譚小芬 王雅琦 李松楠

（1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 北京 102206）

（2.北京大學(xué)光華管理學(xué)院 北京 100871）

一、引 言

在2015年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，黨中央、國(guó)務(wù)院將“去杠桿”確定為五大經(jīng)濟(jì)工作任務(wù)之一。自此，我國(guó)非金融企業(yè)部門債務(wù)問(wèn)題的解決開(kāi)始成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重中之重。黨的十九大報(bào)告指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，“堅(jiān)持去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板，優(yōu)化存量資源配置，擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)增量供給，實(shí)現(xiàn)供需動(dòng)態(tài)平衡”。2018年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)召開(kāi)第一次會(huì)議，強(qiáng)調(diào)優(yōu)化非金融企業(yè)部門杠桿率結(jié)構(gòu)，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定，做好穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)平衡。

根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從2008年底到2017年初，我國(guó)企業(yè)部門的宏觀杠桿率從93.9%迅速攀升至161%，遠(yuǎn)高于同期新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的杠桿率水平；而后隨著“去杠桿”工作的開(kāi)展，這一統(tǒng)計(jì)數(shù)字到2019年末降低至149.3%。由此來(lái)看，我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率水平確實(shí)曾呈現(xiàn)出過(guò)高且增長(zhǎng)過(guò)快的態(tài)勢(shì)。但鐘寧樺等（2016）借助微觀企業(yè)面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)的微觀杠桿率（負(fù)債/資產(chǎn)）整體上并沒(méi)有出現(xiàn)大幅的攀升，反而從1998年的65%持續(xù)下降到2013年的51%，這表明非金融企業(yè)整體并不是在加杠桿，而是在降杠桿。在此期間內(nèi)顯著加杠桿的企業(yè)主要為大型、國(guó)有、上市企業(yè)。但無(wú)論是個(gè)體數(shù)量還是總體規(guī)模，這些企業(yè)在整個(gè)非金融企業(yè)部門的占比并不高。那么，既然微觀個(gè)體企業(yè)的杠桿率整體上不斷下降，為什么整個(gè)企業(yè)部門的宏觀杠桿率卻出現(xiàn)了攀升呢（見(jiàn)圖1）？

圖1 非金融企業(yè)部門宏觀杠桿率與微觀杠桿率的背離

我們認(rèn)為，兩者背離的最主要原因在于兩者定義相差一個(gè)“資產(chǎn)效益”（增加值/總資產(chǎn)） （紀(jì)敏等，2017）。宏微觀杠桿率之間的關(guān)系為:宏觀杠桿率（總債務(wù)/增加值）=微觀杠桿率（總債務(wù)/總資產(chǎn)）/資產(chǎn)效益（增加值/總資產(chǎn)）。因此，企業(yè)部門微觀杠桿率下降的同時(shí)宏觀杠桿率在飆升，是由于資產(chǎn)效益惡化的幅度超過(guò)了微觀杠桿率的下降幅度。圖1展示了我國(guó)非金融企業(yè)部門宏觀杠桿率與微觀杠桿率的背離及資產(chǎn)效益的變化?？梢钥吹?，2004年之前企業(yè)部門宏觀杠桿率的大幅下降是微觀杠桿率下降與資產(chǎn)效益上升共同作用的結(jié)果，而2005年之后，尤其是次貸危機(jī)以后，在微觀杠桿率變動(dòng)幅度很小的情形下，宏觀杠桿率的飆升主要來(lái)源于企業(yè)部門資產(chǎn)效益的大幅滑坡。換句話說(shuō)，相同規(guī)模的債務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的增加值越來(lái)越低，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用越來(lái)越弱，導(dǎo)致企業(yè)部門宏觀杠桿率的攀升。這與陸婷和余永定（2015）的研究結(jié)論一致，即由于資本使用效率和企業(yè)利潤(rùn)率的持續(xù)下降，為了維持給定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，中國(guó)的宏觀杠桿率將持續(xù)增長(zhǎng)而不會(huì)趨于穩(wěn)定。

非金融企業(yè)部門的微觀杠桿率在2005年之后基本平穩(wěn)而整個(gè)部門資產(chǎn)效益下降的一個(gè)可能原因是，高效益企業(yè)杠桿率下降而低效益企業(yè)杠桿率保持平穩(wěn)甚至上升。我們將所有企業(yè)按照資產(chǎn)收益率（ROA）在樣本期間內(nèi)的中值分為五組，發(fā)現(xiàn)在2004年后微觀杠桿率出現(xiàn)上升的企業(yè)確實(shí)主要為低效益企業(yè)（見(jiàn)圖2）。具體來(lái)說(shuō)，對(duì)于ROA在20%分位數(shù)以下的企業(yè)，其微觀杠桿率從2004年的65.98%上升到2013年的68.51%，而ROA在80%分位數(shù)以上的企業(yè)其微觀杠桿率則從2004年的46.41%下降至2013年的38.98%。加杠桿的微觀企業(yè)更多集中于效益較差的“壞企業(yè)”而不是高效益的“好企業(yè)”，這意味著金融資源投向出現(xiàn)錯(cuò)配。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的“好杠桿”下降而“壞杠桿”上升、信貸資源更多地配置于效益低的企業(yè)，降低了金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，最終導(dǎo)致企業(yè)部門整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效率的下降。

圖2 各ROA五分位企業(yè)杠桿率均值隨時(shí)間變化趨勢(shì)

