響老股東的權(quán)益。

在一家夫妻創(chuàng)辦的餐飲公司中，雷魯查到了雙方婚外情的證據(jù)。在夫妻倆的住址外端著相機(jī)蹲守一段時(shí)間后，他拍到了一些照片。

最后投資人以此為條件，跟夫妻雙方補(bǔ)充簽訂了一條協(xié)議：兩人離婚后，離開公司的一方需要將手上的股份優(yōu)先轉(zhuǎn)讓權(quán)給老股東，避免引入新股東影響老股東收益。

一位教育創(chuàng)業(yè)者就曾被要求簽過(guò)所謂“妻子協(xié)議”，他和他的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)都被要求和妻子談定，離婚后妻子不能分走公司股份。盡管當(dāng)時(shí)一些夫妻鬧得很難看，但是為了拿到這輪融資，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)所有人還是不得不簽。

一家頭部第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)員工說(shuō)，對(duì)創(chuàng)始人隱私披露的要求很常見，但并不是所有問題都能查到。

早幾年投資人更多要求第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)查創(chuàng)始人們賬戶上有多少錢，但后來(lái)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)人都不會(huì)在賬戶上存太多錢;于是盡調(diào)機(jī)構(gòu)開始查創(chuàng)始人是否在海外有游艇、私人飛機(jī)、房產(chǎn)，或者是否有代持股票，但涉及到海外資產(chǎn)以及股票代持，都難以通過(guò)公開手段找到證據(jù)。

投資人在投資前查資產(chǎn)，也想看清創(chuàng)始人是不是真的沒錢?！澳阋炎约旱纳砑倚悦挤胚M(jìn)來(lái)別人才愿意跟你一起賭，你自己都不投入誰(shuí)愿意跟你玩？” 以上盡調(diào)員說(shuō)。

如果說(shuō)投前盡調(diào)是為了幫助投資機(jī)構(gòu)掃雷，避免投中劣質(zhì)資產(chǎn)，為后期留下隱患，那么投后的盡職調(diào)查就是為了處理這些沒有躲開的隱患。

特殊的投后服務(wù)

當(dāng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，投資人和創(chuàng)業(yè)者之間利益緊密綁定;但當(dāng)公司增長(zhǎng)停滯甚至走向破產(chǎn)時(shí)，雙方關(guān)系走到岔路口，更真實(shí)的商業(yè)故事開始上演。

盡調(diào)的目標(biāo)說(shuō)到底只有一個(gè)，找出公司存在的致命問題。這些問題如果在投資前被投資人找到，大多數(shù)投資人可能都不會(huì)直接向創(chuàng)始人指出，一句 “不合適” 就可以結(jié)束交易。

但這些問題如果出現(xiàn)在投資后，投資人僅靠和CEO們開個(gè)會(huì)可發(fā)現(xiàn)不了。

跟蹤調(diào)查的投后服務(wù)便由此產(chǎn)生，一些第三方盡調(diào)公司都會(huì)向投資機(jī)構(gòu)推銷投前投后調(diào)查一條龍服務(wù)，每次調(diào)查按照時(shí)間計(jì)費(fèi)，一周收費(fèi)數(shù)萬(wàn)美元。

一家美元基金曾靠投后跟蹤調(diào)查發(fā)現(xiàn)了一家冷飲企業(yè)的問題。投資人在冬天投資這家公司，但在夏天的跟蹤調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，該品牌冷飲在經(jīng)銷商手上積壓了大批貨，銷售困難，這意味著消費(fèi)者對(duì)品牌認(rèn)可度沒創(chuàng)始人說(shuō)的那么高。這是在冬季銷量小時(shí)難以看出來(lái)的。

這家基金沒有選擇撤資，而是和創(chuàng)始人商量了一個(gè)更低的估值，相較于投資時(shí)的估值打了8折，爭(zhēng)取了更多股份以作為補(bǔ)償。

