張 晶，張 勇

(吉首大學數學與統計學院，湖南 吉首 416000)

當前，我國經濟正處于從高速增長向高質量發(fā)展邁進的關鍵階段，提高企業(yè)改革創(chuàng)新力度，活化企業(yè)、強化企業(yè)，才能為我國經濟發(fā)展提供源源不斷的新動能.然而，非對稱信息的客觀存在，不僅會導致公司治理中委托人與代理人的利益沖突，還會在一定程度上增加企業(yè)的融資成本.針對各類企業(yè)融資難題，學者做了一系列豐富的研究，例如通過數字金融[1]、產業(yè)集群[2]、董責險機制[3]等方式提高企業(yè)融資能力，而企業(yè)資產證券化[4-7]是其中廣泛使用的方式之一.在企業(yè)資產證券化過程中，由于市場信息不對稱，投資者并不清楚資產池中企業(yè)質量的好壞，這就容易導致優(yōu)質企業(yè)融資成本增加，而劣質企業(yè)的存在又會降低企業(yè)資產證券化產品的質量，致使優(yōu)質企業(yè)融資規(guī)模減少，優(yōu)質企業(yè)難以進一步發(fā)展.可見，企業(yè)資產證券化成敗的關鍵在于資產池中企業(yè)質量的篩選，提高企業(yè)質量篩選能力，完善企業(yè)質量篩選指標，對解決我國企業(yè)融資難、融資貴等現實問題具有重大意義.

雖然企業(yè)投資時機[8]是反映企業(yè)質量優(yōu)劣的標準之一，但目前對于此方面的研究大多假設市場只有好企業(yè)和差企業(yè)(簡稱“兩企業(yè)”)[9-11]，在此假設下得出的結論不一定滿足現實市場中存在多種類型企業(yè)(簡稱“多企業(yè)”)這一情況，而且一類企業(yè)的投融資決策還往往受到其他各類企業(yè)的共同影響，因此在多企業(yè)共存的市場中，兩企業(yè)下的投資時機能否有效傳遞企業(yè)類型信號這一問題值得探討.筆者擬利用實物期權信號傳遞模型與數值模擬分析探究多企業(yè)分離的投資區(qū)間問題，進而分析投資時機的有效性，期望為融資企業(yè)制定分離策略提供理論指導，以及為資產證券化發(fā)行方識別和篩選優(yōu)質企業(yè)提供理論依據.

1 多企業(yè)信號傳遞模型

考慮一家無期限生存的純股權融資企業(yè)，企業(yè)必須先發(fā)行證券籌集資金才能投資風險項目，項目的直接成本恒定為I.企業(yè)對項目投資時機、證券發(fā)行時間及證券類型等擁有壟斷權.在完全競爭市場中，市場參與者是風險中性的，無風險利率為r，外部投資者使用貝葉斯規(guī)則來調整自身對企業(yè)類型的信念.由于企業(yè)內部人員與外部投資者之間是信息不對稱的，因此在企業(yè)投資之前，企業(yè)類型僅由企業(yè)內部人員所知，即企業(yè)內部人員是信息優(yōu)勢方，而外部投資者為信息劣勢方.企業(yè)項目一旦運行，可產生收益流ΛkXt-f.其中：Λk表示k類企業(yè)的增長潛力；f>0表示恒定的運營成本；現金流Xt服從幾何布朗運動

dXt=μXtdt+σXtdZtX0>0.

(1)

(1)式中，現金流的增長率μ(0)是恒定的，而(Zt)t≥0是標準的布朗運動.為了研究多企業(yè)下的信號傳遞，簡單起見，假設市場上有好類型企業(yè)g(增長潛力好的企業(yè)，簡記為“好企業(yè)”)、中類型企業(yè)m(增長潛力一般的企業(yè)，簡記為“中企業(yè)”)、差類型企業(yè)b(增長潛力差的企業(yè)，簡記為“差企業(yè)”)，于是企業(yè)增長潛力Λk具有離散的樣本空間{Λb,Λm,Λg}.令Λm=lΛg+(1-l)Λb，權重l∈(0,1)越大，表示中企業(yè)的質量越好，增長潛力Λg>Λm>Λb>0.

(2)

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在信息不對稱情形下，好企業(yè)若要與中企業(yè)、差企業(yè)同時分離，則好企業(yè)的分離投資臨界值應同時滿足其與單個企業(yè)分離的激勵相容約束(Incentive Compatibility Constraint，ICC)，即好企業(yè)投資臨界值Xg∈N，N=N1∩N2，其中N1表示好企業(yè)與差企業(yè)ICC下的分離投資臨界值區(qū)間，N2表示好企業(yè)與中企業(yè)ICC下的分離投資臨界值區(qū)間.若N為空集，則好企業(yè)不能同時與中企業(yè)、差企業(yè)分離，分離策略不一定適合好企業(yè)融資.

(5)

但是沒想到她猜錯了，舅舅壓根就不打算再認這門親戚，對于她這個多年未見的外甥女，他只是詫異她“一哈子”就長大了。

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綜上所述，給出以下命題：

2 數值模擬分析

圖1 增長潛力對好企業(yè)分離區(qū)間的影響

其次，隨著好企業(yè)增長潛力越大，好企業(yè)與差企業(yè)分離區(qū)間間距越大，即區(qū)間N1越大.這表明好企業(yè)質量越好，受到差企業(yè)模仿的影響越小，可供好企業(yè)與差企業(yè)分離的投資時機越多，好企業(yè)投資更加靈活.

圖2 波動率對好企業(yè)分離區(qū)間的影響

圖3 運營總成本對好企業(yè)分離區(qū)間的影響

3 結語

從信息不對稱角度出發(fā)，探討了多企業(yè)分離的投資區(qū)間問題.通過信號傳遞模型與數值模擬分析可知：兩企業(yè)下的投資時機在多企業(yè)下并不一定有效，即不能通過此投資時機傳遞企業(yè)類型的信號；在多企業(yè)分離均衡中，好企業(yè)的投資時機較兩企業(yè)的會進一步提前，融資成本進一步增加；多企業(yè)下的有效投資時機并不一定存在，即多企業(yè)比兩企業(yè)更難達到分離均衡，企業(yè)識別難度更大.以上研究結果均從多企業(yè)角度出發(fā)，不僅符合企業(yè)資產證券化資產池中資產多元化的要求，也滿足市場上多企業(yè)融資競爭的實際情況，這為資產證券化發(fā)行方識別和篩選優(yōu)質企業(yè)提供了更加科學的理論依據.然而，本研究還未獲得多企業(yè)達到分離均衡的全部必要條件，多企業(yè)最佳投資時機、多企業(yè)分離難度還有待進一步探討.