張 晶，張 勇

(吉首大學(xué)數(shù)學(xué)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 吉首 416000)

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)正處于從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)的關(guān)鍵階段，提高企業(yè)改革創(chuàng)新力度，活化企業(yè)、強(qiáng)化企業(yè)，才能為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供源源不斷的新動(dòng)能.然而，非對(duì)稱信息的客觀存在，不僅會(huì)導(dǎo)致公司治理中委托人與代理人的利益沖突，還會(huì)在一定程度上增加企業(yè)的融資成本.針對(duì)各類企業(yè)融資難題，學(xué)者做了一系列豐富的研究，例如通過數(shù)字金融[1]、產(chǎn)業(yè)集群[2]、董責(zé)險(xiǎn)機(jī)制[3]等方式提高企業(yè)融資能力，而企業(yè)資產(chǎn)證券化[4-7]是其中廣泛使用的方式之一.在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱，投資者并不清楚資產(chǎn)池中企業(yè)質(zhì)量的好壞，這就容易導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資成本增加，而劣質(zhì)企業(yè)的存在又會(huì)降低企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量，致使優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資規(guī)模減少，優(yōu)質(zhì)企業(yè)難以進(jìn)一步發(fā)展.可見，企業(yè)資產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵在于資產(chǎn)池中企業(yè)質(zhì)量的篩選，提高企業(yè)質(zhì)量篩選能力，完善企業(yè)質(zhì)量篩選指標(biāo)，對(duì)解決我國企業(yè)融資難、融資貴等現(xiàn)實(shí)問題具有重大意義.

雖然企業(yè)投資時(shí)機(jī)[8]是反映企業(yè)質(zhì)量?jī)?yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)之一，但目前對(duì)于此方面的研究大多假設(shè)市場(chǎng)只有好企業(yè)和差企業(yè)(簡(jiǎn)稱“兩企業(yè)”)[9-11]，在此假設(shè)下得出的結(jié)論不一定滿足現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中存在多種類型企業(yè)(簡(jiǎn)稱“多企業(yè)”)這一情況，而且一類企業(yè)的投融資決策還往往受到其他各類企業(yè)的共同影響，因此在多企業(yè)共存的市場(chǎng)中，兩企業(yè)下的投資時(shí)機(jī)能否有效傳遞企業(yè)類型信號(hào)這一問題值得探討.筆者擬利用實(shí)物期權(quán)信號(hào)傳遞模型與數(shù)值模擬分析探究多企業(yè)分離的投資區(qū)間問題，進(jìn)而分析投資時(shí)機(jī)的有效性，期望為融資企業(yè)制定分離策略提供理論指導(dǎo)，以及為資產(chǎn)證券化發(fā)行方識(shí)別和篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供理論依據(jù).

1 多企業(yè)信號(hào)傳遞模型

考慮一家無期限生存的純股權(quán)融資企業(yè)，企業(yè)必須先發(fā)行證券籌集資金才能投資風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，項(xiàng)目的直接成本恒定為I.企業(yè)對(duì)項(xiàng)目投資時(shí)機(jī)、證券發(fā)行時(shí)間及證券類型等擁有壟斷權(quán).在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，市場(chǎng)參與者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，無風(fēng)險(xiǎn)利率為r，外部投資者使用貝葉斯規(guī)則來調(diào)整自身對(duì)企業(yè)類型的信念.由于企業(yè)內(nèi)部人員與外部投資者之間是信息不對(duì)稱的，因此在企業(yè)投資之前，企業(yè)類型僅由企業(yè)內(nèi)部人員所知，即企業(yè)內(nèi)部人員是信息優(yōu)勢(shì)方，而外部投資者為信息劣勢(shì)方.企業(yè)項(xiàng)目一旦運(yùn)行，可產(chǎn)生收益流ΛkXt-f.其中：Λk表示k類企業(yè)的增長(zhǎng)潛力；f>0表示恒定的運(yùn)營(yíng)成本；現(xiàn)金流Xt服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)

dXt=μXtdt+σXtdZtX0>0.