參與其中的基金合伙人說(shuō)，沒什么項(xiàng)目是完美的，出現(xiàn)了問題，“只能掰扯回來(lái)一點(diǎn)是一點(diǎn)”。

當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)情況難以為繼的時(shí)候，簡(jiǎn)單的跟蹤調(diào)查已經(jīng)不能為投資機(jī)構(gòu)拿到權(quán)益了，第三方投后服務(wù)公司開始為投資機(jī)構(gòu)提供 “追債” 服務(wù)。

調(diào)查方法與盡調(diào)類似，先找到創(chuàng)始人或者公司的違法違規(guī)問題，再以此為籌碼要求公司回購(gòu)?fù)顿Y機(jī)構(gòu)的股份。

更常見的問題是，創(chuàng)始人偷稅漏稅、在海外購(gòu)買違禁藥物，或者通過(guò)各種方式洗干凈非法經(jīng)營(yíng)所得?！?0萬(wàn)-20萬(wàn)元就能把一個(gè)人摸得清清楚楚?！币患业谌酵逗蠓?wù)公司負(fù)責(zé)人金木衣（化名）說(shuō)。

這些錢會(huì)被花在購(gòu)買數(shù)據(jù)上，數(shù)據(jù)包中包括創(chuàng)始人個(gè)人、家屬的家庭住址、房產(chǎn)、消費(fèi)清單、征信等諸多情況，以此判斷創(chuàng)始人有沒有能力承擔(dān)回購(gòu)債務(wù)，如果有，就開始爭(zhēng)取對(duì)話。不過(guò)，這已經(jīng)是幾年前的手法，隨著個(gè)人隱私監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格，這種數(shù)據(jù)包越來(lái)越難獲得。

在這一環(huán)節(jié)，最重要的就是讓已經(jīng)失聯(lián)的創(chuàng)始人現(xiàn)身，對(duì)于金木衣來(lái)說(shuō)，“只要這人在公共場(chǎng)合出現(xiàn)過(guò)，就沒有我找不到的?！?/p>

他曾追蹤一家在北京世貿(mào)天階辦公的影視公司，所有股東都聯(lián)系不上創(chuàng)始人。金木衣就定期給公司和創(chuàng)始人住址、停車點(diǎn)留下信件，信件里只有一個(gè)數(shù)字，提醒距離還債倒數(shù)還剩多少天。同步還會(huì)給創(chuàng)始人不斷發(fā)短信，內(nèi)容是公司的違規(guī)材料。最終金木衣通過(guò)這家影視公司的上游合作公司，找到了創(chuàng)始人。

金木衣說(shuō)，爭(zhēng)取對(duì)話過(guò)程中最喜歡的就是對(duì)方 “激他一下就有反應(yīng)”，最麻煩的是發(fā)什么都不回，“你不知道他心里在想什么，就像在一個(gè)黑暗的房間里摸地圖?！?/p>

影視作品中的暴力催收在第三方投后服務(wù)中已經(jīng)消亡。金木衣說(shuō)，自己也曾嘗試過(guò)用強(qiáng)硬的語(yǔ)氣和創(chuàng)始人溝通，但發(fā)現(xiàn)收效甚微，不如直接拿出對(duì)方的把柄好用。

一開始大多數(shù)人的反應(yīng)是報(bào)警，但當(dāng)一點(diǎn)點(diǎn)突破對(duì)方的心理防線后，創(chuàng)始人開始討價(jià)還價(jià)，金木衣就知道有談判的機(jī)會(huì)了，只要坐在了一張談判桌上，金木衣拿到幾十萬(wàn)傭金的可能性就很大。

的確有投資機(jī)構(gòu)靠回購(gòu)協(xié)議要回來(lái)了投資款。一家腰部人民幣基金的合伙人說(shuō)，在一次與被投公司簽投資協(xié)議的時(shí)候，學(xué)法律的他留了個(gè)心眼，沒有選擇接創(chuàng)始人的老股，而是選擇接了天使投資人的老股。

對(duì)方是個(gè)身家千萬(wàn)的富豪，這家人民幣基金幫助他實(shí)現(xiàn)了退出，因此對(duì)方也愿意簽訂個(gè)人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任的回購(gòu)協(xié)議。

