何建國，郭 紅，萬 偉

(重慶理工大學 會計學院， 重慶 400054)

一、引言

控股股東股權質(zhì)押，是指企業(yè)的控股股東將所持有的股票質(zhì)押給銀行、信托及其他金融機構，獲取資金以滿足日常經(jīng)營投資、擴大生產(chǎn)等需要的融資手段。與其他融資方式相比，股權質(zhì)押融資更加便利、門檻更低，不少上市公司的控股股東通過質(zhì)押股票獲得了貸款。然而事物都具有兩面性，股權質(zhì)押在幫助控股股東緩解融資困境的同時，也帶來一系列負面效應。尤其是當公司股價大幅度下跌時，股權質(zhì)押容易導致控制權轉(zhuǎn)移，對公司經(jīng)營決策造成重大不利影響[1]。謝德仁等認為，控股股東股權質(zhì)押會向資本市場傳遞控股股東或上市公司面臨資金困境的信號，這可能惡化公司的資金環(huán)境，從而影響企業(yè)的投資活動[2]。

我國經(jīng)濟進入新常態(tài)，面臨較大下行壓力。創(chuàng)新是經(jīng)濟增長的不竭驅(qū)動力，在我國經(jīng)濟增長放緩的背景下，如何激發(fā)我國創(chuàng)新活力，保持實體經(jīng)濟穩(wěn)定增長，是需要重點關注的問題。企業(yè)作為科技創(chuàng)新的主力軍，應重視創(chuàng)新投入，讓創(chuàng)新成果更加豐富。而與其他投資項目相比，創(chuàng)新所需資金大、面臨的風險高，具有極大不確定性。在當前大量上市公司控股股東選擇股權質(zhì)押融資方式的背景下，企業(yè)創(chuàng)新投入將會受到何種影響，十分值得學者和監(jiān)管機構關注。

企業(yè)的經(jīng)營投資行為會受到宏觀因素的影響，探討企業(yè)微觀經(jīng)濟行為要考慮宏觀經(jīng)濟政策的影響，比如法制環(huán)境、貨幣政策等[3]。貨幣政策是政府宏觀調(diào)控工具箱中的常用工具之一，根據(jù)貨幣政策傳導機制理論，貨幣政策傳輸渠道有貨幣渠道和信貸渠道。政府可以通過調(diào)節(jié)銀行準備金率或貸款基準利率影響企業(yè)的融資成本和融資可得性，從而影響企業(yè)的經(jīng)營投資決策[4]。在宏觀貨幣政策的影響下，股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響是否會發(fā)生改變，貨幣政策對股權質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入二者關系的影響及具體影響機制十分值得關注。研究這些問題對于更好地理解股權質(zhì)押融資方式、營造良好的企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境、驅(qū)動實體經(jīng)濟穩(wěn)定增長，具有重要的現(xiàn)實意義。

本文選取2008—2018年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，深入討論控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及具體影響路徑，且進一步探究貨幣政策對二者關系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權質(zhì)押會加大控制權轉(zhuǎn)移風險，控股股東會變得更加短視和厭惡風險，且控股股東股權質(zhì)押會導致侵占動機增強，而在寬松的貨幣政策背景下，上市公司以及控股股東擁有更多自由現(xiàn)金流，控股股東侵占中小股東利益的機會進一步增大。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下兩個方面：第一，從經(jīng)營投資決策角度探討控股股東股權質(zhì)押的經(jīng)濟后果，即控股股東股權質(zhì)押會對企業(yè)創(chuàng)新投入有何負面影響，并考慮到宏觀經(jīng)濟因素貨幣政策的影響，將控股股東股權質(zhì)押、貨幣政策和企業(yè)創(chuàng)新投入放到同一個研究框架，豐富對股權質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究文獻及對企業(yè)創(chuàng)新投入影響因素的研究文獻，并從宏觀層面上探尋有關股權質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新二者關系的新的研究視角。第二，從激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新的角度，提出完善股權質(zhì)押和貨幣政策的建議。為政府實施具有中國特色的貨幣政策，優(yōu)化宏觀調(diào)控策略，不斷進行貨幣政策改革，疏通貨幣政策傳導機制，改善企業(yè)的融資環(huán)境提供一定理論基礎。