(1)

(1)式中，現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率μ(0)是恒定的，而(Zt)t≥0是標(biāo)準(zhǔn)的布朗運(yùn)動(dòng).為了研究多企業(yè)下的信號(hào)傳遞，簡(jiǎn)單起見，假設(shè)市場(chǎng)上有好類型企業(yè)g(增長(zhǎng)潛力好的企業(yè)，簡(jiǎn)記為“好企業(yè)”)、中類型企業(yè)m(增長(zhǎng)潛力一般的企業(yè)，簡(jiǎn)記為“中企業(yè)”)、差類型企業(yè)b(增長(zhǎng)潛力差的企業(yè)，簡(jiǎn)記為“差企業(yè)”)，于是企業(yè)增長(zhǎng)潛力Λk具有離散的樣本空間{Λb,Λm,Λg}.令Λm=lΛg+(1-l)Λb，權(quán)重l∈(0,1)越大，表示中企業(yè)的質(zhì)量越好，增長(zhǎng)潛力Λg>Λm>Λb>0.

(2)

(3)

(4)

在信息不對(duì)稱情形下，好企業(yè)若要與中企業(yè)、差企業(yè)同時(shí)分離，則好企業(yè)的分離投資臨界值應(yīng)同時(shí)滿足其與單個(gè)企業(yè)分離的激勵(lì)相容約束(Incentive Compatibility Constraint，ICC)，即好企業(yè)投資臨界值Xg∈N，N=N1∩N2，其中N1表示好企業(yè)與差企業(yè)ICC下的分離投資臨界值區(qū)間，N2表示好企業(yè)與中企業(yè)ICC下的分離投資臨界值區(qū)間.若N為空集，則好企業(yè)不能同時(shí)與中企業(yè)、差企業(yè)分離，分離策略不一定適合好企業(yè)融資.

(5)

但是沒想到她猜錯(cuò)了，舅舅壓根就不打算再認(rèn)這門親戚，對(duì)于她這個(gè)多年未見的外甥女，他只是詫異她“一哈子”就長(zhǎng)大了。

(6)

(7)

(8)

綜上所述，給出以下命題：

2 數(shù)值模擬分析

圖1 增長(zhǎng)潛力對(duì)好企業(yè)分離區(qū)間的影響

其次，隨著好企業(yè)增長(zhǎng)潛力越大，好企業(yè)與差企業(yè)分離區(qū)間間距越大，即區(qū)間N1越大.這表明好企業(yè)質(zhì)量越好，受到差企業(yè)模仿的影響越小，可供好企業(yè)與差企業(yè)分離的投資時(shí)機(jī)越多，好企業(yè)投資更加靈活.

圖2 波動(dòng)率對(duì)好企業(yè)分離區(qū)間的影響

圖3 運(yùn)營(yíng)總成本對(duì)好企業(yè)分離區(qū)間的影響

3 結(jié)語

從信息不對(duì)稱角度出發(fā)，探討了多企業(yè)分離的投資區(qū)間問題.通過信號(hào)傳遞模型與數(shù)值模擬分析可知：兩企業(yè)下的投資時(shí)機(jī)在多企業(yè)下并不一定有效，即不能通過此投資時(shí)機(jī)傳遞企業(yè)類型的信號(hào)；在多企業(yè)分離均衡中，好企業(yè)的投資時(shí)機(jī)較兩企業(yè)的會(huì)進(jìn)一步提前，融資成本進(jìn)一步增加；多企業(yè)下的有效投資時(shí)機(jī)并不一定存在，即多企業(yè)比兩企業(yè)更難達(dá)到分離均衡，企業(yè)識(shí)別難度更大.以上研究結(jié)果均從多企業(yè)角度出發(fā)，不僅符合企業(yè)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池中資產(chǎn)多元化的要求，也滿足市場(chǎng)上多企業(yè)融資競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)際情況，這為資產(chǎn)證券化發(fā)行方識(shí)別和篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了更加科學(xué)的理論依據(jù).然而，本研究還未獲得多企業(yè)達(dá)到分離均衡的全部必要條件，多企業(yè)最佳投資時(shí)機(jī)、多企業(yè)分離難度還有待進(jìn)一步探討.