那么，高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率的背離，為何在次貸危機(jī)后愈演愈烈？我們?cè)诒疚奶岢龅慕忉尀榇钨J危機(jī)后經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升。經(jīng)濟(jì)政策不確定性（economic policy uncertainty，EPU），是指經(jīng)濟(jì)主體由于無(wú)法確切預(yù)知政府是否、何時(shí)以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策而面臨的不確定性（Gulen和Ion，2016）。為避免次貸危機(jī)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，各國(guó)政府在危機(jī)期間紛紛出臺(tái)一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而這種做法也提高了各國(guó)的EPU水平。EPU上升會(huì)對(duì)微觀企業(yè)的行為產(chǎn)生影響，如抑制企業(yè)投資（Gulen和Ion，2016；Kim和Kung，2017；譚小芬和張文婧，2017）、影響企業(yè)的資產(chǎn)配置方式（王紅建等，2014）。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇也會(huì)受到宏觀層面不確定性因素的影響，在宏觀層面的不確定性上升時(shí)，企業(yè)杠桿率往往會(huì)出現(xiàn)下降（Baum等，2009b；Baum等，2010）。

本文采用1998—2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，從EPU的視角探討企業(yè)部門的杠桿率分化與資源錯(cuò)配。結(jié)果表明，在EPU上升時(shí)，不同效益企業(yè)的杠桿率分化擴(kuò)大，高效益企業(yè)的杠桿率降幅是低效益企業(yè)的3.06倍。進(jìn)一步地，我們對(duì)EPU上升導(dǎo)致不同效益企業(yè)杠桿率分化擴(kuò)大的原因進(jìn)行探討，發(fā)現(xiàn)充裕的現(xiàn)金流能夠抑制高效益企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率的下降，從而表明相較于避險(xiǎn)能力差異，融資約束差異對(duì)不同效益企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率的分化影響更大。隨后從行業(yè)外部融資依賴程度（external financial dependence）和地區(qū)信貸環(huán)境兩個(gè)維度的檢驗(yàn)結(jié)果表明，融資約束差異的確是EPU上升導(dǎo)致高效益企業(yè)相較低效益企業(yè)杠桿率降幅更大的重要原因，且低效益企業(yè)的融資優(yōu)勢(shì)與國(guó)有所有制、抵押品相對(duì)較多和行業(yè)壟斷程度較高有一定的關(guān)聯(lián)。行業(yè)資本不可逆程度的檢驗(yàn)結(jié)果則表明，避險(xiǎn)能力差異對(duì)不同效益企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率分化的影響比較有限。

二、文獻(xiàn)綜述與理論機(jī)制

（一）文獻(xiàn)綜述

本文主要結(jié)合了三類研究文獻(xiàn)。第一類文獻(xiàn)關(guān)注EPU對(duì)微觀企業(yè)行為如投資活動(dòng)的影響。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，EPU的上升會(huì)抑制企業(yè)投資，且抑制效應(yīng)在資本不可逆程度較高、沉沒(méi)成本較高的行業(yè)中較強(qiáng)（Gulen和Ion，2016；Kim和Kung，2017；譚小芬和張文婧，2017），這與實(shí)物期權(quán)理論（McDonald和Siegel，1986）相一致，即不確定性的上升能夠提高投資的期權(quán)價(jià)值進(jìn)而帶來(lái)邊際投資成本的上升，從而抑制企業(yè)投資。此外，EPU還會(huì)對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)配置行為產(chǎn)生影響，例如王紅建等（2014）發(fā)現(xiàn)EPU上升會(huì)使企業(yè)現(xiàn)金持有水平增加。

第二類文獻(xiàn)就融資約束對(duì)微觀企業(yè)決策和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響進(jìn)行了研究。已有文獻(xiàn)中有豐富的利用企業(yè)層面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建融資約束指標(biāo)的方法（如KZ指數(shù)、WW指數(shù)等），但利用這些度量方式研究融資約束對(duì)企業(yè)融資的影響會(huì)存在內(nèi)生性問(wèn)題。為了克服這些問(wèn)題，Rajan和Zingales（1998）借助行業(yè)外部融資依賴程度刻畫(huà)行業(yè)的融資約束狀況，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展能夠降低企業(yè)的外部融資成本、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且相對(duì)于金融不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，外部融資依賴程度高的行業(yè)在金融發(fā)展程度高的市場(chǎng)上增長(zhǎng)更快。Manova等（2015）則采用了包括行業(yè)外部融資依賴程度在內(nèi)的四個(gè)指標(biāo)刻畫(huà)行業(yè)的金融脆弱性（financial vulnerability），并基于外資分支機(jī)構(gòu)可以通過(guò)海外母公司進(jìn)行內(nèi)部融資這一事實(shí)，研究融資約束對(duì)企業(yè)出口的影響，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的外資分支機(jī)構(gòu)比內(nèi)資企業(yè)有更好的出口表現(xiàn)，且這一優(yōu)勢(shì)在金融脆弱性高的行業(yè)里更明顯。謝軍和黃志忠（2014）則通過(guò)企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性證實(shí)了傳統(tǒng)的融資約束理論，并發(fā)現(xiàn)寬松的貨幣政策和區(qū)域金融市場(chǎng)的發(fā)展能夠有效緩解企業(yè)的融資約束壓力。