后來(lái)，這家被投公司經(jīng)營(yíng)狀況急轉(zhuǎn)直下，那些接了創(chuàng)始人老股的投資機(jī)構(gòu)，股份都沒能成功被回購(gòu)，因?yàn)閯?chuàng)始人此時(shí)已經(jīng)資不抵債;只有這家人民幣基金打贏了官司，讓那位身家千萬(wàn)的天使投資人回購(gòu)了股份。

多家投資機(jī)構(gòu)合伙人說(shuō)，回購(gòu)條款已經(jīng)在PE、人民幣基金的投資條款中成為慣例?！皠?chuàng)始人不回購(gòu)，那風(fēng)險(xiǎn)都是投資人的，怎么體現(xiàn)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)呢？”一家美元基金合伙人說(shuō)。

最高人民法院在2012年已有判例，不支持以公司為主體的回購(gòu)條款，因此現(xiàn)在的回購(gòu)條款主體往往會(huì)轉(zhuǎn)移到創(chuàng)始人身上，一旦公司經(jīng)營(yíng)失敗，創(chuàng)始人不管怎么樣都要回購(gòu)?fù)顿Y機(jī)構(gòu)的股份。

但多位投資人都表示，即使簽了回購(gòu)條款，讓創(chuàng)始人還錢的情況也并不常見，往往最后都是不了了之。

能做的，不能的

“盡職調(diào)查”最早被用于法律抗辯，美國(guó)1933年頒布的證券法中出現(xiàn)了這一術(shù)語(yǔ)，當(dāng)時(shí)的股票交易商被指控未披露購(gòu)買股票的足夠信息時(shí)，股票交易商就會(huì)抗辯稱已經(jīng)做了謹(jǐn)慎、合理的調(diào)查，以此爭(zhēng)取免責(zé)。后來(lái)這一調(diào)查流程被制度化，從股票交易擴(kuò)展到并購(gòu)、私募股權(quán)投資。

第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)在中國(guó)發(fā)展十余年，與商業(yè)欺詐伴隨而生。2011年，有75家中國(guó)公司在海外上市，其中多家被指控存在欺詐行為，這一年從美國(guó)交易所退市的中國(guó)公司總市值，是當(dāng)年IPO融資總額的3.5倍。海外投資人需要有人幫他們搞清楚，到底該不該信任中國(guó)公司。

久謙咨詢、BDA咨詢、匯生咨詢、畢括咨詢等多家第三方盡調(diào)公司在此前后成立，一位以上機(jī)構(gòu)人士說(shuō)，公司在過(guò)去 4 年人數(shù)翻了4倍，共享單車、消費(fèi)、在線教育……每個(gè)行業(yè)風(fēng)口下都有一群干得熱火朝天的盡調(diào)員。

2011年前后，第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)的委托方以美元PE基金為主。一位頭部盡調(diào)機(jī)構(gòu)員工說(shuō)，能用得起第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)的投資機(jī)構(gòu)，單筆投資金額超過(guò)1000萬(wàn)美元，盡調(diào)機(jī)構(gòu)至少拿走其中1%，即10萬(wàn)美元——對(duì)中小投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，這是筆不菲的花費(fèi)。

現(xiàn)在，他們的客戶從美元基金擴(kuò)展到人民幣基金，從PE擴(kuò)展到VC。貨幣超發(fā)讓美元基金們募到了更多的錢，有了更充足的預(yù)算，卻面臨優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更少的投資環(huán)境，因此一些早期基金也愿意花錢盡調(diào)重點(diǎn)項(xiàng)目。

一位典型國(guó)內(nèi)第三方盡調(diào)員的畫像是，從大學(xué)開始就在埃森哲、貝恩咨詢、波士頓咨詢等知名咨詢公司實(shí)習(xí)，研究生在國(guó)外用一到兩年的時(shí)間拿到了商科學(xué)位，一畢業(yè)來(lái)到第三方盡調(diào)公司，很多是為了將來(lái)去投資機(jī)構(gòu)或者自己創(chuàng)業(yè)打基礎(chǔ)。