二、文獻回顧與研究假設

已有研究表明，控股股東進行股權質(zhì)押融資主要是基于融資需求動機、掏空動機以及強化控制權動機。郝項超等[5]，艾大力等[6]認為，當上市公司面臨融資困境時，控股股東可以將自身持有的股票質(zhì)押出去，將獲得的資金注入公司，維持正常經(jīng)營或擴大生產(chǎn)。股權質(zhì)押還是控股股東掏空上市公司的一種手段，為控股股東侵占中小股東利益提供了“溫床”[7]。謝德仁等、高蘭芬認為，由于質(zhì)押期間股票所產(chǎn)生的收益歸銀行等質(zhì)權人所有，這使得控制權與現(xiàn)金流權的分離程度加大，強化了控股股東對中小股東的侵占動機[2，8]。控股股東進行股權質(zhì)押后若是到期不能償還債務，質(zhì)押股權本身的風險就轉(zhuǎn)移給銀行等質(zhì)權人金融機構，由此降低了對中小股東的侵占成本，加劇了第二類代理問題，增強了控股股東掏空上市公司的動機[9]。Chen等認為，控股股東可以利用股權質(zhì)押尋得的資金回購股票，鞏固對上市公司的控制地位[10]。

從股權質(zhì)押的經(jīng)濟后果來看，股權質(zhì)押之后，控股股東的目標與企業(yè)價值最大化發(fā)生偏離，控股股東提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的激勵效應減弱，以占款等方式掏空上市公司的動機增強，從而對公司績效造成負面影響[11-15]?？毓晒蓶|股權質(zhì)押很可能對企業(yè)經(jīng)營投資方面產(chǎn)生不利影響，導致企業(yè)對創(chuàng)新項目的支持力度減弱。張瑞君等基于控制權轉(zhuǎn)移風險的角度研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的股權質(zhì)押融資行為將對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制作用，且金字塔控制層級越高，其抑制作用越強[16]。文雯等研究發(fā)現(xiàn)，控股股東發(fā)生股權質(zhì)押行為會降低企業(yè)的創(chuàng)新投入水平，且這種影響在高新技術企業(yè)中更加顯著[17]。

(一)控股股東股權質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入

控股股東進行股權質(zhì)押可以從銀行等金融機構通過杠桿交易提前獲得一定資金，既可以償還債務，又能讓控股股東提前收回投資成本，與股份轉(zhuǎn)讓相比，能在不失去控制權的前提下獲得資金，可以算得上是一種較好的融資策略。控股股東股權質(zhì)押后，一旦公司的股價出現(xiàn)大幅度下跌，控股股東就會面臨被迫平倉的風險，導致控制權轉(zhuǎn)移風險上升[15]。此時，維護其控制地位成為控股股東的首要考慮。控股股東在進行股權質(zhì)押后，其行為方式和風險承受度都會受到影響，進而做出與公司的長期價值目標相背離的決策。

首先，控股股東股權質(zhì)押會使得控制權轉(zhuǎn)移風險增大，對股價的敏感性增強[18]。根據(jù)信號傳遞理論，控股股東股權質(zhì)押后在證交所發(fā)布的公告，會向市場傳遞出公司面臨財務困境的信號，中小股東可能會人心不穩(wěn)，由此可能會對公司股價產(chǎn)生負面影響[19]。根據(jù)規(guī)定，若股價下跌至警戒線，控股股東將會被要求追加質(zhì)押物或者增加保證金，否則將面臨被迫平倉的風險。因此，為了抑制控股權轉(zhuǎn)移的風險，維護股價的穩(wěn)定，控股股東會變得更加短視和厭惡風險，利用自己的控制地位對公司的經(jīng)營決策進行干預。創(chuàng)新項目所需資金大、周期長，具有高風險性和極大不確定性，控股股東會更偏向其他能短期獲利、風險較小的項目，減少對創(chuàng)新項目的投入。

其次，控股股東股權質(zhì)押加劇控制權與現(xiàn)金流權的分離程度，加劇第二類代理問題，降低控股股東的掏空成本，股權質(zhì)押成為控股股東侵占中小股東利益的“溫床”[16]。根據(jù)有關規(guī)定，質(zhì)押股票在質(zhì)押期間產(chǎn)生的孳息即股息，歸質(zhì)權人所有而不是控股股東所有，這加劇了道德風險問題，使得控股股東的目標與企業(yè)價值相偏離，導致控股股東提升經(jīng)營業(yè)績的動機減弱，以占款等方式掏空上市公司的動機增強。已有研究表明，控股股東的利益侵占行為將擠出企業(yè)用于創(chuàng)新的資源，導致企業(yè)創(chuàng)新投入減少[20-22]。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入具有擠出效應。