第三類文獻(xiàn)結(jié)合融資約束研究了經(jīng)濟(jì)金融雙軌制下中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。在帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的雙軌制下，國(guó)有企業(yè)享有壟斷優(yōu)勢(shì)，并有政府提供隱性擔(dān)保，因此資金籌集阻礙更小，而效率更高的私企則面臨著更強(qiáng)的融資約束，融資成本顯著高于國(guó)企（Song等，2011），已有諸多學(xué)者圍繞國(guó)企所有制對(duì)企業(yè)杠桿率的影響展開(kāi)了探討（Huang等，2011；陸正飛等，2015）。此外，鐘寧樺等（2016）從時(shí)間序列上考察了在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下我國(guó)企業(yè)負(fù)債率的變化，發(fā)現(xiàn)從1998年至2013年，我國(guó)企業(yè)杠桿率整體上呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而融資約束較弱且缺乏硬預(yù)算約束的數(shù)千家大型、國(guó)有、上市公司則顯著加杠桿。申廣軍等（2018）關(guān)注增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)增值稅轉(zhuǎn)型帶來(lái)的減稅效應(yīng)提高了企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債率、降低了企業(yè)的短期負(fù)債率，且這一效應(yīng)在融資約束較為嚴(yán)重的私營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)和內(nèi)銷企業(yè)中更為明顯。紀(jì)洋等（2018）以上市公司季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，發(fā)現(xiàn)EPU的上升對(duì)私企杠桿率的降低和國(guó)企杠桿率的上升有顯著影響，且金融市場(chǎng)化對(duì)于緩解私企的融資約束、改善不同所有制企業(yè)的杠桿率分化有積極作用。

本文將上述三個(gè)方向的文獻(xiàn)結(jié)合，從EPU的視角探討企業(yè)部門的杠桿率分化與資源錯(cuò)配。本文的邊際貢獻(xiàn)如下:第一，以往研究中國(guó)企業(yè)杠桿率的文獻(xiàn)大多采用上市公司數(shù)據(jù)（Huang等，2011；陸正飛等，2015；紀(jì)洋等，2018）或2007年及之前的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)（申廣軍等，2018）。上市公司普遍規(guī)模較大，能夠使用的融資方式也較多樣化，其面臨的融資環(huán)境并不能代表絕大多數(shù)非上市企業(yè)的真實(shí)狀況。另外，中國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率問(wèn)題在次貸危機(jī)以后更加突出。因此，我們采用1998—2013年（2010年除外）中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，既能克服上市公司樣本缺乏代表性的不足，又能分析和檢驗(yàn)2007年之后EPU對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。

第二，與以往研究中國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)相比，本文不僅研究了EPU對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，而且重點(diǎn)關(guān)注了EPU上升時(shí)不同效益企業(yè)的杠桿率分化。不同于討論非金融企業(yè)部門的杠桿率水平是高還是低，高效益企業(yè)與低效益企業(yè)的杠桿率背離涉及非金融企業(yè)部門杠桿率的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。這一結(jié)構(gòu)問(wèn)題直接關(guān)乎信貸資源的配置效率，并最終對(duì)企業(yè)部門的資產(chǎn)效益乃至經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生影響，因此相較于非金融企業(yè)部門的杠桿率絕對(duì)水平究竟是高還是低，這一部門內(nèi)部的杠桿率結(jié)構(gòu)性問(wèn)題更值得我們關(guān)注，且有著重要的政策啟示:既然宏觀杠桿率的高企并非由微觀杠桿率的上升所致，而是與資產(chǎn)效益的下降、金融資源的錯(cuò)配有關(guān)，那么僅僅依靠減少債務(wù)總量絕不足以完成穩(wěn)定宏觀杠桿的目標(biāo)。引導(dǎo)金融資源流向高效益企業(yè)、淘汰低效產(chǎn)能、提高企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率、優(yōu)化非金融企業(yè)部門的杠桿結(jié)構(gòu)，對(duì)于宏觀杠桿率的穩(wěn)定、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防控和供給體系質(zhì)量的提高至關(guān)重要。

第三，相較關(guān)注企業(yè)部門內(nèi)部杠桿結(jié)構(gòu)問(wèn)題的文獻(xiàn)，本文研究不同效益企業(yè)杠桿率分化的視角更具一般性，在機(jī)制探討和現(xiàn)象解釋上的維度也更加全面。具體來(lái)說(shuō)，針對(duì)企業(yè)部門內(nèi)部的杠桿結(jié)構(gòu)問(wèn)題，多數(shù)學(xué)者的研究視角聚焦在不同所有制企業(yè)的杠桿率差異（Huang等，2011；陸正飛等，2015；紀(jì)洋等，2018），并從銀行信貸融資的所有制歧視角度（Johansson和Feng，2016；紀(jì)洋等，2018）對(duì)國(guó)有企業(yè)相較民營(yíng)企業(yè)杠桿過(guò)高的現(xiàn)象進(jìn)行解釋。本文則直接從信貸資源配置效率的視角出發(fā)，更為一般地關(guān)注不同效益企業(yè)的杠桿率分化問(wèn)題，且在融資約束機(jī)制外，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的視角討論了另一種可能導(dǎo)致不同效益企業(yè)杠桿率分化的避險(xiǎn)能力機(jī)制。此外，針對(duì)高效益企業(yè)面臨的更嚴(yán)重的融資約束，我們發(fā)現(xiàn)除陸正飛等（2015）、Johansson和Feng（2016）、紀(jì)洋等（2018）所關(guān)注的所有制歧視外，抵押品和行業(yè)壟斷程度差異也是高效益企業(yè)融資更難，進(jìn)而導(dǎo)致不同效益企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率分化擴(kuò)大的重要因素。