盡調(diào)員要在一兩周內(nèi)快速熟悉新行業(yè)，要有財(cái)務(wù)知識(shí)、訪談技巧，以及扮演供應(yīng)商、消費(fèi)者的隨機(jī)應(yīng)變能力，更重要的是，能吃苦能熬。他們的待遇不輸于互聯(lián)網(wǎng)大廠，但工作強(qiáng)度高于后者。

一位頭部盡調(diào)公司的負(fù)責(zé)人說(shuō)，自己做這份工作后3點(diǎn)前就沒睡過(guò)，現(xiàn)在公司每個(gè)月都有50個(gè)項(xiàng)目并行。

身處其中的從業(yè)者，偶爾會(huì)因?yàn)槟承┍M調(diào)手段而感到矛盾。

一位第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)前員工說(shuō)，守在瑞幸咖啡門店門口錄像，潛入門店工作這種手段很聰明，但這種聰明是 “窮兵黷武的，”一旦細(xì)追究都可能有法律風(fēng)險(xiǎn)。

第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)小心隱藏自己。往往是投資機(jī)構(gòu)有人正面進(jìn)入公司盡調(diào)，它們同步在暗處調(diào)查。一位盡調(diào)員說(shuō)，一旦創(chuàng)始人發(fā)現(xiàn)投資方不信任自己，把資產(chǎn)、家庭狀況等信息都翻了出來(lái)，很可能會(huì)拒絕接受投資。遇上不肯罷休的創(chuàng)始人，盡調(diào)公司不僅拿不到幾十萬(wàn)的傭金，還可能失去一位客戶。

上述盡調(diào)員說(shuō)，機(jī)構(gòu)大多選擇將公司信息脫敏，才敢小范圍在投資人間分享盡調(diào)案例，以招攬客戶，稍有不慎，就可能被公司找麻煩。一旦盡調(diào)公司被訴諸法庭，其通過(guò)專家訪談、私人關(guān)系查詢到的數(shù)據(jù)難說(shuō)都能作為合法證據(jù)呈上，盡調(diào)公司也不愿張揚(yáng)，往往選擇賠錢了事。

盡調(diào)員對(duì)于最終的投資決策影響也有限。一位美元基金投資人說(shuō)，找第三方盡調(diào)機(jī)構(gòu)很多時(shí)候只是為了有個(gè)文本留存，走個(gè)流程，“真正重要的是投資人的判斷，沒有對(duì)行業(yè)的判斷，其他都沒用”。

一家頭部盡調(diào)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說(shuō)，每年做的盡調(diào)訂單中至少有20%給出的建議是 “強(qiáng)烈不建議投資”。但最終這些投資機(jī)構(gòu)會(huì)不會(huì)投資、投資多少，都不是盡調(diào)機(jī)構(gòu)能決定的事。

投資人考慮的問題更加現(xiàn)實(shí)。一位美元基金董事說(shuō)，曾委托第三方盡調(diào)公司私下查一家零售企業(yè)，通過(guò)銀行流水和供應(yīng)商提供的信息，發(fā)現(xiàn)其真實(shí)的交易額只有公司對(duì)外宣稱的三分之一，最終放棄了投資，不過(guò)不是因?yàn)橛X得作假不能容忍，而是覺得估值不合理。

這位董事說(shuō)，如果當(dāng)時(shí)企業(yè)是按照真實(shí)交易額報(bào)的估值，那就可以投資，但是在投資方戳穿了交易額有水分后，創(chuàng)始人堅(jiān)持只是會(huì)計(jì)算法上的差異，不愿意降低估值，最終雙方未談攏。這位創(chuàng)始人又找到了另一家投資機(jī)構(gòu)，微降估值后拿到了融資。

說(shuō)完這個(gè)故事后，這位董事身體后仰靠在了椅子上，語(yǔ)氣中帶著無(wú)所謂，“現(xiàn)實(shí)情況下哪有那么多絕對(duì)的，完美的事情？”