(二)貨幣政策的影響

宏觀貨幣政策主要通過調(diào)整存款準備金率或貸款利率影響企業(yè)的投融資環(huán)境。對于股權質(zhì)押而言，貸款人主要是銀行、信托等金融機構，貨幣政策可能會通過影響股權質(zhì)押的信貸可得性和融資成本，進而對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響。

一方面，當貨幣政策趨緊時，貨幣供應量減少，銀行信貸資源減少，銀行的風險承擔意愿減弱，從而加強對貸款的審核，企業(yè)較難通過股權質(zhì)押取得資金[23]。而當國家實行寬松的貨幣政策時，貨幣供應量增加，銀行信貸資源增加[24]，銀行風險承擔意愿增強，銀行對融資貸款審核條件會有所放松，企業(yè)更容易通過股權質(zhì)押融資方式取得貸款，從而加大企業(yè)創(chuàng)新投入。同時，國家實施緊縮性貨幣政策還會對非貨幣性資產(chǎn)價格產(chǎn)生負面影響，使得企業(yè)的擔保能力下降[25]。銀行偏好于向有充分抵押物、還款能力強的凈值較高的公司發(fā)放貸款[26]，而緊縮性貨幣政策使得企業(yè)資產(chǎn)的可抵押性降低，導致企業(yè)很難通過股權質(zhì)押獲得融資。相反，在寬松的貨幣政策環(huán)境下，企業(yè)資產(chǎn)的可抵押性升高，企業(yè)擔保能力提高，從而更容易通過股權質(zhì)押獲得貸款，支持企業(yè)創(chuàng)新活動。

另一方面，國家實施寬松的貨幣政策時，上市公司及控股股東更容易獲得融資，其融資成本較小，企業(yè)擁有更多的自由現(xiàn)金流，由此可能會增加控股股東侵占中小股東利益的機會，加劇控股股東與中小股東的沖突，控股股東通過關聯(lián)交易等攫取上市公司財產(chǎn)的動機增強[27]。在此情況下，控股股東股權質(zhì)押后侵占動機進一步增強，使得企業(yè)的創(chuàng)新投入進一步減少。另外，在貨幣政策寬松期，管理者及控股股東對市場預期較好，投機心理增強[28]。創(chuàng)新項目所需資金較大、周期長、調(diào)整成本高，需要穩(wěn)定持續(xù)的資金流支撐。創(chuàng)新投資流動性差，對股價的提升作用不明顯，而金融投資等項目投資周期短，可以在短期內(nèi)為企業(yè)帶來超額收益，粉飾公司業(yè)績，十分符合控股股東股權質(zhì)押后維護股價穩(wěn)定的“市值管理”動機[29]。在此背景下，控股股東很可能會增加短期收益更好的金融投資，減少周期長的創(chuàng)新投資，以此緩解股權質(zhì)押后可能追加質(zhì)押品或償還貸款的巨大資金壓力。

基于以上分析，本文提出如下競爭性假設：

H2a：寬松的貨幣政策能夠緩解控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應。

H2b：寬松的貨幣政策會加劇控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2018年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并用數(shù)據(jù)處理軟件Stata16做了如下處理：(1)剔除金融類企業(yè)，因為此類公司在股權質(zhì)押中一般充當質(zhì)權人角色，而本文研究的對象是將股票質(zhì)押出去的出質(zhì)人；(2)剔除了股票代碼上標有ST、*ST的上市公司，此類公司的財務情況呈異常狀態(tài)；(3)剔除存在缺失數(shù)值的企業(yè)。此外，為了減小極端數(shù)值對結果產(chǎn)生的計量誤差，本文對除開貨幣政策外的所有連續(xù)變量做了1%和99%分位數(shù)的Winsorize處理。本文的貨幣政策相關數(shù)據(jù)從中國人民銀行官方網(wǎng)站經(jīng)手工提取處理所得，其他財務數(shù)據(jù)均從CSMAR數(shù)據(jù)庫下載整理所得。

(二)主要變量定義

1.企業(yè)創(chuàng)新投入

目前，學者們關于企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量主要有兩種方式。一是用企業(yè)研發(fā)投入占營業(yè)收入之比來衡量[16，28]，二是用創(chuàng)新產(chǎn)出發(fā)明專利的數(shù)量來間接衡量企業(yè)創(chuàng)新投入水平[17，25]。本文認為，上市公司并非每年都有創(chuàng)新產(chǎn)出，具有不連續(xù)性，且創(chuàng)新投入后可能需要很長時間才能有創(chuàng)新產(chǎn)出，具有較大不確定性。故本文采用第一種衡量方式，即用企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值作為企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量尺度。