（二）理論機(jī)制

根據(jù)優(yōu)序融資理論（Myers和Majluf，1984），相較于低效益企業(yè)，高效益企業(yè)往往擁有更多現(xiàn)金流，用于投資的內(nèi)部資金更充裕，因而對(duì)外部資金的需求相對(duì)較小，負(fù)債比率相對(duì)更低。本文關(guān)注的重點(diǎn)在于EPU對(duì)高效益企業(yè)和低效益企業(yè)杠桿率影響的差異，以及這種差異存在的原因。首先，Acharya等（2007）表明，在企業(yè)避險(xiǎn)需求較高時(shí)，企業(yè)以內(nèi)部資金替代債務(wù)融資以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的偏好會(huì)更強(qiáng)，而高效益企業(yè)盈利能力更強(qiáng)、內(nèi)部資金更加充裕，因此可以在EPU上升時(shí)，以內(nèi)部資金償還債務(wù)、收縮資產(chǎn)負(fù)債表從而降低杠桿率、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，低效益企業(yè)則由于內(nèi)部資金不足以替代債務(wù)融資、滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，無(wú)法實(shí)現(xiàn)杠桿率的降低。EPU對(duì)不同效益企業(yè)杠桿率的影響差異，是在兩類企業(yè)都有避險(xiǎn)需求的前提下，由兩類企業(yè)內(nèi)部資金充裕程度的差異所致?；谶@一分析，我們提出待檢驗(yàn)假說(shuō)H1a。

H1a:（避險(xiǎn)能力差異機(jī)制）EPU上升會(huì)導(dǎo)致高效益企業(yè)相對(duì)低效益企業(yè)更大幅度的杠桿率下降，且高效益企業(yè)現(xiàn)金流越充裕，其杠桿率降幅在EPU上升時(shí)越大。

考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)雙軌制的現(xiàn)實(shí)，高效益企業(yè)可能面臨著更嚴(yán)重的融資約束，也會(huì)使得EPU對(duì)不同效益企業(yè)的杠桿率影響存在差異。已有研究表明相較于競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)、抵押品較少的非國(guó)有企業(yè)，壟斷企業(yè)、國(guó)有企業(yè)往往規(guī)模更大、有更多的抵押資產(chǎn)，且通?？梢垣@得政府的隱性擔(dān)保（Song等，2011；紀(jì)洋等，2018；王彥超等，2020），因而在銀行信貸融資上更有優(yōu)勢(shì)；但這些具有融資優(yōu)勢(shì)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)低下（Hsieh和Klenow，2009；于良春和張偉，2010；Song等，2011）。而在EPU上升時(shí)，銀行放貸的風(fēng)險(xiǎn)增加，因此在選擇貸款對(duì)象時(shí)，銀行會(huì)更加謹(jǐn)慎（Baum等，2009a；Talavera等，2012）。當(dāng)銀行篩選貸款對(duì)象的標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)苛?xí)r，在缺乏政治關(guān)聯(lián)或抵押擔(dān)保的非國(guó)有企業(yè)中，只有資質(zhì)更加優(yōu)秀的企業(yè)才可能繼續(xù)獲得融資，維持現(xiàn)有的杠桿水平和資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模。據(jù)此，我們提出待檢驗(yàn)假說(shuō)H1b。

H1b:（融資約束差異機(jī)制）EPU上升會(huì)導(dǎo)致高效益企業(yè)相對(duì)低效益企業(yè)更大幅度的杠桿率下降，且高效益企業(yè)現(xiàn)金流越充裕，其杠桿率降幅在EPU上升時(shí)越小。

在以上兩種機(jī)制下，EPU上升均會(huì)導(dǎo)致高效益企業(yè)相對(duì)低效益企業(yè)更大幅度的杠桿率下降，但現(xiàn)金流充裕程度對(duì)EPU上升時(shí)高效益企業(yè)降杠桿的影響是相反的:如果高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率之間的分化是由于兩類企業(yè)避險(xiǎn)能力的差異，那么現(xiàn)金流更加充裕的高效益企業(yè)杠桿下降的幅度會(huì)更大；反之，如果高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率之間的分化是由兩類企業(yè)面臨融資約束的差異所致，那么現(xiàn)金流更加充裕的高效益企業(yè)杠桿率降幅會(huì)更小。因此，我們可以借助企業(yè)現(xiàn)金流充裕程度，通過(guò)觀察EPU上升時(shí)現(xiàn)金流更充裕的高效益企業(yè)杠桿率的變動(dòng)方向，識(shí)別EPU上升導(dǎo)致不同效益企業(yè)杠桿率分化的主導(dǎo)渠道。

進(jìn)一步地，如果高效益企業(yè)與低效益企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率變動(dòng)的差異的確與企業(yè)主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避有關(guān)，則可以預(yù)期企業(yè)所屬行業(yè)資本不可逆程度越低，EPU上升對(duì)高效益企業(yè)和低效益企業(yè)之間杠桿率分化的影響會(huì)越小。這是由于資本不可逆程度較低的行業(yè)內(nèi)因投資失敗所致的潛在損失較小，因此企業(yè)的避險(xiǎn)意愿相應(yīng)下降。若高效益企業(yè)與低效益企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率變動(dòng)的差異的確與融資環(huán)境的惡化有關(guān)，則可以預(yù)期企業(yè)所屬行業(yè)外部融資依賴程度越高、所在地區(qū)信貸環(huán)境越低迷，EPU上升對(duì)高效益企業(yè)和低效益企業(yè)之間杠桿率分化的影響會(huì)越強(qiáng)。這是由于嚴(yán)重依賴外部融資的行業(yè)對(duì)外部融資環(huán)境的變化更加敏感、信貸環(huán)境較差的地區(qū)企業(yè)融資渠道和銀行投放的信貸資金數(shù)量更加有限，使得高效益企業(yè)面臨的融資約束更加嚴(yán)重。據(jù)此，我們提出待檢驗(yàn)假說(shuō)H2和H3。

H2:（避險(xiǎn)能力差異機(jī)制）行業(yè)資本不可逆程度越低，EPU上升對(duì)高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率分化的影響越小。