談到因造假被退市的瑞幸咖啡，他流露出對(duì)創(chuàng)始人陸正耀的欣賞，稱自己沒有潔癖，并反問，“難道犯過(guò)錯(cuò)的人就永遠(yuǎn)不能再翻身了嗎？” 聽說(shuō)陸正耀新的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目開始融資，他又坐直了身子說(shuō)，“我也感興趣，能介紹下認(rèn)識(shí)嗎？”

到了搶項(xiàng)目的關(guān)鍵階段，盡調(diào)這一環(huán)節(jié)甚至?xí)恢苯邮÷?。光環(huán)、名聲這些閃閃發(fā)光的東西會(huì)蒙蔽更重要的質(zhì)疑精神。

2018年下半年，社區(qū)團(tuán)購(gòu)成為共享單車、無(wú)人貨架后的又一個(gè)風(fēng)口，半年間有20多家企業(yè)獲得超過(guò)40億元融資。一家美元基金也想投資社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式，聽聞紅杉、高榕等都準(zhǔn)備投資一家剛完成 Pre-A輪融資的社區(qū)團(tuán)購(gòu)公司，這家美元基金合伙人趕在A輪募資結(jié)束的最后一天見到了創(chuàng)始人。

一場(chǎng)談話過(guò)后，這位基金合伙人隨即決定投資上千萬(wàn)元，并最終爭(zhēng)取到了領(lǐng)投資格——在沒有詳細(xì)盡調(diào)的情況下。爭(zhēng)搶者不止一家，另一家風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)理說(shuō)，創(chuàng)始人有開連鎖水果店的經(jīng)歷，掌握了上游水果資源，也知道怎么規(guī)?；@取流量，如果不是沒趕上融資時(shí)間點(diǎn)，也會(huì)考慮投資。

后來(lái)，這家社區(qū)團(tuán)購(gòu)公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手合并，合并一年后，公司倒閉破產(chǎn)，負(fù)債累累，沒有一家投資機(jī)構(gòu)順利退出。

“現(xiàn)在看來(lái)，這個(gè)項(xiàng)目如果提前做了盡調(diào)，我們肯定不會(huì)投?！?以上美元基金投資人說(shuō)。

這位投資人也意識(shí)到，想要認(rèn)真做盡調(diào)的條件也越來(lái)越苛刻。十年前，他剛加入投資行業(yè)的時(shí)候，即使是熱門項(xiàng)目也能給投資機(jī)構(gòu)三個(gè)月的獨(dú)家盡調(diào)期;而今天，那些不缺投資的創(chuàng)始人常說(shuō)的是，“要幾周的盡調(diào)時(shí)間？可以啊，等我們下一輪融資吧，不過(guò)下一輪融資可能估值就翻倍了。”

一個(gè)又一個(gè)風(fēng)口下，盡調(diào)的時(shí)間在不斷被壓縮，找到關(guān)鍵問題的難度也變大了。一位頭部盡調(diào)公司創(chuàng)始人說(shuō)，共享單車最熱的時(shí)候，找上門來(lái)的投資機(jī)構(gòu)都希望他在一周內(nèi)就把盡調(diào)做完，但他一個(gè)單子都沒有接，因?yàn)?“不能砸牌子”。

雷魯說(shuō)，當(dāng)初自己離開調(diào)查記者這一行，轉(zhuǎn)型做第三方盡調(diào)的初心是，換個(gè)地方講真話，凈化中國(guó)的商業(yè)環(huán)境。最讓他有成就感的，是每次發(fā)現(xiàn)問題并找到證據(jù)驗(yàn)證。“找到真相真的會(huì)讓人有快感?！彼f(shuō)。

以上頭部盡調(diào)公司創(chuàng)始人說(shuō)，自己希望能做的是“帶給市場(chǎng)多一分理性，少一分似是而非”。在他看來(lái)，一家優(yōu)秀的第三方盡調(diào)公司對(duì)于市場(chǎng)的意義，就如同一位偉大的批判作家給社會(huì)帶來(lái)的啟蒙一樣。

因?yàn)殚L(zhǎng)期來(lái)看，真正誠(chéng)信、優(yōu)秀的公司會(huì)留在大多數(shù)人的視野里，掩蓋謊言的公司則會(huì)消失。