2.控股股東股權質(zhì)押

關于控股股東股權質(zhì)押，本文參考王雄元等[1]的做法，設置控股股東股權質(zhì)押啞變量(Ple1)，上市公司年末存在控股股東股權質(zhì)押的取值為1(Ple1=1)，不存在控股股東股權質(zhì)押的則取值為0(Ple1=0)，并設置控股股東股權質(zhì)押連續(xù)變量(Ple2)，控股股東股權質(zhì)押率即控股股東質(zhì)押股份數(shù)與控股股東所持有股份總額的比值。

3.貨幣政策

目前，學術界對貨幣政策的衡量方式主要有數(shù)量型和價格型兩類代理指標。借鑒謝喬昕[25]、何運信等[30]的做法，本文使用廣義貨幣供應量增長率(MP)作為貨幣政策的衡量指標。MP指標值越大，說明貨幣政策越寬松。

4.控制變量

文雯等[17]的研究表明，董事長和總經(jīng)理是否兩職兼任、市場化進程、產(chǎn)權性質(zhì)會影響企業(yè)創(chuàng)新投入數(shù)額，故本文將是否存在兩職合一(Combine)、市場化進程(Market)、產(chǎn)權性質(zhì)(Soe)納為本文控制變量。根據(jù)朱磊等[19]的研究，管理層持股狀況及機構投資者持股數(shù)量會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生一定影響，故本文也將管理層持股比例(Manage)、機構投資者持股比例(Institution)設為控制變量。創(chuàng)新是一項需要大量資金投入的活動，因此企業(yè)的資金持有狀況、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況會對企業(yè)創(chuàng)新有著重要影響。此外，本文增加行業(yè)啞變量(Ind)和年份啞變量(Year)，以控制行業(yè)和年份對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。表1列示了本文所選變量的代理符號及具體定義。

表1 變量及其定義

(三)模型設計

第一，本文使用模型(1)來分析控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。其中的X代指本文所選取的一系列控制變量。考慮到控股股東股權質(zhì)押對上市公司創(chuàng)新投入的影響存在滯后性[19]，因此本文使用滯后一期的數(shù)據(jù)構建計量模型。若該模型中控股股東股權質(zhì)押的系數(shù)顯著為負，則說明假設H1成立，即控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入具有擠出效應。

第二，本文使用模型(2)來實證檢驗貨幣政策對控股股東股權質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入二者關系的調(diào)節(jié)作用。若該模型中控股股東股權質(zhì)押與貨幣政策的交乘項系數(shù)顯著為正，說明假設H2a成立，即寬松的貨幣政策能夠緩解控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應；若交乘項系數(shù)顯著為負，則說明假設H2b成立，即寬松的貨幣政策反而加劇了控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應。

Innovai,i+1+β0+β1Plei,t+βiXi,t+∑Ind+∑Year+δi,t

(1)

Innovai,i+1+β0+β1Plei,t+β2MPi,t+β3Plei,t+MPi,t+βiXi,t+δi,t

(2)

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2報告了本文各變量的描述性統(tǒng)計結果?？梢钥闯?，企業(yè)創(chuàng)新投入(Innova)的標準差為0.044，均值為0.043，最大值為0.257，最小值為0，說明我國上市公司的創(chuàng)新投入水平總體較低，且不同上市公司的創(chuàng)新投入水平相差較大，我國企業(yè)創(chuàng)新投入水平仍需繼續(xù)提升。從控股股東股權質(zhì)押數(shù)據(jù)來看，控股股東是否發(fā)生股權質(zhì)押(Ple1)均值為0.384，說明有38.4%的樣本公司的控股股東發(fā)生了股權質(zhì)押；控股股東股權質(zhì)押率(Ple2)的均值為0.203，說明樣本公司的控股股東股權質(zhì)押率平均水平為20.3%。管理層持股比例(Manage)的均值為0.168，最大值和最小值分別為0和0.704，說明不同企業(yè)的管理層持股狀況有很大不同。機構投資者持股比例(Institution)的均值為0.065，說明我國上市公司的機構投資者持股比例還是偏低。不同企業(yè)的規(guī)模(Size)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、資產(chǎn)負債率(Lev)、資產(chǎn)收益率(Roa)等均存在一定差異。