H3:（融資約束差異機(jī)制）行業(yè)外部融資依賴程度越高、地區(qū)信貸環(huán)境越低迷，EPU上升對(duì)高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率分化的影響越大。

三、計(jì)量模型與數(shù)據(jù)介紹

（一）計(jì)量模型

基于上述分析，參考鐘寧樺等（2016）、紀(jì)洋等（2018），本文構(gòu)造固定效應(yīng)回歸模型:

其中，表示企業(yè)，表示年份。Lev為企業(yè)的杠桿率，EPU為經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平。ROA為高效益企業(yè)虛擬變量，若企業(yè)在樣本期間內(nèi)的中值高于所有企業(yè)中值的中位數(shù)，則ROA為1，否則為0。X為企業(yè)層面的控制變量，包括企業(yè)效益水平（ROA）、規(guī)模（Size）、有形資產(chǎn)占比（asset）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）以及稅率（rate）五個(gè)控制變量。GDP為實(shí)際的年度增速，用來(lái)反映企業(yè)面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。φ為企業(yè)固定效應(yīng)，ε為回歸殘差項(xiàng)。之所以采用滯后一期的企業(yè)特征變量與水平，是為了降低這些變量與企業(yè)杠桿率之間的反向因果關(guān)系?；貧w系數(shù)中，是截距項(xiàng)；反映了的上升對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，我們預(yù)期該系數(shù)為負(fù)，即的上升會(huì)帶來(lái)非金融企業(yè)杠桿率整體性下降；則反映了高效益企業(yè)和低效益企業(yè)在上升時(shí)杠桿率變動(dòng)的差異。

（二）數(shù)據(jù)介紹

1.EPU指數(shù)

本文采用Baker等（2016）構(gòu)建的中國(guó)EPU指數(shù)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平進(jìn)行度量。該指數(shù)的構(gòu)造運(yùn)用的是文本分析的方法，通過(guò)《南華早報(bào)》（）中每月探討與“經(jīng)濟(jì)政策不確定性”相關(guān)的文章數(shù)量占該報(bào)紙當(dāng)月文章總數(shù)量的比重刻畫(huà)該月經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平。在實(shí)證檢驗(yàn)中，為與企業(yè)層面的年度數(shù)據(jù)相匹配，我們以每年12個(gè)月度EPU指數(shù)的中位數(shù)作為該年度的EPU指數(shù)值，并對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，用來(lái)衡量該年度的EPU水平。

2.企業(yè)層面變量

本文使用的企業(yè)層面數(shù)據(jù)來(lái)自1998—2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)。我們首先對(duì)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了樣本缺省值、異常值的刪選，進(jìn)行的處理如下:（1）刪除“固定資產(chǎn)凈值年均余額”、“資產(chǎn)總計(jì)”、 “負(fù)債總計(jì)”、 “實(shí)收資本”、 “流動(dòng)資產(chǎn)”、 “流動(dòng)負(fù)債”、“產(chǎn)品銷售收入”、“工業(yè)銷售產(chǎn)值”、“從業(yè)人員平均人數(shù)”、“本年應(yīng)付工資額”小于等于零的觀測(cè)值；（2）刪除“出口交貨值”、“長(zhǎng)期負(fù)債”小于零的觀測(cè)值；（3）刪除“應(yīng)收賬款比例”、“有形資產(chǎn)凈值比例”小于等于零或大于等于一的觀測(cè)值。

鑒于2010年的企業(yè)數(shù)據(jù)質(zhì)量可能存在問(wèn)題（鐘寧樺等，2016；譚語(yǔ)嫣等，2017），我們沒(méi)有使用2010年的數(shù)據(jù)，因此最終得到了1998—2013年（不含2010年）由847722個(gè)企業(yè)、3 623 220個(gè)觀測(cè)值組成的一個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)集。此外，為了控制極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)所有使用到的企業(yè)層面變量進(jìn)行了上下2.5%的縮尾處理（winsorize）。主要變量的定義和描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。在樣本期間內(nèi)，樣本企業(yè)平均負(fù)債資產(chǎn)比率為55.98%，平均總資產(chǎn)收益率為7.16%，而負(fù)債最高的企業(yè)債務(wù)與資產(chǎn)比率高達(dá)109.06%、盈利能力最差的企業(yè)ROA低至-11.31%，表明部分企業(yè)在樣本期間內(nèi)出現(xiàn)過(guò)巨額虧損或資不抵債。

表1 關(guān)鍵變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

3.行業(yè)、地區(qū)層面變量

在檢驗(yàn)EPU上升導(dǎo)致不同效益企業(yè)杠桿率分化的兩種機(jī)制時(shí)，我們借鑒Kim和Kung（2017）、盛丹和王永進(jìn)（2012）、謝軍和黃志忠（2014）等的研究，通過(guò)行業(yè)資本不可逆程度驗(yàn)證避險(xiǎn)能力差異機(jī)制，借助行業(yè)外部融資依賴程度和地區(qū)信貸環(huán)境檢驗(yàn)融資約束差異機(jī)制。 此外，我們還借鑒Gulen和Ion（2016）、Rajan和Zingales（1998）、Manova等（2015）的方法，以行業(yè)是否為耐用品行業(yè)（）檢驗(yàn)避險(xiǎn)能力差異機(jī)制，以美國(guó)各行業(yè)的外部融資依賴程度（_）和地區(qū)信貸資金分配的市場(chǎng)化程度（_）檢驗(yàn)融資約束差異機(jī)制。感興趣的讀者可在《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》官網(wǎng)論文頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”欄目下載相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。機(jī)制檢驗(yàn)過(guò)程中涉及的行業(yè)和地區(qū)層面變量的具體設(shè)定如下。

（1）行業(yè)資本不可逆程度:我們以Kim和Kung（2017）計(jì)算的行業(yè)資產(chǎn)再配置程度（asset redeployability，AR），作為資本不可逆程度的度量。對(duì)于某一行業(yè)而言，資產(chǎn)再配置程度越高，資本不可逆程度就越低。

（2）行業(yè)外部融資依賴程度:借鑒盛丹和王永進(jìn)（2012），我們采用各2位碼行業(yè)固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源構(gòu)成中自籌資金以外的資金來(lái)源在該年資金來(lái)源中的比重（_）度量行業(yè)的外部融資依賴程度。為消除數(shù)據(jù)波動(dòng)的影響，我們計(jì)算了2003—2011年9年的平均值。

（3）地區(qū)信貸環(huán)境:借鑒謝軍和黃志忠（2014），我們采用各省份各年度的信貸余額增速（_）衡量企業(yè)面臨的信貸環(huán)境寬松程度。

四、回歸結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2第（1）、（2）列所示，可以看到EPU的上升會(huì)帶來(lái)企業(yè)杠桿率的降低，且高效益企業(yè)的杠桿率降幅更大。根據(jù)表2第（1）列的回歸結(jié)果，EPU指數(shù)每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，企業(yè)杠桿率整體上會(huì)出現(xiàn)0.73%的下降。根據(jù)表2第（2）列的回歸結(jié)果，EPU指數(shù)每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，低ROA企業(yè)杠桿率就會(huì)出現(xiàn)0.36%的下降，而高ROA企業(yè)的杠桿率降幅更是達(dá)到1.10%，約為低ROA企業(yè)杠桿率降幅的3.06倍。在整個(gè)樣本期間內(nèi)，所有企業(yè)的平均杠桿率水平從1998年的62.02%持續(xù)下降至2013年的52.21%，其中高ROA企業(yè)的平均杠桿率水平從1998年的54.41%持續(xù)下降至2013年的45.33%，因此EPU指數(shù)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的上升所帶來(lái)的企業(yè)杠桿率整體上0.73%的降幅，相當(dāng)于所有企業(yè)平均杠桿率在整個(gè)樣本期間內(nèi)降幅的7.44%，而EPU一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的上升所帶來(lái)的高ROA企業(yè)1.10%的杠桿率降幅，則相當(dāng)于高ROA企業(yè)在整個(gè)樣本期間內(nèi)杠桿率降幅的12.11%。以上結(jié)果表明，EPU上升對(duì)高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率分化的影響不容小視。

表2 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)杠桿率的影響

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)① 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的相關(guān)變量測(cè)度和回歸結(jié)果請(qǐng)見(jiàn)《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》頁(yè)面“附錄與擴(kuò)展”。

（1）控制經(jīng)濟(jì)因素不確定性的影響。除宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不確定性外，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中還面臨著各個(gè)層面經(jīng)濟(jì)因素的不確定性。為了說(shuō)明EPU與企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)因素波動(dòng)不相互重疊，我們進(jìn)一步引入宏觀、行業(yè)和地區(qū)層面經(jīng)濟(jì)因素不確定性指標(biāo)作為控制變量，以排除經(jīng)濟(jì)因素不確定性的干擾。在控制經(jīng)濟(jì)因素不確定性的影響后，EPU對(duì)企業(yè)杠桿率有顯著負(fù)向影響，且高效益企業(yè)的杠桿率在EPU上升時(shí)降幅更大的結(jié)論仍然穩(wěn)健。

（2）樣本刪選。在基準(zhǔn)回歸已剔除2010年數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步剔除2008—2009年的樣本，以排除次貸危機(jī)期間工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)質(zhì)量可能存在問(wèn)題的潛在影響。在剔除危機(jī)期間樣本后，基準(zhǔn)回歸的結(jié)論仍然成立。

鑒于低效益企業(yè)樣本中有一部分企業(yè)效益常年為負(fù)，我們根據(jù)企業(yè)ROA在樣本期間的中值是否為負(fù)將其定義為負(fù)效益企業(yè)，并將其從樣本中剔除后，再對(duì)基準(zhǔn)回歸的結(jié)論進(jìn)行檢驗(yàn)。這一做法主要是為了剔除“僵尸企業(yè)”樣本，持續(xù)虧損是確認(rèn)“僵尸企業(yè)”的重要標(biāo)準(zhǔn)之一（譚語(yǔ)嫣等，2017）。在剔除負(fù)效益企業(yè)樣本后，基準(zhǔn)回歸的結(jié)論仍然成立，表明EPU上升時(shí)相較高效益企業(yè)而言杠桿率降幅較低的低效益企業(yè)并不僅僅是“僵尸企業(yè)”。結(jié)合引言所述，高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率分化的擴(kuò)大，意味著銀行體系信貸資金投放的錯(cuò)配，這一穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果表明，當(dāng)EPU上升時(shí)，在流入“僵尸企業(yè)”的錯(cuò)配信貸之外，低效益的“非僵尸企業(yè)”與高效益企業(yè)之間仍然存在著信貸錯(cuò)配。

（3）工具變量檢驗(yàn)。盡管宏觀層面的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與微觀層面的企業(yè)杠桿率不太可能存在反向因果關(guān)系，但為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們借鑒王義中和宋敏（2014），以美國(guó)的EPU指數(shù)作為中國(guó)EPU指數(shù)的工具變量，對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。工具變量估計(jì)的結(jié)果表明，EPU對(duì)企業(yè)杠桿率整體上存在負(fù)向影響，且高效益企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率降幅更大的結(jié)論比較穩(wěn)健。