表2 描述性統(tǒng)計

為了進一步分析控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響情況，本文根據(jù)樣本公司是否發(fā)生控股股東股權質(zhì)押，將樣本公司劃分為控股股東股權質(zhì)押組(Ple1=1)和未發(fā)生控股股東股權質(zhì)押組(Ple1=0)兩個子樣本，對企業(yè)創(chuàng)新投入的均值和中位數(shù)進行差異檢驗。表3報告了兩個子樣本的均值和中位數(shù)差異檢驗結果，可以發(fā)現(xiàn)，年末控股股東沒有發(fā)生股權質(zhì)押的企業(yè)創(chuàng)新投入的均值大約為0.044，中位數(shù)為0.019；年末存在控股股東股權質(zhì)押的企業(yè)的創(chuàng)新投入的均值及中位數(shù)為0.042與0.017，均值差異和中位數(shù)差異均在1%的水平上顯著。該結果初步支持了本文的假設H1，說明存在控股股東股權質(zhì)押的公司企業(yè)創(chuàng)新投入水平更低。

表3 差異性檢驗

(二)相關性分析

表4主要報告了有關變量的相關系數(shù)及顯著性水平。可以看出，企業(yè)創(chuàng)新投入(Innova)與控股股東是否發(fā)生股權質(zhì)押(Ple1)、控股股東股權質(zhì)押率(Ple2)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)的相關系數(shù)均顯著為負，說明企業(yè)創(chuàng)新投入與股權質(zhì)押、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率均呈負相關關系；企業(yè)創(chuàng)新投入與市場化進程(Market)、現(xiàn)金持有水平(Cash)、總資產(chǎn)收益率(Roa)的相關系數(shù)均顯著為正，說明企業(yè)創(chuàng)新投入與市場化進程、現(xiàn)金持有水平、總資產(chǎn)收益率均顯著正相關，這也初步證實了本文的假設H1，即控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入具有擠出效應，且股權質(zhì)押率越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越低。同時，表4所列示的各變量之間的相關系數(shù)基本都小于0.5，說明本文研究的變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，可進行進一步的回歸分析。

表4 相關性分析

(三)回歸分析

表5中(1)、(2)兩列報告了控股股東股權質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結果。從表5的回歸結果(1)可以看出，控股股東是否發(fā)生股權質(zhì)押(Ple1)的系數(shù)為-0.003，在1%的水平上顯著，說明控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入具有擠出效應。從表5的回歸結果(2)可以看出，控股股東股權質(zhì)押率(Ple2)的系數(shù)為-0.008，在1%的水平上顯著，說明控股股東股權質(zhì)押率越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越低，故假設H1成立。原因可能在于：控股股東股權質(zhì)押導致控制權轉(zhuǎn)移風險上升，控股股東變得更加短視和厭惡風險，加上控股股東股權質(zhì)押使得控制權與現(xiàn)金流權的分離程度加大，使得控股股東侵占動機增強，從而對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生擠出效應。表5中(3)、(4)兩列報告了控股股東股權質(zhì)押、貨幣政策與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結果。從表5的回歸結果(3)可以看出，控股股東是否發(fā)生股權質(zhì)押(Ple1)與貨幣政策(MP)的交乘項(Ple1*MP)系數(shù)為-0.045，在5%的水平上顯著；從表5的回歸結果(4)可以看出，控股股東股權質(zhì)押率(Ple2)與貨幣政策(MP)的交乘項(Ple2*MP)系數(shù)為-0.061，在5%的水平上顯著；說明寬松的貨幣政策加劇了控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應，故假設H2b成立。原因可能在于，寬松的貨幣政策使得企業(yè)和控股股東擁有更多的自由現(xiàn)金流，這增加了控股股東侵占中小股東利益的機會，從而導致控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應增強。

表5 回歸分析

五、穩(wěn)健性檢驗

為了保證結論的可靠性，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

首先是基于內(nèi)生性的考慮。控股股東作為上市公司的實際控制人，能夠憑借其控制地位，影響企業(yè)經(jīng)營決策。控股股東發(fā)生股權質(zhì)押會導致控制權轉(zhuǎn)移風險上升，導致其更加短視和厭惡風險，從而對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生抑制作用。由于本文實證研究采用的是滯后一期的計量模型，故本期的企業(yè)創(chuàng)新投入并不會反向影響控股股東股權質(zhì)押，這在一定程度上避免了內(nèi)生性問題，即控股股東股權質(zhì)押導致企業(yè)創(chuàng)新投入減少，并非是由于企業(yè)創(chuàng)新投入少的上市公司控股股東更傾向于采取股權質(zhì)押融資方式。