（三）機(jī)制檢驗(yàn):避險(xiǎn)能力差異與融資約束差異

基準(zhǔn)回歸結(jié)果證實(shí)了EPU上升會(huì)導(dǎo)致高效益企業(yè)相對(duì)低效益企業(yè)更大幅度的杠桿率下降。結(jié)合理論機(jī)制部分的分析，我們進(jìn)一步在計(jì)量模型（1）中引入現(xiàn)金流充裕程度（）變量，以識(shí)別EPU上升導(dǎo)致不同效益企業(yè)杠桿率分化的主導(dǎo)渠道。根據(jù)表2第（3）列的回歸結(jié)果，EPU、高效益企業(yè)、現(xiàn)金流充裕程度的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明更充裕的現(xiàn)金流能夠抑制高效益企業(yè)相對(duì)低效益企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率的下降。這與待檢驗(yàn)假說(shuō)H1b相一致，說(shuō)明相較于避險(xiǎn)能力差異，融資約束差異對(duì)不同效益企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率的分化影響更大。

表2第（3）列的回歸結(jié)果證實(shí)了融資約束差異在EPU上升導(dǎo)致不同效益企業(yè)杠桿率分化擴(kuò)大中的重要性，但并未體現(xiàn)避險(xiǎn)能力差異影響的大小。因此，我們借鑒Kim和Kung（2017）的研究，通過(guò)行業(yè)資本不可逆程度對(duì)避險(xiǎn)能力差異在EPU上升導(dǎo)致高效益企業(yè)和低效益企業(yè)杠桿率分化擴(kuò)大中的效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。在表2第（4）列的回歸中，EPU、高效益企業(yè)、行業(yè)資產(chǎn)再配置程度的交互項(xiàng)系數(shù)為正，說(shuō)明資本不可逆程度越低，高效益企業(yè)與低效益企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率的分化程度越小。這與待檢驗(yàn)假說(shuō)H2相一致，但這一效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。整體而言，避險(xiǎn)能力差異在EPU上升導(dǎo)致不同效益企業(yè)杠桿率分化擴(kuò)大中的效應(yīng)比較有限。

表2第（5）、（6）列則借鑒盛丹和王永進(jìn)（2012）、謝軍和黃志忠（2014）等的研究，通過(guò)行業(yè)外部融資依賴程度和地區(qū)信貸環(huán)境，對(duì)融資約束差異在EPU上升導(dǎo)致高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率分化擴(kuò)大中的效應(yīng)進(jìn)行了識(shí)別。EPU、高效益企業(yè)、行業(yè)外部融資依賴程度的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，EPU、高效益企業(yè)、地區(qū)信貸環(huán)境的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明EPU上升時(shí)高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率之間的分化，在行業(yè)外部融資依賴程度較高、地區(qū)信貸環(huán)境較差時(shí)更加明顯。表2第（5）、（6）列的實(shí)證結(jié)果整體上與待檢驗(yàn)假說(shuō)H3相一致，即融資約束差異是EPU上升導(dǎo)致高效益企業(yè)相較低效益企業(yè)杠桿率降幅更大的重要原因。

（四）高效益企業(yè)的融資約束來(lái)源

以上實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了融資約束差異對(duì)不同效益企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率分化的重要影響。但是，如理論機(jī)制部分所述，以上結(jié)論成立還有一個(gè)前提，即高效益企業(yè)與低效益企業(yè)面臨的融資約束存在差異。關(guān)于高效益企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束的潛在原因，我們從所有制、抵押品和行業(yè)壟斷程度三個(gè)角度進(jìn)行了探討。

1.所有制

我們首先從所有制的角度，對(duì)高效益企業(yè)是否面臨著更嚴(yán)重的融資約束這一問(wèn)題進(jìn)行了數(shù)據(jù)分析。相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)所有制變量（）與企業(yè)效益（）顯著負(fù)相關(guān)；表3中高效益企業(yè)與低效益企業(yè)在所有制分布上的差異也表明，相較于低效益企業(yè)，高效益企業(yè)中非國(guó)有企業(yè)的占比更高（Hsieh和Klenow，2009；Song等，2011）。此外，我們還在基準(zhǔn)回歸中引入了EPU與國(guó)有企業(yè)的交互項(xiàng)，從表4第（1）列的回歸結(jié)果來(lái)看，EPU與國(guó)有企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，從而表明相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率的降幅更大。已有研究表明，相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束往往更加嚴(yán)重（Song等，2011；紀(jì)洋等，2018）。結(jié)合表3和表4的實(shí)證結(jié)果整體來(lái)看，所有制歧視可能是高效益企業(yè)在EPU上升時(shí)融資約束更嚴(yán)重，以致杠桿率降幅更大的原因之一。

表3 不同效益企業(yè)的所有制、抵押品與行業(yè)壟斷差異

表4 高效益企業(yè)的融資約束來(lái)源:所有制、抵押品與行業(yè)壟斷

由于無(wú)法獲得銀行對(duì)單個(gè)企業(yè)貸款數(shù)量和貸款利率的數(shù)據(jù)，我們進(jìn)一步借助國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的債券發(fā)行利率，對(duì)不同所有制企業(yè)在EPU上升時(shí)融資約束的變化差異進(jìn)行分析。圖3顯示了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的債券發(fā)行利率以及EPU指數(shù)隨時(shí)間的變化趨勢(shì)，可以看出，無(wú)論是短期債券還是中長(zhǎng)期債券，相較于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)行利率都在EPU上升時(shí)出現(xiàn)了大幅的飆升:在數(shù)據(jù)期間內(nèi)EPU水平最低的時(shí)期，民營(yíng)企業(yè)的短期融資券發(fā)行利率僅比國(guó)有企業(yè)高出0.72%，而在數(shù)據(jù)期間內(nèi)EPU水平最高的時(shí)期，這一融資利率差額達(dá)到了1.94%，這表明在EPU上升時(shí)，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的融資變得更困難。

圖3 EPU與國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)債券融資利率差額

2.抵押品

除所有制歧視外，我們發(fā)現(xiàn)高效益企業(yè)和低效益企業(yè)擁有的抵押品差異，也可能是高效益企業(yè)融資約束更嚴(yán)重的原因之一:通過(guò)表3可以看到，低效益企業(yè)相較高效益企業(yè)擁有更多的抵押品；通過(guò)表4第（2）列我們發(fā)現(xiàn)，抵押品多的企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率降幅更小。在EPU上升時(shí)，銀行放貸的風(fēng)險(xiǎn)增加，因此在選擇貸款對(duì)象時(shí)，銀行會(huì)更加謹(jǐn)慎（Baum等，2009a；Talavera等，2012）。據(jù)此，低效益企業(yè)可以憑借更多的抵押品獲得銀行的資金支持，而高效益企業(yè)抵押品不足，面臨更嚴(yán)重的融資約束，從而出現(xiàn)高效益企業(yè)與低效益企業(yè)杠桿率的背離。

3.行業(yè)壟斷程度

不同效益企業(yè)的行業(yè)壟斷程度差異，也可能是高效益企業(yè)融資約束更嚴(yán)重的來(lái)源之一。通過(guò)表3可以看到，相對(duì)于高效益企業(yè)，低效益企業(yè)的行業(yè)壟斷程度更高。通過(guò)表4第（3）列的回歸結(jié)果可以看到，壟斷程度高的行業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率降幅更小。已有研究發(fā)現(xiàn)，相較于非壟斷行業(yè)，壟斷行業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率往往更低但在外部資金獲取上存在優(yōu)勢(shì)（于良春和張偉，2010；王彥超等，2020）。因此，高效益企業(yè)相較低效益企業(yè)面臨的更嚴(yán)重的融資約束，也可能與不同效益企業(yè)的行業(yè)壟斷差異有關(guān)。

基于表3、圖3和表4第（1）—（3）列的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)高效益企業(yè)面臨的融資約束更嚴(yán)重可能與所有制、抵押品和行業(yè)壟斷程度三個(gè)因素有關(guān)。那么，除這三個(gè)因素外，高效益企業(yè)面臨的融資約束更嚴(yán)重是否還有其他解釋？我們作了進(jìn)一步分析。在表4第（4）列中，我們發(fā)現(xiàn)在同時(shí)控制EPU和所有制、EPU和抵押品，以及EPU和行業(yè)壟斷程度的交互項(xiàng)之后，EPU和高效益企業(yè)的交互項(xiàng)系數(shù)依然顯著為負(fù)，從而表明除所有制、抵押品和行業(yè)壟斷程度三個(gè)因素外，高效益企業(yè)面臨的更嚴(yán)重的融資約束可能還有其他解釋。至于其他導(dǎo)致不同效益企業(yè)在EPU上升時(shí)杠桿率分化加劇的原因，可留待未來(lái)進(jìn)一步研究與探討。

五、結(jié)論與建議

本文從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的視角探討了企業(yè)部門的杠桿率分化與資源錯(cuò)配，主要結(jié)論有以下三點(diǎn):第一，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)導(dǎo)致不同效益企業(yè)的杠桿率分化擴(kuò)大，高效益企業(yè)的杠桿率降幅是低效益企業(yè)的3.06倍。第二，避險(xiǎn)能力差異對(duì)不同效益企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)杠桿率分化的影響比較有限。第三，融資約束差異是經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升導(dǎo)致高效益企業(yè)相較低效益企業(yè)杠桿率降幅更大的重要原因。一方面，相較于低效益企業(yè)，高效益企業(yè)中非國(guó)有企業(yè)、非壟斷企業(yè)更多，且抵押品比例更低，因而在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，其融資環(huán)境相對(duì)惡化；另一方面，當(dāng)高效益企業(yè)的現(xiàn)金流更加充裕、所屬行業(yè)對(duì)外部融資的依賴程度較低、所在地區(qū)信貸環(huán)境較為寬松時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的企業(yè)杠桿率分化會(huì)縮小。

以上結(jié)論具有較強(qiáng)的政策意義。第一，由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)還不夠完善，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)惡化高效益企業(yè)面臨的融資環(huán)境，因此要盡量避免經(jīng)濟(jì)政策頻繁、大幅調(diào)整，保持經(jīng)濟(jì)政策的連貫性與穩(wěn)定性，降低信貸資源錯(cuò)配的程度。第二，在以去杠桿為目標(biāo)進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)，應(yīng)注意不同效益企業(yè)的融資約束差異，避免“一刀切”的貨幣緊縮政策，否則金融資源在緊縮期間更多地流向低效益企業(yè)，會(huì)造成資產(chǎn)效益的下降和宏觀杠桿率的進(jìn)一步上升。第三，不同效益企業(yè)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)的杠桿率分化擴(kuò)大與融資約束密不可分，因此應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革進(jìn)程、拓寬企業(yè)融資渠道，大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，改善企業(yè)的外部融資環(huán)境。第四，非金融企業(yè)部門的宏觀杠桿率高企與不同效益企業(yè)的杠桿率分化和資源錯(cuò)配緊密相關(guān)，因此應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的思路，努力減少低效益企業(yè)的債務(wù)，將更多的資源配置到優(yōu)質(zhì)的企業(yè)。這就要求以完善要素市場(chǎng)化配置為重點(diǎn)提高資源配置效率和供給體系質(zhì)量，從而為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)健康發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。