其次是考慮變量計量產(chǎn)生的誤差。前面的實證分析是以研發(fā)投入占營業(yè)收入之比作為企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量方式，而此部分采用研發(fā)投入占企業(yè)總資產(chǎn)之比來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入，進行穩(wěn)健性檢驗。表6報告了更換企業(yè)創(chuàng)新投入的計量方式之后重新進行回歸的結果?？梢钥闯觯诟鼡Q了企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量方式，即用研發(fā)投入占總資產(chǎn)之比重新衡量被解釋變量后，控股股東是否發(fā)生股權質(zhì)押(Ple1)的系數(shù)、控股股東股權質(zhì)押率(Ple2)的系數(shù)仍然為負，且均在1%的水平上顯著，說明控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入具有擠出效應，假設H1通過檢驗。交乘項Ple1*MP與Ple2*MP的系數(shù)均為負，且均在5%的水平上顯著，說明寬松的貨幣政策加劇了控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應，假設H2b通過檢驗。

表6 穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表(表6)

六、研究結論與啟示

本文運用2008—2018年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，研究控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響及具體作用路徑，同時考察了宏觀層面的貨幣政策對兩者關系的調(diào)節(jié)效應。研究表明：(1)控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入具有擠出效應，且股權質(zhì)押率越高，企業(yè)創(chuàng)新投入水平越低。其原因可能有兩點：一是控股股東股權質(zhì)押會加大控制權轉(zhuǎn)移風險，變得更加短視和厭惡風險，即更偏向于能夠短期獲利、風險較低的項目；二是控股股東股權質(zhì)押會加大控制權與現(xiàn)金流權的分離程度，使得控股股東提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的激勵效應減弱，為關聯(lián)方提供擔保等侵占中小股東利益的行為動機增強，從而做出減小企業(yè)創(chuàng)新投入的決策。(2)寬松的貨幣政策加劇了控股股東股權質(zhì)押對企業(yè)創(chuàng)新投入的擠出效應。原因可能在于：寬松的貨幣政策背景下，上市公司及其控股股東的融資渠道更豐富，較容易獲得外部融資，擁有更多自由現(xiàn)金流，控股股東侵占中小股東利益的機會繼續(xù)增大，且寬松的貨幣環(huán)境使得控股股東更偏向于回報高、回收期短的金融項目或投資性房地產(chǎn)項目，從而擠出了企業(yè)本應用于創(chuàng)新項目的資源。

本研究具有一定啟示意義：首先，公司的監(jiān)事會應嚴格落實其監(jiān)管職責，緊密跟蹤上市公司的實時動態(tài)，監(jiān)督職責貫徹到底，實時監(jiān)控董事會、股東以及股權質(zhì)押的后續(xù)走向，以嚴控上市公司股權質(zhì)押的風險；同時，完善內(nèi)部獨立董事制度，完善企業(yè)的內(nèi)部控制流程，使獨立董事的作用落到實處，真正實現(xiàn)意見分離，提供專業(yè)有效的見解幫助企業(yè)正確認識到股權質(zhì)押的利弊，降低融資風險，幫助企業(yè)選擇更加有效的融資路徑，助力企業(yè)加大創(chuàng)新投入，提升核心競爭力。其次，有關部門應該加大對控股股東股權質(zhì)押的監(jiān)管力度，證監(jiān)會要繼續(xù)提高對上市公司股權質(zhì)押的關注度，進一步完善股權質(zhì)押信息披露制度，明確質(zhì)押融資用途等，從而降低控股股東與中小股東之間的信息不對稱問題，嚴控上市公司控股股東股權質(zhì)押產(chǎn)生的風險，保護中小股東的權益。最后，政府應繼續(xù)疏通貨幣政策傳導機制，關注企業(yè)在創(chuàng)新方面的融資難題。當前，我國半導體芯片面臨“卡脖子”的難題，在高科技領域急需進行技術創(chuàng)新，積極關注企業(yè)創(chuàng)新投入，不斷提升企業(yè)創(chuàng)新能力勢在必行。目前我國一些企業(yè)尤其是中小企業(yè)面臨著融資較難的問題，其創(chuàng)新投入水平與發(fā)達國家有一定距離，因此相關部門要幫助企業(yè)疏解融資困境，不斷激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力，提升創(chuàng)新水平，助力經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。